（报告出品方/分析师：东北证券 李强 范林泉）
1.1. 赛道龙头，国内“益生菌行业第一股”
国内复配食品添加剂细分市场龙头。公司是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。
自 2003 年成立以来，公司长期专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术。
公司通过自身努力，取得了国内复配食品添加剂细分市场龙头的地位，是国家体育总局训练局战略合作伙伴，并以“打造中国益生菌第一品牌”为战略目标。
国内“益生菌行业第一股”。
公司前身北京科拓恒通生物技术开发有限公司成立于 2003 年 9 月。2015 年及 2016 年收购益生菌相关公司股权及资产，形成了“两个基础，三大系列”的良好业务发展布局。2016 年 12 月，整体变更设立股份有限公司。2020 年 7 月，在深交所创业板上市，被称作国内“益生菌行业第一股”。
股权结构稳定，控股股东及实控人为孙天松女士。
2010 年股权转让、增资完成后，孙天松女士取得公司控制权。截至目前，孙天松女士直接持股 30.16%，为公司控股股东、实际控制人，任公司董事长；直接持有公司 5%以上股份的股东，包括自然人股东张列兵、刘晓军、乔向前，合伙企业股东科融达、科汇达。
科融达、科汇达为各合伙人为持有公司股权而设立的持股企业，均成立于 2015 年 12 月，分别持有公司 12.07%、5.22%股权。
科融达、科汇达各有 13 位合伙人，科融达合伙人包括公司副总经理、董事会秘书张凌宇，副总经理张建军，监事会主席陈杰等；科汇达合伙人包括公司董事马杰，副总经理其木格苏都等。
管理团队经验丰富。
公司主要高级管理人员、核心技术人员均在公司服务多年，积累了丰富的复配食品添加剂及益生菌制品的行业经验，掌握了领先的微生物发酵等核心技术，对行业发展趋势具有良好的专业判断能力，可以有效地把握行业方向，抓住市场机会，争取优良经营业绩。
1.2. 盈利能力保持较高水平，且持续提升
营业收入稳健增长。
1）近年来，公司营业收入稳健增长，从 2017 年 2.8 亿元增长 至 2021 年 3.6 亿元，2017-2021 年年均复合增速达 6.5%。
2）2022 年前三季度，实现营业收入 2.6 亿元，同比-1.6%。常温酸奶面临行业整体性压力，复配食品添加剂业务下游需求不足，下滑较多，加上 2022 年上半年国内疫情较为严重，多地采取了较为严格的疫情防控措施，公司北京、金华、呼和浩特的生产基地虽然未停工停产，但对物流发货以及客户拓展等还是产生了一定影响，导致上半年营业收入同比略有 下降，但 6 月份开始逐步好转，第三季度实现营业收入 1.1 亿元，同比恢复正增长。
归母净利润快速增长。
1）近年来，公司归母净利润快速增长，从 2017 年 0.7 亿元 增长至 2021 年 1.1 亿元，2017-2021 年年均复合增速达 11.3%。
2）2022 年前三季度，实现归母净利润 0.9 亿元，同比+2.2%。虽然 2022 年上半年疫情对公司业务产生了一定影响，但公司努力优化产品结构、控制费用支出、提前进行原料储备等，在销量下降的同时，实现了盈利水平同比略有增长的结果，保持了公司业绩的持续稳定。
华北、华东和华中地区为主要收入来源地。
公司营业收入主要来源于华北、华东和华中地区，2021 年三者合计占营业收入的 76.2%。
公司主要客户为乳制品企业和畜牧业企业，受到气候因素影响，我国奶牛养殖主要集中在东北、华北、华东和华中等地区，而受原奶运输半径的限制，我国液态乳制品生产加工厂主要分布在华北、华东和华中等地区。
公司营业收入来源按地区的分布情况与我国乳制品企业和奶牛养殖业企业分布情况较为接近。
盈利能力保持较高水平且持续提升。
1）公司毛利率和净利率始终保持在较高水平，主要由于公司所从事的复配食品添加剂业务和益生菌相关业务均属于毛利率较高的行业。2017 年以来，毛利率保持在 46%以上，净利率保持在 25%以上。
2）近年来公司毛利率和净利率呈上升趋势，毛利率从 2017 年 46.9%提升至 2021 年 50.3%，净利率从 2017 年 25.1%提升至 2021 年 30.0%，主要是因为毛利率更高的食用益生 菌制品业务收入占比快速提高。
主要费用率总体呈上升趋势。
2017-2021 年，主要费用率总体呈上升趋势，特别是 2021 年，提升幅度较大，销售费用率同比+1.5pct 至 6.9%，主要是因为食用益生菌制品销售大幅度增加，带动职工薪酬等相关营销费用增加；管理费用率同比+3.9pct 至 10.5%，主要是因为计提股权激励费用，以及人员增加导致工资薪酬增加；研发费用率同比+2.3pct 至 7.4%，要是因为研发项目增加；此外，财务费用率同比-0.7pct，主要是因为定期存款利息收入增加。
1.3. 益生菌业务高度景气，业务结构持续改善，提升盈利中枢
业务发展布局清晰。
公司已经形成了“两个基础，三大系列”的业务发展布局，两个基础是指食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术以及乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术；三大系列是指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。
1.3.1. 益生菌业务增速亮眼，营收占比迅速提升，业务结构持续改善
益生菌业务高速增长。
1）近年来，益生菌板块业务持续高增，营收从 2017 年 307 万元增长至 2021 年 0.7 亿元，年均复合增速高达 122.0%。2022 年上半年，虽然二季度益生菌业务由于疫情影响增速有所减缓，但整体仍维持较高增速，上半年实现营收 0.5 亿元，同比+90.7%，保持接近翻倍的亮眼增速。
2）益生菌的产销量增速也非常高，2019 年公司食用益生菌制品的产量仅为 19.2 吨，销售量仅为 13.1 吨，到 2021 年，产量已经达到 100.6 吨，销售量达到 93.3 吨，增长速度迅速。
益生菌业务营收占比迅速提升，业务结构持续改善。
1）从各业务板块的销售构成上看，复配食品添加剂业务仍为公司主要的收入来源，但随着公司益生菌相关业务的高速增长以及常温酸奶面临行业整体性压力，复配食品添加剂业务下游需求不足，复配食品添加剂业务收入占比明显下降，公司收入结构进一步优化。
2）公司食用益生菌制品生产、销售业务起步较晚，但因多年来技术研发的积累深厚，自产品上市以来，市场认知度强，连续几年保持高速增长，2021 年销售业绩首次超过动植物微 生态制剂，已经成为公司第二大业务板块。2022 年上半年，益生菌业务营收占比达 34.3%，成为公司支柱业务，收入结构已发生明显改变。
3）益生菌业务增长明显，有效弥补了复配食品添加剂业务短暂下降造成的影响，也使公司业务结构进一步趋于合理。
4）随着益生菌业务高速增长，益生菌业务营收占比将进一步提高。预计在未来 2-3 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的业务板块。
1.3.2. 益生菌业务高速增长提升盈利中枢
相较复配业务，益生菌业务毛利率更高。与复配食品添加剂业务相比，公司食用益生菌制品业务的毛利率更高，2017 年以来，除了 2020 年，毛利率均在 60%-70%之间，而同期复配食品添加剂业务的毛利率在 45%-50%之间。
益生菌业务高速增长将提升公司整体毛利率。2017-2021 年，益生菌业务营业收入年均复合增速达 122.0%，远高于同期公司整体年均复合增速（6.5%）。
2017 年至 2022 年上半年，益生菌业务营收占比从 2017 年的 1.1%提升至 2022 年上半年的 34.3%，带动公司毛利率从 2017 年的 46.9%提升至 2022 年上半年的 50.9%。随着益生菌业务高速增长，益生菌业务营收占比将继续提高，公司整体毛利率有望进一步提升，有利于提高盈利中枢。
1.4. 复配食品添加剂业务虽有波动，基本盘稳定
公司的复配食品添加剂产品包括复配增稠剂和复配增稠乳化剂，主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，同时可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。
疫情影响下，下游客户需求不足，复配业务承压。
公司复配食品添加剂业务主要应用于常温酸奶中，常温酸奶礼品属性较强，疫情使人们倾向于减少互相拜访，对常温酸奶冲击较大，常温酸奶面临行业整体性压力，叠加整体消费力不振，复配食品添加剂业务下游需求不足，下滑较多。
2021 年以来，复配业务下滑幅度较大。2021 年，公司复配食品添加剂业务收入同比-11.8%，一方面公司基于与蒙牛乳业的《战略合作协议》向蒙牛乳业销售产品的价格有所下降，另一方面是由于新冠肺炎疫导致终端消费波动进而影响到公司产品销售规模。
蒙牛乳业为第一大客户。
公司依靠自身的研发优势、产品质量优势和客户服务能力，与蒙牛乳业建立了长期战略合作关系，成为了蒙牛乳业复配食品添加剂的主要供应商，2017 年至今，来自蒙牛乳业的销售收入占公司营业收入的比例均超过 50%。
2017 年 10 月，公司与蒙牛乳业签署了为期三年的《战略合作协议书》，明确了公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位。
与蒙牛乳业续签战略合作协议。
基于公司与蒙牛乳业战略合作期（2018-2020 年）内战略合作成效显著，2020 年 12 月，公司与蒙牛乳业续签《战略合作协议书》，战略合作期为 2021-2023 年，并约定：在原材料成本相对平稳，质量和价格相等或更优的前提下，蒙牛乳业承诺采购公司复配增稠剂产品份额不低于 70%，公司承诺在三年战略合作期内对复配增稠剂产品每年降价幅度依次为 3%、3%、3%。
复配业务虽有波动，但仍是公司基础业务。
1）从各业务板块的销售构成上看，复配食品添加剂业务仍为公司主要的收入来源，2022 年上半年营收占比为 51.8%。
2）复 配食品添加剂业务虽有波动，但公司复配食品添加剂客户基本保持稳定，客户结构 未发生较大变动，仍是公司基础业务。
3）与第一大客户蒙牛续签战略合作协议，公司作为蒙牛乳业战略供应商的地位更加巩固，有利于保证复配业务板块营收稳定。总体来看，公司复配食品添加剂业务短期的下降不会影响其基本盘。
公司的食用益生菌制品属于普通膳食补充剂，隶属于功能食品（或健康食品）范畴，主要包括面向企业客户的食品级益生菌原料菌粉（用作食品配料或宠物食品配料）和面向终端消费者的益生菌终端消费品。
益生菌原料菌粉的上游行业为葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等发酵原料生产商，这些原料均为常见的大宗食品原料，供应充足、价格相对稳定。
益生菌原料菌粉的下游客户主要包括食品饮料生产商、益生菌终端消费品生产商、功能性食品生产商以及宠物食品生产商等。随着益生菌产品日益受到消费者的认可，越来越多的食品饮料生产企业为实现产品差异化，在产品中添加益生菌以吸引消费者，因此下游客户群正在 呈现出不断扩大的趋势。
益生菌终端消费品的上游为益生菌原料菌粉生产商和麦芽糊精等辅料生产商，下游为电商等线上销售渠道和母婴店、药店、商超等线下销售渠道。益生菌终端消费品以即食型产品、冲剂和饮料为主，生产商与销售渠道之间的关系与其他功能食品类似。
2.1. 我国益生菌行业起步晚，发展快，市场规模快速扩大
与欧美、日本市场相比，我国益生菌行业起步较晚，上个世纪 90 年代我国对益生菌研究才真正起步。经过多年发展，我国益生菌行业基础研究和产业化升级正不断提速，国民对益生菌的认知度也正迅速攀升。
近年来，我国益生菌市场呈持续增长趋势。
1）2017-2020 年，我国益生菌市场规模持续增长，从 553 亿元增长至 880 亿元，年均复合增速约为 16.8%。预计 2022 年我国益生菌行业市场规模将突破千亿级规模，达到 1065 亿元。
2）根据魔镜市场情报数据，2021 年，淘宝天猫益生菌市场全年销售额达 119.4 亿元，同比+22.8%。
2.2. 国民健康意识崛起，下游消费场景扩张
近些年，随着居民收入水平和生活质量的提高，人们饮食消费越来越注重健康，对健康品质生活的诉求愈发凸显。益生菌凭借其健康属性，成为营养健康产业的重要组成部分。
市场上益生菌品类不断拓展，从酸奶到巧克力、膳食补充剂，再到个人护理产品，益生菌被越来越多的消费者熟知并且接受。
益生菌有助于消化健康和免疫健康。目前，益生菌调节胃肠道菌群及机体免疫力有了相对充实的理论基础与临床研究，其健康作用已被消费者普遍认可。作为一种对人体有益的细菌，益生菌在维持肠道菌群平衡方面具有重要作用，是肠道健康的守护者。肠道健康直接影响消化健康。
大约 50%-75%的免疫细胞存在于肠道中，“健康的免疫系统源于肠道”，肠道健康有助于免疫健康。益生菌在认知健康、美容护肤方面应用前景巨大。
持续深入的研究表明，益生菌对身体也有其他好处，包括认知、皮肤等领域。
1）随着现代生活节奏的加快，越来越多的人面临着精神健康问题的困扰。
研究表明，人体肠道菌群会影响大脑生理、心理反应和行为表现，而益生菌可通过调节肠道微生态以调节情绪、心理症状（如焦虑和抑郁）及生理、行为和脑功能方面与压力有关的变化。探索缓解压力、改善睡眠质量的益生菌产品，初见端倪。
2）微生物对皮肤健康的新发现表明，多样化的皮肤微生物组目前被认为是保持皮肤健康的关键。
随着科学研究的进一步发展，护肤将变得更加专业。临床研究已经将特定的细菌属，亚种和菌株与特定的皮肤健康状况相关联，并将其靶向，通过功能性成分补充来达到护肤目的。
多年来，益生菌在食品和饮料等行业创造的知名度，也提高了消费者对益生菌化妆品的兴趣，消费者越来越倾向于使用绿色的化妆品，这也刺激了他们对皮肤护理和头发护理等不同类别益生菌产品的需求。
近几年，益生菌市场强势高增，伴随行业下游终端消费场景扩张，应用领域多元延伸。在乳制品、奶粉、功能食品、美容日化等领域走向成熟。同时，益生菌群多样，其他功效正逐步被发现，未来可应用场景不断拓展。
新冠肺炎疫情的爆发，进一步刺激市场需求。
伴随着疫情的发生，人们更加重视自身的健康，后疫情时代营养健康相关产品市场需求增速进一步提升，益生菌行业也得到更为广泛的关注。
国家卫健委发布的新冠肺炎诊疗方案中，将微生态调节剂列入新型冠状病毒感染的肺炎治疗措施中；国家卫健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》专门提出，奶及其制品，尤其是含有益生菌的酸奶能提供肠道益生菌，可以多选。益生菌能调整肠道菌相，维持肠道微生态平衡，一定程度上提高人体免疫力。
2.3. 行业进入壁垒高，进口品牌主导原料菌粉供应
行业的核心关键在于菌株。益生菌行业不同于传统制造业，最重要的还是菌株本身，研发出好的菌株是企业最重要的核心竞争力。
行业技术和市场进入壁垒较高。
1）一株性能优良的益生菌，从其分离、筛选、评价到相应终端产品的生产、推广，必须经历基础研究、功能研究、临床研究、产业化应用开发等一系列过程，这个过程漫长而艰难。因此，从益生菌的基础科学研究到益生菌的产业化开发再到实际产业化生产，实现益生菌制品的产业化需要长期的科技研究和技术积累，这些研究成果和技术也是益生菌制品生产企业的核心竞争力，成为了进入这一行业的重要壁垒。
2）益生菌原料菌粉生产技术含量高、工艺复杂。企业需要投入大量资金以满足益生菌制品生产、贮存环节对于设备和车间洁净度的要求。
杜邦、科汉森主导我国益生菌原料菌粉供应。
1）益生菌产业具有较高的技术壁垒，行业护城河较深，具备上游优质菌种研发及规模化生产能力、有资金优势的大企业更占优势。
2）目前我国益生菌市场以进口品牌为主，市场上大型食品、乳制品企业使用的益生菌原料菌粉供应主要被科汉森、杜邦等跨国企业所主导，国内益生菌原料市场中，杜邦占据半壁江山，科汉森约占 35%的市场份额，其余厂商约占 15%。
与此同时，益生菌终端消费品市场也主要被“Life Space”（应用丹麦、芬兰菌株）、“合生元”（应用法国菌株）等国外菌株所主导。
近年来，益生菌概念逐渐被公众所认知，并广泛应用于食品等领域。
当前我国益生菌食品市场发展迅猛，但在其快速发展过程中，行业标准长期落后于市场发展速度，存在着益生菌概念使用不当、功效作用难以科学界定、产品标识不规范等问题。
近两年来，益生菌领域推出若干团体标准。
2021 年 11 月，由中国食品工业协会牵头制定的《益生菌食品》团体标准发布；2022 年 5 月，中国营养保健食品协会批准发布《益生菌食品活菌率分级规范》团体标准；2022 年 6 月，中国食品科学技术学会发布《食品用益生菌通则》团体标准。
总体来说，主要是对益生菌产品的添加总菌数和保质期内生存菌数进行了规范，因为存储时间和存储条件会对活性益生菌数量产生损耗，从而影响最终能活着到达肠道的益生菌数量，使其难以发挥生物功效。
团标的发布和实施，对促进益生菌领域良性发展起着积极作用。
1）有利于加强行业标准化建设，推动益生菌行业高质量发展，把真正安全、有效的益生菌产品送到大众手中。
2）维护了益生菌行业的规范管理，推动益生菌产业的有效竞争，企业在行业从野蛮生长到规范发展期有望获得更优的成长环境。
3）将进一步规范我国益生菌相关科研机构的菌种选育等研究工作，对于打破国外技术垄断也起到较强的指导作用。
3.1. 研发实力雄厚，技术壁垒高筑
自成立以来，公司先后获得“高新技术企业”、“中关村高新技术企业”、“高等学校科学研究优秀成果奖”、“国家技术标准创新基地（乳业）金鬲创新项目证书”等荣誉。
研发团队实力强，国内外知名专家领衔。公司拥有一支专业的复合型研发团队，截至 2022 年 6 月末，公司共有研发人员 50 人，其中硕士、博士学历人员 23 人，占比 46%。
孙天松博士、张和平博士等国内外知名专家主导研发。经验丰富的研发人员以及业内知名科学家共同组成的研发团队形成了公司研发和技术优势的重要基础，在为客户提供综合解决方案，增强与客户合作的粘性，优化生产工艺技术，降低生产成本，提高产品功效，增强产品竞争力方面都体现出明显的优势。
加强外部合作，研发资源丰富。
为充分利用外部技术资源，提升科研实力，公司大力加强与高校的科研合作。除内蒙古农业大学之外，科拓生物还与中国农业大学、青岛农业大学、江南大学等高等院校或下属机构建立了长期合作关系，在益生菌制品、益生菌技术研发等方面分别设立了 4 个联合实验室，双方共同组成科研团队，共同进行科研开发，促进技术成果转化和产业化。
丰富的外部合作有利于公司充分利用高校软硬件资源优势，推动公司技术、工艺、产品的持续升级，为项目实施提供人才、技术及资源保障。
研发投入力度大，费用率位于可比公司中上游水平。公司坚持以基础研发带动产业进程，在基础研发上不断投入，不断开发新菌种、新产品和新工艺。
公司在益生菌应用领域进行了深入广泛的研究与新产品开发，使得研发费用逐年增长。
1）研发费用从 2017 年 1259 万元增长至 2021 年 2715 万元，年均复合增速达 21.2%。研发人员从 2018 年 24 人增长至 2021 年 50 人，占比从 18.5%提升至 22.1%。
2）2018 年以来，研发费用率基本保持在 5%以上，且持续提升，与可比公司相比，位于中上游水平。
建成亚洲最大乳酸菌菌种资源库，技术成果积累丰富。
公司作为国内益生菌行业的领军企业，截至 2022 年 6 月，拥有与益生菌相关的发明专利 76 项（含 2 项国外专利），实用新型专利 19 项、外观设计专利 2 项以及多项非专利技术。
公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已产业化的益生菌 120 余株，掌握了分离、筛选评价培养冷冻干燥和保藏的全套技术。
菌种库的建立为公司提供了宝贵的益生菌资源，通过对菌种库的挖掘，公司筛选获得了一系列明星菌株。其中，最具代表性的益生菌干酪乳杆菌 Zhang，是公司的“招牌”菌株，也是中国第一株完成全基因组测序的益生乳酸菌，打破了国外长达多年对于核心菌种的垄断局面，成为可比肩国际知名菌株的中国菌株代表。
此外，公司投入了大量研发经费，针对核心菌株与国内多家三甲医院联合进行了多项临床试验，从而验证菌株的益生功能，积累了详实的数据支持。
3.2. 完善渠道布局，以技术合作为先导拓展下游客户
大力拓展 C 端，完善渠道布局。
1）目前益生菌业务仍主要来自于 B 端客户，但随着公司产品影响力的逐步增强，C 端业务布局也开始逐步展开。
2）公司把益生菌 C 端业务作为未来业绩增长的重点方向，大力推动 C 端业务拓展，已经全面分渠道布局线下、线上业务。C 端业务以委托经销商铺货为主，线上、线下、母婴、美容、临床营养等不同渠道采取差异化的营销策略，分别委托不同经销商予以实施，公司重点负责产品设计、卖点提炼、市场宣传、品牌推广、市场定价等基础工作。
3）在面向消费者的益生菌终端消费品方面，公司既通过在全国各地举办产品推广会的方式进行线下营销，也通过互联网直播、微信公众号推广等方式进行线上营销，从而使更多消费者了解公司的“益适优”品牌产品。
4）2021 年 11 月正式成立电商部，原由公司委托经销商经营的线上业务改由公司直营，电商部专门负责运营天猫、京东、微信小店等线上销售渠道。可预见 C 端市场将是公司未来食用益生菌制品增长的主要渠道。
以技术合作为先导，与企业客户建立深度研发合作。目前益生菌板块业务的客户以食品和制药领域的企业为主。
1）面向大型食品、药品或日化类龙头企业，公司采取以益生菌菌株开发或相关技术研发为先导，建立与大型企业的深度研发合作，由此实现战略合作，通过产品或技术绑定实现长期深入的合作，建立具有高度融合性的合作关系。有利于发挥公司的技术优势，有利于长期稳定客户，实现产品销售的利益最大化。
2）公司还依托菌种资源库和研发平台，与下游部分头部食品、制药企业不断开展委托研发、合作研发、益生菌知识产权转让等业务。
3）利用自身在乳制品行业内的客户基础，向既有乳制品行业客户推荐益生菌原料菌粉用作发酵剂或食品配料，发挥协同效应，加强合作关系。
与知名药企联合开发，布局益生菌医药产业。
随着益生菌在我国的快速发展，国内药品、保健品公司正逐步加码布局益生菌产品，需求高增带动公司益生菌菌粉销售增长。
目前公司已与江中药业、小葵花、上药信谊、桂龙药业、云南白药等国内知名制药企业合作开展益生菌活菌制药的联合开发，布局益生菌医药产业，使益生菌产业的应用开发由普通食品、饮料到功能性食品，未来向保健品、活菌制药领域拓展。
3.3. 国产替代风起，具备先发优势
适合中国人肠道菌群特点的本土化益生菌菌种将逐步替代进口菌种。
1）不同人种、不同民族、不同地区、不同饮食习惯的人群有着不同的肠道菌群。益生菌进入肠道后，会与肠道中原有菌群发生栖生、共生、偏生、竞争和吞噬等复杂关系。
2）不同于西方的肠道微生物结构，中国人群肠道微生物是以考拉杆菌属为优势菌群的群落 结构，且受遗传和饮食习惯影响。因此，引进的国外菌株并不一定适合中国人，中国人的肠道环境也不一定宜于国外引进菌株的定殖和功效发挥。此外，现代中国人抗生素使用较为频繁，饮食习惯也日益多样化，中国人的肠道也更为需要生命力强、能够防止坏菌滋生并有多项调节肠胃功能的益生菌菌种。
3）随着我国对益生菌研究的不断深入，分离自中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中的益生菌将凭借着更为适合中国人肠道菌群特点这一优势逐渐取代进口益生菌菌种。国内大型下游客户开始寻求国产替代。因国际贸易摩擦，技术封锁以及疫情对国际交流带来的影响，国内大型食品企业开始在国内寻找益生菌原料的替代供应商，这给技术积累深厚、菌株来源清晰、功能显著、数据详实、加工技术先进的国内企业带来了较大的机会。
公司在实现国产替代中具有先发优势。公司作为国内领先的拥有自主知识产权和核心菌株的上市企业，在实现国产替代的国内外竞争中具有先发优势。
1）虽然公司关于益生菌科学研究起步较晚，但在适合中国人肠道菌群分布的益生菌菌种分离、筛选、评价、培养等科学研究方面已经取得丰富的成果，功效研究不断深入，追赶速度很快。
2）公司长期以来专注于适合中国人肠道菌群益生菌菌种资源库的建设，专注于益生菌生产工艺技术的开发创新，专注于核心菌株功能开发，积累了大量的临床试验资料、数据和发明专利等研究成果。
3）公司核心菌株分离自中国本土并且临床试验的样本均为中国人群或亚洲人群，而国外益生菌所做临床试验样本一般为欧美人群。
3）公司已形成了益生菌全产业链的布局，研发出更适合中国人肠道健康的益生菌。公司自有知识产权的益生菌菌种逐步得到认同，且已得到国内知名食品企业的认可，市场培育初见成效。
4）公司食用益生菌制品的生产水平已经具备了和跨国公司公平竞争的质量和成本优势，已经成为国内众多乳制品、食品饮料和制药企业选择替代国外进口原料的备选厂家。
公司在益生菌行业的地位进一步巩固，益生菌制品的竞争优势得到了明显提升。推动中国人肠道菌群基因库建设，助力研发更适合中国人的益生菌。
公司自 2016 年起联合社会各界科研机构开展“中国人肠道菌群基因库”建设工作，广泛与国内大专院校合作，系统收集国内各种优质益生菌、乳酸菌菌种资源，进一步丰富公司菌种资源库的资源储备，为建立“中国人肠道菌群资源库”积累数据和实物资料。这将有利于公司进一步研发出更适合中国人肠道健康的益生菌。
产品技术获得国际客户认可，进口替代逻辑进一步验证。
2022 年 10 月，公司公告同 Centro Sperimentale del Latte S.r.l. （意大利萨科，为欧洲主要从事乳酸菌、益生菌、后生元、宠物益生菌等业务的公司，以下简称“被许可方”）签订益生菌授权协议，授权被许可方在欧洲和北美独家生产、营销和销售公司自研的植物乳杆菌 P-8 菌株，被许可方向公司支付排他性费用和特许权使用费（销售净额的 10%），协议期为 10 年。该协议体现了益生菌成熟市场生产商对公司菌种功效的认可，提高了公司益生菌在境外市场的影响力，有助于加速公司益生菌原料替代杜邦、科汉森产品的进程。
上市益生菌募投项目不能满足后续发展需求。公司上市募投项目“年产 30 吨乳酸菌粉、45 吨固体饮料、45 吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目”已于 2020 年 9 月竣工达产且经营效果良好。
随着公司业务规模的不断扩大、客户需求的持续增长，产能即将不能满足公司后续发展的需要，限制了公司盈利能力的进一步提升和产品市场份额的进一步扩大。食用益生菌制品产能较为饱和。
1）考虑到制约食用益生菌制品产能的主要因素为益生菌原粉产能（即发酵、冻干设备的产能），公司以益生菌原粉的产能和产量作为衡量食用益生菌制品产能利用率的依据。
2）2019 年，食用益生菌制品老生产基地产能基本已达到饱和状态。
2020 年 10 月起，食用益生菌制品产能随着新的生产基地竣工投产而大幅增长，但前期试生产阶段产品稳定性相对存在一定波动，因此整体产能利用率相对较低。
2021 年以来，食用益生菌制品产能已经得到快速释放，2022 年上半年产能利用率达到 95.4%，目前已基本达到满产状态。
2021 年，公司变更部分 IPO 募集资金用途，新增了食用益生菌制品的产能扩建，项 目建成后将新增“400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和 1200 吨益生菌终端消费产品”生产能力。
申请定增扩大益生菌产能。
目前公司益生菌业务增长速度很快，基本呈逐年翻倍的趋势，现有金华银河菌种工厂于 2020 年投产，在 2021 年平均产能利用率已超过 50%，今年以来产能利用率处于较高位置，基于目前的产能现状，公司决定募集 7 亿元资金主要用于建设在内蒙古呼和浩特市和林格尔新区的食用益生菌生产项目，从而解决产能不足问题。
2022 年 4 月，董事会审议通过向特定对象发行股票等议案，计划以定增方式募集资金不超过 7 亿元，其中 6.2 亿元继续投资于食品板块研发生产基地项目。
定增对象为包括公司控股股东、实际控制人孙天松在内的不超过 35 名（含）特定投资者，其 中，孙天松以现金不低于 3500 万元且不超过 5000 万元认购股份。
2022 年 11 月，定增申请获深交所通过。
若本次定增顺利实施，将大幅提升公司益生菌原料菌粉、终端消费品以及新产品的产能，突破产能不足给公司发展带来的潜在瓶颈。
公司通过本次定增项目建设将进一步扩充食用益生菌制品产能，尽快将公司在益生菌领域的技术优势转化为经济效益，有利于公司把握下游行业增长机会，提升公司盈利能力和市场占有率。公司复配食品添加剂产品的产量已超过设计产能，2019 年至 2022 年上半年，产能 利用率均超过 110%。
动植物微生态制剂产品的产能利用率亦保持在较高水平，2022 年上半年产能利用率相对较低，主要是由于该产品未达到销售旺季。
随着公司上市募投项目食品配料项目和微生态制剂项目的有序投建投产，复配食品添加剂和动植物微生态制剂产能不足的状况将得到有效缓解。食品配料项目和微生态制剂项目目前均处于正常推进中，尚未竣工投产。
2021 年推出股权激励计划。
为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现，2021 年 2 月，公司推出 2021 年限制性股票激励计划。
2020 年公司归母净利润 0.97 亿元。
根据股权激励计划方案，若想符合公司任一归属期业绩考核目标 A，则 2020 年至该归属考核年度归母净利润的年均复合增速都至少不低于 24.2%；若想符合公司第二个或第三个归属期业绩考核目标 B，则 2020 年至该归属考核年度归母净利润的年均复合增速都至少不低于 18.2%。
例如，若想符合 2023 年公司第三个归属期业绩考核目标 A，则 2020-2023 年归母净利润年均复合增速要达到 24.7%；若想符合 2023 年公司第三个归属期业绩考核目标 B，则 2020- 2023 年归母净利润年均复合增速要达到 20.4%。归属考核年度的公司业绩目标达到 B（含）以上，才会触发归属条件。
2021 年，公司实现归母净利润 1.10 亿元，符合公司第一个归属期业绩考核目标 B，本期可归属的比例为 26.67%（=1/3×80%），本次符合条件归属股份数量为 39.36 万股，已完成向相应 22 名激励对象办理限制性股票归属事宜。
股权激励计划有助于优化长期激励与约束机制，实现经营目标。
公司推出在未来有条件分期归属的股权激励计划，有利于完善公司治理结构，建立健全长期激励和约束机制，充分调动公司董事、高管及核心员工的积极性；有利于保留核心骨干，更 灵活地吸引各种人才，提升公司核心竞争力；建立股东、公司与员工之间的利益共享与风险共担机制，有利于公司发展战略和经营目标的实现。
股权激励计划预计成为公司价值稳定和提升的催化剂。公司实行股权激励计划，向市场展示公司核心团队对公司发展的长期承诺，体现了管理层对公司长期发展的信心，有利于提振市场信心，彰显公司价值，提升公司估值。
近几年，益生菌市场强势高增，伴随行业下游终端消费场景扩张，应用领域多元延伸。公司具备菌粉研发核心技术，不断完善渠道布局，作为益生菌国产化龙头，有望享受行业国产替代以及成长环境改善，实现公司快速发展。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入可达 4.0/5.0/6.2 亿元，归母净利润可达 1.4/1.7/2.2 亿元，对应 EPS 可达 0.91/1.15/1.47 元。
2021 年，公司实现归母净利润 1.10 亿元，符合公司第一个归属期业绩考核目标 B。
根据 2021 年限制性股票激励计划，若想符合 2022 年公司第二个归属期业绩考核目标B，2022 年净利润不低于1.35 亿元，即2022 年归母净利润同比增速不低于23.2%；若想符合 2022 年公司第二个归属期业绩考核目标 A，2022 年净利润不低于 1.50 亿 元，即 2022 年度归母净利润同比增速不低于 36.9%。
我们选取国产发酵营养素龙头嘉必优，微生物龙头、加码益生菌的蔚蓝生物，定制化复合调味料领军者日辰股份，作为可比公司。
可比公司 2023 年动态 PE 的平均值 为 27x，作为公司估值的参照。考虑到公司作为益生菌国产化龙头，具有较强的研发壁垒，在益生菌行业国产替代趋势中具备先发优势，成长性较高，享有一定的估 值溢价，给予公司 2023 年 30x PE，对应目标价 34.65 元。
1）疫情反复风险。2）大客户集中风险。3）竞争加剧风险。4）食品安全风险。
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