（报告出品方/分析师：申万宏源研究 刘靖 谢金翰）
1.1 历史：光伏设备先行者，“线切机+单晶炉”组合拳
公司于2007年成立，2008年研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，
于2013年交付首批金刚线切片机，助力隆基股份显著下降制造成本，于同年收购凯克斯单晶炉事业部，后单晶炉业务并逐渐成为公司主要收入来源，
于2016年在新三板挂牌并登陆创新层，同年推出国际领先的太阳能级单晶炉，
于2017年收购东京制纲株式会社切线事业部，2019年成功研制首条硅片工厂自动化生产线，于2020年登陆精选层。
1.2 业务：盈利能力向好，设备种类齐全
营业收入、归母净利润情况整体向好。
15-20年营业收入、归母净利润CAGR分别为39.7%、65.2%，在20年达到营业收入18.6亿元、归母净利润3.8亿元。
17 年业绩大幅增长：营业收入、归母净利润分别同比上升134%、235%，得益于大客户隆基股份扩产积极，隆基及其关联方在公司采购订单达6.06亿元，营业收入占比达69.12%，较 16 年增长45.17PCT；
业绩在 18 年增速放缓，19年出现负增长：是因受到“531”光伏新政影响，下游硅片厂商补贴退步导致扩产热性大幅降低。
图 2：2015-2020 公司营收、归母净利润及其增速（百万元、%）
深耕产品，拓展业务线。
经过多年的持续研发和创新，公司及控股子公司累计获授权的专利项目 88 项，产品线涵盖单晶炉、线切机、磨床、硅片处理设备、氩气回收装置等硅片生产环节所需设备，随着公司 24 英寸超大直径半导体级单晶炉投入市场，公司产线结构得到进一步扩展。
单晶炉、切线机双主线，逐步外拓相关设备。
公司15年收入来源主要是线切割设备（59%）、单晶炉（29%），在随后的几年里，单晶炉占比逐渐增加，17年单晶炉占营业收入38%，首次超过线切设备（36%），成为公司收入最主要的来源，同时其他配套产品持续发力，16-20年间单晶炉、线切设备之外的设备持续为公司贡献超过10%的营业收入。
531新政后盈利能力下滑至35%。
公司毛利率17年达到高点43%之后出现下滑，至19年毛利率下降8PCT到35%，因为15-17 年公司单晶硅业务快速放量且毛利率上升，18年颁布531光伏新政，产业链承压，整体毛利率出现下滑，现毛利率趋于稳定。
1.3 股权：钟宝申、李春安为实际控制人，光伏产业背景深厚
钟宝申先生和李春安先生为公司的实际控制人。两人曾供职于隆基股份，目前李春安先生为连城数控董事长，钟宝申先生任隆基股份董事长，两人合计直接、间接持有连城数控35.25%表决权，对公司有较强的影响力。李春安、钟宝申均为隆基股份创始人，光伏产业背景深厚。
2.1 下游装机需求旺盛，单晶炉和线切机增速可观
装机需求持续向好，硅片扩产意愿强。
此前“531”光伏新政很大程度上影响了下游光伏下游的装机需求，但根据Solarzoom预测，全球光伏新增装机量将在19-25年内恢复稳定增长，CAGR19%，同比增速在22年达到顶峰（32%）后在之后的几年里维持10%左右的增速，新增装机量持续上升将显著提升硅片供给厂商的扩产积极性。
未来5年中国光伏新增装机量复合增速13-18%。
根据CPIA预测，中国光伏新增装机量将在未来 5 年维持稳定增长的态势，预计2025年达到 90-110GW，5年复合增速13%（悲观）-18%（乐观）。
硅片厂商扩产积极性强，一体化厂商发力，高景、双良积极布局。
根据Solarzoom数据，预计2021年主流单晶硅片厂商将扩产能至420GW：传统龙头隆基股份计划 21 年扩产30GW，年底达到105GW产能，除此之外，通威、高景、双良也对硅片环节进行积极布局，分别计划在2021年扩产7.5GW、30GW、7GW。
双寡头格局稳固。
硅片CR2 2019年市占率接近50%。根据隆基等厂商的扩产规划，其在21年还将加大扩产力度，稳固单晶硅片的双寡头格局。隆基等厂商在形成规模效应、抵御产业链波动风险的同时，也会为彼此供应链上的设备生产厂商带来大量订单。
深度绑定隆基股份，相关收入逐年增加。
隆基股份作为公司第一大客户，自13年起与公司展开合作并逐渐深化，在2020年隆基股份的收入占比高达93%，与硅片寡头隆基股份的稳定合作增加公司业绩确定性和抗风险能力，同时密切跟踪下游硅片厂商需求，及时进行业务线的拓展和技术迭代。
单晶炉和线切机占硅片成本价值量高，硅片扩产拉动设备增速。
单晶炉在长晶环节的投资额占比和切片机在切片环节的投资额占比都高达50%。随着硅片的扩产，设备量需求大，新增装机+单晶渗透推动设备市场。
根据新增装机量1GW需要的设备投资金额、单晶的渗透率计算光伏装机量带来的空间，单晶炉约1.2亿元/GW，切片设备约0.4亿/GW，加工设备约0.3亿元/GW，合计每GW的新增装机量带来1.9亿的制造设备需求。
2020年设备市场约237.1亿，其中单晶炉市场149.8亿元，为硅片制造设备最主要的支出。据预计，至2025年硅片设备市场空间将达到677亿元。
2.2 竞争格局稳定，连城数控具备产线交付能力
设备制造商多与巨头绑定，竞争格局稳定。
连城数控的多数竞争公司专注单晶炉和切线机其一，而连城数控和晶盛机电同时生产单晶炉和切片机设备，最具可比性，且分别与下游寡头硅片厂商，隆基股份等龙头深度绑定。
单晶硅生长炉市场格局：
晶盛机电为单晶硅生长炉领域龙头企业，具备规模优势。
根据光伏盒子统计数据，截至2020年10月，晶科已购买的单晶炉中92%来自晶盛机电，隆基股份46%的单晶炉来自连城数控，52%的单晶炉来自北方华创，北方华创供给隆基的单晶 炉份额较大，但是隆基已购买的北方华创单晶炉多为银川基地早年购买的“七星100/110“产品，搭配26寸热场，而隆基于云南购置的较新的单晶炉多为搭配 32 寸热场的”连城1400“及”七星1400“产品。
设备性能无明显差距。
根据公司公告数据，连城、晶盛机电、北方华创所生产的单晶炉无明显性能差距，都能生产 210mm的硅片，连城数控的单晶炉单产7.25kg/h，小幅领先晶盛机电（7.2kg/h）和北方华创（7.1kg/h）产品。
切片设备市场格局：海外厂商逐步退出，国内厂商三足鼎立。
切线设备主要龙头企业有上机数控、连城数控、高测股份，占据大部分市场份额。海外竞争对手有日本小松NTC，瑞士梅耶博格（Meyer Burger）等。
由于售后服务不便等因素，NTC和梅耶博格等公司的硅片设备基本退出了中国市场，目前国内线切设备主要由上机数控、连城数控、高测股份三家公司竞争。三家制造商收入相近，高测股份利润体量较小。
高测股份、连城数控、上机数控分别与2019年完成销售收入7.14、9.72、8.06亿元，归母净利润0.32、1.61、1.85亿元。
三家公司收入相近但是高测股份利润较小，值得注意的是上机数控今年2020年拓展了硅片业务，导致其营业收入和净利润出现较大幅度的增长。
均与大客户稳定合作，性能无明显差异，连城设备更具稳定性。
切片设备竞争者都有较稳定的大客户，上机数控与京运通，高测股份、连城数控与隆基深度绑定，三家设备没有明显的技术差异，但连城数控设备切片稳定性能突出，连城数控附加张力、张力波动范围分别为1.3-1.5N、±0.2N，处于领先地位，附加张力越小，过轮旋转越轻快，旋转精度越高，对金刚线的作用力越小，切片稳定性就越好，更有利于稳定切片质量。
3.1 半导体行业体量大，单晶炉具备投资价值
半导体行业体量大，与GDP增速有强相关性。根据WSTS数据显示，半导体行业市场规模已经在2020年达到了4390亿美元，其中中国市场1517亿美元，占比35%，市场在19年出现下滑，是因为国际贸易形式动荡、产品价格周期性等因素影响，在随后而2020年全球/中国半导体市场恢复7%/5%的增长。
硅片持续扩产，拉动相关设备市场。
目前为打破美国、日本、韩国及中国台湾地区在晶圆制造领域的垄断，中国大陆将于2021 年前投 20 余座半导体晶圆厂。
目前规划投资较大的有保利协鑫能源等传统光伏硅片制造商，也有金瑞泓、合晶硅材料等传统半导体硅片制造商。
随着国产硅片的投资与扩产持续增长，半导体硅片生产和切割设备及相关耗材的市场需求也将迎来重要机遇。
拉晶环节最具投资价值，公司产品指标表现良好。
半导体硅片制备环节包括拉晶、切片、倒角、研磨、刻蚀、抛光、检测等环节，其中拉晶环节投资价值占比最高，国内主要制造商包括晶盛机电、南京晶能、理工晶科、北方华创、连城数控等，
3.2 产品初具规模，与晶圆巨头、半导体研究所深化合作
产品性能已处于行业领先地位。连城数控在收购凯克斯事业部之后，基于自身的光伏单晶炉研发优势，与凯克斯的技术相结合，研发出了8、12、24寸半导体级单晶炉，根据公司公告，公司的KX360MCZ在投料、炉室直径等技术指标已经超过行业平均水平。
同时公司积极相应国家大力发展第三代半导体技术的的号召，与同济大学合作了“新型半导体材料与装备—无锡研发中心”，正积极研发SiC半导体生长炉。
单晶炉初具规模，与晶圆制造寡头、半导体研究所深化合作。
公司为了积极拓展半导体设备业务、抓住半导体产业激励政策机遇，已于中国半导体产业聚集地无锡设厂，并建立研发中心，致力于半导体级线切设备及单晶炉的研发和制造。
目前，公司已与半导体级晶圆寡头Global Wafers Co., Ltd、ON Semiconductor Czech Republic以及国内半导体级晶圆生产厂家金瑞泓科技(衢州)有限公司、中国电子科技集团公司第四十六研究所开展深入合作。
4.1 热场为单晶炉核心组件，替换频率高
热场为单晶炉的核心组件。
单晶保温筒是单晶炉设备中的核心部件，直接影响产品单位能耗以及成品硅棒的质量。
单晶硅棒的拉制过程中，单晶炉热场的保温部件对于提供晶体生长所需的温度梯度起到了至关重要的作用，需要具有一定的强度和自支撑性，并且尺寸精度合适，需要具有优良的保温性能。
由于单晶炉热度高，替换频率较高，其中加热器、坩埚2件/年；保温筒2件/年（每套系统需要上、中、下三个保温筒）；导流筒0.67件/年。
光伏新增装机量逐步提升，下游企业对热场产品的需求持续增长。
碳基复合材料单晶拉制炉热场系统产品，作为光伏、半导体单晶硅棒制造成本下降的重要一环，伴随单晶市场发展，份额快速增长。
根据智研咨询预测，替换需求将成未来碳碳热场的主要需求，预计将在2025年带来7038吨的替换需求，远超新增需求（2253吨），和改造需求（916吨）。根据智研咨询预测，碳碳热场预计在2025年达到73.9亿的市场空间，对应 5 年复合增速33%。
4.2 石金科技紧跟热场市场走向，连城数控两次定增入股
石金科技对单晶热场不断投入研发，未来有望迎来收入放量。
石金科技公司是国内光伏产业关键碳素耗材制造商，经过多年的发展积累了丰富的产品研发、设计、制造、推广等经验。
公司本以多晶热场为主要业务，但随着单晶硅片市场的上升，公司产品也随着行业的转型进行改变，并成功研发出固化单晶保温筒。
多晶热场转向单晶热场，聚焦景气，引领成长。
2020年，多晶热场收入下降，同比减少90%。由于前期对单晶热场的投资，单晶热场收入同比增长21%，同时石墨材料同比增长47%，使得公司整体营业收入没有出现大幅下滑。
2021年，石金科技计划募资 2.5 亿进行单晶保温筒、石墨舟扩产，布局石墨碳素材料、高温热场研发，未来有望迎来收入放量。
连城数控两次定增入股石金科技。
连城数控分别于2019年和2021年两次入股石金科技。根据公司2021年8月7日的对外投资公告，公司拟通过定向增发认购石金科技股份，本次认购之后公司将持有21.07%的股份。
5.1 银浆为光伏电池片核心辅材，银粉为其关键材料
银浆作为光伏电池片核心材料，占非硅成本约33%。光伏发电的原理是光电效应，即光照使硅片或硅片与金属结合的不同部位之间产生电位差。
银浆作为电极材料在电池片中起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电性能。
其中，应用于电池正面电极的，即与电池 N 型区接触的电极，为正银；应用于电池负极的，即与 P 型区接触的电极，为背银，两者合称为光伏银浆。
银浆作为辅材成本占比相对较高，在电池片非硅成本中占比约33%，在电池片整体成本中占比约8%-9%左右。光伏行业是银浆的主要需求领域，占比高达87%。
银粉为银浆的主要成分，在成本结构中占比达98%。
银浆生产原材料包括银粉、玻璃氧化物、有机原料等，其中银粉起到决定性因素，占比约98%。三类主要原材料均为光伏银浆性能的重要影响因子，银粉的质量直接影响到银浆的体电阻、接触电阻等；
玻璃粉的含量比例存在最优界点，过高影响银浆导电性能，过低银浆将无法渗入钝化层与硅衬底形成欧姆接触；有机原料的含量则显著影响到银浆的印刷性能与印刷质量。
银粉行业高度集中，国内市场主要依赖进口。
日本DOWA因其银粉产品粒径范围小、表面有机包覆好、分散性良好以及质量稳定特点，垄断局面明显，占全球50%以上的银粉市场份额。
龙头企业中，聚和股份和帝科股份超过90%的银粉供给均来源于DOWA，银粉供给相对稳定。国内厂商中，苏州思美特、宁波晶鑫、苏州银瑞等厂商银粉质量在不断提升并实现量产，逐渐成为国内市场主要银粉供应商，未来随着银粉国产化进程加速，原材料成本压力有望缓解，国产替代空间大。
5.2 连城数控紧跟行业发展趋势，布局电子级银粉业务
连城数控围绕着光伏设备进行了一系列投资，新产品研发的主要方向包括电子级银粉、高端石墨材料、蓝宝石、碳化硅及氧化镓等晶体的生长、加工和处理全自动生产设备。
2021年1月，公司出资设立江苏连银新材料有限公司，并与江苏大丰经济开发区管理委员会签订《电子级银粉研发制造项目投资合同》，就公司在盐城市大丰开发区投资建设电子级银粉研发制造项目达成合作意向，以新设立的控股子公司江苏连银作为上述投资建设电子级银粉研发制造项目的实施主体，现已占江苏连银79.76%的股份。银粉行业未来有望国产替代，连城数控战略布局紧跟行业发展趋势。
6.1 盈利预测
核心假设：下游硅片厂商积极扩产，拉动设备厂商业绩增长。
公司主营业务收入受到下游硅片厂商扩产计划影响显著，根据CPIA预测，中国光伏新增装机量将在未来 5 年维持稳定增长的态势，预计2025年达到90-110GW，复合增速13%-18%。
光伏新增装机量稳定增长，将持续的拉动硅片，以及硅片设备厂商的市场需求。与隆基股份深度合作，积极拓展优质客户。
公司深度绑定隆基股份，订单充裕，根据公司公告披露，21年预计发生与隆基相关的关联订单27.9亿元，同时公司积极拓展除隆基以外的优质硅片生产厂商，预计在未来 3 年维持较高增速。
预计公司2021、2022、2023年收入24.6亿、32.4亿、41.4亿元，三年复合增速31%，对应归母净利润5亿、6.6亿、8.2亿，三年复合增速29%。
6.2 估值与总结
可比公司选择：
硅片设备可比公司较少，选取晶盛机电和高测股份与公司进行比较。其中：晶盛机电（硅片设备龙头供应商）、高测股份（硅片切割设备领军企业），上机数控在2020年拓展了硅片业务并实现快速放量，硅片设备收入占比下降至低于10%，故在此不做估值比较。
公司是光伏设备一体化供应商，受益于北交所的成立，精选层公司流动性预期改善，公司估值于近期显著修复，在此不给予新三板流动性折价，根据公司2021年9月28日收盘价，公司对应21-23年PE为54X、41X、33X。
1）光伏硅片商扩产不及预期。
公司是硅片生产环节的设备供应商，收入受到下游扩产计划影响显著，若下游硅片生产厂商扩产不及预期，公司收入可能受到显著影响。
2）第三方客户拓展不及预期。
公司于隆基股份深度绑定，且隆基股份与公司是关联方，2020年关联收入占比达到90%，若后期拓展新客户不及预期，公司可能面临大客户依赖的风险。
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