（报告出品方/分析师：东吴证券 吴劲草 阳靖）
1.1. 业务简介：聚焦金属矿产、能源化工、农产品，提供大宗品一站式服务
厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司致力于成为世界一流的供应链服务企业。
与传统大宗贸易相比，厦门象屿的供应链综合服务一站式服务的方式，赚取综合服务费收入。传统贸易商的“单点服务”模式需对接贸易方、物流方、资金方等多个实体，方能完成交易，整体效率低下；贸易商主要赚取价差收益，有一定的存货风险敞口，业绩周期波动明显。
公司依托于象屿供应链综合服务平台提供一站式服务，大幅提高效率；厦门象屿亦通过价差、供应链服务、供应链金融等方面的赚取复合收益，业绩更加稳健。
公司大宗供应链服务的主营品类包括金属矿产、能源化工、农产品等。其共性在于货量大、标准性强、上下游格局分散，货值高、利润率薄。
金属矿产是公司重要的收入和利润来源，2021年贡献了65%的收入和46.8%的毛利。农产品是毛利率较高的品类，2021年毛利率达4.3%，高于金属矿产/能源化工的1.4%/2.4%。
深耕大宗供应链服务行业，不断进行纵向深挖&横向复制，实现持续增长。
厦门象屿成立于1997年 5 月，2011年借壳夏新电子上市。上市后公司逐渐优化业务模式，拓宽经营范围。
2014年初步建立针对农、林、金属、塑化、进口汽车五大供应链服务体系，2015年形成“全程供应链管理服务”作为业务演进方向，从大宗贸易商向大宗综合服务商转型，客户重心也开始向制造业企业转移。
2016年公司正式形成金属矿产、能源化工、农产品三大经营板块。
2017年公司收购象道物流，重点布局铁路资源，夯实履约能力。
2019年公司开拓新能源产业链，专注锂电和光伏两大赛道，2019-2021年新能源供应链净利润 CAGR 超100%。
1.2. 国资控股结构清晰，股权激励力度大充分调动积极性
公司是地方国资背景，实控人为厦门市国资委。厦门市国资委实际控制公司 53.44% 股份，为公司第一大股东。母公司象屿集团业务涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、综合金融服务、港口航运、创新孵化等，其中厦门象屿主要经营大宗品供应链业务。
厦门象屿旗下拥有象屿农产（主要经营国储及农产品物流）、象屿物流（主要经营综合物 流）、象道物流（主要经营铁路物流）等子公司。
股权激励力度大，充分调动员工积极性。
公司在2016年、2020年进行了股权激励，2022年拟再次进行股权激励，以上三次激励总量达激励前总股本的9.7%，总体力度大，具体激励细节见下表。
历次激励的对象主要为公司董事、监事、高管、核心管理层、核心骨干、子公司核心管理层等公司高层人员，有望绑定核心员工利益，促进积极性。
1.3. 公司业绩持续增长，经营性现金流良好
业绩持续增长，收入、归母净利润连年高增。2021年，公司实现营业收入 4,625 亿元，同比增长 28%；实现归母净利润 21.61 亿元，同比增长 66%。2015-2021年，公司收入、归母净利润 GACR 分别为 41%、40%。
我们认为公司持续高增的原因，是供应链综合服务模式满足了下游制造业客户的核心需求，即通过一站式服务提高采销效率。
公司大宗供应链业务占比高，因此利润率低、费用率低。2021年公司销售毛利率/净利率分别为2.2%/0.6%，同比+0.26/+0.14pct。公司历年净利率稳定在0.5~0.6%，而2020年毛利率下降是因会计准则变更导致部分物流开支从销售费用转移到成本。
决定公司毛利率、费用率的核心因素是业务结构和品类结构：业务结构方面，物流业务的利润率和费用率都会比大宗供应链得更高；品类结构方面，农产品、新能源等品类的大宗供应链服务，利润率通常都会比黑色金属等品类要高。
账期控制良好，经营性现金流持续为正。
大宗供应链企业通常要向下游提供一定的账期，有时会出现经营活动净现金流低于利润甚至为负数的情况。厦门象屿对应收、存货的把控效果较为良好，近年来经营活动净现金流持续为正，2021年现金敞口较2020年有所收窄，且2021经营活动净现金流（54.2亿元）也高于当年的净利润（27.2亿元）。
2.1. 大宗供应链行业规模稳定，龙头公司份额高速提升
大宗供应链行业规模约40万亿元，成交额较为稳定。大宗供应链涉及金属矿产（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、农产品等，是各个工业产业链的上游。作为世界工厂与人口大国，我国大宗供应链规模较高。据厦门象屿年报，2016年来，我国大宗商品供应链成交额稳定在大约 40 万亿元左右，是个规模大且没有明显增长的行业。
目前国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在 2%以内。
根据厦门象屿年报数据计算，2020年我国大宗供应链 CR4 市占率仅为 3.59%，假设2021年行业规模持平，那么2021年行业 CR4 也仅为 5.5%。其中建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿市占率分别为 1.77%/1.41%/1.16%/1.16%，均不足 2%。
近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2021年，我国 CR4 市占率由 1.21%快速提升至约 5.5%。
未来下游制造商或愈发重视供应商的一体化服务能力，厦门象屿等能够提供贸易、物流、供应链金融等一站式服务的综合服务商，市场份额有望持续提升。
对标全球市场，国内大宗供应链企业仍有较大的成长空间。
全球金属及能源化工巨头包括嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol）等；农产品巨头为四大粮商 ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易达孚（LouisDreyfus）。其中，嘉能可、托克、维多等金属及能源化工巨头的营收规模超 1 万亿人民币，而四大粮商收入规模均在 2000 亿元以上。
建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿的业务既有金属、能源，也有农产品，这些企业 2021年的收入体量大约在 5000 亿元左右，和全球巨头体量相比，仍有数倍成长空间。
未来国内龙头大宗供应商市场份额有望进一步提升。
国际市场中，上下游客户对物流服务及配套金融业务的需求度较强，因此头部供应链企业具备竞争优势。随着国内制造业企业日益专业化、规模化，对采购分销的追求由“价格低廉”转为“安全、效率、便捷”，未来中国大宗供应链龙头企业在规模、效率、服务上的优势将愈发凸显，市场份额有望持续提升。
2.2. 行业特性：低利润率、高周转率，关注效率&风控
大宗供应链企业的特征是利润率较低、周转率较高。
大宗品的利润较薄，在贸易货值计入收入及成本的情况下，企业毛利率、净利率并不高。大宗供应链企业毛利率普遍在 2%~3%以内，而净利率常常在 1%以内；具体利润率视品类而定，比如农产品的利润率通常高于矿产。横向对比国内大宗供应链企业，厦门象屿与厦门国贸的毛利率、净利率较为接近，也符合行业特征；而物产中大、建发股份拥有部分制造业、地产业务，整体利润率较高。
在较高的收入基数下，企业费用率普遍不高。
由于大宗供应链企业将货值全额计入收入，利润率普遍不高。2021 年厦门象屿、厦门国贸的销售+管理+研发费用率均在 1% 以内；物产中大、建发股份拥有一部分其他业务，三费的费用率小幅高于 1%。而大宗供应链企业需要向下游提供账期，需要投入一定的流动资金，因此企业需要借款融资，并产生约 0.2%~0.3%的财务费用率。
高资产周转率、高杠杆带来高 ROE。
头部大宗供应链企业 ROE 均高于 12%（2021 年厦门象屿 13.43%、厦门国贸 12.34%、建发股份 13.67%、物产中大 13.92%）。杜邦分析可见高 ROE 来自高杠杆、高周转率，而净利率较低。高杠杆来自企业的融资及应付款项，高周转来自大宗企业普遍较高的收入体量。
我们认为周转率是反映大宗供应链企业的经营能力的重要指标，高周转意味着拥有更高的资金使用效率，并有助于产生规模效益摊薄固定开支。
2.3. 厦门象屿优势：提供供应链综合服务，空间大&盈利稳
大宗供应链头部企业从传统贸易模式转向综合性服务模式是行业发展趋势，综合服务模式下企业盈利稳定性更强。传统大宗供应链业务以贸易价差为主，利润受到大宗商品价格波动影响，在商品价格下跌周期有亏损的可能。而综合服务型供应链模式通过提供货源、资金、运输、仓储等一系列增值服务并收取费用，盈利更为稳定。
厦门象屿服务&金融收益占比高，价差收益占比低，自 2017 年来，利润与商品价格之间的关联度有所降低。传统大宗供应链业务强调以贸易价差为主导，贸易商通过赚取买卖双方价差获取利润，其收入受到大宗商品价格波动影响，波动较大。
厦门象屿从2013年开始就逐步降低大宗品自营业务的比重，并发力盈利能力更稳定的综合服务&供应链金融。2021年，公司盈利结构中服务&金融收益占比约 70%，交易&价差收益占比约 30%，业绩增长的稳定性与持续性有保障。
持续优化客户结构，制造业客户占比提升。
客户结构关系到业务的稳定性和企业的盈利能力。厦门象屿持续优化客户结构，用优质制造业企业客户替换贸易商客户，2022Q1 制造业企业服务量占比已达 50%以上，且多是各行业头部企业。传统贸易商客户没有实体工厂，违约成本低，资信相对较差，以赚取买卖价差为主，需求稳定性差。而制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，资信相对较好，且需求比传统贸易商多元化，以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主，具备稳定性。
厦门象屿的业务可分为：
①大宗品经营板块，其中金属矿产和能源化工业务主要为下游制造业企业提供大宗资源品原材料；农产品业务依托于象屿农产子公司，业务包括全产业链农产品经营、国储物流、社会物流、粮食银行等。
②大宗商品物流板块，拥有覆盖全国、连接海外的多式联运网络化物流服务体系，为公司构建差异化服务能力。
3.1. 金属矿产&能源化工：改进品类结构提质增效，横向复制进军新能源
金属矿产贡献了公司大部分收入及利润，产品结构开始倾向利润更高的有色金属转移。2021 年金属矿产类贡献了公司大宗商品供应链板块 46.8%的毛利润，主要产品包括黑色金属、铝、不锈钢和其他有色金属。
从单吨毛利上看，有色金属利润最为丰厚，而黑色金属利润较薄。2021年公司收缩了部分利润较薄的传统黑色金属业务，经营货量从2020年的 8,883 万吨下降到 5,425 万吨，并将资源倾斜向利润更丰厚的新能源板块（包括镍、锂、钴等，下表中归属于“其他有色金属”）。2019年至2021年，公司新能源板块利润 CAGR 超 100%。
能源化工主要包括煤炭、石油、塑化等产品，煤炭为主营品类。2021年能源化工类贡献了公司大宗商品供应链板块 30%的毛利润，主要产品是煤炭类产品。2021年公司依托铁路物流和口岸物流服务能力，深化与终端电厂、钢厂合作，实现内贸煤和进口煤业务双增长，煤炭经营量突破 7,000 万吨；积极拓展石化供应链客户，石油业务营业收入同比增长超 35%。
金属矿产及能源化工板块的成长点在于纵向深挖+横向复制。
所谓纵向深挖是做深产业链，通过提供采购、运输、仓储、金融、销售、咨询等多维度的服务，把利润做深做厚，提升利润额。横向复制是将成熟模式复制到新品类新行业，如公司将其他行业的经验用于开拓新能源产业链，2019-2021实现 100%的 CAGR。
纵向深挖方面，公司针对中小制造业企业需求推出全程供应链管理服务（虚拟工厂）。“虚拟工厂”针对制造业企业在各个经营环节的特定需求，进行规模、管理、金融、物流全方位赋能，提供原材料供应、产成品分销、物流运输服务。
该模式既能够帮助供应链企业提升经营效率，也有利于提高客户粘性和公司盈利能力。虚拟工厂模式在金属矿产、能源化工领域已经初见成效。
截至2022年 4 月，公司虚拟工厂项目数达 12 个，覆盖产业链从钢材拓展到铝、石油焦、锰矿、焦煤，经营规模超千亿元。未来公司将进一步推动虚拟工厂模式跨产业链复制，并推广利润分成方式，提升规模和盈利能力。
3.2. 象屿农产：构建全产业链一体化服务体系
厦门象屿农产品依托于子公司象屿农产，主要业务包括：
①国储收购的农产品物流业务；②农业全产业链运营服务。
国储农产品物流板块利润率较高，曾是象屿农产的主要利润来源，近年来由于玉米国储政策变化而有所收缩。
农业全产业链运营将货值计入收入及成本，故利润率较低，未来该业务是公司农产品板块的发展重心，有望整合粮食产业链，打掉中间商形成规模化，从而实现持续增长。
农产品为大宗供应链板块中壁垒较深、盈利能力较强的品类。
2021年农产品毛利率达 4.32%，高于金属矿产、能源化工的 1.4%/ 2.4%。农产品主要包括粮食、油脂油料、浆纸、木材等产品，2021 年农产品总经营货量 1452 万吨，其中粮食经营货量 1,254 万吨。
公司粮食品类以玉米、水稻等品类为主，其中玉米年经销量达千万吨级，是 A 股最大的玉米全产业服务商。
全链路的服务能力和遍布全国的物流体系是公司粮食产业链的经营壁垒，有助于解决粮食流通环节距离远、上下有分散等核心痛点。
粮食产业链的痛点包括生产者规模化程度低、产地与消费地距离远、流通环节复杂且损耗高等。
厦门象屿拥有产前（种子化肥农资等）、产中（订单种植等）、产后（收储运输分销）全产业链服务能力，为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务；拥有遍布全国的物流体系，铁路、公路、水路等多式联运的能力，并拥有仓容约 1500 万吨的仓库集群。
未来公司农产品全产业链服务有较大的发展空间。
粮食产业链有很大的资源整合、取代中间商提升效率的空间。2021年与阿里合作上线农业互联平台，农民可通过“兴兴象农”APP一键购买农资化肥产品。公司已经组建了地推团队，以黑龙江绥化为试点区域，年内平台在试点区域覆盖农户比例超 30%。
3.3. 象屿物流：自建铁路资源构筑优势壁垒
以布局自有铁路资源为重点，构建公、铁、水多式联运网络。公司的物流运输网络主要由铁路、公路、水路等三种主要方式构成。其中，公司的铁路线路及铁路场站（包括集装箱）以自有为主，公路、水路运输则主要采用外包合作形式。
自建物流网络需要持续的资产投入及资源整合，构成经营壁垒。
对于物流稳定性、货权保障等有重要作用。由于物流网络需要的投资重、建设周期长，传统大宗贸易商一般不具备自有仓储和物流公司，业务模式以承担货权、价格波动风险赚取价差收益为主。厦门象屿等具备物流网络的综合供应链企业，能够满足客户在物流方面的多元化需求，并通过规模效应赚取物流环节的超额利润，同时强化对物流控制，保障货权。
我们认为未来大宗供应链行业的竞争中，效率将变得愈发重要，未来拥有全国物流运输能力的企业有望脱颖而出。
4.1. 关键假设
公司的业务可分为大宗商品经营板块、大宗商品物流两大板块。
公司大宗品商品经营板块主要是采购及各类大宗品，其产品货值包括在收入和成本中，毛利率较低；大宗品物流板块是公司通过多式联运来运输各类货品，以及提供农产品国储物流，货值不包括在收入及成本中，毛利率较高。
我们预计2022-24年，公司大宗商品物流板块的增速将快于大宗商品经营板块，主要因为：
①公司未来的发力方向是综合服务，因此综合物流板块的增速有望快于大宗品经营板块；
②公司近年来在不断优化大宗品经营板块的品类结构，收入占比较高但利润率不高的黑色金属交易额未来或继续下降，而收入占比不高但利润率较高的新能源有色金属的增速更高。
大宗商品经营板块：2023年受益于定增资金落地后的业务扩张，经营货量有望增长。
分品类看：
①金属矿产持续优化结构，减少利润率较低的铁矿石等黑色金属产品业务量，而发力新能源有色金属，因此收入增速下降而毛利率上升；
②能源化工业务，2022年上半年原油价格上升，公司收入提升而毛利率下降（毛利额与成交量相关性更强）；
③农产品业务，短期国储业务收缩影响短期业绩，中长期看好农产品平台带来新增长驱动。
大宗商品物流板块：
①综合物流和铁路物流保持高增，随着公司供应链综合服务的发展，预计2022-24年收入yoy 为25%/20%/15%；
②农产品物流业务进入收缩期，该业务主要是国储物流，随着近年农产品国储政策收缩，预计该业务收入及利润逐年减少。
预计公司费用率基本稳定，未来聚焦高利润率业务，利润率和费用率均结构性小幅上升。
①销售和管理费用率：2022-24年我们预计公司的管理&销售费用率和利润率均会有小幅上升，因公司大宗品经营板块在不断进行品类优化和调整，未来将聚焦于盈利能力能强的品类，而这些品类的收入基数低，利润率和费用率较黑色矿产均更高，或带来利润率和费用率的结构性上升。
②财务费用率：公司2022年 5 月公告定增预案，拟定增融资 35 亿元用于补充流动资金，有助于进一步扩大业务规模，并摊薄财务费用率。
综上，我们预计厦门象屿2022-24年归母净利润为26.0/34.9/39.9亿元，同比增长20%/34%/14%。
4.2. 报告总结
厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头企业，也是业内数字化、平台化、全链路服务能力较强的优质公司。
未来随行业集中度不断提升，厦门象屿大有成长空间。
2022H1公司不断优化商品结构，新能源、不锈钢等供应链业绩大幅增长；同时不断优化业务结构，深挖供应链多元化服务，净利率不断提升。
这些举措在未来有望持续推动公司实现业绩增长。与同业对比，8 月 5 日收盘价对应厦门象屿 2022E/ 2023E 估值为 7.0/ 5.2 倍 P/E，略高于建发股份的 4.9/ 4.3 倍和浙商中拓的 6.6/ 5.0 倍。
我们认为厦门象屿估值更高的原因在于其拥有较好的业务结构和客户结构，因此未来业绩成长性与持续性较强。建发股份以冶金原材料和农林产品为主，其估值较低的原因主要在于其拥有一定的房地产业务（2021年地产业务毛利占比为 64%）。浙商中拓以黑色供应链为主，业务规模小于厦门象屿。
历史上厦门象屿的估值中枢大约在 9.5 倍的 P/E – TTM，而 8 月 5 日收盘价对应的 P/E–TTM 仅为 8.0x，靠近历史 P/E 估值的底部。近期公司估值较低的一部分原因在于市场担心未来商品价格若下跌将影响公司盈利的确定性。
我们认为公司目前业务多元化水平已经较高，有 70%左右的利润来自于服务及金融收益，同时公司也在不断优化品类结构，新能源等利润率更高、盈利周期波动相对黑色矿产较小的品类之上，因此未来持续盈利的能力是有保障的。
我们按公司2022年 8.6x P/E（对应公司历史 P/E - TTM 估值的负 1 倍标准差），给予9.9元/股的目标价，较 8 月 5 日收盘价8.06元有23%的上涨空间。
大宗品价格波动：
经过多年以来的不断优化，公司交易价差占比较传统大宗供应链企业的模式已经大幅下降。2021年公司盈利结构中，70%为供应链服务&金融收益，30%为交易价差收益。
公司也使用了套保的方法来平稳大宗品价格对业绩的影响。但考虑到套保难以完全对冲价格波动，以及公司仍有30%盈利来自交易价差，大宗品的价格波动仍可能会对公司的业绩产生一定负面影响。
坏账风险：
公司作为大宗供应链企业，有较多的商票和应收款项。坏账率的提升将有可能大幅影响公司利润及现金流。
新品类扩展不及预期：
公司近年来通过横向复制等方法，发力新能源等新品类，并将其作为未来业绩的重要增长点。若新品类拓张不及预期，将会影响公司长期业绩增长能力。
新模式及转型不及预期：
公司在不断向供应链综合服务转型，上线虚拟工厂、农产品全产业链服务平台等新业务，不断加深与产业的联系。若新模式拓展顺利，公司未来盈利能力有望进一步提升；反之则有可能影响未来的盈利能力。
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