（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君）
1.1 业内首家A+H股上市公司，内生外延成为行业领军企业
中联重科成立于1992年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造，主导产品覆盖18大类别、106个产品系列，660个品种。2000年公司于深交所上市，2010年公司H股成功在香港上市，成为业内首家A+H股上市公司。
目前，公司已覆盖全球100多个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。
公司在东亚、东南亚、欧洲等全球多个国家建有分子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园，在土耳其、沙特拟新建工厂，并在全球设立50多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。
1.2 整体上市，混合所有制改革的成功典范
公司的单一第一大股东是湖南兴湘投资控股集团有限公司，持有公司14.44%的股份。公司经建机院改制并进行混合所有制改革，取得了经济和社会双重效益。
公司在创始人兼董事长詹纯新的带领下，始终坚持“表里如一，品质卓越”的理念，为社会、客户、员工和股东等利益相关方创造最大价值，实现和谐共赢。
1.3 2017-2021年归母净利润CAGR47.3%，2023年有望筑底向上
2022年全年，公司实现收入416.31亿元，同比下降38%，归母净利润23.06亿，同比下降63.22%。受到工程机械行业进入低谷期以及局部疫情反复的影响，2022年公司营收和净利润同比均有所下滑。
2023第一季度，公司营收为104.26亿元，同比增长4.13%；归母净利润为8.10亿元，同比下降10.63%。伴随更新需求逐渐上行，下游行业的逐步恢复，尤其基建投资不断发力，工程机械行业需求有望回升，利好公司未来业绩增长。
公司ROA、ROE下降幅度明显。2020年两项指标均达到峰值，分别为15.58%和7.06%，随后出现较大下滑，2023年第一季度，公司ROE为1.48%，ROA为0.68%，未来有望筑底回升。
盈利能力方面，由于行业需求不足，叠加疫情影响，2022年公司销售毛利率和净利率分别为21.83%和5.73%，同比均有所降低。2022年，公司的存货周转率和应收账款周转率也同比降低，较2021年分别下降1.29和0.6次。
1.4 公司研发投入维持高位，壮大研发团队，加大人才引进力度
自2018年来，公司的研发人员数量不断增加，从2018年的3119人，占比20.6%，增加到2022年7511人，占全体员工30%。
研发总支出方面，2018-2021年间，公司保持高速增长，2022年有所下降，为34.44亿元。
2022年中联重科维持10年以上的高质量发明专利数量进入全国企业100强榜单，是工程机械唯一一家入选企业，公司在“三化”技术方面共申请专利1017件，其中绿色化技术专利465件，数字化技术专利115件，智能化技术专利437件。
公司主导在研国际标准5项，国家标准16项，行业标准13项，发布国家标准5项；在绿色产品、绿色工厂、工地数据交换等领域立项发布国家、行业及团体标准11项，主导制定的国家级绿色产品评价标准数行业第一。
2019年以来受原材料价格、行业需求不足及竞争激烈的影响，主要产品毛利率呈下降趋势。
2022年公司综合毛利率为21.8%，其中两大主营业务起重机业务、混凝土机械的毛利率分别为22.9%和21%，同比下降0.4pct和3.2pct；而土方机械随着产品放量，中大吨位结构优化，毛利率逐渐上行，2022年毛利率为23.5%，同比增加4.5pct。未来随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格逐步下跌，未来公司盈利能力有望逐步企稳回升。
2.1 房地产边际改善、基建逆周期调节作用显现、国内需求边际有望改善
2023年4月全国基础设施建设投资累计同比上升9.8%，2023年基建投资有望继续保持高位，实物工作量加快形成，拉动效应有望逐渐释放。
2023年5月小松开工小时数100.6，同比下滑1.7%。随着未来项目开工提速，开工率及开工小时数有望上行。
2023年4月我国房屋新开工面积累计同比下滑21.2%，下滑幅度有所扩大；房地产开发投资完成额累计同比下滑6.2%，跌幅略有扩大，随着稳经济、稳增长预期增强，房地产支持力度有望逐渐加大，房地产需求边际有望改善。
2023年5月庞源吨米利用率56.3%，同比提升3.7pct，环比下降0.4pct，同比有所修复。庞源指数（新单）持续下行，截止2023年6月9日，下探到514点。随着房地产需求边际改善，庞源吨米利用率有望持续修复，庞源指数有望企稳。
2.2 海外市场有望持续高景气，出口占比维持较高水平
工程机械全球化进入高速期，海外需求持续高增，出口占比提升，周期平滑作用凸显。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2023年1-5月，共销售挖掘机93052台，同比下降23.9%，出口销量占比持续上行，达到约52%。
汽车起重机需求边际向好，出口销量占比维持较高水平。根据中国工程机械工业协会的数据，2022年汽车起重机销量同比下滑47.2%。2023年4月汽车起重机销量增长15%，1-4月累计销量下滑3%，修复趋势明显，4月出口销量比例27%，维持较高水平。
2.3 2023年工程机械行业筑底向上，边际需求有望持续改善
2.3.1 2023年挖掘机销量有望触底
2023年5月销售各类挖掘机16809台，同比下降18.5%，其中国内6592台，同比下降45.9%；出口10217台，同比增长21%，增幅较4月提升12.1pct，出口占比继1月以后，再次突破60%。1-5月，共销售挖掘机93052台，同比下降23.9%；其中国内44933台，同比下降43.9%；出口48119台，同比增长13.9%。
假设：
（1）按挖机10年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前10年需求量之和；设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%。
（2）2023-2025年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%，采矿业投资分别为-5%、-4%、-4%，出口销量增速为30%、20%、10%，国三机型在未来5年集中更新，每年新增3万台更新需求。
（3）根据2023年1-5月国内挖机行业销量修正国内全年挖机销量，2024年-2025年做平滑修正。
据我们的测算，2023年-2025年挖机销量分别为248614、318539台、366650台，增速分别为-5%、28%、15%，2022年-2025年CAGR11.9%。2023年-2025年国内更新需求占比分别为91%、76%、76%，出口占比分别为57%、54%、51%
2.3.2 2023年汽车起重机销量有望触底
汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70%，其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。
汽车起重机与挖掘机销量变化较同步，2011年为上轮景气高点、2016年为上轮低点，2020年为本轮景气高点。
塔式起重机受地产开工低迷影响，销量下滑。2013年塔式起重机迎来周期顶点，销量超过60000台，随后在受房地产需求下降的影响下，塔机销量开始下滑，2016年销量仅有7000台。2017年开始，工程机械行业整体逐步复苏，同年塔机销量也开始回升。经历了连续四年的销量回升，2020年销量达到52000台。
假设：
（1）2023-2025年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别为38%，9%，8%。
（2）起重机保有量与挖掘机保有量线性关系显著，2023-2025年起重机10年保有量为30.1万台、30.9万台、32.0万台。
（3）由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年理论需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25。
（4）10年寿命。设备从第6年更新，第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%
我们预计2023-2025年起重机销量为18031台、30834台、43612台，同比-30%、71%、41%。2023年销量见底。2023年更新需求占比58%，处于历史较高水平；出口需求占比42%，处于历史高位。
2.3.3 2023年混凝土泵车销量有望上行
泵车、搅拌车与挖掘机景气度较同步，泵车经过2011-2016年回调后，2016-2020年处于上升期，2021年开始再度回调，2022年下滑幅度达72%，逐渐见底。
假设：
（1）2023-2025年进口泵车台量忽略不计，出口增速分别为40%、30%、25%，房屋施工面积增速分别为0%、2.5%、8%。
（2）泵车销量与房屋施工面积高度相关，存在线性关系，2023-2025年泵车保有量5.21万台、5.26万台、5.79万台。
（3）设备从8-12年开始更新，更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%
我们预计2023-2025年泵车销量为5414台、6298台、11158台、同比86%、16%、77%。2022年销量见底。2023年更新需求占比66%，出口需求34%，均处于历史较高水平、保有量出现萎缩，无新增需求。
公司是工程机械、农业机械行业龙头，打造多位一体高端装备制造企业。经过20多年的创新发展，中联重科逐步成长为一家全球化企业。
目前，公司积极推进战略转型，打造集工程机械、农业机械和金融服务多位一体的高端装备制造企业。
从产品看，工程机械包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防应急机械、矿山机械和叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。
起重机械和混凝土机械为公司核心产品，新兴板块包括高空作业机械、土方机械等。
公司主要业务包括混凝土机械、起重机械、土方机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务。
2018年，起重机械和混凝土机械两个板块的营收占比达到了79%，2020年上升至83%，随后又在2022年降至66%，起重机械依然是公司主要营收来源，2022年营收达到189.8亿元，占总营收的45.6%；混凝土机械营收占比排名第二，全年实现收入84.6亿元，占20.3%。
新兴板块中，高空机械、土方机械分别营收46亿元和35亿元，两者营收合计占比接近20%。
3.1 起重机械、混凝土机械市场竞争力加强，行业地位再夯实
核心产品市场地位持续巩固。混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额提升至行业第二。
工程起重机械市场份额保持行业领先，200吨及以上全地面起重机销量位居行业第一，全球最大吨位全地面起重ZAT24000H实现批量交付。
建筑起重机械销售规模稳居全球第一，加速产品迭代升级，推出R代塔机，实现“全域安全、30年寿命、远程管理”三大核心技术突破，确立世界塔机技术标杆。同时，公司还升级推出LW2460-200风电塔机，再次刷新世界纪录。
起重机械市场份额稳中有升。2019年公司起重机占国内市场28%左右，稳居第一梯队。自2018年起，公司该板块的营收也在行业中独占鳌头，2020和2021两年更是远超过徐工机械和三一重工，位居第一。2022年，在整个工程机械行业需求下行的背景下，公司起重机板块营收降幅明显，为190亿，同比下滑48%，未来有望逐步筑底回升。
混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队。2016-2020年行业景气上行，公司混凝土机械收入CAGR达41%，2021-2022年下行筑底。与竞争对手相比，公司混凝土机械市场地位稳固，位于行业第一梯队，仅次于三一重工。
2018年以来，公司起重机械板块毛利率始终高于三一重工和徐工机械，2022年该业务板块毛利率为22.9%，同比下降0.38pct，表现相对平稳。
混凝土机械方面，公司毛利率明显高于徐工机械，略低于三一重工，但两者的差距从2019年的2.4pct，逐渐缩小至2022年的0.7pct。未来随着公司的新产品不断投入市场，以及海外欧美增量市场带来的高端产品销售额，毛利率有望进一步提升。
参与行业标准制定，成为行业品质标杆。
公司主导制定的国际标准ISO19720-1：2017《建筑施工机械与设备混凝土及灰浆制备机械与设备第1部分：术语和商业规格》于2017年6月正式发布，成为全球工程机械行业首个由中国企业主导并正式出版发行的国际标准；国际标准ISO10245-3：2019《起重机-限制器和指示器-第3部分：塔式起重机》于2019年3月正式发布，成为起重机领域第一个由中国主导完成修订的国际标准；国际标准ISO21573-2：2020《建筑施工机械与设备混凝土泵第2部分：技术参数的测试方法》于2020年12月底正式发布，成为混凝土泵送机械领域第一个由中国主导完成修订的国际标准；2021年公司主导修订的国际标准ISO12480-1《起重机安全使用第1部分：总则》已成功进入委员会阶段。
3.2 土方机械、高空作业平台快速放量，多元化持续拓展
公司在以挖机为代表的土方机械领域，形成“渭南+长沙”双制造基地布局，长沙挖掘机械智能制造示范工厂实现全线投产，中大吨位挖掘机产品可靠性、智能技术实现全面升级，整体市场份额持续提升，经营质量持续向好。
国内中大挖销量进入行业前列。公司营收和毛利率自2020年来，连续三年实现增长，2022年营收达到35.12亿，同比增长8.5%，毛利率达到23.48%，同比提升4.55pct。
高空作业机械方面，公司成为国内型号最全的高空设备厂商，国内销量行业领先，已拥有剪叉、曲臂、直臂、蜘蛛车等80余款产品，实现4-68米全覆盖，ZT68J作业高度为全球行业之首。在加快常规机型的产品升级换代的同时，加速全新品类产品开发，车载式高空作业平台、蜘蛛作业车实现小批量产，伸缩臂叉装车、高空作业机器人等新产品研制下线。市场表现和客户口碑持续提升。
2022年公司加快研发步伐，完成基于锂电池动力的新能源高空作业平台的多项技术研究，搭载至系列高空作业平台产品上；完成自动化智能生产线的建立，实现新能源智能网联高空作业平台产品的产业化。2022年，高空作业机械实现收入46亿元，同比增长37.15%。在2022年全球高空作业平台制造企业10强中，位列第七，较2021年前进两位，实现突破。
与国内厂商徐工机械、浙江鼎力相比，2020-2022年期间，公司高空作业机械收入增速最快，相对市占率快速提升。未来随着行业的持续成长，叠加中联高机分拆上市，公司高空作业机械业务有望快速做大做强。
3.3 农业机械化趋势向上，政策红利持续释放，支撑农机业务长期向上
近年来我国农业持续发展，2022年农林牧渔业GDP达9.26万亿元，比去年同期增加4.3%。农机与农业发展紧密相关，世界主要发达国家于二十世纪六十、七十年代基本实现了农业机械化。
公司农机板块营收自2018年来呈上升趋势，在2021年达到29亿元，2022年出现下滑，同比降低26.5pct。毛利率的变化趋势和营收相似，同样在2022年到达低点。
随着未来我国农业生产集约化、机械化持续发展，国家政策支持力度有望加强，公司农业机械板块将逐渐走向高端化、智能化，产品不断迭代升级，支撑农机业务长期向上。
3.4 海外市场持续布局，未来将在全球市场上展开角逐
公司2021年在全球工程机械企业排名中，位居第7位，2022年由于国内周期下行，需求不足，疫情影响，叠加公司国内市场占比较高，公司业绩短期承压，2022年在全球工程机械企业排名中，下降至第12位。随着公司海外扩张步伐加快，挖掘机、高空作业机械等品类快速上行，产品不断丰富完善，未来公司全球竞争力有望逐渐提升。
2020-2022年随着公司海外战略逐步实施，公司国外收入快速提升，年复合增长率达61.5%，2022年国外收入创新高，达100亿元，同比增长72.6%，增速领先于三一重工、徐工机械。2022年公司海外收入占比约24%，未来仍有较大提升空间。
2022年工程机械产品海外市场持续突破创新高。
公司海外收入同比增长72.60%，出口收入每季度呈现爬坡式快速增长，重点产品与市场实现有效突破。印尼、印度、阿联酋、沙特、土耳其等重点国家本地化发展战略成效显著，销售业绩同比增长超过100%。
工程起重机械出口收入规模超过30亿元，ZAT8000H全地面起重机批量交付，是我国出口海外最大吨位的全地面起重机。高空作业机械产品销售至海外80余个国家和地区, 成功打入欧美高端市场，加拿大、墨西哥、巴西、波兰等国实现中国品牌市占率第一。
公司用“地球村”思维和“本地化”理念加速海外业务的模式变革，端对端深耕全球市场，数字化赋能业务模式，战略布局持续完善，出口收入逐季呈现爬坡式快速增长，重点产品与市场实现突破。2023年一季度，中联重科海外收入同比大幅增长123%。、
3.5 智能化、数字化、绿色化协同发展，打造业内多项标杆项目与工程
2022年公司在智能化、数字化、绿色化的经营理念下，硕果累累，打造的多项业内标杆项目与工程，持续推进公司转型升级。
（1）国家智能制造试点的“挖掘机械智能制造示范工厂”实现全线投产，包括4条无人化“黑灯”产线，是全球唯一实现全流程挖掘机智能制造的生产基地，其中大型柔性智能备料车间入选“2022中国智能制造十大科技进展”；
（2）行业领先的高空作业机械智能工厂实现臂式装配线等9条智能产线建成投产，筑牢行业第一梯队的产业基础；
（3）行业领先的混凝土泵送机械智能工厂实现泵车整机装配线等4条智能产线建成；
（4）全球领先的中联智慧产业城高强钢备料中心、薄板件中心产线进入安装调试；
（5）工程起重机械、基础施工机械、农业机械、工程车桥、中高端液压油缸等主机及零部件智能制造工厂产线建设正有序推进。
（6）公司深度融合人工智能、智能制造技术、智能装备，打造智能化、柔性化、绿色化的智能产线；
（7）融合智能控制算法与数字化系统，构建高效、协同的业务链条。
（8）持续推进150余项行业领先的全流程成套智能制造技术应用研究，实现113项技术在智能产线成功搭载，其中52项为行业首创，加速赋能生产制造智能化升级，推动公司引领智能制造行业发展。
公司拥有建设机械关键技术国家重点实验室、国家级企业技术中心、国家混凝土机械工程技术研究中心、流动式起重机技术国家地方联合工程研究中心、国家级工业设计中心、现代农业装备国家地方联合工程研究中心以及国家博士后科研工作站八个国家级创新平台，公司整体创新能力得到了国家高度认可。
与此同时，公司形成了共性技术研究和主机产品、关键零部件开发为一体的二级创新平台，技术创新体系完备，为企业技术发展提供动力源泉。这一独特研发体系实现了科研与产业的深度融合，使科研开发与市场需求实现有效对接。
4.1 关键假设与盈利预测
1、基于此前，汽车起重机、挖掘机及混凝土泵车销量测算，由于更新需求筑底，出口有望持续保持高增长，对国内平滑作用更加凸显，高空作业机械仍处于成长通道。
2023-2025年挖机销量同比-5%，28%，15%，汽车起重机销量同比-30%，71%，41%，泵车销量同比86%、16%、77%，高空作业机械销量2022-2025年CAGR约25%。
履带起重机、随车起重机、塔式起重机行业景气变化于汽车起重机行业保持一致，车载泵、搅拌车、混凝土搅拌站行业景气度与泵车行业景气度保持一致，行业总体筑底向上。
2、2023-2025年公司汽车起重机、履带起重机市占率有望上行，同时受益于风电吊装行业需求及出口需求旺盛，中大吨位产品占比提升，结构改善明显，盈利能力有所提升。但由于公司塔式起重机与房地产关系更加密切，对起重机板块有所拖累，基于此，假设公司起重机收入增速分别为6%、19%、25%。毛利率按23.0%、23.3%、23.8%计算。
3、2023-2025年公司混凝土机械开启上行通道，混凝土泵车、搅拌车、车载泵、搅拌站等产品有望得到修复，假设公司混凝土机械收入增速分别为7%、20%、26%。毛利率按22.0%、22.8%、23.5%计算。
4、2023-2025年公司高空作业机械由于市占率持续提升，假设公司高空作业机械收入增速30%、28%、25%，毛利率总体平稳，按21.0%、21.9%、21.6%计算。
公司挖掘机由于行业筑底向上，公司挖机产品起步晚、基数低、竞争力逐步增强，假设公司挖机收入保持较高增速，2023-2025年公司土方机械收入增速分别为10%、18%、22%。
毛利率维持提升态势，按24.0%、24.8%、25.0%计算。
5、农业机械、金融服务、其他机械和产品占比较低，假设收入增速，盈利水平总体平稳，2023-2025年农业机械收入增速8%、10%、12%，由于农机板块业务短期调整，毛利率参考前3年均值，分别按11.7%、10.0%、8.7%计算；金融服务收入增速5%、8%、9%，毛利率均按98%计算；其他机械和产品收入增速5%、5%、5%，毛利率均按21%、22%、22%计算；
综上，由于工程机械行业筑底，2023-2025年公司起重机械、混凝土机械整体先承压后向上，叠加高空作业机械，挖掘机械等新兴板块发力，海外市场持续高景气，根据我们测算，2023-2025年公司收入同比9%、19%、23%。
考虑到产品结构优化，原材料及海运费降低等因素，盈利水平提升，预计2023-2025年公司盈利能力逐渐提升，毛利率分别为22.76%、23.20%、23.46%。
4.2 估值与总结
公司是国内工程机械龙头之一，在工程机械行业筑底上行的背景下，公司起重机械、混凝土机械业务逐渐重新步入上行通道，高空作业机械、挖掘机等新板块持续上行，海外市场持续发力。与同类公司相比，公司估值仍有较大提升空间。
预计公司2023-2025年实现营业收入454.60、539.15、661.85亿元，同比增长9%、19%、23%，归母净利润为33.77、47.93、63.40亿元，同比增长46%、42%、32%，对应EPS为0.39、0.55、0.73元。现价对应PE为17、12、9倍，基于工程机械行业筑底向上、新兴板块及海外市场持续发力，公司逐渐步入上行通道，当前估值相对较低等原因。
1、地产、基建需求修复不及预期
国内房地产、基建需求不及预期，开工率和资金到位率不够，导致工程机械销量与收入不及预期，价格压力仍然较大。
2、境外出口不及预期
受国际关系、全球各大区域需求疲软，导致产品出口受阻，地区竞争格局恶化，出口收入增速不及预期。
3、原材料波动
钢材、核心零部件价格波动，影响公司毛利率，导致业绩面临波动风险。
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