（报告出品方/分析师：安信证券 郭倩倩 陈之馨）
电镀作为制造业的四大基础工艺（热、铸、锻、镀）之一，是利用电流电解作用将金属沉积于电镀件表面，从而形成金属涂层的工艺过程，技术延展性好。从应用场景来看，电镀下游可以分为PCB电镀、通用五金电镀、锂电复合材料电镀以及光伏镀铜等多个领域。
复盘公司发展历史，立足于电镀技术，向锂电、光伏等新能源领域拓展，开启三轮成长曲线。
公司核心竞争力在于：
①自主掌握电镀核心技术：公司成立以来即定位于电镀技术，深耕电镀设备行业二十余年，是具备自主研发实力的高端电镀设备制造商，研发费用率常年维持在7%以上，截至2022H1拥有专利170项；
②管理层拥有深厚的电镀设备经验积累：公司核心管理人员年富力强，团队生命力旺盛，热爱电镀设备行业，奠定公司技术底蕴。
公司在传统PCB电镀领域龙头地位突出，在国内VCP设备市占率达到50%以上。一方面公司坚持研发创新，持续丰富PCB设备产品线，夯实竞争优势；另一方面凭借对电镀生产场景的综合掌控能力以及系统经验积累，将核心技术扩展到锂电、光伏等新兴领域，持续打开成长天花板：
第一轮成长曲线：PCB高阶化发展带动设备稳定增长，公司龙头地位稳固，形成持续稳定业绩贡献。
行业：全球PCB产业稳步发展，PCB产业持续以中国大陆为重心。同时，PCB高系统集成化、高性能化的趋势推动PCB制作工序向微孔化、细线化、多层化的方向发展，对PCB设备的均匀性、贯孔能力提出更高要求，PCB产品高阶化发展有望带动设备资本开稳定增长，根据CPCA预测，到2023年国内垂直连续电镀设备市场规模约23.8亿元，2021-2023年CAGR达到18%。
公司：公司深耕行业二十年，已形成以垂直连续电镀技术为核心的技术体系，设备在均匀性、贯通率等关键性能指标领先同行，客户覆盖国内一线PCB制造厂商，在国内VCP设备市占率50%以上，有望充分受益行业高阶化发展。同时公司已向前道除胶化铜工序延伸，并推出水平镀三合一、MSAP移载式、陶瓷电镀等设备，有望打破高端电镀设备国际垄断格局。
第二轮成长曲线：复合铜箔产业发展趋势确定，公司先发优势明显，板块业绩有望步入高速成长阶段。
行业：复合铜箔具备高安全性、高比能、长寿命、低成本等优势，我们认为2023年有望成为复合铜箔量产元年。假设2025年复合铜箔在新增产线渗透率25%，存量产线渗透率10%，到2025年复合铜箔电镀设备市场空间有望达到121.62亿元。
公司：
（1）先发优势明显：公司凭借PCB电镀领域长期积累Know-how，拓展至锂电复合铜箔领域，是行业内唯一具备量产水电镀设备能力的公司，行业竞争格局良好；
（2）在手订单饱满：公司已与胜利精密、双星新材、宝明科技等签署合作框架或正式订单，截至2022年12月，水电镀设备在手订单300台，金额超过30亿元，且框架协议正逐步转为正式合同；
（3）一体化布局助力高成长：公司凭借对真空镀膜领域的长期积累，向前道工序磁控溅射延伸，与后道水电镀密切衔接，有助于客户提升生产效率、产品良率并降低生产成本，首台设备已于2022年12月顺利出货，有望给公司贡献订单增量。公司形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力得到进一步提升，有望率先受益复合铜箔产业化发展。
第三轮成长曲线：光伏电镀铜工艺有望取代银浆，公司产品已研发至第三代，静待需求放量。
行业：光伏电镀铜为银浆丝网印刷提供了一种可替代的金属化解决方案，是晶硅太阳电池尤其是HJT电池降本增效的关键尝试，目前尚处于产业早期研发验证阶段。
公司：
（1）产品持续迭代：公司自2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，二代设备经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达要求，已完成验收，2022年底公司发布第三代光伏垂直连续硅片电镀设备新品，设备速率可达8000片/小时，预计2023年上半年出货；
（2）客户已有突破：公司2023年1月公告与国电投签署战略合作协议，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。
2.1.国内领先的高端精密电镀设备供应商，深耕行业二十余载
公司为国内PCB电镀设备龙头，在国内PCB电镀领域市占率超过50%。
公司专注于高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售。凭借自主研发的垂直连续电镀等技术，公司核心产品垂直连续电镀设备（VCP）在电镀均匀性、贯孔率等关键指标达到业内领先水平，下游客户涵盖大多数国内一线PCB制造厂商。
深耕高端精密电镀设备行业二十余年，积极布局新能源设备领域。
公司前身昆山东威电镀机械服务部成立于2001年，2005年公司正式成立，成立初期以五金电镀领域的龙门式电镀设备业务为主；2007年通过自主研发成功将业务拓展至PCB电镀领域，形成两大业务同步发展的格局；2021年，公司成功登陆科创板上市，传统领域的产品矩阵持续丰富，同时开始布局新能源设备，包括锂电复合集流体电镀设备、磁控溅射设备以及光伏镀铜设备等；2022年公司拟在瑞交所发行GDR。
公司以电镀设备技术为核心，已形成三大领域产品线，包括：
①高端印制电路板（PCB）电镀专用设备：包括垂直连续电镀（VCP）、水平式除胶化铜、水平镀（三合一）、MSAP移载式VCP、陶瓷镀等设备，可用于刚性板、柔性板、双面板、多面板、高阶HDI板等板材除胶、化铜、电镀等PCB生产工艺，主要应用于消费电子、通讯设备、5G基站、服务器、云储存、航空航天等领域；
②五金表面处理专用设备：包括龙门、五金连续镀（原滚镀）等设备，应用领域广泛，包含汽车紧固件、连接件、螺丝螺帽、航天航空、军工、5G通讯等领域；
③新能源专用设备：包括锂电负极镀膜设备、真空磁控溅射设备、光伏镀铜设备等，可广泛用于动力电池、储能电池、3C电子、光伏电池硅片镀铜等领域。
2.2.管理层电镀设备经验丰富，员工持股深度绑定公司利益
管理团队电镀设备经验丰富。公司董事长、总经理刘建波为高级工程师，曾任职东莞友大电路板设备厂技术员与生产主管、昆山东威机械设备服务部负责人，拥有27余年的电镀设备生产经验，目前担任中国印制电路行业协会常务理事，行业影响力较强。
公司董事、核心技术人员江泽军、刘涛等拥有超20年的电镀设备领域从业经验，曾参与研制的电镀设备被认定为产品综合技术国内领先或达到国际同类产品先进水平，并获得多项专利，为公司业务发展和技术进步奠定坚实基础。
公司股权结构集中，高管持股利于公司长期发展。
截止2022年末，公司董事长、总经理刘建波持有公司股份32.34%，为公司实际控制人；肖治国、李阳照、谢玉龙、危勇君、聂小建、江泽军等为公司董事、监事、核心研发团队，均持股公司。方方圆圆为公司持股平台，持有公司股份4.40%，在公司中担任重要职务的员工均通过员工持股平台持有公司股份。公司通过股份将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。
开辟出海融资新渠道，GDR发行取得进展。
根据公告，2022年12月公司拟发行GDR在瑞交所上市，2023年已获得中国证监会审理并获得瑞交所监管局附条件批准，代表公司海外融资项目取得阶段性进展，有利于公司进一步巩固在电镀设备领域龙头地位，并提升全球影响力。
2.3.业绩持续增长，盈利能力稳中有升
公司营收保持稳定增长，利润增速高于营收增速。2017-2021年，公司营收从3.76亿元增长至8.05亿元，CAGR为20.92%，公司营收高增主要系：
①行业方面，全球PCB产业持续扩容，且PCB不断升级带动对电镀设备需求稳定增长；
②公司方面，凭借持续的研发投入和市场开拓建立核心技术和客户资源优势，充分受益下游行业发展。
2017-2021年，公司归母净利润从0.45亿元增长至2.16亿元，CAGR为37.17%，净利润复合增速高于营收增速主要系公司运营效率提升，规模效应显现，费用率逐年下降。
公司发布业绩快报，2022年实现营收10.18亿元，同比增速26.54%，实现归母净利润2.16亿元，同比增速34.34%，较2021年皆有所放缓，主要系PCB行业景气度走弱，订单增速下滑，同时疫情影响确认收入所致。
PCB设备贡献公司主要收入，锂电水电镀设备开始放量。
按产品结构拆分，2021年，公司垂直连续电镀设备（PCB）、龙门式电镀设备（五金）、卷式水平膜材电镀设备（新能源）、滚镀式设备（五金）、水平式表面处理设备（PCB）收入分别实现6.55亿元、6423万元、966万元、961万元和664万元，在营收中占比分别为81.44%、7.98%、1.20%、1.19%和0.83%。
应用于PCB领域的垂直连续电镀设备为公司主要收入来源，从历史数据来看，收入占比基本稳定在78-88%之间；应用于锂电领域的卷式水平膜材电镀设备开始放量，2021年确认收入966万元，占比达到1.20%。
境外收入比重有所提升。
公司已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区，受到国外客户的高度认可。2021年公司境外销售收入达0.87亿元，同比增长205.6%，占总收入比重达到10.8%，同比增长5.68pct。
毛利率稳定在较高水平，净利率逐年增长。
过去五年公司毛利率基本稳定在40%以上，主要系：①核心产品电镀设备为定制化属性，产品附加值较高；②公司不断优化产品结构，降低成本费用。2020年公司毛利率下降，主要系垂直连续电镀设备毛利率下降所致。
2017-2022年前三季度，公司净利率从12.1%提升至21.4%，系随着公司收入规模放大，规模效益显现。
核心产品VCP设备毛利率较高。
公司VCP设备近五年毛利率稳定维持在40%以上，2020年下降主要系：①受部分客户批量采购影响，此批设备价格相对优惠，毛利率较低；②2020年公司开始执行新收入准则，将运费作为合同履约成本进行核算。龙门式电镀设备毛利率波动较大，主要系客户需求差异较大，定制化程度较高。
水平式表面处理设备2020年毛利率下降，主要系2020年实现销售新产品水平镀膜设备，此类设备处于市场推广阶段，利润率相对较低。滚镀设备毛利为负主要系设备处于小批量生产阶段，随着销售逐渐放量，2021年毛利率由负转正至24.9%。
规模效益显现，费用率逐年下降。
2017-2022年前三季度，公司期间费用率从23.29%下降至19.06%，主要系随着公司收入放大，规模效益逐渐体现，其中2020年销售费用率同比大幅下降3个pct，主要系公司开始应用新收入准则，将运费记为合同履约成本进行核算所致。2019年期间费用率有所提升主要系公司对部分员工施行股权激励，2019年新增股份支付费用745.33万元。
公司轻资产运作，资产结构良好。
截至2022年三季度末，公司货币资金占比24.26%，应收帐款占比38.26%，存货占比23.45%，固定资产占比10.79%。
结合费用率来看，公司是轻资产运作的研发驱动型企业，资本开支较低（主要为机器设备、运输设备和办公设备购置等），将资源聚焦研发投入，研发费用率常年维持在7%以上，同时，公司采用轻资产模式，对通用性且非核心的零部件采用外协加工，招聘通用组装工人，不同产品之间的产能可以快速切换，有助于公司及时把握下游旺盛需求，实现收入快速增长。公司存货占比较高，主要系电镀设备为定制化属性，公司采用订单式生产和适度预生产相结合的生产模式。
预收账款+合同负债高增，在手订单快速增长。
公司产品为定制化属性，在发货之前会预收部分合同金作为预收账款，因此，预收账款+合同负债能在一定程度上反应公司在手订单情况。截至2022年三季度末，公司预收账款+合同负债为2.50亿元，创历史新高，表明公司在手订单快速增长。
公司现金流整体稳健，净现比存在波动。公司整体保持较好的现金流，除了2018年外，净现比基本在80%以上，2021年及2022年前三季度净现比下降，主要系随着公司订单量增大，采购量加大，存货增长较快，同时由于疫情影响，应收款项增长较多所致。
3.1.电镀是PCB生产过程中必备环节，设备优劣直接决定产品优率
电镀是PCB生产过程中的必备环节，通过对PCB表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能。印制电路板（PCB）是使集成电路等各电子元件实现根据预定电路电气互连的载体以及支撑体。
根据电路层数，PCB可分为单面板、双面板和多层板。除单面板外，双面及多层PCB板内部层与层之间由于基板的绝缘性相互不连通。
为了实现多层电路导通，需要在PCB板表面进行钻孔形成导通孔（PTH），并在孔壁（绝缘层）使用化学沉积方法镀上一层薄铜（平均20μm），从而建立多层电路连接的“桥梁”。PCB电镀设备的性能高低和质量好坏在地一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。
PCB电镀具体反应过程为：
①将镀层金属（铜）连接直流电源正极作为反应阳极，将待镀件（PCB）连接直流电源负极作为反应阴极；
②将镀层金属的可溶解性盐（硫酸铜溶液）添加在反应槽内，作为电解池中的电解液；
③接通电源后，阳极金属（铜）失去电子发生氧化反应形成金属离子（Cu2+）进入溶液，溶液中的金属离子在待镀件（PCB）表面得到电子发生还原反应生成铜，附着在待镀件表面（PCB板面及孔壁），从而完成（PCB）电镀。
PCB制程主要分为内层精密加工、外层精密加工以及后续精密加工三道工序，其中：
外层精密加工阶段：
在经历开料、内层线路制备、压合及钻孔等前道PCB制程后，①首先对PCB进行除胶、化铜，除去导通孔孔壁上的胶渣，并通过化学沉积在孔壁基材上沉积薄铜层，用于后续电镀铜的导电基层（对应水平除胶化铜设备）；②后续PCB电镀环节目前有全板电镀与图形电镀两种工艺路线：全板电镀方面，在外层线路形成前需先对整板进行电镀，图形电镀方面，在形成外层线路后还需进行二次电镀。
后续精密加工阶段：
在经历前道、中道PCB制程后，为实现板面的可焊性，需要对PCB外层进行镀镍金或喷锡等表面处理工序（对应刚性板垂直连续电镀设备）。
3.2.市场空间广阔，PCB高阶化发展驱动设备资本开支稳定增长
全球PCB市场空间广阔，未来有望保持稳步增长。根据Prismark数据，2011-2021年，全球PCB总产值从554亿美元增长至809亿美元，年复合增速3.85%。2019年受宏观经济疲软、中美贸易战及地缘政治等因素影响，全球PCB总产值为613.11亿美元，同比下降1.76%；2020年受疫情影响，居家办公、学习等场景刺激数据中心、云计算、网络通讯、个人电脑等需求，叠加2020年下半年汽车行业景气度回升，带动PCB需求回暖，2021年全球PCB产业总产值增长至809.20亿美元，同比增长24.08%。根据Prismark预测，未来全球PCB市场将保持稳定增长，2026年将增长至1016亿美元,2021-2026年复合增速4.66%。
全球PCB产业持续以中国大陆为重心。根据Prismark数据，2000年以前，美洲、欧洲和日本三大地区占据全球PCB生产是最主要的生产基地，占据70%以上的产值。
随着亚洲（尤其是中国）在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面优势，全球PCB产能持续向中国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区进行转移，PCB行业呈现以亚洲为制造中心的新格局。
2006年，中国大陆超越日本成为全球第一大PCB产国，PCB产量和产值均居世界第一。
2021年，中国大陆PCB产值占全球PCB总产值的比例已提升至55%，预计到2026年中国大陆PCB产值占比仍将维持在54%。
PCB高阶化发展带动高端电镀设备需求，电镀设备资本开支有望保持稳定增长。
（1）PCB应用场景不断向新兴领域拓宽。
近年来，5G、云计算、大数据、物联网、人工智能、新能源汽车等新兴领域对高端PCB产品的需求迅速提升。根据Prismark的数据统计，通讯设备、计算机、消费电子是目前PCB主要的应用领域，下游新兴领域快速成长不断促进PCB产品向高阶化发展，对PCB产品要求持续提升：
①高系统集成化：全球主要PCB厂商致力于在减少PCB产品体积与重量的同时附加更多的功能元件，对PCB电镀的精细度与信赖度要求持续提升；
②高性能化：高端PCB产品对数据传输频率及速度、数据容量的要求持续提升，推动PCB制作工艺向微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）等方向发展。
（2）国产PCB高端产品占比有望提升。
我国是最大PCB制造基地，但目前产量仍集中在6层以下的较低阶传统PCB领域，其中大部分为4层板和刚性双层板。随着信息技术的快速发展以及高频通讯设备的增加，柔性板、HDI板、封装载板等高端PCB产品呈现出迅速增长的态势。
根据CPCA预测，2018-2023年，我国PCB产值年复合增速为4.3%，高于其他地区，其中，成长较快的产品包括8层及以上的高多层板和封装载板等高端PCB产品。
（3）PCB 电镀设备发展历经“通用化à专用化”发展，设备持续更新迭代。
PCB电镀设备发展早期，PCB电镀加工主要由龙门式电镀设备完成。随着PCB产品性能及精密程度不断迭代，龙门式电镀设备已经难以在电镀均匀性、贯孔率等指标上满足高端PCB的制作需求，PCB电镀设备逐渐向专用化发展。
垂直连续电镀设备（VCP）凭借以下优势，逐渐替代龙头电镀设备成为主流：
①VCP设备解决了传统龙门式设备在批量生产PCB时低精度、高污染、易出现安全隐患的问题；
②VCP设备较水平连续电镀设备、垂直升降式电镀设备具备工艺路径优势，为高端PCB制造企业提供创新性电镀解决方案；
③目前在新增PCB电镀专用设备领域，VCP设备已经成为PCB下游制造厂商的主流选择，已具备较强市场竞争力。
受下游PCB产能扩大以及高阶化发展驱动设备更新迭代，PCB电镀设备市场规模保持稳健增长。根据印制电路信息与CPCA，受下游产能扩大和传统设备替换等影响，中国垂直连续电镀设备产量将保持快速稳定的增长。
2018年，中国垂直连续电镀设备新增数量约328台，市场规模约13.41亿元；2023年，预计中国垂直连续电镀设备新增产量将达505台，市场规模保持16.3%的复合年均增长率增长至23.78亿元。
3.3.公司为PCB电镀设备龙头，自主研发+客户基础构筑核心壁垒
公司深耕电镀行业二十年，PCB电镀设备行业龙头企业，VCP市占率超过50%。根据公司投资者关系活动记录，公司在传统PCB电镀设备行业市占率50%以上，龙头地位稳固，我们认为公司的领先优势主要来自于公司长期研发投入积累的技术优势以及客户优势。
技术方面：注重研发投入，产品性能领先同行
高端电镀专用设备制造跨越多个专业领域和学科，技术壁垒较高。从事高端电镀专用设备的制造需要同时掌握材料工程、电化学工程、计算机数控、电气控制、机电一体化等专业知识；该类设备生产组织复杂，生产周期较长，在产品进行产业化生产时，对技术指导人员、一线技术工人、设备检测人员等各类职工的素质要求较高，行业壁垒较高。
公司深耕电镀行业，研发费用率常年维持在7%以上。公司自2001年成立以来，立足于电镀设备行业，已构建垂直连续电镀核心技术体系，截至2022上半年，拥有专利170项，研发人员177人，占总员工比重达到14.94%。
过去五年，公司研发费用率维持在7%以上，较高的研发支出有望巩固公司竞争力并为发展提供充足动力。
公司VCP设备在电镀均匀性、贯孔率等关键指标上表现良好，可满足高端PCB产品需求。
①在电镀均匀性方面，公司自主研发的钢带传输技术、新型夹具技术、特殊挡水装置技术等，使PCB电镀过程的平稳行进与电流在板面的均匀分布得以实现，消除不同工序段槽体间电镀液的相互干扰，从而提升设备的电镀均匀性；
②在电镀填孔能力方面，公司垂直连续电镀设备通过使用脉冲电镀、创新性喷涌等工艺，有效提升设备的深孔电镀能力。
目前随着PCB不断升级，对高端刚性PCB板电镀均匀性的最低要求达到25µm±2.5µm（R≤5），贯孔率（TP）需达到80%以上，对高端柔性板电镀均匀性的要求需要达到10µm±1.0µm（R≤2）。
经过多年迭代，公司VCP设备在多项关键指标上表现良好符合高端PCB制造要求。
与国际竞争对手相比，公司产品具备一定优势。
公司在电镀设备领域主要竞争对手为安美特、台湾竞铭、东莞宇宙与深圳宝龙，公司作为本土企业，通过自主研发形成具有市场竞争力的核心产品。
①电镀均匀性方面，公司产品电镀均匀性指标为25µm±2.5µm（R≤5），优于台湾竞铭；
②贯孔率方面，公司产品在纵横比更大的情况下，孔内电镀表现仍优于台湾竞铭与安美特。
公司电镀产品在性能上相比同行具备一定优势，预计未来有望通过持续研发巩固优势地位。
公司持续对VCP设备进行升级。
①传动模式方面，公司VCP设备经历了单节距链条线片式传动、双节距链条线片式传动与钢带线片式/卷式传动的迭代，设备的稳定性与电镀的均匀性不断增强；②夹具设计方面，柔性板VCP设备经历了单向夹具、双向夹具与磁吸式夹具的升级，柔性板的通过性与电流分布的均匀性有效提升；
③自动化设计方面，VCP设备经历了手动上下料、自动上下料与全线自动化的演进，设备生产效率提高，人工成本降低。公司核心科技成果VCP设备能够及时响应市场需求，不断满足新应用领域对于PCB电镀的性能要求。
公司产品结构趋于高端化。
根据公司招股说明书，公司A/B/K/R系列产品的均价为227/425/525/474万元，A系列对应公司传统技术水平较低的产品系列，B/K/R代表公司高端产品。
2017年，公司A系列产品收入占VCP设备总收入比29.6%，2020年，该占比下降至0.2%，高端产品收入占比不断提升。
客户方面，下游覆盖国内一线PCB制造厂商，客户资源优质
公司客户资源覆盖国内一线PCB制造厂商。根据公司招股说明书，刚性板方面，公司客户包括鹏鼎控股（间接控股股东为臻鼎科技）、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德；柔性板方面，公司客户涵盖东山精密、名幸电子。
此外，胜宏科技、兴森科技、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业均为公司客户。公司优质的客户资源体现了其产品在下游客户较高的认可度。
坚持研发创新，产品不断推陈出新，有望贡献业绩增量
2022年12月，公司发布新产品公告，新产品包括MSAP移载式VCP设备、垂直连读陶瓷电镀设备、水电镀三合一设备等：
推出MSAP移载式设备，解决行业痛点。芯片制造和封装技术的升级，对应一级封装所需的载板需求更轻薄、线路更精细、线宽/线距最小达到8mm/8mm。长期以来，MSAP移载式VCP设备分别被日企、韩企、台企垄断。公司自主研发的MSAP移载式VCP设备拥有更先进的制程能力、更稳定的可靠表现和性价比优势，对公司在薄版和超薄版上电镀填孔的补充，有望彻底解决行业内所有PCB板的填孔和电镀存在的痛点，并实现国产替代。
推出垂直连续陶瓷电镀设备，有望提升行业自动化水平。陶瓷基板在半导体、电力电子系统、锂电池行业、IC领域、LED领域都有广泛应用和前景，目前陶瓷电镀还是采用原始槽式设备，均匀性差、电镀后需要刷磨10-30mm，自动化程度差。东威推出该款设备，具有均匀性佳、完全自动化生产的优点，能够极大提升生产效率。
持续深化PCB电镀设备革新，水平镀三合一设备实现国内首创。目前，国内的设备厂仅能够提供垂直电镀设备，水平电镀设备的技术由于设备价格和维护成本的高昂被国外垄断。公司推出水平镀三合一设备，可实现水平除胶渣、化学沉铜、电镀工艺三合一，有利于下游客户提高产能、减少污染，设备属于国内首创，目前已处于客户中试线阶段，有望打破国外对水平镀设备垄断现状。
4.1.复合铜箔具备高安全、高比能、长寿命、低成本、应用广等优势
集流体作为汇集电流的结构或零件，是锂电池中的关键材料之一。锂电池电芯的主要构成部分包括正极、负极、电解液和隔膜四部分，电池在充放电过程中，电解液中的锂离子在正负极之间往返运动。
集流体是锂电池电芯中正负极的重要组成部分，作为汇集电流的结构或零件，其作用为将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。由于放电原理的不同，目前正极采用铝箔，负极采用铜箔。
铜箔约占锂电池总成本和总质量的8%和11%，其特性对电池性能有重要影响。
铜箔具备良好的导电性、抗氧化性、抗腐蚀性、质地柔软、便于粘结等优异属性，叠加其原料丰富、价格低廉、工艺成熟等特点，是锂电池负极材料载体和集流体的首选材料。
根据中国有色金属加工工业协会及YanoResearch数据，铜箔材料占锂电池总成本8%；根据《车用锂离子动力电池热失控诱发与扩展机理、建模与防控》，铜箔材料质量占三元锂离子动力电池总质量11%，因此铜箔是影响锂电池能量密度和成本的关键材料。
高安全性、低成本、高能量密度是电池性能提升核心方向，复合集流体应运而生。
双碳背景下，随着新能源汽车、储能等新兴行业景气高企，锂电池产量呈现爆发式增长，电池厂、整车厂对锂电池材料的高能量密度、高安全性及提质增效等提出更严苛要求。在相同体积的锂离子电池中，铜箔的厚度越薄，浆料涂敷厚度增厚，可增大活性材料的用量，其承载负极活性物质的能力越好，可直接提升电池的能量密度。因此，锂电集流体向极薄、超纯、高抗拉强度和高延伸率方向发展成为大势所趋。
复合铜箔为“铜-高分子材料-铜”三明治结构，以高分子绝缘树脂PET/PP/PI等材料作为“夹心”层，上下两面沉积金属铝或金属铜。相较传统铜箔，复合铜箔具备高安全、高比能、长寿命、低成本、应用广等优势：
1)高安全性：普通铜箔材料受压易断裂，产生大尺寸毛刺后易刺穿隔膜，造成内短路从而引起热失控。而复合铜箔由于铜导电层厚度较薄，产生的毛刺尺寸小，且中间高分子不易断裂，即使断裂也无法达到刺穿隔膜的强度标准，有效防止锂枝晶穿透隔膜引发的热失控。此外，高分子材料为绝缘材料，受热融化会发生断路效应，短时间内可大大降低短路电流，电池安全性能得到大幅提升。
2)高能量密度：由于高分子层质量较轻，且铜箔层厚度变薄，重量较传统铜箔轻50%以上。随着重量占比降低，电池内活性物质占比增加，能量密度可提升5%-10%。
3)长寿命：高分子材料相比金属具有低弹性模量，围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵结构，在电池充放电过程中，可吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀和收缩应力，从而保持极片界面长期完整性，使电池循环寿命提升5%。
4)低成本：原材料成本方面，传统铜箔为纯铜构成，而复合铜箔中采用高分子材料替代部分铜，按照目前铜价6.3万元/吨，PET切片价格为0.8万元/吨，复合铜箔材料成本优势明显。制造成本方面，根据我们产业链调研，目前复合铜箔总生产成本约4-5元/m2，随着设备工艺不断优化，产品良率不断提高，叠加大规模量产后摊薄设备与厂房折旧成本，我们预计复合铜箔成本有望降至2.88元/m2（测算过程详见《复合集流体专题报告》）。
5）应用广：复合铜箔可广泛应用于消费电池、动力电池以及储能电池等领域，具有较强的兼容性。
4.2.复合铜箔量产在即，设备端优先受益，开启百亿市场空间
复合铜箔主流技术路线为两步法，核心工艺为磁控溅射和水电镀。
具体步骤为：
①通过真空磁控溅射镀膜工艺，在高分子基膜上镀50nm厚度左右的超薄铜箔；
②采用水电镀的方式加厚铜层，直至铜层达到1μm左右的厚度。
（1）磁控溅射是复合集流体技术的核心，也是产品良率和性能的关键：由于高分子材料的结晶度大、极性小、表面光滑等特性，会影响镀层与基材之间的黏合力，且高分子材料大多数为不导电的绝缘体，因此无法直接进行电镀，需要先对高分子材料进行表面处理、活化等，使其表面沉积一层导电的金属膜。
磁控溅射是一种物理气相沉积技术，通过荷能粒子轰击固体靶材，使靶材原子溅射出来并沉积到基体表面形成薄膜的镀膜技术，溅射厚度一般为10-40nm。
（2）水电镀环节工艺相对成熟：电镀过程为氧化还原过程，其工作原理为利用电流电解作用将金属沉积于电镀件表面，形成金属涂层，最终将金属化高分子膜的铜层厚度增加到1μm，使复合铜箔整体的厚度在6.5-8μm之间。
复合铜箔已形成完整产业链闭环，目前正处于产品验证到规模量产的过度阶段。
复合铜箔主要厂商包括：
1)设备厂：包括东威科技、腾胜科技、汇成真空、道森股份等，其中东威是业内唯一具备规模量产水电镀设备的设备商，同时其首台真空溅射双面镀膜设备已与2022年12月正式出货；腾胜科技磁控溅射设备已经迭代到第2.5代；
2)材料厂：包括宝明科技、双星新材、万顺新材、胜利精密、诺德股份、嘉元科技、中一科技、铜冠铜箔等；其中，宝明科技2022年7月公告拟投资建设锂电复合铜箔生产基地，总投资达60亿元，一期11.5亿元，并与东威签订双边夹卷式水平镀膜设备的销售合同，订单金额2.13亿元（含税），2023年1月公告投资62亿元建设复合铜箔生产基地；双星新材复合铜箔首条线已完成安装调试产品开发对接市场，并于2023年2月与东威科技签署设备采购合同（对应一期5000万平项目），计划从5月底陆续进场安装调试；
3)电池厂：宁德时代、海辰新能源、国轩高科、比亚迪等。
复合铜箔产业化趋势明确，2023年有望成为量产元年：
第一阶段：研发布局阶段（2015-2021）：出于优化电池安全性的目的，电池厂对在集流体中加入有机夹层进行研究并设立研发专利。2017年宁德时代率先提出了使用PPTC作为金属集流体内部的夹层，形成“三明治”结构降低电池短路热失控风险。复合集流体逐渐在动力电池、消费电池等领域替代传统的电解铜箔、铝箔投入试用，进入产业高度关注阶段；
第二阶段：技术突破阶段（2022-2023H1）：材料厂商以及电池厂商进行密集的技术验证，磁控溅射、电镀、超声焊等设备工艺持续迭代升级，当前国内多家膜材料厂商以及传统电解铜箔凭借工艺共通性积极布局复合箔材，且已与上游设备厂商签定批量订单，提前锁定优质产能。根据设备的交货节奏来看，复合铜箔的小批量产能有望于2023H1形成；
第三阶段：规模量产阶段（2023H2后）：随着焊接工艺、产品良率等难点逐渐解决，复合铜箔产业化进程加快，我们预计2023H2复合铜箔有望开启大规模量产，2024年复合铜箔动力电池有望在主流车型上实现搭载装车，相关入局生产者将持续受益。
由于设备资本开支前置，在复合铜箔产业化持续推进过程中，设备环节有望优先收益，市场空间广阔。我们预计2025年PET复合铜箔设备市场规模达到121.62亿元，核心假设如下：
①电池厂产能：我们统计了国内10家龙头电池厂的产能规划，截至2021年底合计产能约488GWh，至2025年新增产能超过2.06TWh；
②更新产能：根据高工锂电，锂电设备使用周期为5年，每年折旧率为20%；
③复合铜箔渗透率：随着复合铜箔技术逐渐通过验证，渗透率有望加速提升，假设2021-2025年，新增市场中复合铜箔渗透率为1%/2%/5%/15%/25%，存量市场渗透率为0%/0%/1%/5%/10%；
④设备价值量：根据产业链调研，目前单GWh所需2台磁控溅射设备+3台电镀设备，单台设备价值量分别为1500万/1000万。随着设备良率与效率逐步提升，单GWh所需设备台数有望下降，我们预计2021-2025年，单GWh对应磁控溅射设备台数为2/1.9/1.8/1.7/1.6台，电镀设备台数为3/2.9/2.8/2.7/2.6台；
根据上述假设，我们预计2025年复合铜箔设备市场规模达到121.62亿元，其中，磁控溅射设备市场规模为58.38亿元，电镀设备市场规模为63.24亿元。
4.3.公司先发优势显著，“磁控溅射+水电镀”一体化布局助力高成长
公司是业内唯一实现水电镀设备量产的公司，先发优势显著。
公司在PCB领域深耕二十余年，对机械、电镀、膜材生产场景的综合掌控能力较强，具备长期的系统经验积累，凭借电镀领域深厚技术积淀，较早进入复合铜箔领域，与头部较早进行深度合作，是目前唯一能批量化生产该设备的厂商，先发优势显著。
同时，公司持续迭代产品，提高产品生产速度、宽幅以及良率，根据公司公开投资者调研纪要，公司产品从接触式电镀机（一代机）迭代成非接触式电镀机（二代机），产品良率已达90%，速度可达10m/min，根据2022年12月公告，公司与胜利精密签订合作框架中，产品新型高速高效水平夹持式复合铜箔电镀设备为12镀铜槽，设计生产速度20m/min，保底15m/min，产品性能进一步提升。
与多家优质客户签订合同，在手订单饱满。
自2022下半年以来，公司公告陆续与多家优质客户签订框架协议或销售合同，客户包括宝明科技、胜利精密以及双星新材等，表明公司产品得到广泛认可。
2022年12月，根据公司业绩说明会，目前水电镀设备在手订单300台，设备为非标定制化属性，按照单台价值量900-1500万元计算，公司水电镀设备在手订单金额超过30亿元，预计将在2024年之前交付完成。
向前道环节延伸，形成“磁控溅射+水电镀”一体化布局，有望贡献订单增量。
公司真空镀膜设备事业部拥有长期从事产品开发与研制的专业技术团队，生产真空镀膜设备已有多年的历史，积累了丰富的设计制造经验，在塑料、陶瓷、玻璃等材料上制备各种金属膜层的镀膜设备已形成系列化产品，涉及的具体产品类别包括数码电子产品用静电防护产品、柔性电路板用电磁屏蔽产品、光学减反增量产品和超亲水防雾镀层等。
公司凭借长期的真空镀膜技术积累，向复合铜箔前道磁控溅射环节延伸。根据公司公告，2022年12月首台磁控溅射设备已正式下线出货，产品已通过客户的预验收，各项指标均达到客户要求并实现销售，具有均匀性高、粘结力好、适用性强等特点：
1)均匀性好：膜材双面一次镀铜，单面厚度20-40nm，膜层表面无皱褶，无划横、无针孔；
2)粘接力好：无剥离现象；
3)适用性强：镀膜靶材采用12靶，薄膜厚度4.5mm，薄膜宽度1290mm-1350mm。
公司在水电镀设备领域优势显著，在此基础上现形成一体化复合铜箔生产线，有助于进一步提升产品良品率并降低生产成本，预计客户接受意愿较强，且考虑到磁控设备价值量更高，量产后有望成为公司业绩新增长点。
加速扩产应对订单高增，有望率先受益复合铜箔产业化推进。
公司PCB电镀设备和复合铜箔设备可共用产能，为应对订单高增，公司可借用PCB电镀设备产能以满足需求。此外，根据公司公告，2022年10月24日公司拟投资10亿元，建设昆山东威新能源设备扩能项目（总部），预计达产后实现年产销300台卷式水平膜材电镀设备和150台磁控溅射卷绕镀膜设备。公司在手订单旺盛，积极扩产以满足下游旺盛需求，有望率先受益复合铜箔产业化加速。
5.1.电镀铜替代银浆兼具降本及提效优势，尚处于研发验证阶段
降本增效为光伏行业永恒主题，银耗量是影响电池成本的关键因素之一。
新型电池的银浆成本高昂成为产业化核心瓶颈之一，TOPCon、HJT都是双面电池，电池的上下电极均需要使用银浆，银浆用量相比P型的PERC还有增加，其中HJT电池使用的低温银浆为保证导电性，其银含量高于高温银浆，银浆消耗量更大。
根据CPIA数据，银浆占HJT电池成本20%左右，非硅成本的40%左右，银浆是HJT电池降本空间最大、最关键的部分。
HJT电池银浆降本方式主要包括栅线图形的优化以及浆料银含量的降低两种：
（1）主栅线技术的改进：例如多主栅技术，在增加主栅数目的同时减小主栅和细栅宽度，可以实现尽量在不牺牲电池转换效率、增加组件可靠性的同时，降低银浆用量。
（2）浆料银含量的降低：使用贱金属替代贵金属,例如㈠银包铜通过将银粉和覆盖在铜粉颗粒的表面来减少银用量；②电镀铜则是借鉴印刷电路板PCB生产中的成熟度图形化电镀铜线路工艺，在化学沉铜层上通过电解方法沉积金属铜，可以实现完全“去银化”。
相比传统丝网印刷技术，电镀铜兼具降本以及提效等优势，有望在晶硅太阳能电池尤其是HJT技术路径中得到进一步发展：
①降本：铜的电导率和密度与银接近，同时电阻显著低于银浆料，价格约是银的1/100；
②提效：铜电镀工艺可以实现宽度超细线宽（≤10μm）的栅线和低接触电阻，从而提升转换效率。根据东威科技披露，镀铜替代银浆在性能、转化效率上提升了1-2个百分点。
电镀铜是一种非接触式的电级金属化技术，在基体金属表面通过电解方法沉积金属铜制作铜栅线，收集光伏效应产生的载流子，与PCB领域电镀铜工艺类似。
电镀铜主要分成四个工艺环节，其中图形化和电镀为核心：
1)种子层：由于铜在透明导电层(TCO)上的附着性较差，容易造成电极脱落，因此一般需要在镀铜前在TCO上引入种子层，改善电极的附着性能；
2)图形化：使用感光材料将HJT电池覆盖住，通过选择性光照，使得不需要镀铜的位置感光材料发生改性反应，而需要镀铜的位置感光材料不变，不变的改性材料在显影的步骤会被去除，在电镀时发生导电，而其他位置不会发生铜沉积；
3)电镀：浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中，通电进行电解，铜离子（Cu2+）被还原，在需要镀铜的电池表面沉积成铜，形成铜电极；
4)后处理：洗去剩余的感光油墨，刻蚀掉剩余的种子层，电镀锡抗铜氧化。
铜电镀工艺涉及铜栅线脱栅/氧化、环保问题等难题，目前尚处于产业化早期阶段。
铜栅线脱栅/氧化等问题：铜栅线与银栅线的材料构成不同，导致前者相比较后者更加容易脱落：银浆是由银、树脂和其他氧化物组成，烧结后呈现出类似珊瑚状，所以本身是略有弹性线体，硅片是可弯曲的；而铜栅线是实心状态，因此本身栅线的弹性较差，从而容易脱离。
工艺复杂，良率较低，产能不足：相较与传统丝印，电镀铜的工艺流程相对较长，复杂的工艺流程提高对设备精准度的要求，在设备工艺成本以及良率方面控制存在一定劣势，且电镀环节设备量产产能仍较低，限制整体产业化进程；
环保问题：电镀存在各种重金属、含氮废液、干膜废弃物，处理麻烦且环保成本较高，随着国内环保政策收紧，环保问题成为铜电镀技术大规模普及最大的限制因素。
5.2.公司新产品持续突破，与国电投签署战略合作，静待需求释放
公司光伏镀铜设备已更新至第三代，技术持续优化。
公司自2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，中试线已经取得完全成功，大量产线已经攻克设备和自动化技术难关，二代产品设备速度达6000片/小时，图形均匀性3%，同时兼具占地小、清洁环保、高效节能等优势，经客户反馈均匀性、破片率等重要指标均达到要求，目前已完成验收。
2022年12月，东威发布新产品公告，在二代设备实现验收合格并量产的基础上，全面推出光伏第三代垂直连续硅片电镀设备，设备速度达8000片/小时，竞争力得到进一步增强，设备自2023年上半年开始出货。
与国电投强强联手，彰显东威科技电镀铜设备强大市场竞争力。
2023年1月30日，公司公告与国电投签订《铜栅线异质结电池垂直连续电镀解决方案战略合作框架协议》，公司2023年7月向国电投提供1台样机铜电镀设备用于验证测试，验收合格购买样机；设备验收uptime大于85%，质保期内优化至95%；验收合格后国电投获5年期的量产铜电镀设备的优先购买权，且享有90%价格优惠与更短交付期。
国电投新能源是光伏电池行业内少数从成立之初就坚持C-HJT（铜栅线异质结电池），在电镀铜工艺领域有着深厚的技术沉淀。2023年1月1日，其5GW C-HJT电池及组件一期项目正式开工，预计年内实现量产。
国电投新能源作为电镀铜异质结电池最坚定的拥趸者此次选择东威科技产品，是对东威产品力的信任与背书，有望为后续电镀铜设备放量形成示范效应。
6.1.收入分项拆分
高端印制电镀设备：主要产品包括垂直连续电镀设备（VCP）以及水平式表面处理设备等。
公司为VCP设备龙头，市占率50%以上，2022年受疫情以及行业景气度影响，公司VCP设备接单及确认收入滞后，预计随着疫情好转，未来产品收入稳步增长，预计未来三年产品增速与行业基本持平。同时，公司不断研发新产品，水平镀三合一等设备属国内首创，有望实现进口替代。
我们预计2022-2024年高端印制电镀专用设备业务收入分别为6.68、7.94、9.46亿元，同比增速分别为0.94%、18.77%、19.14%。
五金表面处理设备：主要产品包括龙门和滚镀设备。通用五金表面处理市场空间广阔，公司五金连续镀设备处于国内领先地位。
根据公司公开投资者纪要，公司五金连续镀和龙门设备的订单均大幅增长。我们预计2022-2024年五金表面处理设备业务收入分别为1.19、2.18、3.18亿元，同比增速分别为62.00%、82.60%、45.70%。
新能源动力电池负极材料专用设备：主要产品包括新能源镀膜设备和真空磁控溅射设备。
受益于下游锂电复合铜箔新技术催生设备新需求，公司新能源镀膜设备订单持续超预期，过去零星购买公司设备并完成验证的客户已开始批量采购公司镀膜设备，预计水电镀设备对营收贡献将迅速增长。同时，公司已形成“水电镀+磁控溅射”一体化布局，竞争力有望得到进一步增强，为公司贡献订单增量。
我们预计2022-2024年新能源动力电池负极材料专用设备业务收入分别为1.66、11.10、17.10亿元，同比增速分别为1617.54%、569.02%、54.05%。
其他业务：其他业务主要包括废品销售、专利使用许可收入、配件销售及维修等，业务收入占比在10%以下。
我们预计2022-2024年其他业务合计收入分别为0.64、0.71、0.78亿元，同比增速分别为8.94%、10.00%、10.00%。
综上，我们预计2022-2024年公司收入分别为10.18/21.93/30.52亿元，同比增速分别为26.54%/115.38%/39.16%，净利润分别为2.16/3.92/5.50亿元，同比增速分为34.31%/81.54%/40.15%。
6.2.可比公司估值与总结
东威科技下游主要横跨三大领域，包括PCB、锂电和光伏领域，芯碁微装、迈为股份和骄成超声在下游应用领域、公司竞争力等方面与东威科技具备一定可比性：
芯碁微装为国产直写光科设备龙头，主要产品之一PCB直接成像设备应用于PCB电镀后道工序，在PCB专用设备领域地位与东威科技相似；
骄成超声主营动力电池极耳焊接设备，复合集流体的电芯生产环节需要用到骄成超声的滚焊设备，与东威科技同属于复合集流体产业链中的设备环节，具备较高可比性；
迈为股份为电池片设备头部企业，可以提供HJT电池片整线，东威科技光伏电镀铜设备同样可用于HJT路线，目前HJT产业化同处于0到1阶段，具备较高可比性；
因此我们选取以上三家公司作为A股估值对标，2023-2024年平均PE为43X/29X，东威科技低于可比公司估值水平，考虑到公司处于业绩快速增长期，成长性突出。
1）下游PCB制造业景气度不及预期
公司PCB设备的市场需求主要取决于下游PCB制造厂商的固定资产投资规模及增速，如果下游PCB制造业景气度下降，则下游PCB制造厂商将会减少相关电镀设备的采购，从而对公司的经营业务造成负面影响。
2）下游复合铜箔渗透率不及预期
复合铜箔作为传统电解铜箔的替代品，放量速度取决于复合铜箔产业化进程。如果基膜良率、制造成本无法实现突破，电池厂扩产不及预期，会影响复合集流体产业化进程，进而影响公司的业绩增长。
3）下游光伏镀铜产业化进展不及预期
目前存在多种途径实现传统的银浆丝网印刷技术降本，光伏电镀铜工艺技术路线仍在验证阶段，如果产业链成本下降、工艺优化等不及预期，会导致光伏电镀铜产业化进程不及预期，相关设备推广受阻，进而对公司经营造成不利影响。
4）公司新技术、新产品拓展不及预期
公司的产品已逐步从PCB领域向新能源动力电池、光伏电镀铜等下游行业拓展，复合铜箔设备仍在推广验证中，光伏电镀铜的技术方案选择存在不确定性，且各市场进入门槛和竞争格局不同，公司面临新行业应用领域的市场开拓以及新品拓展不及预期的风险。
5）市场竞争加剧风险
在PCB领域，公司主要竞争者安美特、台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙等均在中国大陆设厂，并引进国际先进的工艺方式与制造技术，若其利用自身优势挤压、抢占公司产品市场，公司将面临行业竞争加剧、市场占有率下降的风险，进而影响公司的盈利能力。
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报告来自【远瞻智库】
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