（报告出品方：兴业证券）
1.1、上半年回顾：通信芯片、连接器、光纤光缆等行业业绩高增
我们以具有代表性的 66 家通信行业上市公司作为样本，分析了通信板块整体及 13 个细分板块 2022 年目前经营情况。
2022 年一季度，5G 资本开支平稳下滑，在运营商与应用板块的增长影响下，通 信行业整体收入 5413 亿元，同比增长 12.11%。其中中国移动实现营收 2273 亿 元，同比增长 14.56%，中国电信实现营收 1186 亿元，同比增长 11.53%，中国联 通实现营收 890 亿元，同比增长 8.20%，中兴通讯实现营收 279 亿元，同比增长 6.43%。受疫情影响，剔除移动、电信、联通、中兴后，2022 年一季度通信公司营 收持续增长，实现收入 785 亿元，同比增速为 12.80%。分行业看，通信芯片、连 接器、物联网、企业通信 4 个子行业在 2022 年一季度的收入同比增幅最高。
2022 年一季度，在原材料高价的持续影响下，通信行业净利润为 420 亿元，同比 增长 10.54%，依旧小于收入增速。其中，中国移动净利润为 256 亿元，同比增长6.52%，中国电信净利润为 72 亿元，同比增长 12.14%，中国联通净利润为 20 亿 元，同比增长 20.02%，中兴通讯净利润为 22 亿元，同比增长 1.60%。剔除移动、 电信、联通、中兴后，2022 年一季度通信行业净利润 49 亿元，同比增长 35.39%。 分行业看，通信芯片、网络规划与优化、北斗及军工 3 个子行业 2022 年一季度的 净利润同比增幅最高。此外，受新能源汽车需求爆发影响下，连接器行业净利润 增速达 99.3%，光纤光缆行业受运营商集采价格大幅上涨影响，盈利能力显著改 善，行业净利润增速达 99.2%。
1.2、基金持仓回顾：通信持仓企稳回升，机构增持“中天、亿联、移 动”
行业整体持仓逐步企稳回升，但仍处于低配位置：2022Q1 通信板块整体持仓占比 约为 1.24%，环比 2021Q4 提升 0.39pct。其中，通信新能源、企业通信、运营商、 5G 设备商、物联网、智能控制器等板块受青睐。持有基金数量方面，排行前五的 股票分别为中天科技（249 只）、中国移动（217 只）、亿联网络（98 只）、中兴通 讯（73 只）、移远通信（51 只）。持股总市值方面，排行前五的股票分别为中天科 技（88.31 亿元）、亿联网络（73.30 亿元）、中国移动（51.03 亿元）、中兴通讯（50.72 亿元）、七一二（31.84 亿元）。
1.3、行情回顾：复杂外部环境下，板块有所回调
年初至 5 月底以来，申万通信板块下跌了 17.25%，位列所有行业中的第 20 位， 美联储加息、俄乌战争和国内疫情致外部环境复杂的背景之下，通信板块出现回 调。分行业看，通信服务下跌 15.51%，优于整体通信板块，通信设备下跌 17.92%。 随着外部摩擦缓解，国内疫情管控效果逐渐显现，复工复产加速，通信板块逐渐 企稳回升。
展望 2022 年，我们认为，通信行业投资策略应强调“攻守兼备”，自下而上挖掘 “低估值”+“业绩高增”进攻性品种（5G 应用、“通信+新能源”、通信芯片等）， 高股息率”（运营商），“汇率波动受益”（企业通信、光模块）等防御性品种。
海外市场，俄乌冲突，扰动全球原油供给预期，导致油价大幅上涨，或进一步催 化对于光伏、风电等新能源的需求。欧盟公布“RepowerEU”能源计划，预计到 2025 年光伏装机容量达 320GW（对应 22-25 年均新增近 40GW），到 2030 年达到 600GW（对应 26-30 年均新增约 54GW），催生欧洲光伏需求景气。同时，美国官 宣对东南亚进口光伏组件关税豁免 24 个月，有望在 2024 年之前将其太阳能发电 能力提高 2 倍，从 7.5GW 到 22.5GW，光伏压制政策解除，市场景气度持续提升。 国内市场，国家发改委、能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施 方案》，旨在解决电力系统对大规模高比例新能源接网和消纳的适应性不足、土地 资源约束明显等问题，以实现到 2030 年风光发电总装机量达到 12 亿千瓦以上， 未来成长空间广阔。
2.1、全球光伏装机需求上调，意华支架与汽车连接器两翼齐飞
全球光伏跟踪支架行业集中度较高，多由外企把控。市场格局较为集中：截至 2020 年底，全球前十大跟踪支架厂商累计出货约 113GW，2020 年新增出货约 40GW，占全球总出货量约 90%。前十大企业多为国外企业：其中，排名第一的 是 NEXTracker，市场份额约为 29%；Array Technologies 排在第二，市场份额约 17%；PV Hardware 位居第三；中国企业中信博以 8%的市占率位居第四；天合 光能（收购西班牙光伏支架企业 Nclave100%股权）跟踪支架以 4%市占率位居第 八位。
凭借成本优势、服务优势，意华股份跟踪支架代工业务大客户开拓顺利，且代 工业务的净利率维持稳定，历年的净利率中枢约为 8%。2020 年及以前，公司的 代工大客户主要是全球光伏跟踪支架 TOP1 厂商 NEXTracker。2021 年，凭借成本和服务等竞争优势，公司的下游客户已由 NEXTracker 拓展至 GCS、FTC 等多 个国际光伏支架龙头，正在积极开拓包括 Soltec、PV Hardware、天合光能等在 内的其他光伏跟踪支架龙头品牌商。根据最新公告，FTC Solar 预期 2022 年的年 收入约在 4.15-4.60 亿美元，中值同比增长约 62%。
意华股份 2018 年开始大力投入汽车连接器领域，目前已进入收获期，2021 年上 半年实现盈亏平衡。汽车连接器发力高频高速，进入门槛高，盈利能力强，深度 绑定华为，受益近期华为系车销售大增，拓展了比亚迪、吉利等，逐渐跻身第一 梯队供应商。订单放量下，公司的汽车连接器业务 2021 年已经扭亏为盈。目 前，BMS 连接器、ECU 连接器等产品是主要的收入来源，未来以太网高频高 速、传感器、壳体（激光雷达、毫米波雷达）等连接器预计将进一步贡献业绩增 量。
光伏压制政策解除，公司将直接受益于欧美光伏需求景气。美国官宣对东南亚 进口光伏组件关税豁免 24 个月，有望在 2024 年之前将其太阳能发电能力提高 2 倍，从 7.5GW 到 22.5GW，此前关税政策对公司股价的压制解除。目前，意华光 伏跟踪支架收入基本都来自美国客户，将直接受益美国光伏市场的需求增长。此 外根据公司公告，近期顺利拓展两家欧洲跟踪支架龙头，将直接受益欧洲光伏需 求上调！
2.2、海风海缆招标持续催化，中天科技步入高景气通道
碳中和背景下，海上风电产业链成本下降、风机大型化等，将驱动海上风电装机 量持续提升。从国内各个省市对于十四五期间海上风电的规划来看，国内海上风 电装机需求空间巨大。根据不完全统计，全国各省“十四五”期间的海上风电规 划并网量或在 50GW 以上；其中，广东省和江苏省的规划并网量最大，分别约为 17GW、9GW。
前期市场担忧 2021 年抢装结束后，海上风电需求将阶段性低迷；但从近期招标情 况来看，2021 年年初以来的海上风电招标总容量已达 17GW，需求好于前期预期。 中天海缆产品技术、项目经验和收入规模等均处于行业前列。技术方面，公司 海缆技术和东方电缆、亨通光电相当，强于宝胜股份、汉缆股份、万达电缆等； 公司已掌握 500kV 及以下高压交流海缆、±525kV 直流海缆技术。项目经验方 面，相比东方电缆等海缆企业，公司是目前国内唯一具有柔性直流海缆项目经验 的企业（截至 2021 年底）。
中天在需求最大的广东和江苏，均有布局海缆产能。中天科技现有的海缆产能主 要在江苏省南通市，现有海缆产能约为 1300km，约合产值 40 亿元；规划海缆产 能分别在广东汕尾和江苏盐城大丰。南海海缆制造基地在广东汕尾，未来将重点 满足东南沿海及周边地区海缆、陆缆市场需求，并辐射东南亚国际市场。江苏大 丰海缆制造基地在江苏盐城大丰，将重点满足东部沿海地区海上风电需求。
中天科技 2022Q1 收入和业绩延续高增长，主要由海洋和新能源业务的贡献。利 润增速远高于收入增速，主要缘于低毛利率的贸易业务的减少。展望未来，海洋 业务和新能源有望继续维持高增长，光纤光缆业务触底回升，电力传输等业务预 计保持稳定增长。继广东之后，山东成为又一获得海风省补的省份，进一步刺激 十四五期间的海上风电需求；同时近期海缆招标预计将陆续落地，关注三峡青洲 五六七、中广核帆石一二等重大项目的招投标进展。
2.3、PUE 高要求下 IDC 制冷需求旺盛，英维克持续领跑储能温控市场
“碳中和”政策背景下，各地对新增及存量数据中心 PUE 提出更高要求，公司作 为国内精密温控龙头，受益于低能耗和高热密度双重推动下的 IDC 制冷设备需求 高增。储能行业增长斜率陡峭，公司的温控系统市场占有率高，海外大客户拓展 顺利，凭借领先的技术水平深度受益行业爆发，5G 大规模基站建设集中于 2021 年下半年，带动机柜温控业务扩张。公司凭借核心技术优势打造精密温控节能大 平台，实现技术复用、产品线贯通，陆续拓展了轨道交通列车空调、电子散热、 健康环境控制等新业务，打开中长期成长空间。
随着储能温控中风冷向液冷的切换（远景实测数据显示，与普通风冷产品相比， 液冷储能产品的电池寿命提升了 20%。），我们预计储能温控设备的价值将由 2020 年的 0.45 亿元/GWh 增至 0.50 亿元/GWh。2021 年全球新增储能规模为 31GWh，储能温控市场为 15 亿元，预计 2022 年将同比增长 127%至 35 亿元， 2021-2025 年 CAGR 高达 72%。预计 2030 年全球新增储能规模为 1575GWh， 储能温控市场空间增至 473 亿元。（报告来源：未来智库）
随着 5G 技术的成熟，网联汽车渗透率快速提升。在 2021 年全球汽车行业缺芯背 景之下，汽车网联化程度持续加快。据佐思汽研数据统计，2020 年全球智能联网 汽车销量达 3952 万辆，同比增长 36.6%，2021 年全球联网汽车销量将达到 5320 万辆，预计到 2025 年这一数字将超 1 亿辆。国内 2021 年智能网联汽车销量达 1460 万辆，预计到 2025 年国内网联汽车销量有望超 2600 万辆，渗透率超 90%。
汽车刺激政策加码，自动驾驶 L3 立法加速。购置税优惠政策落地超预期，工信 部提出加快推进新能源汽车下乡活动。5 月造车新势力销量数据亮眼，复工复产 推进、政策刺激催化背景下，汽车产业链标的表现亮眼。《深圳经济特区智能网联 汽车管理条例》有望在年内出台，为已经达到有条件自动驾驶的车型合法上路扫 除政策障碍，L3 立法加速。自动驾驶达 L3 级别及以上时，高精度卫星导航+惯性 导航的融合方案是最有竞争力解决方案之一，刚性需求愈加明显，市场空间广阔。
3.1、汽车连接器迎“量价齐升”，鼎通科技加速转型扩张
全球连接器市场稳健增长，汽车和通信需求占比最大。过去 10 年，全球连接器市 场规模增长稳健，CAGR 为 5.1%，2020 年全球连接器市场规模达 767 亿美元。得 益于全球连接器市场下游需求的稳定增长，预计未来 5 年全球连接器市场规模复 合增速有望维持 9%左右，预计 2025 年全球连接器市场规模有望达到 985 亿美 元。
供给端格局来看，连接器行业集中度较高图：2020 年全球连接器 CR10 约 60.8%、 CR10 超过 60%，国外垄断格局明显；凭借成本、服务等优势，近几年国内厂商 逐步实现国产替代。根据 Bishop&Associates 统计，2020 年全球连接器 CR10 约为 60.8%。全球前十连接器企业以欧美、日本厂商为主，仅一家中国大陆企业立讯精 密进入 TOP10 名单。欧美日及中国台湾连接器企业在客户资源、研发实力、产品 质量和收入规模上均远远领先中国大陆的厂商。 传统汽车连接器以低压连接器为主，单车价值量约 1000 元，主要集中应用在发动 机管理系统、安全系统、娱乐系统等方面。伴随汽车的电动化和智能化的趋势， 车载高压连接器和高速连接器的需求将会持续维持高增长。
汽车的电动化，将新增对于高压连接器的需求，主要运用于汽车充电系统和整车 系统，连接动力电池、配电盒、动力电机、逆变器和电驱动单元等，车载端高压 连接器单车价值量约为 1500-2000 元。汽车的智能网联化，将提升对于高速连接 器的需求，主要包括 Fakra 连接器、Mini Fakra 连接器（HFM 连接器）、HSD 连接 器及以太网连接器，主要用于辅助驾驶系统内传感器、摄像头数据传输以及车载 娱乐信息系统等，单车价值量约在 1000 元。
高压连接器方面：2021 年国内新能源汽车渗透率约 15%，假设 2025 年国内新能 源汽车渗透率达到 30%；期间，假设高压连接器单车价值从 2021 年 1500 元升至 2025 年 2200 元左右；则预计 2025 年高压连接器的市场规模将达到 150 亿元， 2021-2025 年 CAGR 约为 32%。 高速连接器方面：2021 年国内的 L2 级别及以上的自动驾驶系统的渗透率约为 15%，假设 2025 年国内 L2 级别及以上的自动驾驶系统的渗透率达到 40%；期 间，假设高速连接器单车价值从 2021 年 1000 元升至 2025 年 1500 元左右；则预 计 2025 年高速连接器的市场规模将达到 133 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 42%。
鼎通科技背靠全球连接器巨头客户，加速品类扩张；汽车业务顺利向 Tier1 转变， 深度受益智能网联化浪潮。公司通信连接器组件产品绑定全球连接器龙头，产品 品类不断扩张，叠加数据中心和海外 5G 建设等拉动行业需求，预计通信业务仍 将维持快速增长；汽车业务，公司从 Tire2 厂商向 Tire1 厂商升级，下游客户开拓 顺利，预计将逐渐贡献业绩新增量。
3.2、北斗高精度应用“百花齐放”，华测导航“鹏程万里”
我国卫星导航与位置服务产业链大体可以分为：上游、中游和下游。上游基础产 品研制、生产及销售环节，是产业自主可控的关键，主要包括基础器件、基础软 件、基础数据等；中游是当前产业发展的重点环节，主要包括各类终端集成产品 和系统集成产品研制、生产及销售等；下游是基于各种技术和产品的应用及运营 服务环节。随着“北斗＋”和“＋北斗”生态范畴的日益扩大，业内外企业对卫 星导航器件、终端、软件、数据的采购进一步增加，2020 年产业链上游产值实现 384 亿元，同比增长 12.1％；产业链中游产值实现 1770 亿元，同比增长 11.9％。
行业上游基础构件主要包括芯片、核心算法软件、天线和板卡等，其中芯片集成 在 GNSS 板卡上，主要功能包括接收北斗卫星信号后进行模数转换，对卫星数据 信息完成运算后输出高精度位置信息。芯片和板卡性能决定了整机的性能，也是 终端最核心的元器件和占比最高的成本部分。根据前瞻产业研究院数据，在测绘 等高精度专业应用领域，GNSS 芯片及板卡占据北斗接收机价值的 65%左右，对 于汽车导航等民用消费领域，GNSS 芯片及板卡也能占据北斗接收机价值的 50% 左右。 市场上的卫星导航高精度应用产品主要由终端及解决方案两大类构成，其中终端 主要包括应用于测绘领域的 GNSS 测绘仪器及地理信息系统应用的 GIS 数据采集 器；解决方案主要包括位移监测系统等应用。根据公司招股说明书，2011 年中国 卫星导航高精度应用领域市场规模仅为 29.12 亿元，2020 年将增长至 215.30 亿 元，CAGR 为 24.9%。
由于北斗系统的核心技术自主可控，过去被 GPS 巨头天宝和诺瓦泰等公司垄断的 芯片和板卡近年来实现了自主突破，其中射频芯片和基带芯片均实现了自主国产， 和芯星通、中海达等厂商已经实现了射频和基带芯片的自研，行业上游基础元器 件已逐步实现国产替代。 华测导航深耕高精度导航定位市场，管理文化优异。公司深耕高精度导航定位市 场，注重分享和激励，学习华为研发管理机制，经营策略积极进取，管理文化优 异。2014-2021 年，公司归母净利润 CAGR 为 37.9%，持续保持高于行业水平的 高增长；公司打造了芯片、板卡、天线、模组、算法的全产业链研发能力，实现 我国首次全程采用国产设备完成珠峰高程测量，技术引领同行；凭借对客户需求 的深刻理解和快速响应能力，公司的 RTK/GIS 等 GNSS 设备及其解决方案从传统 的测量测绘，向灾害监测、自动农机、乘用车自动驾驶、军用等各行业领域顺利拓展，打开成长天花板。
前瞻布局自动驾驶高精度定位，享智能汽车大时代。自动驾驶达到 L3 级别及以 上时，高精度卫星导航+惯性导航的融合方案有望成为最有竞争力解决方案之一， 市场空间广阔；公司凭借领先的算法积累，已经被指定为哪吒汽车、吉利路特斯、 比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单元业务定点供应商，加速拓展定点车型。 随着 L3 级别乘用车的大规模量产，该业务有望在 2023 年密集落地，打开公司成 长天花板。
3.3、5G 时代迎车载模组新蓝海，移远通信等国产厂商未来可期
车载模组是车联网发展的核心硬件，处于连接感知层与网络层的关键环节。在车 联网中，车载模组主要作用为负责接入网络和数据传输，实现“车-车”、“车-路”、 “车-人”、“车-云”等多环节信息交互的功能。 智能驾驶与智能座舱浪潮下，车载模组迎来量价齐升。量：智能驾驶与智能座舱 随着网联汽车渗透率的提升得到快速发展，L3 级自动驾驶合法上路呼之欲出，相 关车载模组放量在即；预计到 2025 年，全球车载无线通信模组出货量将达 10759 万片，中国将达 2654 万片。价：随着 T-BOX 通信单元由 4G 逐步向 4G+V2X、 5G、5G+V2X 等技术路径演进，T-BOX 单元单车价值量有望从 500-600 元逐步提 升至 1000-2000 元，推动车载模组市场持续扩张。预计到 2025 年，我国车载通信 模组市场规模有望达 91.4 亿元，2021-2025 年 CAGR 有望超 30%。
车载智能模组蓝海市场空间广阔，移远通信等国产厂商未来可期。目前国产 LTE Cat.1 车规级模组已实现规模商用，加速推动车载模组行业高景气发展。国内车载 通信模组主要厂商有移远通信、广和通、美格智能等公司。移远通信已成功服务 于全球 60 多家 Tier 1 厂商，相关车规级智能模组已中标比亚迪智能座舱项目，未来增长可期；美格智能持续发力车联网智能座舱领域，5G 车载模组也已实现大规 模批量应用，覆盖比亚迪等品牌的多款车型。
全球主流的有线宽带接入方式分为铜线接入（DSL）、光纤接入（FTTH）和同轴电 缆接入（Cable）；DSL 采用普通双绞铜线（电话线）为传输介质，价格便宜、应用 广泛，是欧洲、中东及非洲等地的主要接入技术。DSL 从 HDSL、ADSL/ADSL2+、 VDSL/VDSL2 演进到 G.fast，其中 G.fast 可以提供与光纤接入媲美的传输速率， 最高可达到 2Gbps，且成本相比改为光纤接入更低廉。接入网终端芯片市场空间 约为 7 亿美元，市场主要参与者为博通、瑞昱、英特尔和创耀科技。我国通信设 备厂商市场份额全球领先，国际形势紧张或加速通信设备商供应链国产替代。
亚太地区的光纤接入发展较快，最主要以我国、日本、韩国及新加坡等国家为主， 例如我国的光纤渗透率在 90%以上，是全球最大的光纤接入市场。而东南亚、南亚 及澳大利亚等国家和地区仍然在大比例使用 DSL 接入并同时沿着 DSL 技术标准进 行产品演进。在欧洲、中东及非洲地区，DSL 接入始终为最主要的宽带接入技术。 目前，英国、德国的全光纤网络覆盖率仅为 10%左右，铜缆接入基础设施仍普遍存 在且占比较高。根据 Omdia 统计，2013 年-2019 年，欧洲、中东及非洲地区铜线 接入终端设备的销售收入从 11.00 亿美元增长至 20.88 亿美元，CAGR 为 11.27%。
创耀科技是国内稀缺通信算法&SoC 芯片设计供应商。受益于接入网领域及电力载 波领域的增长，2022Q1 公司营收及业绩实现了较高增长。疫情对物流及公司的生 产环节有所影响，部分接入网芯片销售业务收入延迟确认，公司存货环比 2021 年 末提升了 0.98 亿元至 1.69 亿元。展望全年，产能紧张的局面有所缓解，公司与 上游晶圆厂订单产能有所提升，为后续业绩发展提供有力支撑。 凭借共通的底层技术，公司从通信接入网终端，向汇聚层局端、WiFi AP 芯片、电 力线载波、智能车载网关及工业总线领域拓展，打开长期成长空间。国际形势紧 张或加速通信设备商供应链国产替代，公司接入网终端芯片在手订单充足，局端 芯片或打破博通的全球垄断地位，于 2022Q2 实现量产。在电力线载波领域，公司 是目前国内较早布局双模通信技术的企业，客户拓展顺利。由于部分模块厂商不 具备双模芯片研发能力，双模通信技术升级将带动公司份额进一步提升。
5.1、运营商：5G 渗透率持续提升，成本费用共振迎业绩拐点
连续 5-6 年提速降费后，“提速降费”政策逐渐缓和。2022 年政府工作报告发布， 强调建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型，未再提 及“提速降费”。近几年来，运营商的移动互联网流量资费降幅已经显著收窄。 与此同时，运营商 5G 用户渗透率持续提升。截止至 2022 年 3 月末，中国电信 5G 套餐用户 2.11 亿、渗透率 55.5%，中国移动 4.67 亿户、渗透率 48.3%，中国联通 1.71 亿户。
伴随提速降费政策缓和、5G 用户渗透率的提升，运营商的移动业务 ARPU 值持 续回升，2021 年中国电信、中国联通、中国移动的移动 ARPU 值分别是 45、43.9、 48.8 元/月/户，同比分别增长 2.0%、4.3%、3.0%，带动三大运营商收入增速中枢 提升。
创新业务万亿蓝海市场，进一步打开三大运营商的成长空间。以中国联通为例， 2020 年产业互联网收入为 427 亿元，同比增长 30%，管理层预计未来三年将保持 20%的增长。2018-2020 年，该业务营收占比分别为 8.7%/12.4%/15.5%，是发展上 扬的重要源泉。根据 GSMA 数据，2019 年传统电信业务之外的业务收入已平均 占全球主要运营商总收入的 22%，具体包括付费电视、媒体和广告、IoT、云、安 全、金融和生活服务，以及垂直行业的解决方案；而我国运营商的收入占比仅为 9%，成长空间广阔。
三大运营商创新业务持续高增长。2021 年，中国电信产业数字化收入 989.45 亿 元，同比增长 19.4%；中国联通产业互联网收入 548 亿元，同比增长 28.2%；中国 移动政企市场收入 1371.36 亿元，同比增长 21.4%。 三大运营商资本开支高峰期即将过去，未来的成本和费用压力预计将显著缓解。 回溯 4G 时代，网络建设初期至高峰时期，运营商的折旧摊销费用率和网络运营& 支撑成本率均显著抬升；伴随网络建设高峰期结束，两项费用率均趋于企稳下行。 同时，5G 网络时代，三大运营商的资本开支增长幅度相对弱于 3G、4G 时代。 2022 年资本开支方面，中国电信预期 930 亿元，同比增长 7.2%；中国移动预期 约 1852 亿元，同比增长 0.9%，中国联通未披露具体金额，但明确保持资本开支 增长与收入增长相匹配，保持占收比稳定；其中 5G 相关的资本开支预期有所下 滑，中国电信 5G 相关投资预计约 340 亿元、同比减少 10.5%，中国移动 5G 投 资预计为 1100 亿元、同比减少 3.5%。
收入、成本和费用共振下，三大运营商营收、利润双增长。2021 年全年，营收来 看，中国电信 H 股口径实现 4395.52 亿元、同比增长 11.7%，中国联通 A 股口径 实现 3278.54 亿元、同比增长 7.9%，中国移动 H 股口径实现 8511.36 亿元、同比 增长 10.5%；净利润来看，中国电信 H 股口径实现 259.48 亿元、同比大涨 24.5%， 中国联通 A 股口径实现 63.05 亿元、同比大涨 14.2%，中国移动 H 股口径实现 1161.48 亿元、同比增长 7.7%。
运营商着力坚持“连接+应用+权益”的发展策略，叠加“四升五”拉动、“提速降 费”政策缓和，移动用户价值经营成效初显，ARPU 持续增长。2022 年政府工作 报告发布，强调建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转 型，未提及“提速降费”。2017 年以来，连续 5 年的提速降费政策后，运营商流量 资费持续大幅下降至低位，近年来运营商流量资费降幅已经显著收窄。2021 年， 中国移动移动 ARPU 为 48.8 元，同比增长 3.0%；中国联通移动出账用户 ARPU 为 43.9 元，同比增长 4.3%；中国电信移动出账用户 ARPU 值为 45.0 元，同比增 长 2.0%。截至 2022 年 3 月末，中国移动、中国电信和中国联通 5G 套餐用户数分别为 4.67 亿户、2.11 亿户和 1.71 亿户，中国移动和中国电信的渗透率分别达到 48%和 56%，预计未来一年我国 5G 用户数仍将保持快速增长，对移动 ARPU 形 成主要拉动。
5.2、设备商：5G 集采竞争趋缓，支撑企业盈利能力改善
22Q1 5G 基站建设稳步推进，2022 年需求预计仍平稳，5G 集采竞争逐渐趋缓。 5G 网络建设稳步推进，四季度 5G 基站建设明显提速。截至 2021 年 12 月份末， 移动电话基站总数达 996 万个，同比增长 7.0%，比上年末净增 65 万个。其中， 4G 基站总数为 590 万个，占比为 59.3%；5G 基站全年新建超 65 万个，总数达 142.5 万个，占移动基站总数的 14%。截至 2022 年 3 月末，5G 基站总数达 155.9 万个，占移动基站总数 15.5%。其中，一季度新建 5G 基站 13.4 万个。2022 年工 信部预计全年新建超 60 万个 5G 基站。随着 5G 基站建设平稳推进，主设备商板 块估值有望持续修复。
5G 建设中后期，资本开支平稳下降，收入增速趋缓，但受益于国内 5G 设备商集 采竞争逐渐趋向缓和且芯片性能逐渐提升，带动主设备商毛利率与净利润进一步 改善。以 4G 建设时期，中兴的盈利能力为例子，2012 年运营商开始陆续建设 4G 基站，当年中兴通讯的运营商网络业务毛利率仅为 28.67%，2013 年同比增长 8.69pct 至 37.36%。随着 4G 基站建设放量，规模效应带来设备成本下降，叠加基 站扩容、升级需求逐步释放，高毛利率扩容业务占比提升，中兴通讯 2019 年运营 商网络业务毛利率进一步提升至 42.61%。公司前期积极“跑马圈地”扩大份额， 亦为后续高毛利率扩容业务拓展提前锁定市场。
6.1、回溯历史，人民币汇率和原材料价格对亿联业绩的影响
亿联网络的收入多来自于海外、以美元结算，但公司的营业成本和费用主要来自 于国内、以人民币结算。亿联网络主要产品分为桌面通信终端（SIP 话机、Teams 话机、DECT 话机）、会议产品（云平台、软端、硬件终端）和云办公终端（便携 式免提会议电话、移动办公摄像头、耳麦）。根据公司公告，公司的收入主要来自 美洲、欧洲等海外地区，多以美元结算，但相关的营业成本和费用多数来自国内， 以人民币结算。
公司的毛利率较高，原材料占营业成本的比例约为 80%，综合来看，原材料占收 入的比重较低。亿联网络的毛利率较高，且随产品结构的升级等逐年上行，因此 公司的营业成本收入比较低；2021 年，公司的营业成本收入比不到 40%。具体来 看，营业成本中主要包含原材料成本、加工费、制造费用等，其中原材料成本的 占比较大、接近 85%；原材料主要由芯片、液晶显示屏、塑胶等构成。综合来看， 原材料成本收入比较低，约为 30%。
回溯历史，人民币贬值、原材料下跌阶段，亿联毛利率上行、产生大额汇兑收益， 反之则毛利率承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失。亿联网络收入多来自于海 外、以美元结算，成本和费用主要来自于国内、以人民币结算，因此人民币汇率、 原材料价格会通过影响毛利率、汇兑损益等影响公司业绩。历史上，人民币升值、 原材料上涨阶段，公司的毛利率均承压、并由汇兑收益转为产生汇兑损失。例如 2020Q1 到 2021Q4 期间，公司单季度毛利率下滑约 7.47pct。2020、2021 年分别产 生汇兑损失约 4559 万元、1974 万元，占当期收入 1.66%、0.54%；期间，人民币 升值幅度较大，对公司业绩的拖累远大于原材料价格上涨的影响。反之人民币贬 值、原材料价格下行阶段，公司毛利率趋于上行，并产生大额汇兑收益；例如 2018Q1 到 2019Q4 期间，公司单季度毛利率上行约 5.93pct，2018、2019 年分别产 生汇兑收益 1694 万元、1038 万元，占当期收入 0.93%、0.42%。（报告来源：未来智库）
6.2、汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献，原材料上涨影响相对可控
4 月以来，国内疫情、出口承压下，人民币持续贬值；后续，出口回归+美联储加 息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力。年初以来，国内新冠疫情形势严峻， 出口预期弱化。受国内经济、出口预期弱化影响，4 月以来人民币持续贬值，美元 兑人民币汇率约从年初的 6.4 附近最高升至 6.79 左右。展望未来，2022 年，国内 方面，出口在前期高增长后面临回归，经常账户顺差对汇率的支撑面临弱化；海 外方面，美联储加息持续演绎，资本流入对汇率的支撑面临弱化；人民币汇率整 体来看会继续面临贬值压力。（参考兴证宏观组观点）
人民币贬值压力背景下，汇率对公司 2022 年业绩或为正贡献。2020 年人民币单 边持续升值，2021Q3 美元兑人民币汇率已经处于较低位置，因此汇率对公司盈利 拖累最大的阶段主要在 2021Q1、2021Q2。同时，公司的收入具有一定季节性规 律，下半年收入占比一般高于上半年。4 月以来，国内疫情、出口承压下，人民币 持续贬值；后续，出口回归+美联储加息背景下，人民币汇率仍会面临贬值压力， 预计汇率对公司 2022 年的业绩或为正向贡献。
公司所在行业集中度高、产品具有技术壁垒，具有一定的成本转嫁能力，2021 年 年中公司产品已经开始提价，因此原材料上涨对业绩的影响相对可控。公司所在 的统一通信行业集中度较高，公司市占率行业第一；根据 Frost & Sullivan 数 据，公司 2020 年 SIP 话机市占率已达到 34.3%。同时，公司的产品具有较高的技 术壁垒和品牌知名度；音频处理算法，是公司三大产品线的核心技术。因此，公 司具有一定的成本转嫁能力；2021 年 5 月前后，公司已经对部分产品进行了提价。 综合来看，原材料价格上涨对毛利率和业绩的影响相对可控。
2022 年海外云服务商资本开支有望同比大幅增长，带动云计算基础设施产业链景 气度提升。2022Q1，海外三大云厂商、Facebook（Meta）资本开支合计 344.16 亿 美元（同比+29%，环比+0.46%），同环比均实现增长。Facebook 为首个发布 2022 年资本开支指引的云服务商，预计 2022 年资本开支约 290-340 亿美金，2021 年 约 190 亿美金，同比大幅增长 53%-79%;谷歌 2022 年数据中心和办公室投资预计 95 亿美金，同比增长约 36%。Dell‘Oro Group 的最新报告显示，超大规模云服 务提供商的数据中心支出预计将在 2022 年激增 30%。2022 年全球数据中心的资本 支出预计将增长 17%；未来五年超大规模数据中心支出将翻一番，到 2026 年有望 达到 3500 亿美元；Top 4 云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta 和微软）的数据中 心资本支出预计将在 2022 年超过 200 亿美元。
信骅发布 2022 年 5 月经营数据，延续了三月以来的环比与同比双增长趋势，实 现营收约 4.66 亿元（新台币），环比 4 月增长 2.52%，同比增长 52.71%，营收连 续三月创历史新高；此外，信骅上调 2022 财年销售指引，将其对今年销售增长率 的预测从先前估计的 30%上调至 45%以上，服务器 CPU 芯片升级加速，云资本开 支投入有望持续加大，下半年云计算基础设施产业链景气度有望继续提升。
7.1、光模块：周期熨平，成长持续
光模块板块是典型的由产品升级驱动的周期成长性行业，判断行业景气度的关键 是产品升级阶段。目前，光模块板块正处在 2019 年以来由 400G 升级驱动的新一 轮周期中段，高成长的持续性存在短期不确定性，估值有一定天花板。但在后 100G 时代，全球云服务商光模块升级路径开始显著分化（400G 或者 200G），未出现过 去整齐划一的升级路径，驱动数通市场产品周期熨平，2021 年景气度相对低，2022 年显著高，且当前板块估值由于外部扰动处历史极端位置，配置价值凸显。 回顾 2021 年，5G 需求低预期以及数通产品升级节奏拖累，行业增长缓慢。
展望 2022 年，FB 需求驱动的 200G 光模块需求爆发式增长，亚马逊和谷歌 400G 需求量 预期保持超过 50%以上增长，谷歌 800G 贡献增量，数通行业收入有望保持 20-30% 高增长。FB 资本开支从 2021 年的 190 亿美金增长到 2022 年的 290-340 亿美金， 谷歌 2022 年数据中心和办公室投资预计 95 亿美金，同比大幅增长（2021 年 70 亿美金）；华为面向 2022 年的 5G 光模块招标，各系列光模块招标量同比 2021 年 预计平稳，但执行量有望好于 2021 年；一季报印证高景气。伴随谷歌的 800G 光 模块需求逐渐放量；2023 年，新一轮产品升级驱动的景气周期亦有望逐渐开始。
根据 Yole 统计，2020 年数通市场占光模块行业比例约 55%，已经超越电信市场， 成为光模块行业占比最大的细分市场。从 2020 年的竞争格局来看，TOP2 依旧由 II-VI（原 Finisar）和 Lumentum 占据，分别为 16%和 11%，但两者市场份额之和 较 2019 年下降 3%；中际旭创持续保持领先地位，市场份额较 2019 年提升 1%至 10%。从区域划分来看，美国企业占据了约 45%的市场，中国为 40%，日本为 8%。
7.2、氮化镓&碳化硅稀缺资产体量大，中瓷开启成长新赛道
基于 GaN 的功率放大器（基站射频 PA）在 5G 时代也获得快速发展：5G 被部署在 sub-6GHz 和 mmWave（28GHz 及以上）两个领域。在更高的频率下，LDMOS 方案表 现较差，GaAs 不再是高功率应用的最优方案，促使市场大规模需要 GaN。与 LDMOS 相比，GaN 具有更高的功率密度，可在更宽的频率范围内工作。目前商业化 GaN 射 频器件产品目前有三大类:一种是应用于 4G 宏基站等系统的大功率 PA（功率放 大器），饱和功率等级为 100～300W 甚至更大;另一种是应用于 0.5～6GHz 的 5G 宏基站的 GaN PA，单模块输出平均功率为 5～10W，要求高集成、小体积；第三种 是应用于 5G 高频频段的 GaN 单片集成电路(MMIC)，饱和输出功率为 2～10W，主 要用于人员密集的场所。 据分析机构 Yole 研究显示，在氮化镓功率器件方面，2020 年的整体市场规模为 0.46 亿美元，受消费类电子、电信及数据通信、电动汽车应用的驱动，预计到 2026 年增长至 11 亿美元，复合年均增长率为 70%。值得一提的是，电动汽车领域的年 复合增长率高达 185%。在氮化镓射频器件方面，2020 年的整体市场规模为 8.91 亿美元，预计到 2026 年增长至 24 亿美元，复合年均增长率为 18%。
电子陶瓷外壳作为电子陶瓷大市场的一个细分品类，主要作用在于对工作在高温、 高压、高频、高可靠性等苛刻环境下高端芯片的保护及其电路导通，是典型的高 端功能陶瓷，伴随未来芯片在高温高压高频等环境工作的类别逐渐增多，电子陶 瓷外壳市场需求持续增长，目前尚无有竞争力的可替代电子陶瓷的技术路径。 我们测算 2020 年全球电子陶瓷外壳市场规模约 300 亿元人民币，其中，同年日 本京瓷收入体量约 162 亿元人民币，在无线功率器件（包括第三代半导体）、IGBT、 激光雷达等新兴市场爆发驱动下，行业未来有望持续维持较高增长；以电子陶瓷 外壳为代表的电子陶瓷产品市场壁垒高，国产化率低，在主要下游产品成本占比 较高，未来无论从行业需求增长还是国产替代角度来看，国内厂商都具备广阔成长前景。
收购优质氮化镓射频芯片和碳化硅功率芯片资产，开辟新成长空间。公司此 次收购标的均为中电科旗下稀缺的三代半导体资产，包括中电科十三所氮化 镓基站射频芯片业务、博威集成和国联万众。中电科十三所氮化镓基站射频芯 片业务主要为芯片的生产制造，博威集成和国联万众主要为芯片设计、封测和 销售，且中电科十三所氮化镓基站射频芯片资产是博威集成和国联万众主要 供应商，收购完成有望构筑稀缺的三代半导体 IDM 资产，一体化经营优势显 著；电子陶瓷外壳类产品是三代半导体核心零部件，未来成长空间广阔。公司 作为国内电子陶瓷外壳龙头厂商，此前背靠中电科旗下众多优质半导体客户 （2017-2020 年间，公司对博威集成销售收入分别为 250/560/3658/5336 万 元），在射频芯片（包括第三代半导体）领域优势显著，伴随此次收购，电子 陶瓷外壳和 GaNSiC 芯片业务有望在研发、销售等领域互相促进，良性循环， 龙头地位进一步巩固。 公司电子陶瓷外壳业务在性能、服务影响和成本端优势显著，国内“一枝独 秀”，国产替代空间巨大，并实现激光雷达用电子陶瓷外壳量产，IGBT 用 DBC 产品小批量，业务持续拓展；拟收购稀缺的氮化镓资产，IDM 一体化优势显著， 实现主要设备商批量供货，并有望向碳化硅基的氮化镓其他市场及硅基氮化 镓的消费电子市场拓展，仍具备较大成长空间。
7.3、“东数西算”建设先行，推动 IDC 产业链需求提升
2022 年 2 月：国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合 印发通知，明确提出在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙 古、甘肃、宁夏这 8 个地区布局全国算力网络国家枢纽节点，并规划了 10 个国家 数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算” 工程正式全面启动。全社会对算力需求仍十分迫切，预计每年仍将以 20%以上的 速度快速增长。 根据国家规划目标，到“十四五”末，东部数据中心总量占比由 60％下降至 50％ 左右，西部数据中心占比由 10％上升至 25％左右。全国各区域数据中心存量市场 中，华东、华北、华南三个区域仍然是三驾马车，上海需求旺盛。从各个区域统 计分析 2021 新增的分布情况中，华北超过 27 万架，华东、华南分别超过 24 万架 和 22 万架，国内全年新增量达到 99.15 万架。区域投资额中，华北地区投资额 534 亿，华东 474 亿，华南 399 亿，全年中国数据中心基础设施投资规模预计达 到 1870 亿，处于稳步上升趋势。
本次规划强调循序渐进。为坚决避免数据中心盲目发展，在当前起步阶段，8 个 算力枢纽内规划设立了 10 个数据中心集群，划定了物理边界，并明确了绿色节 能、上架率等发展目标。集群内数据中心的平均上架率至少要达到 65%以上，可再 生能源使用率要有显著提升，对 PUE 也提出了严格要求。 “东数西算”工程全面启动，符合“双碳”、数字经济和稳增长政策目标，有望加 大推进力度，带来 IDC 产业链需求增量，我们认为 IDC 建设及配套产品端有望率 先启动，确定性受益。
8.1、5G 网络加速建设下，物联网产业规模持续扩大
物与物、物与人的连接开启，彻底打开增长天花板；同时受益于物联网市场的爆 发，IoT 连接数占比超非 IoT 连接数。网络连接数从以前主要存在于人与人之间， 逐步发展到物与物、物与人之间，呈现出几何式爆发增长。2020 年，IoT 连接数 首次超过非 IoT（智能手机和笔记本电脑等），其中，总连接数为 217 亿个，IoT 连接数为 117 亿个，占比超 53%。预计到 2025 年，IoT 连接数为 309 亿个，非 IoT 连接数为 103 亿个，占比提升到 75%，IoT 成为连接数主体的地位进一步夯实。 我国物联网行业产业规模持续扩张，连接数量迅速增长。
中国蜂窝物联网用户规模实现飞跃发展：截至 2022 年 3 月末，三家基础电信企业 发展蜂窝物联网终端用户 15.2 亿户，比上年末净增 1.19 亿户，蜂窝物联网终端 用户规模快速接近移动电话用户，两者规模差缩小至 1.4 亿户，占移动网终端连 接数（包括移动电话用户和蜂窝物联网终端）的比重已达 47.7%。IPTV（网络电 视）总用户数达 3.6 亿户，比上年末净增 1121 万户。
8.2、蜂窝通信模组：原材料与疫情压制短期业绩，长期成长不变
通信模组需求端“量”、“价”齐升，产业向国内迁移；移远通信作为实现应用、 制式全覆盖的全球通信模组龙头，竞争优势显著，将显著受益行业的高景气。量 方面，根据 GSMA 数据，2019 年全球物联网总连接数 120 亿个，预计 2025 年将达 246 亿个，期间 CAGR 约 13%。价格方面，以移远通信为例，公司 5G 模组(40%+)毛利率显著高于 LTE 系列(20%+)。供给端，受益于国内的成本优势，模组产业逐渐 向中国转移。 近年来，模组行业的竞争格局“东升西落”，疫情下我国厂商出色的订单响应能力 获得竞争对手的转单，全球模组龙头移远通信、收购 Sierra 布局车联网赛道的广 和通深度受益。根据 Counterpoint 数据，2020 年 Q4，移远通信市占率较 2020 年 Q1 提升了 5.3pct 至 33.4%；广和通市占率增至 6.8%。预计到 2024 年，移远通信、 日海智能、广和通将在全球蜂窝物联网模块出货量中占据近 45％的份额。
随着 5G 的逐渐成熟，技术发展驱动全球蜂窝物联网模组出货量持续高增长。根据 Counterpoint Research 对最新全球蜂窝物联网模组的预测：到 2030 年，全球蜂 窝物联网模组出货量将超过 12 亿，复合年增长率为 12%。出货量的增长将主要由 5G，NB-IoT 和 4G Cat 1 bis 技术推动。5G 将是 2022-2030 年期间增长最快（60%） 的技术，其次是 4G Cat 1 bis。（报告来源：未来智库）
8.3、WiFi MCU 芯片：IoT 行业加速成长下，WiFi MCU 芯片空间巨大
受益于通信系统升级和运营商竞争加剧，连接成本持续下降。运营商竞争加剧， 叠加国家持续政策驱动移动和固网宽带费用持续下降，低连接成本驱动 IoT 厂商 需求提升。中国推行“宽带中国”、“提速降费”、“电信普遍服务”、“双千兆”等 一系列政策，促进使用成本降低的同时推动需求量持续爆发；根据工信部披露数 据统计，从 2018 年 Q3 移动数据流量平均资费为 7.42 元/GB 降至 2021Q2 的 3.15 元/GB，降幅超 50%；反观用户月均移动数据使用量持续增长，从 2018Q3 的 5.15GB/ 户增至 2021Q2 的 13.52GB/户，增幅超 160%。
随着物联网技术的发展，叠加产业链逐渐成熟，物联网模组成本持续下降，推动 IoT 化进程。无线模组是将芯片、存储器、功放器件等集成在一块线路板上，并提 供标准接口的功能模块，各类终端借助无线模组可以实现通信或定位功能。无线 通信模组作为连接物联网感知层和网络层的关键环节，具备其不可替代性；其产 品价格持续下降，在一定程度上能推动物联网产业繁荣。 在蜂窝通信物联网模组方面，2017 年至今，除了已经发展极为成熟的 2G 模组外， 3G 和 4G 模组价格均呈现明显下降态势，其中预计到 2022 年 4G 模组价格较 2017 年将下降超 40%至 86 元/块。根据华为公布的相关数据，5G 模组价格将从 2019 年 的 150 美元/块，降至 2022 年的 20 美元/块。
在 WIFI 模组方面，以乐鑫科技产品为例，公司芯片和模组平均销售单价分别从 2016 年的 4.74 元/颗和 10.54 元/块，降为 2020 年的 3.41 元/颗和 9.95 元/块， 复合降幅分别为 7.88%和 1.42%；随着成本的下降，物联网产品的需求量显著爆发， 2020 年公司芯片和模组销售量分别为 12928.77 万颗和 3816.72 万块，在 2016- 2020 年期间分别实现复合增速 53.35%和 138.78%。
从产业链角度来看，WIFI MCU 芯片与云服务为物联网产业链价值核心，深度受益 于下游智能家居等 IoT 终端应用厂商需求爆发。WIFI MCU 芯片与模组处于物联网 产业链的上游环节，通过 RFID 与传感器等设备收集并处理各种数据，并提供云服 务将这些数据传送给下游的服务商，传送至各类物联网云平台进行数据存储、分 析与处理，并最后反馈给各类终端客户等。WIFI MCU 芯片与云服务处于物联网产 业链的价值核心，智能家居 IoT 的爆发将推动行业成长。
WIFI MCU 芯片市场拥有超 5000 亿元市场。根据 2021 年中国第七次全国人口普查 得知目前我国约有 4.94 亿户家庭，以约占全球总家庭数的 1/5 来测算，全球约有 24.7 亿户家庭；若假设未来每户家庭平均将拥有 80 个智能连网终端，总计约有 1976 亿个连网终端的市场容量；若以每颗连网终端芯片 3 元的价格来计算，全球 家庭智能 IoT 终端芯片市场约有 5928 亿空间。
8.4、智能控制器：原材料与疫情压制短期业绩，长期成长不变
短期来看，受到原材料价格上涨、国内疫情、人民币升值等因素的影响，智能控 制器行业营收与业绩短期承压，但不影响龙头公司长期成长。展望未来，家电和 电工工具相关控制器业务将继续受益于行业高景气，新能源汽车板块增速高于传 统控制器业务，进一步打开未来增长空间。伴随智能化时代的到来，下游智能终 端需求数量将持续攀升；上游集成化程度的大幅提升，也进一步拓宽控制器应用 场景。与此同时，伴随智能控制器的智能化升级，其技术要求提高，产品附加值 也在不断上升。综合预计 2020 年的全球汽车电子、家电、电动工具智能控制器市 场规模分别为 6000 亿元、1500 亿元、150 亿元，到 2025 年将增至 8600 亿元、 2400 亿元、180 亿元，期间 CAGR 分别为 7%、9%、5%左右。
专业化分工下，生产外包大势所趋，第三方厂商将持续受益。伴随终端厂商的战 略重心逐步转移至自身品牌增值、销售渠道铺设等，智能控制器的自产比例已在 逐步下降，多交给第三方厂商外包生产。家电领域，根据各公司的投资者关系公 告披露，海外家电龙头伊莱克斯、惠而浦、博世西门子的智能控制器基本全面外 包，国内家电厂商也开始跟进这一趋势，大家电厂商的企业控制器外包比例约为 50%-60%。电动工具领域，龙头 TTI、百得、牧田等，已基本全面外包控制器；其 中 TTI 控制器的供应商集中在中国，百得、牧田和博世等公司的外包份额在欧洲、 日本等地区的供应商手中。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
关注微信
