（报告出品方/分析师：西部证券 吴天昊）
1.1中华老字号砥砺前行，跻身医药企业百强之列
健民集团，始创于明崇祯十年（1637 年），前身为“葉開泰”药店。
早在20世纪30年代，汉口叶开泰就与北京同仁堂、杭州胡庆余、广州陈李济齐名，享有“中国四大药号”的美誉。1993年武汉健民药业集团股份有限公司成立，并于 2004 年在上海证券交易所上市（A 股代码 600976）。
公司通过频繁的股权收购计划，不断完善自身产业链，扩大收入规模，并于2005年参股武汉健民大鹏药业，为企业业绩布局新盈利点。
作为中华老字号企业，公司以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，拥有“健民”、“龙牡”和“叶开泰”三大品牌，经过多年精耕细作，目前已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地，综合实力跻身全国医药企业百强之列。
1.2 股权架构稳定，激励条件彰显业绩信心
股权结构稳定，实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。通过成功收购原第一大股东武汉国有资产经营公司的股份，2006年华立产业集团有限公司正式成为武汉健民集团第一大股东。
截止2021年9月，公司前十名股东持股共计43.9%，华立医药集团股份有限公司和华立集团股份有限公司为健民集团第一、二大股东，其余前八位股东主要为自然人孙慧明、杨燕灵及平安基金等投资基金。
2022年1月16日，健民集团披露公司控股股东及其一致行动人根据其自身资金安排通过大宗交易减持公司股份，其中华立医药集团股份有限公司持股比例从25.09%缩减为24.13%，华立集团股份有限公司股份比例从4.32%降为3.32%。
由于华立医药集团股份有限公司是华立集团股份有限公司全资子公司，华立集团股份有限公司实际持有健民集团 27.45%的股份，实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。
自 2006 年华立控股以来，控股股东未发生过变化，公司股结构较为稳定。
股权激励条件彰显业绩信心。
2021 年 2 月 8 日，公司公布了 2021 年限制性股票激励计划草案，并于当年 4 月 20 日以 13.89 元/股的价格对 7 位核心管理层授予 1062401 股限制性股票，占总股本的 0.69%。
限制性股票的公司层面业绩考核条件为 2021~2023 年公司剔除大鹏投资收益后的归母净利润相比 2020 年增长分别不低于 20%，44%和 72.8%，即三年年复合增长率为 20%。
股权激励政策一方面深度绑定核心管理层利益，助力企业长期业绩发展；另一方面向市场彰显公司对未来业绩保持持续增长的信心。
1.3 业绩迎来高速增长，与股权激励政策遥相呼应
公司业绩稳步回升，2021年业绩增速超预期。
2018年公司医药商业收入同比下降27.3%，带动公司整体业绩下滑，此后营收逐渐恢复。
在新冠疫情的影响下，2020 年公司营收仍然保持稳定增长，实现收入 24.56 亿元，同比增长 9.7%。
2021 年前三季度业绩快速攀升，已超去年全年，2021Q1~Q3 主营业务收入 26.06 亿元，同比增长 62.2%；归母净利润 2.58 亿元，同比增长 104.4%。
业绩增长的驱动力主要来源于独家单品龙牡壮骨颗粒升级提价，另外随着体外培育牛黄市场的成熟，公司业绩有望进一步提升。
公司现金流状况良好，净经营性现金流始终为正，应收账款良性增长。
2020年，公司净利润同比增长 60.2%，而净经营性现金流量同比增长 68.6%，主要是由于公司加强了回款管理，同时优化支付方式而减少了现金流出。
2020年疫情环境下，回款速度下降，应收账款和应收票据略有上升。
2021年 Q1~Q3 应收账款和应收票据随着业绩的快速增长而攀升，同比增长 52.9%，但增速低于业绩增速，为良性增长，预计未来稳定经营情况下，公司应收账款及应收票据情况将迎来进一步改善。
销售费用逐年上升，且收入占比增加。
2015年~2021Q3年，公司销售端持续发力，导致销售费用逐年上升，2021 前三季度销售费用率为 30.54%，考虑到公司对媒体投放策略的进一步优化，在未来产品影响力打开后，公司销售费用有望回归至行业平均水平。
2.1 中药行业：上市公司业绩向好，市场回暖
中药板块营收及归母净利润同比增速回暖。
2020 年中药板块（申万中药 III）实现营业收入 3056.41 亿元，受疫情影响同比下降 3.5%；2021Q1~Q3 实现营业收入 2482.98 亿元，同比增长 11.3%，疫情恢复后业绩增速提升。
2020 年中药板块（申万中药 III）实现归母净利润-4.74 亿元，同比下降 102.4%；因 2021 年迎来中医药政策的落地爆发期，2021Q1~Q3 中药板块实现归母净利润 251.10 亿元，同比增长 20.8%。
2017年以来中药行业部分上市公司市场表现和业绩增长较为突出。
2017年初至 2022 年 3 月 4 日，收盘价涨幅排名前 10 的中药企业都实现了 50%的股价增长，其中片仔癀、寿仙谷和葫芦娃的涨幅最大，分别为 605.0%、245.5%和 187.2%。
一些中小股表现也非常优秀，如中新药业和寿仙谷。
2.2 中药行业：国家政策助力，仍有较大发展空间
国家出台众多政策，监管与利好同行。
近些年，先后有《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》和《中药注册分类及申报资料要求》等重磅文件发布，内容涵盖处方外流、分级诊疗、诊所备案、名方免临床和结束配方颗粒试点工作等，推动中药行业创新及高质量发展。
但与此同时，中药行业也面临辅助用药重点监控和门诊输液限制中药注射剂等严格的监管政策，中药行业迎来新一轮洗牌，推动中药企业进行转型，积极布局研发，加快数字转型和商业模式创新。
2.3 保健品行业：需求拉动保健品消费，儿童钙剂市场前景广阔
需求拉动保健品消费，市场空间广阔。
根据 iimedia 统计，2013-2020年间，我国保健品市场高速增长，从 2013 年的 993 亿增长到 2020 年的 2708 亿，同比增速保持在 10%-15%，复合增长率为 13.4%。
2013-2018 年间，保健品市场同比增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素和医保政策影响，2020 年人均医疗保健支出同比增速为-3%，低于保健品市场规模增速 15.4 个百分点，保健品市场需求旺盛。
2013~2019 年，医疗保健消费支出持续增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，即使在 2020 年疫情影响下，农村居民人均医疗保健支出下降幅度也小于城市居民人均医疗保健支出，可见医疗保健市场出现下沉现象。
国内儿童钙摄入量普遍较低，儿童钙剂市场前景广阔。
钙是儿童生长发育所必需的营养素，也是机体内含量最丰富的矿物质，钙缺乏是导致营养性佝偻病的重要原因之一，影响儿童生长发育。
全国抽样调查数据显示，2~11 岁儿童的平均钙摄入量不到 300mg/天，11~18 岁儿童摄入量平均不超过 380mg/天，达到 AI（适宜摄入量）的儿童仅 10%。
根据《中国膳食营养素摄入量（2013 版）》，1~18 岁的儿童及青少年钙 RNI（推荐摄入量）为600mg~1200mg，我国儿童钙质摄入缺口大。
另外随着生育政策的逐渐放开，我国儿童人口绝对量呈现上升趋势，据国家统计局 2020 年第七次人口普查数据，我国 0-14 岁儿童为 25338 万人，占人口比例 7.95%，与 2010 年第六次人口普查数据相比，上升 1.35 个百分点。儿童总人口高基数，叠加低钙质摄入量，儿童钙剂市场前景广阔。
3.1公司业绩增长超预期，医药工业营收比重逐年增大
公司主营业务主要分为医药工业和医药商业两大板块。
1）医药工业：
分为药品和大健康产品的研发、制造和销售，其中母公司和全资子公司叶开泰国药主要从事药品业务，药品聚焦儿科、妇科、老年等多个治疗领域。
2021H1 医药工业收入为 8.84 亿元，同比增长 73%，创历史新高，主要由主导产品销售收入增长拉动。医药工业板块贡献逐年加大，2021H1 营收占比 49%，有望持续走高。
2）医药商业：
主要为药品的批发和零售，其中药品批发业务主要通过公司下属福高和维生两家医药商业子公司开展，零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展。
医药商业收入增长主要系下属子公司健民药业集团广东福高药业有限公司、武汉健民药业集团维生药品有限责任公司收入增长。2021H1 医药商业收入为 9.08 亿元，同比增长 76%，占营业收入 51%。
3.2 医药工业：核心产品持续发力，着力培养产品矩阵
健民集团旗下产品涵盖儿科、妇科和老年等多个领域，形成了丰富的产品矩阵。
公司产品以 OTC 为主，核心产品龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒/片三者的合计销售收入占当期工业收入的一半以上，持续拉动业绩增长。
在诸多产品中，主要产品均纳入国家医保目录，部分纳入省医保目录，其中健脾生血颗粒和小金胶囊等 38 个产品进入国家基药目录；龙牡壮骨颗粒、健胃消食片和通便胶囊等 83 个品种进入国家医保目录，甲类 38 个，乙类 45 个。
公司 2022 年 1 月披露七蕊胃舒胶囊作为 1.1 类中药创新药获批上市，为慢性胃炎患者提供了新的治疗选择，公司产品线进一步丰富。
在创新研发方面，中药 1.1 类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利，公司后备新品丰富。
另外，公司也布局参桂鹿茸丸、枸杞粉和医用冷敷贴等大健康产品，持续完善产品矩阵。
3.2.1龙牡壮骨颗粒渗透率稳中有升，明星单品仍具增长潜力
龙牡壮骨颗粒中西结合，补钙同时和脾健胃。
龙牡壮骨颗粒主要用于治疗和预防小儿佝偻病，软骨病；对小儿多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓等症也有治疗作用。
其中药组方由经典方剂化裁而来，作为补益剂起到强筋壮骨、和胃健脾的功能，对小儿食欲 不振、消化不良有一定的作用。
其西药成分主要是含有维生素 D2、乳酸钙和葡萄糖酸钙，有机钙相对无机钙更易儿童吸收。
龙牡壮骨颗粒中西结合，较其他单一补钙产品更具优势。精益生产和优化销售策略双管齐下，推动龙牡壮骨颗粒收入增加。
2020 年，龙牡壮骨颗粒成功问鼎中国城市实体药店儿科中成药销量排行榜 top1，占据 2020 年儿科营养补充药剂 90%以上的市场份额。
根据米内网预测，龙牡壮骨颗粒 2021 年实体药店终端销售额将超过 6 亿元，增速达到 40.9%。
公司大力推行精益生产，控制成本，提升品质，加强品牌建设、渠道推广、优化销售策略。
2021 年上半年，精益生产和优化销售策略双管齐下，龙牡壮骨颗粒成功卖出 674 万盒，同比增长 90%，推动龙牡壮骨颗粒收入增加。
与此同时，产品库存量稳步下降，2021 年上半年库存量降低到 78.37 万盒。
儿童用药市场容量还远未达到饱和，主打产品龙牡壮骨颗粒渗透率波动式上升，仍具增长 潜力。
根据全国第七次人口普查，2020 年 0-14 岁少儿人口约为 25338 万占全国总人口的 17.95%，然而儿童用药市场规模仅占医药行业的 5%左右，市场远没有饱和。
由于儿童用药具有研发经费高昂、临床试验难度大、市场布局需要长期努力才会产生市场黏性等特点，我国大多数的药品生产企业不愿意研究和生产儿童用药。
中国有儿童用药研发、生产能力的企业不过 30 家，儿童药物剂型占总药物制剂的不到 2%，存在严重的供需不平衡。
根据 2019 年中华预防医学会儿童保健分所的数据，中国达到钙适宜摄入量的 2-18 岁人员平 均只有 5%，以此估计龙牡壮骨颗粒渗透率较低，产品仍具有较大增长空间。
3.2.2小金胶囊销量波动式增长，中药集采加速院端放量
传统方剂改制，散结消肿。
小金胶囊是由中医传统方剂小金丹改制而成，以人工麝香、木鳖子（去壳去油）、制草乌、枫香脂、乳香（制）、当归（酒炒）、没药（制）、五灵脂（醋炒）、地龙、香墨为原料，有散结消肿，化瘀止痛的功效，多用于治疗一些中医认为属于阴结的肿块，如阴疽（皮肤颜色不改变，肿硬疼痛），多发性脓肿，瘿瘤、瘰疠（类似淋巴肿大），乳房肿块等。还可治疗由于瘀血所致的子宫肌瘤，卵巢囊肿、子宫内膜异位症、慢性盆腔炎等。
乳腺增生药物的市场潜力大。
乳腺增生病又乳腺结构不良，为妇女乳腺疾病中的常见病，高发年龄段为 30～45 岁。
现代女性由于压力大，作息不规律和高蛋白高脂肪饮食，导致乳腺增生发病率逐年升高，根据卫生部统计，育龄妇女中乳腺增生发病率高达 80%～90%，其中约有 2%～4%的患者可发生囊性增生而癌变。
基层市场的拓展，基本保持小金胶囊销量的稳定增长。
小金胶囊销量呈波动式增长，2020 年小金胶囊销售 455 万盒，同比增长-12%，但 2021 年通过第三终端、县域医疗机构的开发，产品销量基本保持稳定增长，2021H 小金胶囊销售 349 万盒，同比增长 71%。小金胶囊库存自 2018 年以来，呈稳步下降态势，2021H 库存量为 17.83 万盒，同比下降 54%。
小金胶囊进入部分省市集采目录，降价幅度有限，医院端快速放量。
小金胶囊为处方药， 2012 年进入国家纪要目录。
根据公司公告，2020 年公司小金胶囊集采价格维持在 3.35~4.74 元/粒，集采价格稳定。
2021 年 9 月 26 日，湖北省医药价格和招标采购管理服务网发布《中成药省际联盟集中带量采购公告（第 1 号）》，湖北省联合河北、山西、内蒙古等 18 省开展中成药集中带量采购，这是针对中成药的第一次跨省带量采购。
随后，12 月 24 日，广东联合其他六省发布《广东联盟清开灵等中成药集中带量采购文件》，涉及小金等 132 个品种。
目前，湖北 19 省联盟日前已开标，公司小金胶囊的基准价格为 39.83 元/盒（12 粒装），拟中标价格为 25.49 元/盒（12 粒装），降价幅度为 36%，相较此次中成药集采价格平均降幅 42%而言，降价幅度不大。
另一方面，中药集采能够加速公司小金胶囊医药端放量，降低销售费用率，未来可能利大于弊。
3.3医药商业：营收主要来源于分销及批发本公司产品，营收占比逐渐缩小
医药商业收入主要来源于分销及批发收入。
健民集团的医药商业主要为下属子公司从药品生产企业购进产品，通过自有销售渠道销往区域内的其他医药商业公司、医疗机构或药店。
健民集团的销售模式主要分为 OTC 产品和处方产品的销售，公司 OTC 销售采取渠道分销 和直供专销两种模式。
渠道分销模式主要依靠品牌拉动，由医药商业公司向公司采购，再将产品分销至各类批发和零售终端；直供专销模式主要依靠公司营销团队完成由公司向连锁药店直接供货。
公司处方药销售主要采用以专业化学术推广为主的销售模式，处方药严格按照国家招投标的规定执行中标价格，医疗机构按中标价格通过医药商业公司采购公司产品。
2021 年上半年，纯销收入为 22117 万元，占到商业版块比率为 24.4%，占到营业收入的比重为 12.3%；分销收入为 68657.39 万元，占到商业版块的比率为 75.6%，占到营业收入的比重为 38.3%。
并且，2021 年上半年批发收入为 89154.77 万元，占到商业板块比率 98.2%，占到营业收入比重为 49.7%；零售收入为 1620.5 万元，占到商业版块收入比为 1.8%，占到营业收入比重为 0.9%。
3.4健民大鹏：参股体外牛黄独家厂商，技术护城河带来业绩持续增长
3.4.1天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可大幅提高药品毛利率
天然牛黄资源稀缺，可替代性低。目前市面上主要的牛黄原材料可分为四种，分别为天然牛黄、培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄。
1）天然牛黄：
黄牛或水牛的胆囊结石，牛长至 3 岁之后，有 2‰~3‰的概率患结石病。随着农业机械化的普及，耕牛的数量减少，而且肉牛出于经济利益考虑不会养殖至 3 岁以后，而且一块天然胆结石大约 3-5 克，导致国内天然牛黄产量较低。
2）培植牛黄：
将异物种植在牛的胆囊内，通过有机化形成人工胆结石，但是培植牛黄和天然牛黄一样都面临难以大规模工业化生产的问题。
3）人工牛黄：
上世纪 70 年代，我国研发出由牛胆粉、胆酸、牛磺酸等加工制成的人工牛黄，每公斤售价几百元，主要应用于中低端中药市场。人工牛黄的核心成分胆红素不及天然牛黄的 2%，有效成分低，功效与天然牛黄相去甚远，以致价格不到天然牛黄的 0.5%。但因价格低廉，目前人工牛黄占据了 95%以上的市场。
4）体外培育牛黄：
根据牛胆结石形成的机理模拟制造。体外培育牛黄成分和天然牛黄对标，因此其检测标准和外观性状在药典中和天然牛黄相对应，可以等量替代。
1997 年体外培育牛黄获得国家一类中药新药证书，2014 年武汉健民大鹏集团已实现体外培 育牛黄的规模化量产。
天然牛黄稀缺，需求缺口大。中国中药协会数据显示，我国每年产出的天然牛黄不到 1000 公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约 5000 公斤。
根据健民大鹏官网数据，我国目前 4500 多种中药古方中，含牛黄成分的约有 600 多种，许多名方名药和急重病症用药，如安宫牛黄丸、片仔癀、西黄丸、牛黄猴枣散等，都是以牛黄为主药成分，有的因为牛黄原材料短缺被迫停产。
天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可以大幅提升药品毛利率。
根据中药材天地网的统计，2021 年天然牛黄一般货价格在 52 万元/公斤左右，好货价为 55 万元/公斤上下。
体外培育牛黄的生产周期约为一周，价格是天然牛黄的 1/3 左右。国家药典委员会证实，认为其完全可与天然牛黄等同使用，且质量可控、安全隐患小。在 2005 版《中华人民共和国药典》中，天然牛黄与体外培育牛黄的功能主治表述完全一致。
3.4.2联营公司掌握核心技术，体外培育牛黄业务潜力巨大
武汉健民大鹏药业拥有体外培育牛黄的完全知识产权，新厂商难以进入体外牛黄培育市场。
武汉健民大鹏药业有限公司成立于 2005 年，是以体外培育牛黄原料药及其系列制剂的制 作、研发为主业的国家高新技术企业，独家拥有“国家中药一类新药”体外培育牛黄的完全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地。
公司建有 8 条通过国家 GMP 认证的中成药生产线，生产栓剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂等 8 种剂型 40 余种产品。
虽然 2021 年健民大鹏的 20 年专利保护期结束，但 20 余年间公司申请了 48 个专利，覆盖工艺、设备等各个方面，无疑加大了新厂商进入体外牛黄培育市场的难度，新厂商缺乏进入该市场的动力。
健民大鹏为健民集团联营企业，为集团带来持续业绩增长。
健民集团 2004 年参与大鹏药业重组，成立健民大鹏药业，持股 45%，此后经过增资扩股、引入战投后，目前健民集团持有大鹏药业 33.54%股权，是其第二大股东，第一大股东为武汉大鹏药业，持股比例 45%。
2020 年健民大鹏实现营业收入 4.82 亿元，净利润 2.90 亿元，分别同比增长 39%和 81%， 这主要得益于 2020 年牛黄紧缺导致的价格上涨。
2020 年健民大鹏药业为公司贡献了 0.95 亿长期股权投资收益，占归母净利润的 64.27%。
4.1 关键假设和盈利预测
假设 1：考虑到公司医药商业毛利率较为稳定，且公司医药工业端增长带动医药商业协同上涨，因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药商业同比增长分别为 50%、13%和 12%，毛利率分别为 4.3%、4.3%和 4.3%。
假设 2：黄金单品龙牡壮骨颗粒升级提价持续放量，所以假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药工业中儿科产品收入同比增长分别为 55%、35%和 25%.
假设 3：小金胶囊进入多省联合集采目录，降价幅度有限，有望医院端持续放量，保持稳定增长，因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药工业中妇科产品收入同比增长分别为 30%、18%和 16%。
假设 4：武汉大鹏药业作为唯一的体外牛黄培育厂商，具有稀缺性，将持续受益于天然牛黄资源短缺造成的价格上涨。
因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年健民大鹏药业体外培育牛黄营收同比增速分别为 24.58%、29.95%和 29.95%，公司持有武汉大鹏药业 33.5% 的股份较为稳定，未来能获得稳定的长期股权投资收益。
根据以上假设预计公司 21-23 年归母净利润分别为 3.25/4.21/5.35 亿元，同比增长 120.0%/29.5%/27.1%。
4.2 相对估值
由于公司为老字号中药龙头企业，选择同仁堂、东阿阿胶、江中药业、华润三九和片仔癀 作为可比公司，可比公司 2022 年平均 P/E 估值为 31x。
鉴于体外培育牛黄的独家性与量价齐升实力，龙牡壮骨颗粒等核心产品稳健增长逻辑，给予公司 2022 年 33x P/E 估值，对应目标价格 90.4 元。
4.3 绝对估值
我们采用 FCFF 方法对公司进行估值，模型参数假设如下表，得出公司每股价值为 95.74 元。
4.4 报告总结
预计公司21-23年归母净利润分别为3.25/4.21/5.35亿元，同比增长120.0%/29.5%/27.1%， EPS 分别为 2.12/2.74/3.49。
鉴于体外培育牛黄的独家性与量价齐升实力，龙牡壮骨颗粒等核心产品稳健增长逻辑，给予公司 2022 年 33xP/E 估值，对应目标价格 90.4 元。
产品集中风险：三大核心产品贡献公司医药工业一半以上收入，若核心品种受外部因素影响销量下滑，易拖累公司整体业绩增速。
政策变动风险：随着医改的深入，医药制造行业受国家相关法律法规及政策的影响较大。
研发风险：新药研发存在高投入、高风险、周期长的特点。公司在研新药有 30 余种均可能面临临床疗效不足、安全性风险、产品上市后接受度不高和经济回报不佳等风险。
原辅材料价格变动风险：中药材的产量和价格波动具有明显的周期性，原材料供应风险，将直接影响公司正常生产经营和利润水平。
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