（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡、刘阳）
（一）零担快运：万亿规模市场
1、市场特征：介于快递与整车市场之间
1）我国公路货运市场按照重量可划分为三种运输方式：
a）整车，或 FTL：约 3.8 万亿市场
一般指为重量大于 3 吨的货物进行点到点的运输服务；即托运人通过整车装运方式，通 过干线运输，直接将货物从出发地运输到目的地。 根据满帮集团招股书披露，2020 年整车货运市场规模约 3.76 万亿人民币，占整个公路货 运市场的 61%。
b）快递：约 1 万亿市场
通常指为单票重量小于 30KG 的包裹提供门到门的服务，随着行业发展，重量的界限或 降至 20KG 甚至 10KG 以内范围； 2020 年快递行业收入约 8800 亿人民币。（2021 年快递行业收入突破 1 万亿）
c）零担，或 LTL：约 1.6 万亿市场
以更灵活的方式运输单票重量30KG-3T的货物，托运人所托运的货物不足以装满一整车， 通过多个托运人拼车的方式将货物凑满一整车进行运输。零担货运覆盖范围较广，又可 以根据重量进一步划分为重货包裹、小票零担和大票零担。
根据满帮集团招股书披露，零担货运的市场规模约 1.57 万亿人民币，占整个公路货运市 场的 25%。 其中：小票零担货物重量在 30 公斤至 500 公斤之间，市场规模约 0.46 万亿人民币；大 票零担货物重量在 500 公斤至 3 吨之间，市场规模约 1.11 万亿人民币。
根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的研究，中国已经是全球最大的零担市场，按收入计， 2020 年已经是美国零担市场的 5 倍。 近年国内经济增速换挡和结构性变化，零担货运市场的增速同步放缓，低于由电商消费 带动的快递市场增速，但艾瑞咨询预计 2021-2025 年，国内零担货运市场规模复合增速 仍可达到 6.5%。
2）零担快运与快递、整车之间的差异更多体现在服务模式及运输流程方面
a）零担 Vs 整车：配载+复杂流程
零担运输：是指不符合整车运输条件将若干件复合体积、重量和包装规定的货物组合拼 装成整车，并对每件货物分别按重量或体积计算运费的货物运输方式。当客户需要运送 的货物不足一车，承运企业会把运往一个地方的多家客户的货物，通过配载的手段凑满一车，到达后再进行分发。 整车运输：货主单次托运的货物重量较大或由于性质、体积、形状等其他原因（不包含 生鲜、危化品等），无法与其他货物共用同一车辆，需要单独车辆运输。
因此在运输流程方面： 整车运输以点到点服务为主，流程较为简单； 零担运输则与快递相似，包括了集货、分配、搬运、中转、卸下、分散等一系列操作， 在快递企业进入零担行业之前，零担以点对点服务为主，需要客户自行将货物运送至收 货点或从取货点取回。目前多数零担头部企业能实现门到门服务。
b）零担 Vs 快递：B 端业务为主，规模效应相对弱
相较于快递，零担运输服务对象以制造业、流通业企业客户、B2B 渠道为主，包括遍布 国内的主要商业和工业领域的制造商、分销商及零售商等 B 端客户的货运需求。对产品 时效性要求一般，C 端消费者接触机会较少，品牌效应相对一般； 同时由于货物重量更大、形态各异，零担运输产品的标准化程度更低，计费方式更复杂， 中转分拨环节的操作自动化难度更高，因此规模效应相对快递要弱。
2、零担快运市场的参与者：全网与区域网、直营与加盟共存
1）根据运输网络划分，可分为全网型、区域型和专线型三种模式
全网型企业：网络能够覆盖全国大部分地区，在国内各处设立网点和分拨中心，运输流 程与全网型快递相近，对资金实力、信息化、路由设计、综合运输能力要求较高，以跨 省长途为主。代表企业有顺丰、德邦、安能、天地华宇等。
区域型企业：在部分区域或省内布局网络，一般仅服务省内批发市场的客户，省内货源 占比超过 90%。代表企业有河南宇鑫物流、山东宇佳物流、长通物流等。
专线型企业：仅运营特定线路或特定城市之间的长途大票货运，一般无需分拨，点对点 直达，服务对象主要为合同物流客户，服务制造业入场或者成品的一级流通，按吨方计 费。专线型零担门槛较低，主要由大量中小型物流企业参与。
根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告，认为：全网型快运网络模式相较于区域货运网络及专线运营商效率更高，预计 2020-30 年，将会明显领先于市场增速，其中预计 2020-25 年增速超过 28%，2025-30 年预期增速超过 21%。以终端客户支出计，2020 年国 内全网型零担货运企业市占率为 6.1%，而预计到 2025 年会升至 15.7%。
2）根据运营管理模式划分，可分为直营和加盟模式。
直营代表为顺丰快运、德邦等；加盟模式代表企业主要包括安能物流、中通快运、百世 快运等。 艾瑞咨询预计货运合作商模式（加盟模式）下的全网型快运企业货量会保持领先增速， 2020 年加盟模式快运网络货运量占比 69%，预计到 25 年会达到 79%。
3、发展历史：民营企业伴随时代发展而生，行业竞争激烈
20 世纪 90 年代以前，我国公路零担货运受到严格管制，属于国有网络阶段。国有运输 企业按照“三统一”的模式（统一分配货运、统一运输价格、统一调度运力）进行计划 组织生产，货源也主要来自大型国有企业。在政府主导下，通过大规模的零担货运站建 设及区域间运输企业联营合作，在全国逐步形成了省际、市际、市县、县际、县域五级 零担货运网络。
我国民营零担市场起步于 90 年代初，我们将其大致划分为四个发展阶段：
1）萌芽期（90 年代初-2005 年）：区域性专线和民营零担企业快速发展。
80 年代公路货运改革打破国营企业垄断地位，运输市场经营主体增多，但行业发展初期 散乱，运输时效和品质无法保证。民营和个体经济大量涌现，许多中小型零担货运经营 者凭借机制灵活、服务到位、价格合理等优势获得快速发展。最具代表性的有来自东北 佳木斯的货运商帮和义乌“专线运输”企业。
在此期间，佳吉快运、华宇物流、佳宇物流、通成物流先后成立，成为零担行业重要的 物流力量。凭借先发优势，华宇物流在 2005 年实现超过 20 亿元营业收入，超过 1000 个 网点，成为国内第一家具有全国覆盖能力的零担物流企业。佳吉、佳宇、通成物流营业 收入均超过亿元。 2000 年德邦物流正式成立，开展汽运业务。2003 年由于业务发展方向的分歧，德邦部分 人员出走创立新邦物流。
2）开放期（2006 年-2012 年前后）：物流对外开放，市场竞争进一步加剧。
2005 年，中国正式对外开放物流行业，国外物流企业携带资金、技术和经验进入市场， 试图通过并购迅速拓展国内市场。国内民营零担物流企业面临内外困境加剧的局面。一 方面外部货源分散、竞争日趋激烈，制造业和商贸企业货运服务需求向高质量、高时效、 低成本等更高要求转变，另一方面由于经历高速粗放发展，内部管理不当等问题，导致 收入增长停滞，经营利润下滑。
国外物流企业先后收购大田物流、华宇物流、佳宇物流、通成物流，早期部分头部民营 零担企业退出历史舞台。 同一时期，德邦物流通过招聘高校管培生、聘请顶级咨询机构梳理内部运营管理制度等 方式应对市场和外资企业冲击，提升自身竞争力，2010 年德邦完成 A 轮融资，借助资本 力量，营业收入突破 26 亿元，成为新的行业第一。
3）资本助力期（2012 年至 19 年）：全国网络型企业逐步走上舞台，资本助推加盟、联 盟、快递、快运互相渗透。
随着市场竞争环境的加剧和运输服务品质要求的提升，全国网络型快运企业逐步走上舞 台，而中小型零担专线企业开始谋求转型发展，无论是加盟、还是联盟。 另一方面，资本开始助推相互渗透。 快递企业凭借网络基础向重货领域延伸。2012 年起百世、顺丰、中通、韵达等一线快递 企业纷纷开始通过并购、自建等方式布局零担业务。
快运企业也在尝试在快递行业进行试水。2010 年安能物流，通过“中心直营，网点加盟” 的模式高速发展，同年德邦进入大件快递领域，但经历了三年调整期，2016 年安能在货运量和网点数量均超越德邦，成为行业第一。随后安能宣布投入 20 亿元进入快递领域， 进入三年亏损期后回归主业。
联盟模式开始出现：2015 年六大区域零担物流商联合成立壹米滴答，以联盟模式组建全 国网络，仅三年时间一举夺得当年零担货运量行业排名第一。同期北京、上海、浙江等 地区也成立了多家中小物流企业联盟。
4）市场进入加速整合期（2020 年起）：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现
此前报告，我们分析需求端的变化在倒逼快运行业改革，主要包括： 其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中； 其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升； 其三、柔性供应链，包括 C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。 这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认为行业龙头集中趋势 已经出现并预计会加速。
从国内民营零担市场的发展历程中，我们可以看到在发展初期，行业先发者并没有占据 明显的先发优势从而提高竞争门槛和壁垒，反而容易受制于企业家在运营管理、市场拓 展、战略决策等方面所遇到的瓶颈。 由于中国幅员辽阔，城市等级纵深，制造业和商业货运需求分散且复杂，极易培育出一 定规模的区域性货运物流企业，使得行业相对分散。 但我们观察行业发展至今，无论从运营组织，还是需求端的倒逼，行业变革已经势在必 行。
（二）我们认为：行业正处于重要变革机遇期
1、需求端驱动因素变化推动行业整合加速
我们在深度研究《我们看好的 ToB 供应链业务是怎样一门生意》中，从供应链业务的需 求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到 分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课 题，分销端，零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求等。
ToB 供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动 因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言： 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升； 其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运 输零担化； 其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市 场增速显著提升。
1）制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中
早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性、专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞 争手段，因当时我国产业集中度处于较低水平。 进入 21 世纪，随着改革开放程度推进，工业企业技术水平的提高，部分制造业行业集中 度有了显著提升。
根据国家统计局数据显示，以医药、食品、家具、通用设备、专业设备、计算机电子设 备制造业为代表，中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高，分别由 2000 年的 66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至 2020 年的 80.5%、71.1%、61.2%、 62.9%、65.3%、86.5%。 企业集中度的提升，同时其客户全国化的特征，需要网络型快运公司的一站式服务，从 而有望带动货运需求集中度的提升。
2）制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运 输零担化
随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产，尤其是 C2M（Customer to Manufacturer）等新型商业模式的出现，生产厂商需要应对终端平台/用户多 SKU、小 批量、多批次的生产需求和加快库存周转的管理需求。物流环节也需要更加灵活、高频， 以往强计划性、大批量的整车运输在逐步转化成更碎片化的零担货运模式。同时也影响 了传统的专线市场、区域市场的货源组织。
以 C2M 模式为例，与传统“先销后产”模式相比，去掉了中间经销、代理等渠道环节， 以往在工厂、一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求，转化为工厂直链平台/ 消费者的大件物流/零担运输需求。2019 年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统 电商平台陆续开始布局 C2M 模式。
3）全渠道分销环境变革以及线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显 著提升。
电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线 上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为 模糊，目前行业内泛指 30-100KG 的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商 大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较 快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高 于普通零担和整车运输。
根据 2020 年天猫“双十一”数据，共有 102 个家具、家电品牌成交额破亿，占“亿元俱 乐部”品牌总数比例接近 30%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。 家电市场：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，2019 年家电网购规模达到 6987 亿元，2019-2021 年网购渗透率从 36%左右升至超过 47%。 家居建材市场：2018 年家居建材电商市场规模达到 3780 亿元，网购渗透率达到 8.6%， 虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，2018 年约有 4.4 万亿规模。
随着电商大件市场规模的增长，各家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺 增量的市场份额。 百世快运于 2019 年 3 月在全国网络大会上提出“ALL IN 电商”的发展战略，重量主要 集中在 10-70 公斤； 安能物流推出 Mini 电商小件/大件产品，主打 10-70 公斤段； 德邦物流聚焦 3-60 公斤大件快递，免费包接包送； 顺丰速运推出 20-100 公斤重货包裹，免费送货入户； 壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门”产品组合，分别覆盖 5-70 公斤，70-150 公斤产品。
我们认为前述三种需求变化对应了零担快运的三种需要适配的能力特征： 全国网络：制造业集中，而制造业客户全国化，需要网络型快运公司的一站式服务； 重货+服务：大件线上渗透率提升，快递不能满足于其重量，整车不能满足其货量，同时 对快运的上门、入户、安装、货损率有了新要求； 拼载+科技：C2M 模式下，如何通过科技手段将车辆货物合理配载，如何优化运营线路以及及时响应客户订单。
在这样的过程中，一方面催生了如电商大件的新增需求，而更重要是的从供给端也在挤 压传统区域批发市场、专业市场等空间，导致区域零担和专线玩家的需求受到了明显冲 击，货量不充沛的情况下难以保障发车频次；电商件的时效要求及网络覆盖密度高于传 统零担市场，科技投入在分拣和转运处理能力的效率上，中小物流玩家更为吃力。（报告来源：未来智库）
2、龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时
观察现象：零担货运龙头企业集中度在提升
尽管目前国内零担货运行业竞争格局分散，CR10 不到 5%，但观察近五年以来市场集中 度呈持续提升趋势。 2015-2020 年 CR5、CR10、CR25 分别从 1.8%、2.4%、3.1%提升至 3.4%、4.4%、5.3%。
根据运联传媒发布的零担 30 强榜单，头部 10 强企业的相对集中度显著提升。 收入看：2016-2020 年头部 10 强企业的总收入从 348.4 亿元提升至 663.2 亿元，年复合增 速达到 17.4%，超越行业整体增速。头部 10 强总企业收入占 30 强企业总营收的 67.5% 提升至 81.4%，提升幅度接近 14 个百分点。 货量看：2017-2020 年货量前 10 强总量从 4694 万吨提升至 7327 万吨，年复合增速达到 16%。
提升模式 1：直营企业通过加盟补充网络，快速扩张。
全网直营企业通过加盟模式扩张。加盟模式有利于迅速进行轻资产扩张，抢占市场份额。 截至 2021 年上半年，直营模式的德邦拥有直营网点 7,285 个，合伙模式网点 23,201 个； 天地华宇拥有 2500+个服务网点；跨越速运网点 3000 个；顺丰快运（直营+加盟）拥有 12000 个网点，低于纯加盟模式下的安能物流（29,000+个网点）。
2015 年前后，直营模式零担企业纷纷选择引入加盟模式进行网络扩张。
a）德邦：2015 年推出事业合伙人计划，但占比低，预计仅为直营的补充。 德邦坚持直营为主，在 2015 年 9 月正式启动事业合伙人计划：目的是为更加有效地覆盖 业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并有效降低公司新设网点的成本。主要针对网络 覆盖相对薄弱的地区，邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业 合伙人，与公司直营网点良性互补与共同合作。
2021 年上半年公司共有 30,486 个服务网点，事业合伙人一级网点共 2,668 个，其余合 作服务网点 20,533 个。事业合伙人收入占公司全年营收比例为 3.7%。公司按照直营管 理模式对网点合伙人进行管理。观察其事业合伙人无论从网点还是收入占比均较低，我 们认为仅为直营的补充。
b）顺丰快运：2018 年正式组建顺心捷达，以加盟制模式主打快运基础市场，扩张迅猛。 截至 2021 年 6 月，顺丰快运拥有 12,000 个网点，绝大部分为顺心捷达旗下。根据顺心 捷达官网数据，仅通过短短两年时间，2020 年 8 月其网点数量已经突破万家。
提升模式 2：加盟模式企业迅速起网，货量高速增长
加盟模式快运企业虽起步时间晚，但货量增长迅速，其中以安能物流（下文详述）、中 通快运、百世快运为代表。 中通快运：成立于 2016 年，根据运联传媒数据，次年收入规模就达到 15.6 亿元，进入 零担快运收入排名前 20，2019 年货运量达到 465 万吨，进入零担货运企业货量排名前 10，并超越德邦快运。
百世快运：2012 年收购全际通后成立，作为百世集团综合物流的业务板块之一。2015 年， 百世快运收入规模已经进入行业前 20，2017 年百世快运货量规模已经达到 432 万吨，已 进入零担货运企业货量规模排名第五，2018 年货量规模超越德邦快运，成为行业第四， 2020 年百世快运货量 839 万吨，收入 51.6 亿元，规模位列行业前五。
提升模式 3：区域型企业通过联盟合营模式聚散为整：壹米滴答是代表。
大部分区域型零担企业仅在部分区域或省内布局网络，服务省内客户为主，货源较为局 限。为解决发展瓶颈问题（包含市场、资本、品牌、信息化能力等），区域联盟模式营 运而生，通过干线连接各个地区的“小霸王”，形成一张既能满足区域内又能覆盖全网 的运输网络，壹米滴答是该模式的代表。
壹米滴答成立于 2015 年 3 月，由四川金桥、山东奔腾、湖北大道、东北金正、山西三毛、 陕西卓昊六家企业联盟而成。壹米滴答以区域联盟起步，把各自独立的省内网络“B 网” 进一步向外扩张并结合自建，形成全国性快运网络的“A 网”，最终形成 A、B 两网融 合。壹米滴答通过统一品牌、统一产品、统一系统、统一结算、统一管理保证平台提供 稳定的高质量服务。截至 2021 年 8 月，壹米滴答网络覆盖全国 31 个省份。拥有近 15000 家网点、2000 多条干线、一二级城市覆盖率 100%、区县级覆盖率 96.7%。
根据运联传媒数据，壹米滴答营业收入从2016年的25.8亿元增长至2019年的75.5亿元， 复合增速达到 43%，货运量从 2017 年的 828 万吨增长至 2019 年 1015 万吨，19 年货量 排名行业第一。 2021 年 9 月，汇森速运收购壹米滴答，双方形成战略投资合作。推出加盟模式的“汇霖 大货网”，专注大票零担市场。
3、美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升
1）中美市场集中度差异显著：美国市场 CR10 占据 7 成以上份额。
从 2016-2020 年来看，美国零担市场平均 CR 5、CR 10、CR 25 分别达到 43%、72%、91%， 2000 年美国 CR10 为 55%（按照收入计算），意味着 2000 年后美国集中度出现了持续提 升，其中联邦快递以 17.5%的份额位居头名。
反观我国零担行业 CR10 占比不到 5%，市场呈现高度分散。国内零担市场的分散主要由于其产品特性决定，从业行业门槛较低，尤其对于区域及专线型企业而言。众多个体物 流商或车主可以凭借绑定 1-2 个地方企业获得一定的合同订单经营特定线路。此外，零 担货运主要连接服务 B 端客户，相较于快递对于服务质量（时效性、货损率等）的要求 较低，中小型物流商能够在低价市场生存。
2）美国市场经过不断并购重组提升集中度。
19 世纪 80 年代，美国政府出台《公路运输解禁法案》标志着 30 年代起对公路运输费率 的管制时代结束，随后市场孕育了几大头部零担物流企业。2000 年前后美国零担市场经 历了几次较大的并购整合，市场集中度迅速提升。
国内零担市场相较于高度集中的快递市场及美国零担货运市场，还有很大的提升空间。 随着需求端市场环境的变化，对行业参与者的服务能力要求迅速提升。众多中小型企业 由于资金、规模实力限制，地域覆盖范围有限，科技和数字化能力不足，服务品质良莠 不齐，缺乏高效提供综合物流及分层物流服务的能力，难以满足终端客户多变的需求。 需求端变化有望为行业整合带来重要机遇。
（一）对比美国企业，我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大
1、货量规模：我国代表性企业规模可观
2020 年，美国收入排名第一的联邦快递快运业务（Fedex Freight）完成货运量约 1300 万 吨，排名第二的 ODFL 完成 877 万吨（受疫情影响，美国零担企业货量规模均有所下滑）， YRC Worldwide 完成货运量 1259 万吨； 根据各公司公告及运联传媒统计，我国快运龙头企业中，顺丰快运（含顺心捷达）与安 能物流均突破了千万吨体量，壹米滴答完成 950 万吨，百世快运完成 838 万吨，德邦快 运业务约 463 万吨。 从货量而言，我国代表性零担企业与美国零担头部公司中处于规模上游。
2、收入规模和利润水平与美国企业相比差距较大
收入规模：我国代表性企业相对落后。
2020 年，Fdx Freight 收入约 476 亿，YRCW 收入约 302 亿元，ODFL 收入 269 亿元，ARCB 收入 197 亿元（受疫情影响，美国零担企业收入整体均有所下滑）；而我国零担收入规 模第一的顺丰快运业务（含顺心捷达）收入 185 亿元，直营模式的德邦快运业务收入仅 100 亿。 从收入规模看，我国代表性零担企业（不含加盟制）与美国零担头部公司相比处于相对 靠后水平。
盈利水平：我国企业利润率水平差距较大。 2020 年，ODFL 营业利润 60.8 亿，净利润 45.12 亿元，营业利润率 22.6%，净利率 16.8%； 联邦快递快运业务营业利润 38.9 亿，营业利润率 8.2%； ArcBest 营业利润 6.6 亿元，净利润 4.8 亿元，营业利润率 3.3%，净利润率 2.4%；
国内企业中，同为直营模式的德邦股份整体（包含快运与快递业务）营业利润 7.1 亿、 亿元，净利润 5.7 亿元，营业利润率及净利率分别为 2.6%及 2.1%（预计德邦快运利润率 或高于整体水平）。 根据顺丰集团年报披露的分部报表，2020 年顺丰快运分部亏损 9.1 亿元，净亏损率 4.1%， 因双网处于快速增长期，尚未盈利。
从历年数据来看， 营业利润率：近 5 年（2016-2020 年）德邦股份平均营业利润率为 2.7%，ODFL 平均营 业利润率为 19.2%，SAIA 为 8.0%，FedEx Freight 为 7.3%； 净利率：近五年德邦股份平均净利率为 2.3%，ODFL 平均净利率达到 14.1%，SAIA 平 均净利率达到 6.1%。 整体看，美国头部零担企业的盈利水平显著高于我国直营制零担公司，且头部三家企业 利润率处于抬升趋势。
（二）成本端：我国企业具备人工红利基础，人均效能存在进一步提升空间
1、成本结构差异：美国人工成本占比较高，国内运输成本占比较低。
零担运输的成本结构一般包含人工薪酬、外购运费、燃油费用、折旧摊销等。基于中美 成本费用核算存在科目口径差异，我们用成本占收入比重来衡量。 观察美国头部零担企业 2013-2020 年平均成本结构：人工+运费+折旧摊销合计占收入平 均比重的 83.3%，ODFL 与 Fdx Freight 较低，为 73%左右（因此利润率较高）。
其中：人工成本占收入比重最大，平均占 53.3%。 除 Fdx Freight 人工成本占收入比重不到 50%外（预计为 FedEx 集团内部有一定协同效应）， 其他代表性企业均超过 50%，YRCW 接近 60%； 外购运费及燃油成本占收入比重平均 25.3%，低者如 ODFL 占比 15.6%，高者如 YRCW、 SAIA 均超过 30%左右； 折旧摊销成本普遍占比 5%左右。
我国代表性企业：2013-2020 年德邦股份人工+运费+折旧摊销合计占收入比重的 71.8%， 低于美国平均水平。其中人工成本同样为第一大比重，占收入比为 38.2%，低于美国平 均水平 10+pct，运费及燃油占比 30.0%，高于美国平均水平 5 pct，折旧摊销占比 3.6%。 （因顺丰快运尚未有细项数据，作为参考，我们观察顺丰控股全业务口径下，2020 年人 工成本占收入比 43.3%，运力成本占比 26.9%） 可以直观看到我国代表性企业人工成本占收入比低于美国企业，但运输成本占比偏高。
2、人工成本：我国企业具备人工红利基础，但人均效能仍有较大提升空间。
我们观察国内公司人工成本占收入比要显著低于美国代表企业约 10 个百分点，主要系一 方面美国市场拥有相对更高的制度成本，另一方面国内劳动力成本相对较低。
美国市场有相对更高的制度成本：美国政府给予卡车司机全面的劳动保护制度和准入门 槛，包括卡车司机工会及联邦汽车运输安全管理局指定一系列政策。美国联邦汽车运输 安全局（Federal Motor Carrier Safety Administration，FMCSA）规定了卡车司机的服务时 间限制：例如，连续 7 天内不能工作超过 60 小时，以及连续 8 天内工作不能超过 70 小 时；司机工作超过 8 小时必须休息 30 分钟等要求；并通过电子追踪设备自动记录严格监 控工作时间。由此使得美国卡车司机的效能提升会受到一定限制。
国内劳动力成本相对较低。 我们测算德邦 2020 年人均薪酬成本 14.8 万元，而 Fdx Freight 约 7.8 万美元，ODFL 等公 司达到 10.4 万美元。而在美国市场中，FedEx Freight 在头部零担企业中人工成本占比最 低，人均薪酬也最低，我们分析认为部分或得益于其中后台人力运营资源与集团快递业 务共享，具备一定协同效应。
我国零担企业人工效能存在提升空间。 从员工人数看：我国企业显著多于美国公司。2020 年末，德邦拥有 7.9 万人（快运与快 递整体），而美国最大零担企业联邦快递快运部分 4.4 万人，YRCW 约 3 万人，ODFL 仅约 2 万人。
人均货量角度（货运量/员工人数）：我国企业明显低于美国公司。 我们以该指标衡量单个员工可支撑年度货量，以反应剔除价格因素影响的运营效率。简 单假设德邦快运业务的人数占其总人数 40%（按照快运收入占总收入占比），2020 年， 德邦快运人均可支撑货运量仅 146 吨，是联邦快递的 50%，ODFL 的 33%左右，人均运 营效率仍有较大提升空间。
3、运输成本：我国企业成本管控具备一定的竞争力
从车辆运营效率方面，根据贝恩咨询与 G7 物流的联合报告，国内公路货运车辆平均行 驶里程、日均运行时间、车辆装载率均低于欧美发达国家平均水平。 但从中美零担龙头企业的比较中，可以发现： 从运费占收入比重来看，德邦处于美国零担龙头企业中的中游，仅落后于联邦，ARCB 和 ODFL（显著领先）。
进一步比较单吨运费及燃油成本。2020 年德邦快运业务单吨运费成本不到 600 元（2019 年约 676 元），与联邦快递快运部分相仿，仅落后于 ODFL，我们认为这反应了我国企 业在运输环节的管控实际上具备一定的竞争力。 （注：德邦快运燃油成本，以快运业务成本乘以整体成本占比测算）
观察联邦快递快运业务的成本构成中，人工占收入比重在美国头部企业中最低，而运费 占收入比同样低于均值，我们认为其背后存在快递与快运业务的协同效应。
（三）收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升
1、单价差异：我国零担企业定价仅为美国 4-7 成，议价能力相对较弱
单吨收入看： 美国代表性企业：ARCB 单价最高，超过 5000 元/吨，UPS Freight 约 4000 元/吨，ODFL 和 FDX Freight 在 3000 元/吨左右，YRCW 和 SAIA 在 2500 元/吨左右。
我国代表性公司： 提供相对高端快运产品的顺丰快运（直营部分）以及德邦快运业务测算其单吨收入在 2100 元-2500 元，相当于美国头部企业单价的 7 成左右。 针对中低端市场提供服务的加盟制零担企业安能物流、百世快运其总部单吨收入在 600-700 元/吨左右，根据加盟制企业核算规则，总部收入占全链条收入的比例约为 50-60%， 还原后单吨收入仅在 1100-1200 元/吨左右，相当于美国头部企业单价的 4-5 成。 但相比较于中美高端快递票均价格几乎是 6-7 倍的价差，快运业务的价差相对较小。
从价格趋势看：近年来美国零担公司价格呈现持续上行。 按美元计算，近五年 SAIA 单价复合增速 6.3%，ODFL 增速 5.0%，Fdx Freight 复合增速 4.2%，UPS Freight 及 ARCB 复合增速 4%左右，且基本呈现加速上行趋势。 UPS Freight 自 2010 年起单价持续提升，除 FDX Freight 波动外，其余企业基本属于持续 提价（2020 年由于疫情影响，部分企业单价略有下降）。 我国零担企业中德邦快运、百世快运近年单价则呈下降趋势。
2、产品定价：美国企业通过时效+服务分层以及优质服务带来溢价
与快递服务相似，我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产 品进行区分和定价，大致可包括标准产品、加急与保证时效三类。通过提供分层服务满 足不同溢价支付能力的客户需求，从而提高单位均价。
1）FedEx Freight：优先、经济、直送。FedEx Freight Priority 保证时效和服务品质，价 格相对较高；FedEx Freight Economy 提供成本节约优先的零担服务；2019 年推出 FedEx Freight Direct，可以将重货送上门，满足不断增长的电商市场需求。
2）ODFL：标准与加急。标准：OD 国内运输覆盖全国各个区域内、全国各区域间零担 运输；OD 国际运输在北美区域直接提供发往阿拉斯加，夏威夷，加拿大，墨西哥和波多黎各的运输服务，北美以外通过战略合作伙伴提供全球范围内的货运代理服务。加急运 输：提供保证时效范围（同天、隔天、其他定制时间）的全国运输服务；此外，ODFL 还提供货运/供应链管理、搬家等服务。
3）ArcBest：标准、加急和保证时效三种类型的零担运输服务。ABF Freight 还拥有区域 网络，与全国网络协同满足美国大部分地区客户的第二天和第二天货物交付需求。
4）YRCW：标准+保证时效+加速+限时。其中 Time-Critical 适用于加急和对时效最敏感 的专门货物，包括在北美任何地方通过陆运或空运进行紧急交付，提供 100％的按时保 证。
5）SAIA：标准、加急和保证时效服务。对于保证时效的运输服务，根据 12 点、17 点两 个提货时间，分别加收 30%、20%的运费。
保证服务品质是产生溢价的关键。我们根据各公司索赔和应计保险费用（反映公司对货 物损坏、人工赔偿等费用的估计）占当期营收的比率测算各零担企业的货损率。可以发 现定价较高的 ABF Freight、ODFL 等公司，2013-20 年平均货损率分别为 1.23%、1.46%， 显著低于定价较低的 SAIA Freight、YRCW，后二者平均货损率分别为 2.45%、2.44%。 2020 年 ABF 及 ODFL 货损率分别为 1.6%及 1.1%，SAIA、YRCW 分别为 2.7%、2.4%。
根据市场调查公司 Mastio＆Company 的年度调查，ODFL 凭借 99%以上的准时率和货物 低损耗记录连续十年被评选为 25 家美国全国性零担服务商的第一名，包括“无损交付的 货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应需求” 等。 我们观察 15-20 年前述公司也在努力降低货损率，结合前述我们观察单吨收入不断提升， 预计货损率的下行也是驱动因素之一，即市场愿意为更好地服务付出更高的价格。
3、产业结构及发展阶段差异是价差的重要原因
零担货运服务作为工商业活动的衍生性服务，受到经济发展阶段及产业结构调整所影响。 20 世纪 70 年代以来，美国发生了深刻的产业转型，传统制造业对美国 GDP 的贡献逐步 降低，金融服务、专业技术服务、医疗、信息产业、通信产业（80 年代开始）的贡献持 续提升。信息技术产业和第三产业成为美国经济增长的主要驱动力，生产产品也往更轻、 更小、附加值更高的方向发展。
零担货运的需求总量虽然增速放缓，但对于运输时效、品质、增值服务的需求不断提高， 运输范围从区域拓展至全国甚至海外。与此同时美国运输行业管制放松，进一步推动了 美国零担货运行业的升级和发展，企业在服务标准化、高效化、增值化方面得到显著提 升。
客户结构来看，美国零担企业的客户来源为各行业较为固定的头部客户，制造业+零售业 +服装业客户占比约 7 成。
根据美国市场调研机构 IBIS World 2019 年美国零担货运市场报告，美国零担行业下游客 户中，制造业占比 38%、零售业占比 21%、服务业占比 10%，其他行业合计占比 31%。 以 ODFL 为例，零担客户以 B 端制造业和能源类行业的头部大客户为主。由于行业集中 度相对更高，这类头部大型客户利润率更高，运输需求更加集中，服务要求更加复杂和 高端，同时更能支付相对更高的溢价。目前我国零担运输服务对象仍以零散的中小工业 制造和商贸流通企业为主，产品差异化较小。
我们认为中国正处于制造业转型升级的趋势中，为更高效的物流服务需求奠定基础。从 过去十来年（2010-2020 年）各个主要工业行业增加值平均增速来看，知识和技术密集型 的电子、计算机和通信、医药、精密仪器行业增速排名靠前，传统的资本和劳动力密集 型行业，如石油加工、纺织业等增速较慢。
从规模以上制造业企业的结构来看，汽车、计算机和通信、电器机械、化工、医药等行 业利润贡献占比靠前。 从成长性、创新性和技术难度的角度来看，2014-2020 年战略性新兴行业、高技术产业、 装备制造业的增加值增速高于工业和制造业整体水平。
产业结构升级尤其是制造业的升级有望带动零担货运服务的分层及收费水平提升。伴随 着制造业向技术和知识密集型方向升级，工业产成品价值不断升级，附加值不断提高， 一方面要求高效的供应链体系和物流服务需求，另一方面产业的高端化也为企业能够承 担更高的物流费用奠定了基础。（报告来源：未来智库）
我们选取顺丰、安能、德邦，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代 表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟） 双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为 行业的组成。
注：壹米滴答以联盟的方式组建成网，并很快达到业务量领先的规模水平，但我们认为 联盟模式仍需要进一步观察：基于“区域小霸王”的联盟下，在架构上可行，而实际操 作中，大网与区域网之间的利益分配与个性冲突，区域小霸王之所以成功，有其个性化因素存在，而组建联盟后，则必然有统一的标准与规范，其间亦有可能存在消耗。 但联盟模式的核心思想，将资源更有效的协调配置，方向无疑是正确的。畅想未来，无 论加盟、直营、双网、联盟，或许基于这些基础上推进的平台型模式也许会应运而生。
（一）德邦：直营模式代表，历经战略转型
1、发展历程：直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈
德邦物流作为成立时间较早的直营模式零担货运龙头企业，其发展历程涵盖了行业高速 发展、变革、整合等多个阶段，其自身的变化也与行业环境息息相关。德邦及其创始人 开创了零担行业多种成功模式，引领了行业的发展，也经历过转型带来的阵痛和瓶颈。 我们将德邦的发展大致划分为三个阶段：
1）创业期（1996-2001 年）：
1996 年创始人及董事长崔维星正式涉足货运领域，在广东创办德邦快递的前身“崔氏货 运公司”；
1998 年承包南方航空老干部客货运处，创新推出了空运合大票的模式，客户和货量飞速 增长；
2000 年，广州德邦物流正式成立，空运货代业务迅速拓展至华南地区；
2001 年，崔维星通过多次调研，敏锐捕捉了公路汽运行业的机会，开通“广州-北京”长 途汽运线路，正式开展公路汽运业务。
2）高速成长期（2001-2013 年）：
2004 年，在业内首创“卡车航班”业务，且凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势， 迅速占领零担物流的中高端市场，营收快速增长，奠定了德邦在国内公路零担领域的强 者地位。
2006 年，面对外资物流企业的竞争和冲击，德邦一方面选择引入麦肯锡、IBM 等多家顶 级咨询机构梳理内部流程，提升技术和管理水平，另一方面在业内率先开始面向本科生 进行校招，建立完善的培养和选拔机制，奠定了丰富的人才资源储备。
2008 年，在咨询公司的协助下，德邦开始率先推行物流标准化理念，店面、管理、流程、 数据全部实现标准化操作，实现物流网点在全国快速复制。
2010 年，德邦完成股份制改造并引入钟鼎投资、新开发联合等外部投资，完成两次融资， 解决了全国拓网的资金瓶颈，同年德邦营收突破 26 亿元，同比增长 90%，超越天地华宇， 成为零担物流领域的龙头企业。
3）转型期（2013 年至今）：
公司在转型期做了重要的战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业 务模式上采用合伙人作为直营补充。
a）转型背景：快运业务增速放缓，而快递市场高速发展。
2013 年，随着经济环境的变化和互联网电商的发展，德邦的传统零担业务有所放缓，而快递业务正处于高速发展阶段。 根据德邦当时招股书数据： 收入角度看：德邦 2014 年起整体营收增速从 40%下降至 20%左右。 其中公路快运业务（含整车）收入增速由 2013 年的 44.1%下降至 16.6%，进一步降至 2015 年的 11.6%； 不含整车的零担业务收入增速由 2013 年的 42.3%下降至 2014 年的 15.0%，进一步降至 2015 年的 5.5%。
德邦的核心产品精准卡航/城运收入增速由 2013 年的 48.8%降至 2015 年的 5.8%。 货运量角度看：2014 年零担业务货运量增速由 2013 年的 18.6%下降至 8.3%，2015-16 年 回升至 10-12%的增速，其中精准卡航/城运货量增速由 27.9%下降至 11.2%，进一步下降 至 2016 年的 6.7%，精准汽运业务在 2015-16 年维持在 15%-16%左右的增长。 而 2013-16 年间，是快递行业高速发展的阶段，行业业务量增速保持了年均约 50%的增 长。
b）转型举措 1：切入大件快递
为了应对传统业务的增速放缓，德邦于 2013 年 11 月正式启动快递业务，德邦快递定位 为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量 3kg-60kg 的货物以实现与其他快递 公司的差异化竞争。为了满足快递业务的投入，德邦于 2014 年陆续引进红杉资本、鼎晖 投资、中金资本等投资人。
2018 年 7 月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。 运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在 2019 年之前取得了高速的增长，2014-2015 年收入增速超过 2 倍，2018 年收入增速仍超过 60%，占德邦总收入的比重由 2014 年的 4.7%大幅提升至 2019 年的 56.6%，超过传统零担业务。 2014-2018 年快递货运量和票件量方面也保持高速增长。
c）转型举措 2：尝试加盟模式，拓展多元业务：
2015 年，德邦启动事业合伙人计划（类加盟模式），邀请公司业务网点中部分支线所在 地区具备物流配送能力的个人或商户成为合伙人，以更加有效地覆盖业务区域，实现运 输网络的广泛延伸，并降低网点建设以及运营成本。
2018 年 7 月，为提升乡镇网点覆盖率和末端派送时效，德邦推出乡镇服务点，由合伙人 网点负责管理。通过事业合伙人计划，德邦营业网点数量实现翻倍增长，从 2014 年的 5,376 个增值 2017 年的 10,087 个，进一步扩展至 2021 上半年的 30506 个；乡镇网点覆 盖率不断提升，从 2016 的 66.8%显著提升至 2021 年上半年的 94.8%。 另一方面，基于客户需求和战略布局，同年德邦在部分地区逐步拓展整车、仓储供应链 和跨境业务。
2、创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出
德邦的成功不仅是得益于早期行业高速发展的时代背景，更重要的是在高速发展，但“小、 散、乱”的零担货运市场中，其领导者和管理层具有非常前瞻的战略眼光和布局，率先 进行了一系列物流行业运营和管理方面的开拓和创新，对于仍处于较为粗放发展的竞争 对手，是一种“降维打击”。
1）卡位高端零担货运市场，保证服务品质
德邦于 2004 年率先推出行业内第一个精准时效的快运产品——“卡车航班”，依托全国 性的直营网络向客户提供标准化的产品和高品质的服务。凭借“空运速度，汽运价格” 的显著优势，精准卡航产品迅速占领零担物流中高端市场，奠定了德邦在国内公路零担 领域的强者地位。
相对于普通零担产品，精准卡航/城运产品在装卸操作、运输、派送提货等流程有严格的 时效规定和优先操作级别，以保证货物在第一时间到达。通过标准化的高品质服务，精 准卡航产品也相应获得了相对的高溢价和毛利，为德邦整体的利润奠定重要基础。
根据公司招股书披露数据，相较于时效性较低的中低端产品精准城运，卡航产品的吨公 里单价约高出 30-40%（约 0.3-0.4 元/吨公里），单吨收入约高出 30%-37%（约 450-550 元/吨）。 利润率方面，德邦 2014-2016 年公路零担业务整体毛利率约为 17-20%，其中精准卡航产 品毛利率持续维持在 25%左右，高出精准汽运产品 15 个 pct 以上。2016 年一度贡献了 零担业务中 94%的毛利，占公司整体毛利的比重也达到 75%。
除了定位高端的精准卡航产品，德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思 路中，为客户提高性价比的高品质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失 等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准， 并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最 大程度上提升服务质量。
根据李智 2006 年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内 平均货损率为 3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在 1%以上；而德邦物流所承 运的货物年平均破损率仅约为 0.10%（2014 年起指标变更为异常签收率包含破损、内物 短少、污染、潮湿）。
2）完善的人才培养体系和选拔机制，人才梯队储备丰富
德邦的对人才重视和培养显著领先于同行，当物流行业大多企业尚未以战略眼光开发人 力资源时，德邦物流就将人力资源视为企业的核心竞争力之一，高度重视企业内部人才 的培养。从 2005 年起，德邦每年坚持在全国各高校进行校园招聘，经过十多年的发展， 累计招聘了 13,466 名本科生、1,811 名硕士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自 有员工大学本科学历及以上的员工比例约 27.5%，大专学历及以上的员工比例达到 52.5%， 人员整体素质在行业内较高。
高素质的人才队伍投入和丰富的人力资源储备，一方面保障了德邦的服务质量、创新能 力和内部管理水平，持续为客户提供服务品质高、正规化、货损低、时效高的品牌印象， 带来高溢价能力；同时也奠定了德邦各项业务规模扩张对各层级管理及专业人员的需求。
3）科学与人文并重的管理奠定业务发展基础
运营方面，率先推行物流标准化，建立完善的业务流程体系。德邦引入多家顶级咨询机 构梳理内部业务流程，提升技术和管理水平。2008 年，德邦开始率先推行物流标准化理 念，店面、管理、流程、数据全部实现标准化操作，对于营业网点及分拨中心的选择、 建设及运营等形成一套严格精准的原则和具体标准的制度体系，实现物流网点在全国快 速复制和扩张。另一方面，为了保证服务质量，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个 业务具体环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续的培训和考核确保流程的有效 落地。
内部管理方面，通过科学和人文并重的模式促进组织绩效的改善提升。德邦在长期的实 践经验中，结合其他优秀公司的管理经验，逐渐创新形成一套以“落地管理”为核心的 管理体系。通过细化指标的管理，将全体员工的智慧转化成标准化服务流程，最终实现 员工和企业共同成长。
3、困境：外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整
德邦面临的增长困境来自行业增速的放缓，外部竞争环境的变化和竞争对手的升级，导 致自身的相对优势削弱。
1）大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润
德邦于 2013 年正式涉足大件快递领域，回顾其转型的时机和背景，我们认为德邦的战略 选择并非有误，是基于当时对行业趋势的合理判断。
但相对传统零担货运，大件快递/重货包裹市场空间本身相对较小，与快递的界限更模糊， 且利润率更高，因此参与者更多，竞争更激烈。 从德邦本身的产品来看，其大件快递单票均重基本上在 8-9KG 范围内，不超过 10 公斤， 竞争重量段与快递公司差异化并不明显，作为战略转型的产品，且面临激烈的市场竞争， 德邦快递业务毛利率在推出 3 年后（2016 年）才回正，并持续低于传统零担快运产品毛 利率（2016-2018 年相较快运毛利率均低了 10pct 以上），在较长的一段时间内较明显地 拖累了公司整体的盈利水平。
2）传统零担业务面临新的竞争环境，价格政策较保守
在快递业务转型并非一帆风顺的时候，德邦的传统强项零担快运领域的竞争环境也发生 了变化。
a）新的竞争对手强势登场
早期成立的部分零担龙头企业由于各种内外部因素无法跟上竞争环境的变化，逐步退出 一线竞争或被外资企业收购。
2010 年后，一批零担货运行业的新秀陆续出现，以安能、壹米滴答、中通、顺丰快运、 京东物流等为代表，德邦在零担的高中低端产品线均面临竞争，并且这部分竞争对手相 较早期较为粗放发展的物流企业已经出现了显著升级，或在自身快递主业积累了丰富的 管理经验、资金和人才，例如顺丰、中通、京东物流，或在组建之初就进行了运营模式 创新，并引入人才和各线路资源，例如安能、壹米滴答。
同期，如前文所述，德邦通过强大的选拔、培养系统塑造了一大批不同层级的物流人才， 这一群战斗力极强的“德邦人”往往是同行招聘时的优先考虑对象。由此，德邦领先于 行业推行一系列物流标准化操作流程并着力培养人才的部分成功经验也逐渐伴随着人才 流动在行业内推广、学习和复刻，削弱了其相对竞争力。
b）在新的竞争环境下，德邦的价格策略仍然维持相对保守。
从单价变动来看，2012-2016 年零担货运整体单吨收入年均提价幅度约 4.2%，其中精准 卡航和精准汽运年均提价幅度约 4%。根据运联传媒数据测算，2018 年后德邦单吨收入 才出现下降。
从利润率来看，德邦公路快运板块整体利润率 2012 年至 2018 年基本维持在 18-19%相对 较高的水平，直到 2019 年下降至 14.4%。2019 年下半年起，为了应对快运市场日趋激烈 的竞争，德邦适时调整了零担业务的价格策略，但降幅预计小于同行。根据运联传媒统 计，2017 年后，德邦零担货运量仅维持在相对稳定水平或略有下滑，而同期顺丰快运、 壹米滴答、安能货量则出现了快速增长。
3）加盟模式仅为网络补充，未能贡献有效收入
为了加强网络的覆盖率，德邦 2015 年推出事业合伙人模式。对于事业合伙人网点，德邦 采取直营化管理方式保障服务品质，并与其进行收益分享（包括发件和到件提成）。该 模式下，德邦的网点数量实现快速提升，乡镇覆盖率显著增长。但从运营结果来看，德 邦的加盟模式仅为网络延伸和派送服务的补充，未能贡献有效收入和协同。德邦整体网 点（不含乡镇服务站）的单店收入从 2015 年的 199 万元提升至 2020 年的 278 元，提升 40%，但其中直营网点单店收入提升比例达到 59%。2019-2020 年事业合伙人一级网点其 收入占公司全年营收比例仅分别为 3.19%、 2.73%。
（二）安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先
1、开零担加盟模式先河
安能物流成立于 2010 年 6 月，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业。 2020 年公司披露全网货运量达到 1021 万吨，规模处于国内头部地位。2015-2020 年货运 量复合增速达到 31%，2021 年前四个月货量 360 万吨，同比增长 71.4%，超越行业增速。 安能物流成立仅十余年时间便弯道超车，成为行业头部零担企业之一，主要得益于其创 始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场的助力。
1）开创零担货运行业加盟模式先河
安能物流创立初期为区域专线网络，仅运营 4 条班车线路。初期的安能便意识到以平台 化的思路进行发展，逐步打造面向同行和加盟商的全方位开发经营平台。合作模式包括 同行发货、加盟代理、加盟门店、加盟地区等各种方式。
2013 年 6 月确立了“中心直营+网点加盟”的发展模式，将快递行业的加盟制模式引入 零担货运行业，在这一战略指引下，安能物流的规模和覆盖范围得到了飞速发展。从 2011 年的 50 个加盟网点，20 条运营线路迅速拓展至 2015 年的 5000 个加盟网点，1000 条运 营线路，网点年均扩张速度超过 200%。 2017 年，根据运联传媒数据，安能物流货运量规模达到 828 万吨，网点数量及经营体量 均超越直营模式龙头德邦快运。 从专线整合到加盟扩张，安能在发展道路上一直在不断探索着最适合自身和市场环境的 运营模式。
2）打造开放共赢的加盟生态
创业前五年，安能物流以“规模为王”作为战略目标，将加盟模式引入市场集中度较为 分散的零担货运行业，能够以相对更低的成本和更高的效率迅速扩充网络，提升规模， “开疆拓土”。 安能初期的加盟商主要以航空货运企业和部分小型第三方货运代理商为主，这部分企业 本身具备较强的运营经验和货源。通过货运合作商模式，安能总部能够整合原本区域专 线、第三方货代手中的货源，提升网点积极性，加强总部规模效应，扩大品牌影响力， 加盟商能够以较低的成本获得总部平台资源和赋能，降低运营成本，实现双赢。
目前安能物流的加盟模式包括货运合作商及货运代理商两级，货运合作商为区域性加盟 商，安能会根据运营资金情况、终端市场需求及增长潜力、市占率等情况要求合作商将 区域内部分业务分包给二、三级代理商。 截至 2021 年 4 月底，安能拥有 7000 家货运合作商及 2.24 万家代理商，一级货运合作商 中约有 10-12%的头部合作商贡献了 50%的收入。
3）对网点进行直营化管理、有效激励和全方位赋能
安能物流虽然采用加盟模式拓展业务，但对加盟网点采取的是直营化、扁平化的管理方 式，以保证服务质量和团队的战斗力。
a）安能物流为加盟商设立了一定的绩效标准和服务质量要求，并进行年度筛选。根据各 地区终端市场需求、竞争、及加盟商过往业绩情况制定业绩指标，对服务质量的要求包 括及时派送率、破损率、终端客户投诉情况等；
b）提供分级定价体系，对于表现优异的加盟商提供优惠定价条款，替换未能达到要求的 部分加盟商，保持淘汰率，创造良性竞争；同时设立加盟商激励计划，根据业绩表现、 运营流程和服务标准进行货币奖励或惩罚。2018-2021 年前四个月，加盟商激励计划带来 的收入/亏损分别为-0.23、1.37、2.26、0.68 亿元。2020 年安能物流全面升级定时达产品， 推出安心达产品，对派送的及时性和服务标准提出额外要求。
c）除了对加盟商提供高性价比的基础运输、分拨服务以外，安能物流致力于为加盟商提 供多种增值服务，提升其运营效率和管理能力。安能提供的商业赋能服务主要包括数字 化解决方案（例如鲁班综合管理系统、360 智灵通网点管理系统、移动应用、IOT 设备等）、 营运管理和融资协助服务等。（报告来源：未来智库）
2、核心管理层深度绑定，资本助力成长
1）核心管理层深度绑定
安能物流核心管理团队包括创始人秦兴华、董事长王拥军、首席运营官祝建辉，一致行 动人合计持股比例 39.7%。
a）创始人秦兴华最初进入航空货代领域并成立经营上海至云南的专线公司，目前担任集 团 CEO 及总裁，负责整体战略规划、组织发展及监督业务运营。
b）2012 年初，王拥军被邀请加入安能物流创业团队并担任董事长，负责整体战略规划 及企业管理，曾负责 TNT 并购天地华宇咨询项目，后加入天地华宇任副总裁。
c）2013 年 5 月，原全际通物流（后被百世集团收购）创始人祝建辉加入安能物流担任首 席运营官，负责集团的整体战略规划及业务营运总体管理和执行。
以三位核心管理层为首的其他管理团队及机构投资者 Max Choice、凯雷签订了一致行动 协议保证对安能物流的总控制权，IPO 完成后，一致行动人合计总所有权及投票权比例 达到 27.85%；董事长王拥军通过受控法团和一致行动人协议持有的权益比例达到 37.20%。 根据一致行动协议，在公司日常运营中，董事长王拥军与 CEO 兼总裁秦兴华将定期就经 营业务进行相互磋商，保持商业目标高度一致，在双方同意的情况下做出决策。存在意 见分歧时，CEO 兼总裁及其他一致行动股东将跟随董事长投票达成一致。
2）历轮融资提供资金保障，助力公司快速扩张。
安能物流成立之初仅运营少数班车线路，尽管采用加盟模式拓展网络成本相对较低，但 铺设全国网络仍然需要很强的资金实力。
2013 年安能物流获得红杉资本和华平投资两轮投资，投资金额分别为 3000 万元、9000 万元，极大缓解了创业初期的资金紧张局面。同年安能物流运营线路拓展至 120 条，加 盟网点增加至 400 个。
2013-2016 年、2019-2021 年期间，安能物流每年均获得至少一轮投资，推动了运营网络 和末端网点的快速扩张。 根据招股书披露，安能物流成立后至上市前融资金额合计约 48 亿元，其快运网络的快速 铺设和起量离不开资本市场的助力。
3、及时战略调整，实现行业领先
1）弯路：进入快递红海市场，后及时止损
2016 年 5 月，安能物流宣布投入 20 亿元进军快递领域，在服务和产品定位上直接对标 传统加盟快递企业，并且陆续在全国范围内大规模开展招商活动。同年安能物流完成 1.5 亿美元 E 轮融资，解决资金支持问题。仅一年时间，安能快递业务体量达到日均 200 万 规模，但距离一线梯队通达系仍有较大差距。
尽管发展速度迅猛，但由于起网时间较短，仍需大规模资金投入。安能快运业务虽然持 续盈利，但是难以弥补快递巨额亏损所带来的资金压力。 进入 2018 年，外部经济环境导致资本市场融资难度加剧，最终安能在 2019 年初正式提 出了“转型升级、聚焦快运”的业务结构调整方向，终止亏损的快递业务，回归快运主 业。
2）回归主业，积极进取
安能物流能够实现及时的止损和掉头，一方面需要核心团队的战略坚持和凝聚力，过于 管理层深度绑定，确保团队商业目标高度一致；另一方面也得益于加盟体制带来的灵活 性，能够及时进行策略调整。为了推动零担货量的进一步增长，稳定主业，安能采取了 一系列积极的举措。
a）主动进行价格调整进一步拓展规模。
根据安能物流企业公众号信息，2019 年 4 月，安能宣布旗下 mini 小包产品计抛比调整为 1:8000（相当于运费 7.5 折）；此外安能总部筹备 2500 万的激励奖金，在 4 月至 8 月 31 日期间发起“省区、分拨货量挑战赛”，鼓励各省区、特别是服务型区域集结一切力量， 在当地争取竞争优势，在区域内确立货量领先地位。
b）产品分层精准定位
2019 年 8 月，安能在调整计抛比的同时还进行了重要的产品升级计划，旗下产品升级细 分为：MiNi 电商系列（10—70 公斤）、小票零担系列（70—800 公斤）、大票零担系列 （800—3000 公斤），三大产品线精准定位不同客户群体。
2020 年 5 月，安能推出高端服务产品定时达（时效产品）和安心达（安全产品），对应 不同的服务场景打造差异化产品矩阵。安能产品升级后一方面扩展了产品公斤段，货源 变多了，另一方面调整了货源结构，原来以重抛货为主，现在也引进纯重货和轻抛货， 不仅能扩充揽货的品类，还能实现车辆的配载平衡，降低成本。
c）定价模式让利加盟商。
2020 年 6 月安能率先在全国推行“固定包仓费+运输成本”的“定价 2.0”改革，改变了 以往网点单独申请政策的特殊性和复杂性，使所有网点普遍都能够稳定享有固定的价格 优惠政策，促进了全网货量的整体提升。
2021 年 7 月安能进一步升级定价模式，定价 3.0 充分考虑运力、车线、流向等因素，解 构包仓费，将定价模式调整为“中转费+操作费+收派费”，使其具备价格更低、政策更 稳定、优势延续等特点。同时让网点报价过程更简单、更直接。中转费、操作费创新采 用“类区定价”模式，同一类区统一价格，报价高度精简，使网点普遍能够稳定享有固 定的价格优惠政策。
3）实现领先
a）安能物流拥有遍布全国领先的货运网络基础设施。
作为零担快运头部企业，安能物流拥有遍布全国领先的货运网络基础设施，覆盖中国约 96%的县城和乡镇，助力完成高效、低成本的门到门货运服务。 截至 2021 年 4 月底，安能物流在全国拥有 151 家自营分拨中心，其中包括 10 个日均处 理量超过 5700 万吨的核心枢纽及 43 个日均处理量超过 2400 吨的中转枢纽；自营车队拥 有 4200 多辆运输卡车及挂车，2700 条干线运输路线连接（92%为双边线路）。截至 2021 年 4 月底，安能物流在末端拥有 29400 多家货运合作商和代理商，其中包括 7000 家货运 合作商（一级加盟商）及 2.24 万家代理商（二三级加盟商）。
b）货运量规模行业领先，业务量复合增速达 31%。
安能物流 2018-2020 年货运量分别为 733、814、1021 万吨，日均货量分别达到 2.57、2.89、 3.84 万吨，2015-2020 年货运总量复合增速达 31%，2020 年同比增长 25.5%，21 年前四 个月货量 360 万吨，同比增长 71.4%。
4）财务数据：收入持续增长，盈利改善
安能物流 2018-2020 年收入分别为 53.32、53.38、70.82 亿元，20 年同比增长 32.7%。21 年前四个月收入 28.37 亿元，同比增长 127%。 （注：2020 年 7 月起为提升对终端客户的服务及快运网络服务全流程质量的控制，派送 服务收入由净额计算调整为全额计算）。
a）收入端：典型加盟式模式。
零担业务收入包括运输（含中转操作）、增值服务及派送服务收入，2020 年收入分别为 44.5、14.3、12.0 亿元，占比分别为 63%、20%、17%。 运输服务定价水平根据货物体积和重量、运输距离、产品类型和市场竞争情况进行动态 定价。安能物流为加盟商提供各类增值服务，包括核心运营服务（电子运单和保险）、 商业赋能服务（数字化解决方案、运营管理和融资协助）。
b）成本端：干线运输成本占比超 5 成，人工成本占比 3 成。
安能物流 2018-2020 年营业成本分别为 59.2、46.6、60.3 亿元，2019 年营业成本下降 21.3% 主要系终止快递业务。 按照业务流程划分，零担业务成本包括干线运输、分拨中心、增值服务及派送成本。 2020 年干线运输成本 30.58 亿元，占比 51%，分拨成本 17.62 亿元，占比 29%，派送及 增值服务成本分别为 9.65、2.46 亿元，占比 16%、4%。
干线运输成本主要包括第三方外包车队服务成本及自营车队经营成本，2020 年之前安能 物流主要依靠第三方车队提供干线运输服务，2018-2019 年外包成本分别为 28.32、29.67 亿元，20 年起开始引入自有车队，外包车队成本占比由 100%降低至 21 年前四个月的 53%。
分拨中心成本主要包括劳动力成本、折旧、物业水电、租赁费用等，2020 年分别为 10.47、 4.57、1.06、0.71 亿元，2018-2021 年前四个月，劳动力成本占分拨中心成本的比例始终接近 60%。2018-2021 年前四个月，分拨环节劳动力成本占零担业务成本比重维持在 30% 左右。
c）单吨毛利：逐步改善。
单吨收入：2020 年，公司单吨零担业务收入 694 元，其中单吨运输及增值服务费收入 576 元，单吨派送费用 118 元。 （注：2020 年 7 月起派费从净额调整为全额计入，2020H1 按净额计算单吨派送服务收 入为 23 元，2020H2 按全额计算单吨派送服务收入为 176 元。） 2018-2019 年单吨零担业务收入分别为 657、656 元，维持稳定。
d）终止亏损快递业务，盈利水平回升，2020 年净利润率 3.1%。
2018 年安能快递业务毛利亏损 12.1 亿元，公司整体毛利亏损 5.85 亿元， 2019 年初终止快递业务后，公司整体毛利水平回升至 6.8 亿元，2020 年进一步增长至 10.5 亿元。 零担业务毛利率水稳定在 13%以上并小幅提升。2020 年净利润达到 2.18 亿元，调整后净 利润达到 6.54 亿元。
21 年前四个月安能物流毛利率水平维持在 14%，净利润亏损 22.5 亿元，主要系可转换优 先股带来的公允价值变动亏损 22.07 亿元，经调整后净利润达到 1.83 亿元，经调整后净 利润率达到 6.5%。
（三）顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先
1、后起之秀，收入及货量规模行业领先
顺丰快运发展历程： 2015 年公司正式推出快运产品， 2018 年控股设立顺心捷达，起网面对腰部及基础客户， 2019 年 7 月顺丰快运品牌正式发布，与顺心捷达形成了快运双品牌。 从收入规模看：顺丰快运业务已经位居行业第一。
顺丰快运 2017 年收入 44 亿，2019 年突破百亿，2020 年进一步上升至 185 亿，2021 年 我们预计会达到 200 亿，2017-20 年收入增速分别为 79.9%、83%、57%及 46%，21H1 保持 50%的快速增长，远超于行业增速，占公司收入比重从 2017 年的 6%已经提升至 2020 年的 12%，21H1 则达到 13%。 公司在 2020 年报中介绍顺丰快运零担收入 2019 年、2020 年连续两年位列中国零担快运 行业第一。
从货量规模看：突破千万吨，位居行业领先。 公司年报披露 2020 年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，其中 2020 年零担 货运量同比增速超过 70%，21H1 增速则达到 81%，进一步看，直营网增长 89%，加盟 网增长 63%。 从直营和加盟的比重看：2020 年单日峰值货量达 6.9 万吨，同比增长 103%，其中直营单 日货量峰值 4.5 万吨，同比增长 96%，加盟单日峰值货量 2.4 万吨，同比增长 118%，直营占比 65%，加盟占比 35%。
2、“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石
顺丰快运依托集团品牌及网络优势，通过顺丰快运直营网、顺心捷达加盟网以及灵活的 资源合作模式开展业务，服务范围覆盖 ToC 大件包裹配送，ToB 小批量调配、大批量调 拨及整车运输，标准快运产品服务体系实现从小到大、从高端到平价的全覆盖。 直营网络：顺丰快运。定位中高端零担市场，提供高端产品及末端个性化延伸服务。
加盟网络：顺心捷达。定位零担行业腰部及基础客户群体，通过加盟模式强化中端业务 服务网络，为客户提供时效品质稳定、高性价比的产品服务。2020 年 8 月底网点破万家， 2 年时间网点破万，刷新起网记录，截至 2021 年 11 月，网点已经达到 14709 个。
合并来看：截至 21H1，顺丰快运自营及加盟网络共计拥有 192 个快运中转场及集散点， 超 1600 个快运集配站，合计场站面积超过 390 万平米，日承载能力 23.3 万吨；拥有 3292 条快运干线，超 11000 条支线，加盟网点 12355 个。
对于衡量双网运营，并非简单的数字相加，而是能否实现融通发展，以达到资源复用最 大化的效果。 2021 年上半年公司在全国 100 多个城市全面启动四网融通，加强速运网络、快运网络、 仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，多元网络聚力融通以推动成本优化 和时效提升。
进一步的，我们认为对于顺丰快运网络，存在双重融通：
其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融： 即随着顺丰快运与顺心捷达在管理、场地线路以及科技等方面的协同不断成熟，通过统 一的中台管理、车线与场地的融通，操作效率与时效快速提升，成本不断优化，实现直 营加盟的互相赋能和协同发展。
a）场站融通，线路拉直可以降低成本。一方面直营与加盟的货物可以公用场站资源，另 一方面如果在相对偏远地区的中转场，单一模式下或独立网络下货物难以做到 A-B 地的 直发，而需要经过 C 地中转；但是双网融合下，在中转场设置直营和加盟库，通过拼车 方式，实现直发，可以提升时效，降低成本。根据顺心捷达官网新闻动态中介绍，（2020 年 8 月顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通 64，19 年为 52 个；线路融通 234 条，19 年 为 84 条）。
b）货物结构搭配可有效提升车辆配载。我们认为影响零担运输效率的重要因素之一在于 货物的轻重配比，科学配载。直营和加盟在收派两端虽然产品结构和客户不同，但是恰 恰可以做到科学的轻重搭配。比如直营的快运业务如果货物票均重量在 60kg，而加盟快 运均重在 150-200kg 段，加盟货物压底，直营货运在上，会使得货损率降低，并有更好 地单位成本结构。
c）收派融通：继续推动共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送。不仅节约成 本，更能助力彼此在相应的市场里拥有更强的竞争力。
其二是快运网络与快递网络的有效融通： 即通过各个网络的运营规划与中控管理的融通，一方面有效提升管理及调度效率，另一 方面实现了大件业务在顺丰快运体系的集约化操作，成本结构得以优化的同时，大件时 效实现明显提速，客户服务体验进一步得到提升。
a）成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节 几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、 快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是 运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系， 小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。
b）客户资源协同：快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流。尤其，顺丰快递地面 小哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担 等需求时，可以由快递小哥导流，让专门的快运小哥携带设备上门。
c）网络资源复用：
观察顺丰快运财务数据，并将其与德邦进行比较，发现： 收入端：2020 年德邦整体收入（包括快运与快递）业务收入 275 亿元，同比增 6%；顺 丰快运分部收入 224 亿（分部收入包括了对外以及分部间交易收入，口径包括快运业务 以及单件 20KG 以上快递业务）；2020 年顺丰快运分部收入为德邦的 81%，到 21H1 顺 丰快运分部收入已经达到德邦的 98%。如果纯粹以各自快运业务收入看，顺丰 21H1 快 运产品收入为 115 亿，德邦 52.8 亿。
资产端：顺丰快运 2020 年资产总额 68 亿，21H1 为 100 亿，德邦则分别为 102 及 147 亿， 顺丰快运资产为德邦的 7 成左右。 从收入/资产看，顺丰该指标为德邦的 144%。
市场或认为顺丰快运部分依托于大网，资源并非完全独立，故造成该种差异，但我们认 为这恰恰在方向上可视为证明了公司快运起网过程中存在大网协同，发挥了网络赋能优 势。一方面快递网络与快运网络的融合赋能，另一方面直营与加盟的融通赋能。 另外角度看，市场此前担忧顺丰对新业务的投入拖累自身盈利水平，但我们认为在赛道 长，空间大的市场中，若新进入者参与行业竞争，要付出远超于顺丰的投入，或也难达 到如此成效。
公司披露：截至 21 年上半年，速运网络的大件快递大部分货量实现与快运网络融通处理， 优化整合干线约 1200 条，约占干线线路 5%，未来仍有进一步整合空间。 在提升传统小件快递自动化中转场地操作效能的同时，通过干线提频、拉直，以大件为 主体的快运网络服务时效亦提升明显，大件全环节生命耗时缩短至 42 小时。
3、独特文化：有效激励+赋能网点
1）有效激励机制激发管理层活力
顺丰快运较早进行公司化改制，并于 2020 年 3 月份完成对外战略融资。 融资对象包括中信资本、鼎晖投资、君联资本等知名市场化私募股权投资机构。其中转 股条件为顺丰快运 2020 年度收入与 2019 年度经审计的收入相比增长不低于 20%或债转 股之前 12 个月内的累计收入与上一年度的累计同期收入相比增长不低于 20%。2020 年 11 月，顺丰集团公告已经达到业绩承诺，完成顺丰快运债转股事项。
2）经营权下沉，赋能加盟网点
加盟网络总部放权，经营权及决策权下沉。加盟制快运网络顺心捷达实施总部放权和扁 平化管理，以省区为经营主体，让经营目标得到充分下沉，激活组织能力，让省区拥有 更加市场化的经营权和决策权。此外，顺心捷达在组织内部打通职业通道，即在考核上 不再单一看绩效，而是把行业倍差（与同行各核心数据的对比）作为省区的核心健康度 指标。
赋能加盟商，“重培训、轻罚款”。对于加盟网络而言，加盟网点是运营管理的底盘， 加盟商的生存条件决定了网络的稳定性及规模。在行业激烈价格战背景下，快运加盟商 网点面临基数派费、发件基数等一系列等任务指标，以及低派费、频繁的罚款的情况， 生存环境日趋恶劣。顺心捷达对于加盟商的管理模式与其他企业不同，摒弃“以罚代管”， 通过“支持+激励+劝退”的形式对末端网点进行考核。从加盟商入网、复训，到经营提 升进行全方位培训，对于屡次改善不达标的网点采用淘汰机制。
4、顺丰快运之于顺丰大网：生态价值
1）快运业务是顺丰物流服务拼图的重要板块。根据美国市场经验，零担快运业务是综合 物流服务企业的标配，是综合供应链业务的必要一环，多品类全流程服务能够显著提升 客户黏性并降低客户供应链成本。顺丰近年来坚定多元化布局，加速从单一的快递业务 向综合物流供应商转型，横向拓展仓储、冷运、国际、快运及同城等新业务，满足客户 多样性需求。零担快运业务作为连接 B 端客户的重要环节，在承担企业下游基础仓配、 运输服务的同时，有助于依托成熟的网络体系和优质的产品组合纵向进一步切入企业上 游供应链服务，为 B 端客户提供全面且个性化的物流解决方案，协助客户供应链优化和 转型升级，助力实现增收降本、风险管控和市场开拓。
再以顺丰快运大件物流发展为例： 2020 年 10 月顺丰宣布面向家电、卫浴、板式家具、软体家具，推出包含送达、安装、 验收、清洁、售后的家居送装一站式服务。板式家具可提供入户、测距、安装服务，家 电可提供入户拆包、通电验机服务，软体家具可提供入户、拆包、摆放服务，卫浴类产 品则提供入户拆旧、包装等服务。与此同时，客户可自主选择上门安装时间，末端拥有 3 万名配送小哥与 6 万名安装师傅联合行动，平台按约送装达成率可达 99.9%。
大件物流的核心竞争在于高性价比下的服务质量，直营模式的顺丰快运具有先天优势。大件消费品物流在货源、运输、和服务方面具有特殊要求，相对于快递产品，大件物流 由于货物价值较高，运输过程一旦造成损耗，损失的不仅是货物本身价值，还有品牌信 誉度及形象，因此仓储、运输、配送过程中的质量管控尤为重要。同时由于家电、家居 产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服 务质量。对于多数平台型及加盟制物流企业而言，难以做到对于末端网点及服务人员的 强有效培训和管控。随着家具电商的渗透率不断提升，消费者的选择权越来越大，除了 产品本身，服务也成为了选择的标准之一。因此在物流价格相对货物价值合理的情况下， 用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。
2）快运业务规模的健康有序扩张有利于未来帮助顺丰降低全网成本。
从业务环节来看，快运及快递业务除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环 节几乎均存在协同效应，尤其是运力环节的协同。如在原快递网点和分拨基础上扩建或 划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠 道统一、客服统一。 此外由于货物的轻重合理配载，同时有利于降低大小票货物的货损率。相对于通达系， 顺丰的干线、转运中心对应的日均件量明显较低，小票零担货物填仓效果好，可以提升 干支线运输装载率。
5、盈利状况：能否实现有效突围？
公司快运业务实现了经营规模行业领先，但从财务表现看，截至 21H1 报告期尚处于亏 损。而同行中，德邦与安能则实现了盈利。 财务数据看：公司 2020 年起推出分部报表，呈现了快运分部。 2020 年毛利为亏损 1.3 亿，净利为亏损 9.1 亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。 我们观察 20H1、20H2 及 21H1，毛利分别为 2.6、-3.9 及 1.8 亿，仅 20H2 出现毛亏损， 从净利角度看，20H1-21H1 则分别为-1.7、-7.4、-5.8 亿。毛利率为 2.9%、-2.9%、1.2%， 净利率为-1.8%、-5.5%、-4%。
20H2 及 21H1 的亏损，我们认为主要在于公司加快快运网络建设、加密干支线运力以提 升陆运时效等因素所致。作为辅助参考，快运分部资产总额 21H1 相比较 20 年末增幅近 5 成，综合看折旧与使用权资产折旧 21H1 高达 5.2 亿，而 20 年全年仅 1.6 亿。 21H1 快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。 我们预计快运业务已达到行业领先的收入和业务量规模情况下，后续或更为重视盈利质量，预计 2022 年将实现显著减亏，并在未来可实现盈利。（报告来源：未来智库）
（四）探讨：快运切入快递 Vs 快递切入快运
我们观察在行业发展中，快运企业代表如德邦、安能都曾先后介入了快递业务，两者在 探索过程中遇到挫折后，前者更为聚焦在大件快递，而后者则终止了快递业务。 在此之后，快递龙头公司同样纷纷开拓快运业务，出现了一些成功的“跨界者”，如顺 丰、中通、百世等，从规模上都成为了头部参与者。 前文我们分析了快运公司切入快递业务的背景是基于零担重货业务的增速要明显弱于快 递市场，从寻求第二增长曲线的角度有其战略合理性；而快递公司切入快运业务，则是 冲着综合物流的底盘，以及实现部分的资源复用。
首先我们看快运公司在切入快递业务时遇到的困难与瓶颈所在：
其一：快递正处于激烈竞争阶段，且第一梯队已经脱颖而出。 2017 年前后快递行业环境发生变化，尽管仍然处于高增长区间，但开始增速换挡，由年 均 50%的增速下降至 30%左右。此外一线快递企业通达系公司纷纷上市，完成进一步融 资，开始新一轮价格竞争，二线快递企业一方面面临头部企业价格竞争压力，另一方面 融资困难，经营难度剧增，纷纷退出竞争，行业市场集中度进一步提升，CR 8 指数提升 至 80 以上。对于安能这样的新进入者而言竞争空间显著减少，失去短时间快速起量达到 规模效应的时机。
其二：网络差异，产品由重向轻难度较大。 零担快运业务虽然与快递在运输和操作流程方面有相近之处，但由于货物均重较高，形态各异，在操作环节的自动化水平较低，成本管控效率较低；且末端配送要求长期以点 到点为主，因此最后一公里布局较弱，从业人员服务能力与快递仍存在差距。 此外加盟商具备的货源、客户资源差异也较大。
安能物流以零担货运业务起家，尽管在 2016 年后已经初步形成全国网络布局，具备 140 个+转运中心，超过 10000 个加盟网点。但该部分快运网络资源未能有效利用于快递网络 的建设，安能快递业务依然是通过重新招商加盟。而 2016 年，头部快递企业通达系网点 数量、转运中心建设及自动化水平已经领先于二三线快递公司，形成规模优势壁垒。
其三：资金储备不足，外部融资环境较差。 快递行业具备一定的资产和规模壁垒，起网初期需要消耗大量资源并持续投入转运中心、 车辆及设备、信息系统等资本开支。观察通达系快递公司 2014-2018 年资本开支， 2016 年起投入开始加速，投入力度最大的中通资本开支合计 118 亿元，力度相对最小的申通 合计也达到 52 亿元，而安能物流初期仅规划 20 亿元预算。一方面零担快运行业利润率 并未超过快递行业，安能物流成立 6 年时间尚未积累足够的现金流以支持新业务前期的 战略亏损及投入。同时外部经济环境的压力导致资本市场遇冷，融资难度增加（安能物 流成立后仅 2017 和 2018 年未融资），快递业务投入不得不止损。
反过来，我们再看，从结果上，快递公司更容易切入快运市场大约有几种原因： 其一、品牌因素。快递龙头公司 ToC 端，快运公司 ToB 端，快递公司树立起了广泛的品 牌认知度，当其介入快运业务时，客户有先天认知。而同时快运市场的集中度分散，给 予其发力点。 其二、资本能力。快递龙头纷纷介入快运市场时，基本均在上市在即之时，规模发力在 上市之后，借助资本市场快递公司有明显强于快运公司的底盘夯实、网络扩张能力。 其三、服务意识。快运市场在发生需求端的变革，对于服务的要求逐步提升，而这恰恰 是快递公司过往在小件快递业务中积累的能力与经验。 当然，也并非所有的快递公司切入快运均可以获得成功，快运重货的非标性、以及对运 输环节的配载能力的要求仍需要重新搭建。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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