（报告出品方/分析师：东吴证券 黄细里团队）
1.1 外延并购打造安全+电子龙头，全球化布局业务范围广阔
持续并购整合，搭建全球架构。宁波均胜电子股份有限公司（以下简称“均胜电子”）成立于2004年，以汽车功能件等零部件业务起步。
2011年上市后，收购德国普瑞进军工业自动化以及海外市场；2014年收购德国伊玛、群英，逐步开始全球化布局。
2016年后，陆续收购美国KSS、德国TS、美国EVANA以及日本高田优质资产，进行全球资源优化。
2020-2021年调整业务架构，设立均联智行、出售均胜群英，设立智能汽车技术和新能源研究院，对自身业务进行整合。
目前在机动车零配件与设备细分领域中，公司收入规模处于国内第二，全球范围内也成为宝马、奔驰等全球汽车制造商长期合作伙伴，跻身零部件龙头行列。
1.2 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富
股权相对集中，结构清晰。截至2023年一季度，王剑峰先生直接持有均胜集团52.50%的股份以及均胜电子2.49%的股份，为实际控制人，与均胜集团有限公司共同为一致行动人。
均胜集团持有均胜电子34.85%的股份，王剑峰先生合计持股20.79%。除均胜集团外，公司主要控股方为各类投资基金公司和员工持股计划，占比小。
实际控制人对公司有较强的控制力。
管理团队专业，能力经验丰富。公司高管具备国内外领先公司的管理与研发经验；2023年新任职的多位独立董事具备极强的专业素养，在专业领域有丰富的学术和专利成果。
1.3 汽车安全与电子市场领先，深耕两大核心业务领域
公司专研汽车安全与汽车电子领域，在该两大核心业务方向拥有丰富成熟的产品矩阵。
汽车安全业务包括主动安全和被动安全。被动安全产品是在事故发生以后，尽最大可能降低伤害，主要产品包括：安全带、安全气囊、防撞钢梁、头颈保护装置等；主动安全产品旨在避免事故发生，是一系列防患于未然的安全装置，包括电子制动力分配系统（EBD）、防抱死制动系统（ABS）等。公司主攻被动安全方面，在相关产品领域处于领先地位。
公司汽车电子业务分为三大板块，分别为智能座舱、智能驾驶和新能源动力系统。主要产品为人机交互、智能传感器、高压电池管理系统（BMS）等。2019年公司加速布局智能座舱与智能驾驶领域，并于2021年成立了智能汽车技术研究院和新能源研究院来支持汽车电子业务领域的发展。
降本增效，营收趋势回暖。
受新冠疫情，尤其是海外疫情的较大影响以及公司在 2019 年末对延锋百利得资产处置的影响，2020 年营业收入 479 亿元较 2019 年同期下降22%。2020年12月起，受上游大宗原材料价格上升和半导体芯片供应紧张的影响，同时下游受疫情的冲击，公司的全球业务陷入停滞，公司业绩依旧受到极大影响。2022年公司逐步完成世界范围内的产能及生产线整合，最终实现2022年总营收497.93亿元，同比增长9.03%。
调整业务框架，加速汽车电子业务发展。
2020年均联智行成立，并与激光雷达领先供应商图达通合作，2021年公司设立新能源研究院和智能汽车研究院，着手布局新能源与智能化。
自此，公司汽车电子业务占比稳步攀升，2020年达到21.4%，上升4.93个百分点。2022年，汽车安全业务营收344亿元，同比增长6.48%，占比69.09%；汽车电子业务营收150.96亿元，同比增长18.73%，占比30.32%。同时，公司于2020年底完成均胜群英51%的股权交付，其不再纳入公司合并报表内，故公司自2021年起不再统计内饰功能件相关数据。
盈利能力逐步回升，汽车电子毛利占据高位。
2022年上半年，公司运用一系列内外部“稳增长，提业绩”的措施，持续推进组织和管理改革，通过严格控制相关费用支出，有效优化了销售、管理、研发等费用，2022年公司主营业务毛利率约12%，同比+ 0.55pct，利润总额约4.8亿元，与上年同期相比增加约43.7亿元，归母净利润约3.94 亿元，与上年同期相比增加约41.5亿元，实现了扭亏为盈。
两大业务盈利能力总体开始回升，汽车安全业务2022年毛利率9.14%，同比+0.65pct，汽车电子毛利率达到18.52%，同比-0.46pct，但依然处于高位。
1.4 客户合作关系稳定，核心技术拓展升级
订单持续增长，积极推进新能源客户。主要客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、通用、福特、本田、丰田、吉利、比亚迪等一系列国内外知名品牌，2022年公司新获全生命周期订单合计约 763 亿元，较2021年的 526 亿元大幅增长约 45%。
同时，公司正积极与自主品牌及新势力品牌展开合作，包括长安、长城、蔚来、小鹏、吉利等汽车品牌。
此外，公司还重点推进全球主流整车品牌新能源车型的订单获取，2022 年新订单中新能源汽车平台的金额超 460 亿元,占比超60%。
汽车安全：2022年安全业务领域新获总订单为481亿元，公司正在积极开拓并提升理想、小鹏、蔚来、比亚迪、上汽、广汽、长城、长安、奇瑞、吉利等客户的市场份额，拓展哪吒、零跑、赛力斯等新业务。
汽车电子：2022年汽车电子业务新获订单约 282 亿元，在 800V 高压快充、智能网联等新兴业务领域迎来大规模的订单突破，进一步增强了公司在细分赛道上的先发优势，于2023年Q1再新获130亿元800V高压平台全球定点项目。汽车电子领域三大业务板块持续发展，与华为、地平线、黑芝麻、图达通等公司展开合作，是宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等整车厂的核心供应商。
1.5 聚焦前瞻研究院，推动前沿科技高速升级
围绕研发持续投入，充分关注行业前沿。公司研发费用占营收比重近年稳定在4.5%左右水平，研发与研究人员比例依旧小幅上升。
2021年通过设立智能驾驶技术研究院，着眼于智能驾驶域控制器、AR/VR、多模态HMI等技术的孵化，推动汽车智能领域前沿技术发展；设立新能源研究院，关注电池管理系统、储能技术，整合国内外先进研发和生产资源，助推燃料电池控制系统技术的规模化应用。
2.1. 政策助力+高壁垒推动单车价值提升，市场空间广阔
自20世纪以来，各国陆续出台了汽车安全政策，其中被动安全系统相关法规出台时间早且完善，发达国家主动安全系统大规模推广集中于2010年以后，如2011年美国强制要求乘用车和轻型商用车装配ESP系统，2014年欧盟要求乘、商用车必须装配ESP系统，2019年日本要求自2021年起在日销售的乘用车必须装配AEB系统。
中国汽车安全相关监管步伐整体落后，2016年起逐步出台多项主动安全政策，逐步要求车辆搭载FCW、LDW、AEB等主动安全产品。
被动安全系统包含安全带、安全气囊和方向盘等产品，具有技术+体系认证+客户资源+产能和资金五项壁垒。
汽车被动安全是整车中的核心安全功能部件，虽然不能直接避免事故的发生，但是可以在交通事故发生后尽量减少人身损伤，其主要产品包括安全带、安全座椅、安全气囊、方向盘等部件。
汽车被动安全系统具有较高的行业进入壁垒，主要体现在技术、体系认证、客户资源、产能和资金上，一方面其总成产品需要适应各种复杂环境，并需要通过IATF16949:2016技术体系认证，前期资金投入巨大；另一方面由于较高的准入门槛，主机厂更换供应商成本较高，因此双方会保持较高的粘性。
较高的进入壁垒使被动安全行业呈现三足鼎立的垄断格局。
由于被动安全行业较高的准入门槛，外资企业凭借先发优势，叠加技术、资金、规模等率先抢占市场，基本实现对行业的垄断竞争。
目前全球被动安全行业主要由奥托立夫、均胜电子（先后收购KSS和高田）以及采埃孚（收购天合）三家垄断，2021年CR3合计为84%，2022年提升至91%左右。
电动化+智能化+消费升级带来更高的单车价值。
随着电动化、智能化带来的行业技术革新以及各国安全道路法规的不断迭代，主被动安全技术朝着集成式安全解决方案方向发展，创新型产品不断涌现，单车配备的安全产品数量激增，这带来更高的产品价格和单车价值。
根据奥托立夫2022年报，全球被动安全件单车平均价值量较2017年增长6%以上，达到255美元/辆。
在北美、西欧、日本等发达市场，被动安全产品平均单车价值约200-300美元，其中美国的被动安全产品单车价值可达400美元；而在中国、东欧等市场，其价值量约200美元。随着自动驾驶市场渗透率的不断提高，根据全球主动安全系统龙头Veoneer公布的2021年年报，主动安全系统单车价值预计将从2021年的135美元/辆增长至2027年335美元/辆。
2025年全球安全系统市场规模超千亿美元，中国主动安全市场规模超4千亿元。
据Statista统计，2025年全球安全系统市场规模为1207.9亿美元（约8754.26亿元），2020-2025年复合增速为5.3%。据头豹研究院测算，2025年中国市场主动安全市场规模约4438.2亿元，是2020年市场规模的2.5倍。
2.2 择机收购优质资产，全球市占率逐步恢复
先后收购KSS和高田，一跃成为全球第二大安全部件制造商。KSS公司为全球顶级汽车安全系统供应商，在汽车安全领域有着多年的技术积累和数据积累，其主营业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，是全球少数几家具备主被动安全系统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司。2016年公司对其进行收购，并在美国新设子公司MergerSub，专用于与KSS进行合并。
日本高田公司成立于1993年，曾是全球知名汽车安全部件制造商之一，主要生产安全气囊、安全带、方向盘等被动安全产品，客户囊括日系车企（本田、马自达、三菱、日产等）和奔驰、福特、现代等知名车企。2015年高田发生安全气囊召回事件，经营出现一定困难，最终于2017年申请破产。2018年，公司购买高田公司除硝酸铵气体发生器业务以外的主要资产，随后将KSS和高田整合为均胜安全系统有限公司，一跃成为全球第二大安全部件制造商。随着电动化和智能化带来产业技术变革，均胜安全也将定义在智能驾驶和5G时代汽车安全的新方向，引领产业的发展。
并购完成后，公司调整安全业务产品矩阵，主要生产安全带、安全气囊、智能方向盘、集成式安全解决方案四大类产品。近年来，公司凭借高田、KSS技术优势加快自动化产能的布局和替代，本土化进展顺利，目前已经快速切入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏、比亚迪等自主品牌及新势力品牌的供应链体系。
2.3 加速完成业务整合，盈利有望实现扭亏
对标行业龙头奥托立夫，公司盈利具备向上空间。
在整合KSS和高田相关资产后，均胜电子一跃成为全球第二大汽车安全系统供应商，2021年市占率达27%，仅次于奥托立夫。
2019年末，公司处置了延锋百利得相关资产致使次年营收同比下滑22%至478.9亿元，同时叠加疫情导致国内外工厂停工停产，直至2022年公司营收回升至497.93亿元，安全业务收入为344亿元。对标龙头企业奥托立夫，公司营收及毛利率较其仍有差距。
2022年，奥托立夫安全业务营收约595.79亿元，约为公司安全业务收入的1.73倍；公司整体净利率仅为0.47%，较奥托立夫（4.78%）低4个百分点；公司安全业务毛利率为9.14%，整体毛利率为12%，均低于奥托立夫整体15.79%的毛利率。
随着公司安全业务持续整合，22年下半年成功扭亏为盈，以及降本增效措施显著，该业务毛利率有望向龙头奥托立夫靠拢，公司将打开向上盈利空间。
公司持续推进安全业务整合，不断优化资产配置，改善成本结构，利润有望企稳回升：
1） 生产基地逐步转移至低成本国家或地区。
公司积极将美国、德国、意大利、日本等高成本国家生产线向墨西哥、罗马尼亚、匈牙利、东南亚等低成本国家/地区转移。截至2023年6月公司累计拥有86个基地和服务中心，其中美洲为24个、中国为11个、中非欧合计29个。
2） 将中国区升级为亚洲区，发挥其区域优势。
2022年公司启用上海全球研发中心，打造一体化、平台化的研发及新项目投产落地能力，积极响应亚洲市场需求。同时，公司投资20亿的均胜安全合肥产业基地预计将于2023年投产，届时新增方向盘系统400万件/年、安全气囊系统1000万件/年的产能。
3） 持续推进全球范围内人员结构优化和整合。
自2021年起，公司逐步完善汽车安全事业部管理层与董事会成员结构，并通过重组减员、自动化持续投入、生产线平衡等方式推动全球员工规划工作，公司汽车安全事业部员工数较2020年末减少约8500人。2022年在职员工数量缩减为4.44万人，人均创收提升至112万元，公司员工结构持续优化，人均创收波动增长。
持续优化采购链条。公司将继续推进全球采购，还将通过本地化采购、供应商资源优化等方式降低原材料成本。
安全部件业务新增订单触底回升，进一步夯实国内40%市占率战略目标。
由于2018年公司对高田资产进行收购后整合重组尚未完成，公司安全业务营收一路下滑至2021年的323亿元，拖累公司整体营收。随着整合业务接近尾声，2022年公司新获得安全业务生命订单金额约481亿元，同比增长120.64%。
后续随着公司生产线结构性转移，叠加产品价值量提升，我们预计2025年公司安全业务营收持续增长至411.92亿元，稳步迈向公司国内40%市占率目标。
3.1 受益于汽车电动化发展，新能源管理系统前景广阔
新能源渗透率提升推动BMS市场空间增长。电池管理系统（BMS）是新能源汽车必备的零部件，具有防止电池过充和过放、监控电池状态、提高电池使用效率、延长电池使用寿命、保障电池及新能源汽车安全运行等重要功能。
2021年以来国内外新能源汽车渗透率迅速提高，装机量的提升推动BMS市场空间不断扩大。
政策支持+技术升级+市场接受度提升三点共振下我国新能源汽车产量进一步增长，2027年我国BMS市场规模有望突破300亿。
外延内展躬耕BMS，业务规模不断拓展。
2011年公司收购德国普瑞，由此进入BMS市场，2014年开始向宝马i3纯电动汽车提供电池管理系统，成为国内第一家向宝马公司提供电池管理系统的汽车零部件企业。
2021年公司设立新能源研究院，聚焦电池管理系统、储能技术，致力于新能源领域前沿技术的研发和商业应用。目前普瑞具备12V、48V、400V和800V等全电压平台的BMS研发与制造能力，可为车企提供优质的产品，已成为宝马、奔驰、大众等车企的BMS供应商。
高压技术储备完善，800V产品放量在即。
相比于400V电压平台，800V高压充电在电流一定的情况下充电时间缩减一半，有效缓解新能源车主的充电焦虑。
公司是全球最早实现800V高压平台产品量产的专业供应商之一，旗下普瑞公司的量产产品包括充电升压器（Booster）、车载充电机（OBC）、多功能DC/DC电压转换器和功率分配单元（PDU）等。
2023年4月公司获得知名车企800V高压平台全球性项目订单，全生命周期金额约130亿元。公司前期取得的订单已陆续进入量产放量阶段，新能源汽车高压化趋势下，公司有望凭借在800V领域的先发优势取得突破。
3.2 顺应整车电子电气架构变化，智能座舱产品矩阵不断丰富
智能化发展推动汽车架构由分布式向域集中式升级。
传统汽车分布式架构逐渐难以满足汽车智能化升级对算力的需求，传感器与功能增多带来的ECU分散也不利于整车功能协同，集中式E/E架构应运而生。
基于功能的分布，博世等Tier 1将汽车分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域与车身域五大模块。
智能座舱作为驾乘人员直接接触的硬件与生态，更容易被消费者感知，成为现阶段各大车企、供应商差异化布局的重点。公司深耕汽车座舱领域二十多年，具备提供从智能座舱域控制器、操作系统、人机交互、中间件和应用层算法的智能座舱整体解决方案。
顺应智能化趋势，智能座舱产品升级。
2011年公司并购德国普瑞，由此开启汽车座舱业务，早期人机交互产品多为传统按钮旋钮式的单一交互，客户主要为奥迪、奔驰。宝马等中高端车企。
2016年公司收购TS道恩汽车信息板块，开启智能车联业务。TS-道恩为大众MIB系统供应商，公司由此进入大众座舱系统供应商体系。收购TS后公司将其并入普瑞，并于国内成立均胜普瑞智能车联。
2019年-2020年公司对均胜普瑞智能车联进行重组，以TS部门为基础成立均联智行，主要从事智能座舱域控制器业务。重组后普瑞智主要生产人机交互（HMI）硬件产品，产品逐渐升级至成以全液晶仪表、 HUD、智能化、主动安全为代表的多模化交互，与均联智行业务明显区分。
携手华为共建新生态，营收+订单稳步上涨。
2021年8月均联智行与华为签订战略合作协议，均联智行基于华为平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，相关产品已获国内某领先车企多款车型项目订单。
2022年公司新增为华为合作客户提供智能座舱软硬件及系统集成，并负责相关产品的生产、测试、交付及后续服务，相关车型预计于2023 年下半年开始量产。2020年以来公司智能座舱业务营收稳步增长，2022年新获智能座舱订单近109亿，优势产品不断突破。
3.3 决策层+感知层两端布局，智能驾驶业务落地持续推进
功能升级拉动智能驾驶域控制器算力需求增长。自动驾驶域控制器是智能驾驶的核心，使车辆具备多传感器融合、定位、路径规划、决策控制、图像识别、数据处理的能力。
自动驾驶域与智能座舱域一样需要处理大量数据，功能升级与传感器增多对自动驾驶域控制器算力提出了更高的要求，需要匹配核心运算力强的芯片。自动驾驶等级每提高一级，算力需求就增加一个数量级。
深度合作国内外领先芯片企业，首款智驾域控制器成功落地。
2021年公司在智能座舱和智能车联业务的基础上，新设智能汽车技术研究院，致力于构建智能驾驶全栈能力，加快L2++至L4级高级辅助驾驶及自动驾驶域控制器和功能模块的研发。
公司积极推进与高通、英伟达、黑芝麻、地平线等国内外知名芯片企业合作，首款基于高通Snapdragon Ride第二代芯片的智能驾驶域控制器产品nDriveH已成功发布，算力达到200TOPS，为公司后续获取客户量产项目的定点提供坚实的支撑。
激光雷达+虚拟仿真+车路协同，打造智能驾驶全栈竞争力。
公司定位智能驾驶Tier 1，致力于提供智能驾驶全栈式解决方案。公司2021年战略投资图达通，负责其激光雷达产品的生产、测试与交付等多个环节，2022年交付年产能10万台的激光雷达产线，目前蔚来ET7、ET5、ES7 全系标配公司与图达通合作的激光雷达。
除智能传感器外，2022年公司推出仿真云平台JUN Sim Cloud，提供智能驾驶道路仿真测试服务，大幅降低研发测试成本，加快自动驾驶技术落地。
凭借在智能网联领域的先发优势，公司已成为全球首家可量产5G车联（5G-V2X）产品的科技型供应商，已获得蔚来、华人运通等多家车企量产订单。
5G车联是智能车联的核心技术，能够确保车辆在不同信息通道下的通信合作、实时同步与精准互联，是智能驾驶的重要条件。
2021年5月公司车路协同5G-V2X技术率先于高合HIPHIX量产落地，此后产品矩阵逐渐拓展至搭载高通等网联芯片的数字智能天线。
2022年以来公司智能网联业务新获订单约98亿元，2024-2025年逐步放量后有望成为公司业绩新的增长点。
1）汽车安全业务整合顺利，利润率逐年持续回升；2）汽车电子新能源管理与智能驾驶业务逐步放量；3）新能源及传统车企客户订单稳步增长;4) 全球汽车电动化+智能化渗透率进一步提升。
基于以上核心假设，我们预测公司2023-2025年营收为540.13/604.16/676.92亿元，同比分别为+8.5%/+11.9%/+12.0%，归母净利润为9.80/15.13/20.78亿元，同比分别为+148.7%/+54.4%/+37.3%，对应EPS分别为0.72/1.11/1.52元，对应PE分别为25/16/12倍。
我们选取松原股份、华懋科技作为公司汽车安全业务可比公司，2023-2025年平均PE为26.2/18.9/14.3倍，公司作为全球安全业务龙头，2021年市占率全球第二，受疫情影响公司汽车安全整合受阻，盈利能力较弱，估值相对较低，2022年H2公司安全业务已实现扭亏为盈，后续整合完成后公司安全业务业绩有望明显修复；
选取德赛西威、华阳集团作为公司汽车电子业务的可比公司，2023-2025年平均PE为45.9/34.1/27.1倍，公司智能座舱业务技术储备深厚，新能源管理与智能网联业务2023年已披露新获订单约148（130+18）亿元，后续成长性预期较强。
考虑到公司汽车安全业务整合修复后业绩弹性较大、汽车电子业务在手订单充足，当前估值低于行业平均水平，受益于汽车电动化+智能化渗透率的提升，公司业绩有望稳步增长，我们看好公司的长期发展。
下游乘用车需求复苏不及预期。下游乘用车需求复苏如果整体不及预期，导致公司营收不及预期，最终影响业绩。
汽车安全业务修复不及预期。因为海外不确定因素以及大宗原材料价格波动等原因，公司汽车安全业务修复可能不及预期。
乘用车价格战超出预期。市场进入存量博弈阶段，各品牌竞争愈加激烈，价格战或 将导致车企成本压力向上游供应链企业进行传导。
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报告来自【远瞻智库】
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