（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红团队）
转型数字化配用电产品和解决方案提供商，新能源贡献新增长点。海兴电力是国内智能表计产品出口的领头企业，在境外布局多年。
业务主要分为智能用电、智能配电和新能源三大板块，主要产品及解决方案涵盖智能电表、智能计量AMI、重合器、微电网等。
公司以“让绿色能源普惠全球用户”为使命，聚焦于能源转型，开拓了户用储能、工商业储能、微电网、分布式水处理及售水管理等整体解决方案业务，并将新能源业务定位为第二增长曲线。
深耕境外市场三十载，坚持国际化发展道路。
公司初创布局境外市场，从最初的设备供应商到现在提供新能源整体解决方案，业务范围和覆盖地区不断拓宽。现已覆盖全球90多个国家，其中“一带一路 ”国家46个，共有全球员工3000多人，外籍占比50%以上，设有6个境外工厂、10个区域总部和6个重点国家代表处。
公司在境外重点国家实施本土化战略，形成了本地化生产、管理和运营的经营模式，具有核心竞争力和渠道优势。截至2022年底，公司的智能用电产品在巴西市场和印尼市场占有率排名第一。
电能表业务起家，拓展配电领域和新能源业务，结构变化注入新活力：
切入境外智能用电市场，推进本土化战略（1992-2008）。公司始创于1992年，从事机械表生产和销售业务；1995年产品出口到厄瓜多尔等地；2001年为埃及客户建厂；2002-2008年间开拓了美洲和南亚市场，在巴基斯坦成立了合资公司。公司聚焦境外客户，通过境外合资初步搭建本土化布局。
抓住电表集招机遇提升国内市占率，持续开拓国外市场（2009-2014）。2009年国网智能电表集招，海兴中标正式进入国内市场，截至2022年底，是连续中标的三个厂家之一。2009-2018年间先后进入印尼、巴西、欧洲和南非市场，本土化进度加快。
转型能源解决方案提供商，拓展配电和新能源业务，技术飞跃发展（2015-至今）。2015年公司成立配网事业部；2016年在上交所主板上市，并开始布局新能源业务，现已拥有成熟的新能源事业部；2020年成为国内唯一加入Wi-SUN董事会的企业。至此，公司形成了用电、配电和新能源三大业务板块，境外布局成熟，技术优势凸显。
股权结构稳定，全资子公司各司其职。
实控人周良璋直接持有公司2.26%股份，通过海兴控股和海聚投资间接持有19.76%股份，其家族持有股份占比较大，股权集中。海兴电力的全资子公司涵盖新能源、智慧水务、智能配用电、系统及软件等业务，境外不同地区设立有子公司和工厂，便于生产、管理和销售，受国际政治环境影响较小。
利沃得助力新能源发展。
公司通过宁波恒力达持有利沃得20%股份，实控人周良璋直接和间接持有利沃得49.3%股份。利沃得作为全球太阳能产品制造商和解决方案提供商，依靠海兴的境外供应链和分销网络大力发展新能源业务。
从2021年和2022年的关联交易来看，公司与利沃得之间的采购和销售发生额大幅增加，利沃得成为公司新能源布局的重要一环。
2021年业绩触底，疫情过后营收和归母净利润均稳步增长。
2021/2022/2023Q1营业收入分别为26.91亿元/33.10亿元/7.93亿元，同比-4.09%/+22.99%/+18.84%；2021/2022/ 2023Q1归母净利润分别为3.14亿元/6.64亿元/1.76亿元，同比-34.7%/+111.5%/+25.7%，2021年从市场维度来看，国内市场营业收入同比增长4.06%，境外市场受新冠疫情和国际环境变化影响，全球商品价格、物流成本大幅上涨，半导体器件供应失衡，营业收入同比下降9.13%，整体净利润也因成本增加而大幅减少。2022年国内外市场需求回暖，公司经营业绩重归增长态势实现新高。2023Q1公司维持稳定增长。
从公司的分业务类型营业收入占比来看，智能用电产品一直是营收占比最高的板块，2021和2022年占比进一步提升，接近90%。
从2011年至今，产品结构进行了两次调整，从最初的智能用电产品+配用电整体解决方案，到新增系统产品和运维服务，现已形成用电+配电+新能源的业务结构。
智能配电产品2019年收入占比大幅增加，主要系公司搭建的全球化营销平台初见成效，2019年至今占比稳定在10%左右。新能源产品业务占比1%左右，是公司业绩的新增长点，有待进一步放量。
从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司综合毛利率的变化趋势始终与智能用电产品毛利率保持一致，符合智能用电产品收入占比最大的事实。
2011-2020年综合毛利率稳定在40%左右，2021年毛利率大幅下降，主要系原材料价格上升和疫情影响，2022年随着公司加快数字化转型，毛利率稳步修复。随着未来公司转型综合解决方案提供商，各个业务板块的毛利率有望进一步提升。
但新能源业务毛利率相对低得多，根据公司规划，未来新能源业务增速更快、占比提升，将结构性拉低毛利率。
境外市场为业绩主要来源。
分地区来看，境外业务收入占比超过一半。2011-2022年境内收入占比呈现先下降后增加的趋势，2018年境内占比触底，主要是受国网、南网以及地方省网招标下降影响，2019年以后疫情阻碍了境外解决方案业务的开展，境内市场收入和占比回升。
2018年境内收入达到新低，2019-2022年营收水平逐步恢复、实现高增，4年CAGR为15.45%。随着国网智能电表招标放量，境内市场营收有望持续走高。
分大洲来看，公司境外市场主要是非洲、拉美和亚洲。非洲以南非为主，拉美以巴西为代表，亚洲市场主要在印尼。公司聚焦发展中国家，其智能化需求迫切，智能电表和智能AMI等业务需求和市场空间较大。
2022年公司在非洲和拉美市场分别实现1.12和1.46亿元的收入增长，在巴西维持市占率第一。随着境外发展中国家智能化、数字化和发达国家绿色化需求提升，公司境外业务预计保持增长。
公司盈利能力逐步修复、毛利率和净利率上升，费用控制效果显著。
盈利能力方面，公司利润率逐步回升，毛利率由32.76%（2021）上升到38.64%（2023Q1），净利率由11.65%（2021）上升到22.17%（2023Q1）。
期间费用率从2020年的29.05%下降至2023Q1的14.78%，费用端降本增效显著，销售、研发、管理和财务费用率同步减少。随着公司的转型、全球营销体系的完善、境外本土化团队和渠道优势的凸显，公司利润率上升将持续，费用率有望进一步下降。
公司回款速度加快，应收账款周转率提升。
2011-2018年公司应收账款周转率逐步从5.43次下降到2.13次，主要系公司的特定信用风险集中，2018年应收账款CR5客户占比高达38.35%。
随着公司积极开拓境外市场、与国内各电网公司合作、对应收账款余额持续监控，坏账计提逐年减少，应收账款周转率增加，2018-2022年CAGR为13.3%。疫情管控放开，公司依托新能源业务布局境外进程加快，叠加客户信用审核机制完善，回款能力有望提高。
2.1 AMI新兴市场需求大，渠道和技术积累雄厚
AMI构建了电网与客户能量流、信息流、业务流实时双向互动的新型供用电关系。
高级计量架构（AMI）从上至下分为主站层、上行通信层、智能计量与分布式电源接入层和户内智能终端层，通过构建顶层系统到用户终端的一体化解决方案，实现了电网与客户的双向交互和需求侧的自由响应。AMI的建设为新能源和新设备的接入提供了技术保障，助力新能源业务进一步拓宽。
智能计量AMI提供完整计量解决方案，各环节均有技术标准。
AMI提供从表计、终端、通信到数据采集、处理、分析控制的全面计量和互联互通完整解决方案，保障用户投资的连续性。通信层支持RFPLCRS485GPRSGGEthernetWi-Fi等通讯方式；采集层支持DLMS COSEMIDIS等规约；应用层使用工作流、自定义报表、GIS集成技术及数据挖掘技术；接口层遵循IEC61968规范，符合CIM格式。
北美、欧洲等发达国家对供应商的AMI定制化和通讯技术要求高。
AMI依通讯范围可分为三种通讯接口：(1)WAN：指低压用户集中器或高压用户智能电表与控制中心间的通讯接口；(2) LAN：指智能电表与集中器间的通讯接口；(3) HAN：指智能电表与屋内显示器、其它计量表或电器间的通讯接口。
发达国家计量系统智能化进程快，技术相对成熟，AMI具有不同通讯技术标准，如HPLC、HomePlug、G3-PLC等。多种技术标准促使电表出海壁垒高，企业需具备定制化能力。
南非、拉美、亚太等发展中国家智能计量系统处于起步阶段，智能化需求迫切。
目前大部分发展中国家处于大规模智能电表项目的起步阶段，政府大力投资智能计量设施。
从市场规模来看，亚太地区是全球最大的计量市场，拥有约16亿电力和天然气客户，多于北美和欧洲之和，印尼、泰国等国家构成亚太地区智能计量新兴市场，增量空间广阔。拉美拥有约1.87亿电力客户，巴西和墨西哥贡献70%以上的智能电表需求，市场潜力充足。公司聚焦巴西、印尼、南非等新兴市场，预计维持用电业务稳定增长。
全球智能电表数量增长稳中略降，投资额高增增厚市场空间。
根据IEA披露的数据，全球智能电表数量从2010年的1.1亿增长至2021年的10.7亿，2015-2018年增速稳定在12%左右，CAGR为12.34%，2019-2021年增速略微下降。预计随着新兴市场智能化需求释放，智能电表增速回升。
全球智能电表投资额持续增长，2021年实现214亿美元，同比+13.83%，发达国家逐步进入第二代智能电表替换周期，新兴市场开始大规模部署智能电表项目，行业景气向上。
发达地区智能电表渗透率高，逐步实现全面覆盖。
北美2021年智能电表渗透率达到73.5%，预计2027年增长至93.2%，现阶段美国和加拿大渗透率存在差距，但后续渗透率会逐步持平，预计2027年均增长至93%。
欧洲相对智能电表渗透率不高，发展空间较大，各国渗透率差异巨大，意大利几乎已实现全面覆盖，而德国市场规模刚刚凸显，土耳其渗透率不到10%。
新兴地区智能电表需求旺盛，有望大规模放量。
拉美地区智能电表主力军是巴西和墨西哥，智能电表渗透率分别为5.7%和8%左右，哥斯达黎加和乌拉圭智能电表改造较早，市场成熟度高。拉美国家的频繁窃电导致线损高企，倒逼电力公司加大对智能电表的投入。
根据Landis+Gyr投资者活动材料，亚太地区（不含中国大陆）整体处于起步阶段，静待放量，渗透率预计从2021年的4%高速增长至2027年的32%，南亚和东南亚等新兴市场将贡献高增。
智能电表出口规模2021年触底反弹，价格上升但需求端略显疲软。
2022/2023Q1智能电表出口数量分为4859/1074万，同比+9.24%/-1.84%。2022/2023Q1智能电表出口额分为11.34/2.80亿美元，同比+7.69%/+16.28%。出口规模从2021年开始连续增长，但出口数量一季度不增反降，受疫情等因素影响，境外需求端动力疲软。
全球市场竞争格局分散，新兴地区本土企业优势显著。
全球智能电表市场主要以Itron、Elster、Landis+Gyr等跨国企业为主要参与者，竞争充分。在北美等发达地区，跨国企业市场份额较大，剩余市场由本土企业Aclara等占据。在巴西、南非等新兴市场，市场格局较为分散，内资企业出海投建本体产能，凭借技术和成本优势拿下较高的市场份额，相比欧美等发达国家更利于内资企业发展。
境外毛利率持续领先于国内外竞争对手，转型助力毛利修复。
国外头部企业Itron、Elster、Landis+Gyr和国内企业三星医疗的境外毛利率稳定在30%左右，林洋能源、科陆电子和炬华科技的境外毛利率波动较大，高至38.13%，低至20%以下。
公司境外毛利率始终领先，2021年受原材料价格上升和疫情影响，毛利率降至32.27%，相比2018年下降14.24pct，2022年毛利率缓慢回升至35.57%，同比+3.30pct。我们认为，随着公司转型解决方案提供商、疫情影响消除和数字化建设，毛利率提升空间较大，有望持续扩大优势。
境外布局成熟，业务具备结构性优势。
公司于1992年成立之初便面向境外市场，在三十年间先后拓展了亚太、拉美、南非、及欧美市场，现拥有全球员工2300余人，其中外籍员工占比超过43%，形成了本地化的营销、供应链和服务优势。
从境外业务结构来看，公司的境外业务营收和占比均远高于国内可比公司，2022年境外营收达到2.65亿美元，营收占比为55.75%，而同行业竞争对手的境外业务占比为15-20%左右，公司渠道优势形成。
技术积累深厚，Wi-SUN打通境外准入壁垒。
公司是Wi-SUN、STS预付费标准等技术联盟唯一进入董事会的中国企业。在软件开发方面，公司具有国际软件成熟度模型最高级别CMMI-5级认证，是行业内极少数可面向全球市场提供高质量软件集成服务的企业。
Wi-SUN是一种无线通信技术，遵循IEEE 802.15.4g和IPv6开放规范，具有三方面优势：(1)有效降低数据网关的数量，控制项目成本；(2) 在保有较远通信距离的前提下，仍然能够保有较高的带宽；(3)通过Wi-SUN认证的设备能够实现互联互通，有效降低设备集成的技术难度和成本。基于以上优势，Wi-SUN成为AMI本地数据通信网络的主流方向。
AMI一体化解决方案增强客户黏性，新能源和新设备接入形成业务联动。
AMI为用户提供完整的表计+终端+通信解决方案，产品和系统的运维服务以及表计的更新换代均由公司完成，具有较强用户粘性。Wi-SUN应用于AMI提高了远距离的通信稳定性，产品具有更广泛的应用场景。
公司持续拓展基于Wi-SUN网络的水、电、气、路灯等一体化通信解决方案，形成涵盖智能用电、智慧水务、智慧燃气以及智慧路灯等典型应用场景的一张网络。AMI的建设为新能源和新设备（分布式电源、电动汽车、储能设备、充电桩等）的接入提供技术保障，业务向多元化发展，公司新能源业务有望受益实现规模化增长。
公司具有提供定制化AMI解决方案的能力，产品认证齐全。
境外不同地区计量系统需求存异：巴西正处智能电网建设初期，依靠AMI调整居民电费快速收回投资；欧洲具有高端表计需求，公司不断攻克技术、研发高端定制产品，增强了境外竞争力，在手项目充沛。
在电表认证方面，公司通过了美国UL、欧盟MID、CE、南非SABS、巴西INMETRO等多国认证，拥有DLMS、STS、Zigbee、G3载波等技术标准符合性认证，产品出海具备先发优势。
一带一路加速电表出海，国网收购多国电力公司。
发展中国家智能电表市场潜力巨大，一带一路促进新兴市场开发。2019年国网在沙特部署安装500万只智能电表以及配套头端系统和配套终端设备，带动国内设备物资出口超20亿元。
2022年12月国网与印尼国家电力公司合作高级智能计量系统项目，加强了能源电力合作。同时，国网通过收购各国电网电力公司深化投资布局，先后收购了菲律宾、澳大利亚、意大利等国家的电力企业、巴西14家输电特许权公司全部股权和5家输电特许权公司51%股权，在巴西形成了“SGBH+CPFL+CET Brazil+NARI Brasil”的电力企业体系，覆盖“发输变配用”全环节。
一带一路+国网收购+新兴市场智能化需求爆发+转型，量利齐升指日可待。
公司与国网在国内有深度合作，截至2022年底，公司业务已覆盖46个“一带一路”国家，一带一路和国网入股有望带动境外市场订单量和占有率的提升。公司转型带来毛利率结构性提高，发展中国家大规模投资智能电网，业绩弹性凸显，我们预计境外用电业务未来营收+利润双升。
2.2 亚非拉光储充放量在即，多方渠道增厚业绩弹性
光储充一体化引领新发展。光储充一体化系统指由分布式电源、用电负荷、配电设施、监控和保护装置等组成的小型发配用电系统，也称微电网。其具有增容扩容、削峰填谷、电网调峰调频、短时离网功能，成为新能源业务发展新趋势。
全球光伏累计装机增速趋于稳定，新增装机增速保持高位。根据AFSIA披露的数据，光伏新增装机量由2015年以前的小于50GW，增长至2022年的240GW，2019-2022年CAGR为33.31%，光伏覆盖速度持续加快。从累计装机量来看，2014-2022年增速稳定在25%左右，市场空间指数级增长。
南非鼓励安装光伏系统，限电缺电危机推动离网项目落地。南非财政部通过税收减免和调整贷款鼓励家庭和企业安装光伏系统，计划安装屋顶光伏系统的个人用户可以申请高达光伏组件成本25%的退税。
从能源结构上来看，南非2022年煤炭贡献发电量的80.1%，寡头电力公司Eskom设备老化严重，供电不足且有逐年下降趋势，南非电力危机加剧，2022年至今已多次实施六级限电措施，低碳转型和表前储能需求迫切，离网项目落地在即。
太阳能丰富助力低碳转型，光伏需求有待复苏。从世界银行给出的水平辐照图来看，南非大部分地区日照强度在5.4kWh/m2以上，太阳能资源充足。但南非从2020年以来装机量增长幅度显著下降，2022年只增加了10MW。根据南非政策，预计2030年实现708TWh光伏发电量（2021年为162TWh），需求有待修复。
巴西水电主导存在缺电隐患，政策支持光储充发展。
巴西水电占比超过50%，再生能源占比超过20%，煤炭原油等传统能源占比不到10%，经济增长和新能源发展相辅相成。分布式光伏占据重要地位，巴西众议院通过法案，对已投运和在法案正式公布后12个月内投运的分布式光伏电站实施减税优惠政策至2045年。
受气候变化影响，巴西水力发电不稳定且成本增加，缺水将直接引发电力危机，2021年遭遇旱灾受损严重。水电隐患叠加政府出台多项措施支持光伏建设，巴西光储充市场需求爆发。
光伏需求量爆炸式增长，2050年发电量预计达到340 TWh。
2016年巴西光伏需求突增，同比增长接近900%，此后增速维持在100%附近，几乎每年翻一倍。根据IEA，巴西政府宣布光伏发电量2050年预计达到446 TWh，市场潜力巨大。
印尼持续出台相关政策，电力产能过剩+绿电认证严格延缓能源转型脚步。
印尼2013年就发布政策支持光伏等新能源发展，但此后政策变动次数频繁。此外，最大电力公司PLN电力产能过剩，且光伏组件强制性实施SNI认证，光伏布局进程有一定延缓。但市场增量空间巨大，光伏需求有待放量。
装机量2018年以来稳定增长，全国全年光照强度均匀有利于光伏建设。光伏装机量在2018年跌到谷底后保持上升态势，2022年达到291MW，地理位置决定全年均可利用太阳能绿电，全国光照强度均匀有助于集中管理。
利沃得产品齐全，自主研发技术领先。
公司新能源产品主要来自于利沃得，其涵盖了逆变器、储能电池、充电桩、配件和监控全系列产品，在全球30多个国家和地区设有境外销售办事处和服务中心，在印尼、巴基斯坦、肯尼亚、坦桑尼亚、南非和巴西设有工厂或仓库，境外本土化布局初步成形。
行业领先的光伏能源解决方案提供商，定制化能力强。公司为全球居民和工商业用户提供绿色能源产品和解决方案，其中光储充一体化整体解决方案在不同使用场景下可灵活搭配，帮助客户节省成本。
销售模式实现to B至to G&B转变，与通威合作进一步彰显渠道优势。公司借助配用电业务的全球化营销平台，积极打造境外新能源本地化渠道业务，在南非用一年已组建出成熟的本地化销售团队，通过数字化营销工具实现与终端客户的交互，打开了to B渠道。
公司通过与本地分销商、安装商合作，搭建了完整的物流和售后运维体系，具备提供新能源成套设备和完整解决方案的能力。至此，公司形成了to B渠道业务和to G项目业务并行的销售新模式，结构性转变创造新的增长点。公司在2022年年底与通威签署南非市场战略合作协议，进一步提升渠道优势，之后于2023年5月与通威在SNEC展会上签署了500MW框架协议，进一步深化合作，同时也标志着南非合作的顺利展开，公司的渠道优势形成。
2.3 重合器助力突破境外壁垒，复用渠道开拓配电市场
全球配电自动化市场稳定增长，修复老化系统+智能化需求拉动市场增长。2020年全球配电自动化市场规模为108.9亿美元，Fortune Business Insights预测规模将从2021年的116.3亿美元增长至2028年的194.7亿美元，CAGR为7.6%。境外老化配电系统的升级、配电系统智能化和现代化需求、电网基础设施投资为配电市场带来新机遇。
复用用电业务渠道，实现配电业绩增长。配用电业务渠道重合度高，公司利用原有合作关系承接配电网改造工程，打开市场空间。发达地区侧重于配电网的升级改造，新兴地区侧重于实现配电网从无到有的质变。
重合器切入境外市场。公司面向境外市场推出了单相重合器、三相重合器，成功通过了英国（ASTA国际认证）、巴西、哥伦比亚等市场的产品认证，已实现客户端挂网运行，叠加境外市场对智能配电网投资规模大，配电业务有望依托重合器成为公司境外业务的第三驾马车。
智能配电管理解决方案实现信息交互，快速排查分析故障。智能配电管理系统由智能电表、AMI、互动式语音应答等多模块构成，具备实时画面监视、配电网故障处理、配电网运行分析三大功能，基于自动化设备和配用电一体化，迅速排查故障并为电网安全运行提供支持。
3.1 新一轮电表替代+结构性变化，电表业务有望量价齐升
电表进入新一轮替换，2022年疫情影响项目执行、2023年去库存略影响需求。
电表替换大周期，2021年为元年，2022年疫情影响替换进度、2023H1一线供电公司受库存表较多影响略采购需求。
2020年8月新一代智能电表标准推出，2021年新标准电表起量，行业进入下一个替换周期，且单价普遍高于上一代30%+。2021年国网招标6724万只、同比+29%，2022年电表安装进展受阻于疫情，全年招标6926万只、同比+3%，2023年第一批招标受一线去库存压力的影响，招标量不及预期、同比-33%。
展望全年，我们预计招标量同比持平或略降，但招标总金额方面有望保持同比增长。
电表招标格局分散，海兴电力份额稳步提升。
国内智能电表标准化程度高，市场格局相对分散，各家市占率水平均小于10%。2021-2022年海兴电力在国内智能电表市场（国网+南网+蒙西电力等）市场份额稳步提升，2022年累计中标金额占比约3.49%，同比+0.39pct，已成为国内主流智能电表的供应商之一。
智能物联网表应用部署进入加速阶段，公司利用先发优势加速抢占市场份额。
随着2021年9月27日工信部等八部委印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划》进入中期阶段，国网自2021年已陆续开启智能物联电能表招标，在产业的共同部署下，物联网表计安装部署已经取得了不错的进展，融合了通信模组、智能表计硬件终端、低功耗广域网络通信、云计算、系统方案集成等一系列技术，行业正由传统人工抄表向智能抄表高效转变。
根据国家电网招标数据，2020/2021/2022/2023H1智能物联网表招标占比分别为0.04%/0.19%/1.99%/5.27%。我们预计随着智能物联网表招标量的不断提升，海兴电力作为智能电表行业的头部企业，未来智能物联网表占比的提高有望为公司国内用电业务的利润贡献弹性。
3.2 分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级
随着分布式新能源大规模接入并网，配网安全稳定运行挑战来临。我们预计到“十四五”末，分布式电源总装机将超过2.7亿千瓦，分布式渗透率快速提升，局部地区甚至将超过50%。相应的电站数量预计将超过700万座，配网电源高度离散化，配网调度模式将发生很大变化。
分布式新能源大规模接入并网后，会明显增大配电网的节点数目，若仍采用原有的电网规划模式，配电网难以进行负荷预测，规划结果容易出现较大误差或无法得到最优网络布置方案。
智能化配网的本质是实现电力流、信息流和业务流高度融合。
智能化配网是建立在集成的、高速双向通信网络的基础上，通过先进的传感和测量技术、先进的设备技术、先进的控制方法以及先进的决策支持系统技术的应用。所以，我们认为配网智能化可以视为配网自动化的“2.0版本”，智能化与自动化的投资形成此消彼长的“剪刀差”。
一二次融合装备成为配网设备招标的主力军。
在配网自动化1.0建设阶段，通常是以一次设备加装二次终端设备来实现自动化改造。但由于缺乏系统化的设计、产品兼容性等诸多问题导致实用化效果不及预期。
因此，国网2016年提出一二次融合技术方案并逐步完善，一二次融合类设备的招标渗透率逐年上升，截至到2021年，国网一二次融合成套环网箱/一二次融合成套柱上断路器的招标渗透率分别为82%/80%，已成为配网开关类设备招标的主力军。
公司充分布局智能配电领域业务，依托南京海兴开拓国南网市场。
公司紧跟新型电力系统智能化发展浪潮，开发出符合国网标准的一二次融合柱开和一二次融合环网柜等配电产品并获得了专业检测报告，公司自主研发的环保性气体绝缘环网柜、智能测量保护装置、新能源并网用能源管理器等一批新产品在国网批量供货，根据公司公告，公司成功中标“南方电网公司2023年数字变电站和智能配电系列传感终端物资第一批框架招标项目”中10kV台架变综合配电箱产品，实现了南网市场的突破。未来公司在国网和南网市场配电有望实现常态化中标，市场份额进一步提高。
我们预计2022-2024年公司整体营收增速分别为24%/27%/30%：
1）智能用电产品及系统主要包含了国内智能电表及用电信息采集终端、境外智能电表、AMI系统解决方案等产品，国内市场电表替换周期有望贡献稳健增长，境外智能电表及AMI系统解决方案市场广阔，我们预计2023-2025年营收同比增长19%/20%/21%。
2）智能配电产品及系统主要为国内配电一二次融合开关设备及境外重合器等配电产品，国内受益于配网智能化水平不断提升，境外业务有望实现快速突破，我们预计2023-2025年营收同比增长4%/4%/5%。
3）新能源产品主要为公司国内外光储充产品渠道销售及系统解决方案，随着境外光储系统加速渗透+巴西、南非等国家电力短缺矛盾的不断加深，我们预计2023-2025年营收同比增长500%/150%/100%。
费用率假设：公司继续维持高研发投入水平及境外市场开拓力度，我们假设公司2023-2025年研发费用率分别为6.50%/6.40%/6.35%，销售费用率分别为8.30%/8.25%/8.20%，管理费用率分别为3.90%/3.85%/3.80%。
盈利预测：境外智能电表替换进程加速，AMI系统解决方案能力有望助力境外用电业务实现快速增长，新能源渠道业务初具规模，南非模式跑通后有望在全球快速复制推广。
我们预计公司2023-2025年实现归母净利润7.62/9.12/11.06亿元，同比分别为+15%/20%/21%，对应现价（6月8日）PE分别为14倍、12倍、10倍，可比公司均为电表或微电网领域领先企业，可比公司2023年估值平均值为24倍，考虑到公司深耕境外市场多年，新能源业务静待花开，2023年给予公司20倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股。
1）境外电表中标不及预期。公司用电业务增速主要来源于境外，内资公司出海可能存在挤占公司市场份额，可能对公司境外用电业务收入带来负面影响。
2）新能源渠道拓展不及预期。公司新能源业务以渠道业务为主，若项目获取情况不及预期，可能对公司新能源业务的拓展带来负面影响。
3）竞争加剧。若内资厂家密集出海带来价格战，可能对公司利润水平带来负面影响。
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报告来自【远瞻智库】
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