（报告出品方/分析师：东亚前海证券 倪华）
与市场的不同
市场认为券商行业同质化严重，中小券商竞争力较差。
我们认为，得益于国元证券清晰的战略规划及深耕安徽多年的资源积累，公司有望确立差异化竞争优势。
公司投行业务发展迅速，2021年收入 9.44 亿元，股票主承销收入位列行业第 12，远高于公司其他业务排名，行业口碑已初步建立。
公司信用、经纪业务收入稳步增长，2021 年同比分别+ 22.34%、17.56%；自营业绩表现优异，同比+ 28.88%。随着公司“2+4+4”战略的稳步推进，公司有望持续强化投行业务优势，实现其他业务的稳步扩张，向着行业大型券商迈进。
市场认为投行业务马太效应显著，“三中一华”格局已经形成，但我们认为公司已从赛道、区位及集团协同三个方面形成自身特色，有望实现投行业务突围：
1）从赛道而言，公司借助在新三板业务中所积累的经历及资源，快速发力北交所业务。此外，公司根据自身能力禀赋，聚焦新兴产业赛道，与高校、研发企业签约，源头陪伴企业成长，在信息技术、餐饮等领域已建立起一定口碑；
2）从区位来看，安徽省鼓励科创的氛围及配套的资本市场改革措施，助力安徽省高新技术企业数量持续提升，企业直接融资意愿增强，为公司提供了广阔的业务空间。公司连续三年在安徽省股权承销排名第一，区域龙头地位毋庸置疑，有望持续受益于安徽资本市场发展；
3）就集团助力而言，国资背景及控股股东国元集团为公司与当地政府及监管部门建立良好合作关系提供了强大支持，公司开创了安徽国企混改的五种模式，已成为服务安徽地方经济发展的主力军。
综上，赛道的选择为公司确立了与头部券商不同的差异化打法，区位优势使得公司有望长期受益于地方经济发展，集团协同助力公司业务未来有更大的提升空间，公司投行业务的竞争力有望持续提升。
2.1.业内第五家上市券商，实际控制人为安徽省国资委
公司起源于徽商故里，借壳“北京化二”上市。国元证券成立于2001年，原安徽省国际信托投资公司和原安徽省信托投资公司为主发起人。
2003年，公司成为长盛基金第一大股东；2006年，公司成立国元证券（香港）有限公司；2007年公司在深圳证券交易所成功借壳上市；2009年，公司公开增发 5 亿股，募集资金 99 亿；2020年，公司完成配股 9.98 亿股，募集资金达 54.31 亿元。截至 2022H1，公司净资本达 200.49 亿元，行业排名第 27 位。
公司实际控制人是安徽省国资委。
公司控股股东国元金融控股集团是是安徽省唯一一家省属金控集团，业务覆盖证券、信托、保险、投资、银行、担保、小额贷款、典当等多个领域。国元金融控股及其控股子公司国元信托合计持有公司 35.07%的股份，是公司控股股东。国资背景助力公司发挥与国元控股之间的协同效应，实现资源共享、优势互补，更好地服务于地方经济发展。
2.2.治理结构完善，打造综合性金融平台
公司高管大多在徽工作多年，对地方资本市场把握深刻。
公司董事长俞仕新曾任安徽省国际信托投资公司合肥分公司总经理，安徽国元信托投资有限责任公司副总裁、国元信托总裁，行业背景深厚。公司总裁沈和付在国元证券履职近二十年，经验丰富。其余高管也多有安徽地方企业的工作经历，为公司深耕安徽市场提供了保障。
公司建立了完善的人才管理制度。
公司推出 MD 职级晋升制度，持续加强人才队伍建设，强化内部人才培养的同时积极引进高素质人才。对于高级管理人员，公司建立了完善的考评及激励机制；对于一线员工，公司不断加大对员工的培训投入，逐步确立分类、分层次的培训体系，员工素质不断提高。
此外，公司是业内首家实施员工持股计划的 A 股上市券商，截至 2021 年末，累计共有 1776 人参与员工持股计划，共享公司发展红利。
公司已初步完成多元金融业务布局。
公司结合自身业务优势，于 2019 年对组织架构进行调整，将业务重点集中在投行、财富管理、自营投资等业务板块，重塑产品和服务体系。
目前，公司全资拥有国元国际控股有限公司、国元股权投资有限公司、国元创新投资有限公司；主要控股和参股公司包括国元期货有限公司、长盛基金管理有限公司、安徽安元投资基金有限公司等，形成了牌照齐全、业务品种多元的综合金融服务平台。
2.3.深化战略布局，业务发展迅速
公司制定了明确的长期发展战略。公司聘请国际领先咨询公司量身制定“十四五”战略规划，提出了“两个导向、四大竞争策略、四大发展方向”的总体方针。公司致力于打造 1+1+N 的经营模式，通过统一的平台和机构客户部满足各类客户的业务需求。
未来公司将在把握区域经济发展机遇的同时，围绕“人，客户，资产”三大要素，拓展机构客户，推进财富管理业务，助力公司向行业前 20 名券商的目标迈进。
得益于公司清晰的战略指引，公司业绩增长显著。
2021年公司实现营业收入 61.10 亿元，同比+34.91%，2017-2021年 CAGR 为 14.86%；2021年公司实现净利润 19.05 亿元，同比+38.35%，2017-2021年 CAGR 为 12.22%。
受2022上半年权益市场波动影响，公司自营业绩承压，2022年 Q1 营收及净利润均有所下滑；二季度公司及时调整投资结构，业绩改善明显。2022H1 公司实现营业收入 24.46 亿元，同比+7.49%；公司实现净利润 7.48 亿元，同比-11.57%，表现相对同业较优。
投行+投资双轮驱动，投资杠杆率有所提升。
从收入结构来看，2021年，公司投行业务与自营业务净收入之和占公司净收入总体比重40%以上，是驱动公司业绩增长的主要因素。公司投资杠杆率（自营权益类证券及证券衍生品/净资本+自营非权益类证券及其衍生品/净资本）由2017年的 76%提升至2022H1的297.61%，主要由于自营非权益类债券及其衍生品规模快速增长导致，未来公司杠杆仍有较大空间。
ROE 稳步增长。公司 ROE 自2018年起提升较快。2021年，公司 ROE 为 6.03%，同比+0.75pct，资金使用效率不断提升。但公司 ROE 仍低于行业平均 ROE9.07%，未来仍有很大提升空间。
3.1.投行业务表现亮眼，差异化竞争优势初显
股权业务扩张迅速，梯队建设不断加强。公司持续加大投行人才的培育和建设，投行业务人员数量近年来稳步增长。
根据公司数据，2022年国元证券投行团队现有专业人员300余人，保荐代表人和准保荐代表人 100 余名。得益于业务团队建设的逐渐完善，公司股权业务自2019年起迅速增长，IPO 项目逐年提升。
2021全年，公司累计完成 14 个 IPO 项目，股票主承销收入、金额和家数分别位列行业第 12、14、16 位。2022上半年，公司 共完成 19 个股权项目，合计募集资金 60.6 亿元。
收入增长显著，营业利润贡献度提升。
2021年公司投行业务实现收入 9.45 亿元，同比+51.92%，2017年-2021年 CAGR 为 18.75%；2021年投行业务实现营业利润5.58亿元，同比+73.87%。
2017-2021年CAGR为21.53%。投行业务收入 2.58 亿元，同比增长 2.86%；投行业务利润 1.40 亿元，同比下降 0.72%。公司投行业务营业利润贡献度由2017年的 16.46%提升至2021年的 22.84%，业绩增速远高于行业平均。2022H1，公司投行业务实现收入 2.58 亿元，同比+2.86%。投行业务已成为公司的核心竞争力之一。
投行业务屡获殊荣，差异化优势初步确立。
公司在“2020中国资本年会”上荣获“最佳成长投行”“最佳投资银行家”；2021年，公司第十五届新财富最佳投行评比揽获“最具潜力投行”“最佳 IPO 项目”“最佳投行业务精英”三项大奖，行业口碑不断提升。我们认为公司在赛道选择、区位特色及集团协同方面的优势，有望助力公司提升投行业务长期竞争力。
3.2.竞争优势一：赛道明确，成长迅速
借鉴新三板经验，抓住北交所机遇。
投资银行行业虽然马太效应显著，但头部投行竞争多集中于主板股权业务，对于新三板涉及较少，而北交所的设立为深耕新三板的中小券商提供了弯道超车的可能性。
国元证券布局新三板较早，在新三板推荐挂牌、自营做市等业务均有所积累。北交所成立后，公司抓住机遇，快速发力，将长期服务中小企业的经验和资源运用到北交所业务中来，持续挖掘“专精特新”企业。
安徽省共有 5 家企业首批北交所上市，国元证券保荐企业为 4 家，处于绝对领先地位。
定位新兴产业赛道，陪伴优质企业成长。
公司没有选择大型券商投行全行业覆盖的模式，而是根据自身实际情况，布局重点行业。目前，公司已在信息技术、餐饮等细分行业积累起一定优势，成功打造科大讯飞、洽洽食品等经典案例。
自2018年《战略新兴产业标准》出台后，公司所完成保荐项目中符合产业标准分类的共 18 家，占比 54.55%，新兴产业资源进一步积累。
此外，公司积极培育先进制造业、信息技术等重点行业的优质成长型企业，与中国科学院合肥物质科学研究院、凯盛科技等多所高校及研发机构签署战略合作协议，从源头上对接科创项目，为科创企业提供全周期的服务。
以科大讯飞为例，国元证券自2008年保荐科大讯飞首发上市以来，目前已助力其完成 7 次资本市场融资，累计融资金额超百亿元，帮助公司进一步提升资本实力，更好地进行科技研发和业务扩张。
3.3.竞争优势二：安徽资本市场快速发展打开业务空间
科创氛围浓厚，资本市场“安徽方阵”快速成型。
2021年，安徽省提出了建设“科技创新策源地、新兴产业聚集地、改革开放新高地和经济社会发展全面绿色转型区”的发展目标，安徽省科技创新能力快速发展。
根据《中国区域创新能力评价报告（2021）》显示，安徽省2021年区域创新能力排名第8 位，居全国领先水平。
2021年，安徽省高新技术企业达 11368 家，同比+34.63%；高新技术产业产值同比+21.4%，高新技术产业增加值占全省规模以上工业增加值的比重达 45.7%，高新技术产业发展迅速。
与此同时，安徽省加大金融改革力度，出台多项政策满足高新技术企业发展需求，企业融资环境优化。
2021年全年，安徽省股权融资金额达 651.31 亿元，同 比+61.43%；IPO 新增数量为 24 家，融资金额达 184.34 亿元，同比+38.02%。截至2022年 8 月 18 日，安徽省内上市公司达到 155 家，居中部第一，全国第 9，资本市场氛围日渐活跃。
公司区域竞争优势较强，有望持续受益于安徽资本市场发展。
据 Wind 数据显示，目前 A 股市场共有 75 家企业由国元证券保荐上市，其中安徽省企业有 49 家，占比为 65%。2019-2021年，公司连续三年蝉联 Wind 股权承销排行榜安徽区域榜首。
2021年安徽省新增的 23 家上市公司中有 13 家由国元证券保荐上市，占比近 60%。截至 2022年 8 月 18 日，安徽省新增企业融资数量 14 家，国元证券共完成 5 家，占比 36%。
据公司数据显示，在安徽省 155 家上市公司中，公司为一半以上企业提供 IPO、再融资等资本市场服务。预计未来安徽资本市场的发展将为公司带来更多业务机会。
3.4.竞争优势三：集团协同，精准服务
国元集团业务协同助力公司更好地服务地方经济。
公司控股股东国元金控集团是安徽省唯一一家省属金控集团，业务布局已涵盖包括证券、信托、保险、期货、股权托管交易、公募基金、私募股权投资基金、保险经纪等多个领域。
截至2021年末，国元金控集团总资产达 1460 亿元，受托管理资产规模超 4000 亿元。
国元集团全方位的金融布局及国资背景为公司提供了深厚的资源池和客户群，助力公司与当地政府、监管部门及企业客户建立良好合作关系，通过集团协同效应为公司未来发展带来提升空间。
在此基础上，公司对客户的服务支持力度和资源优势远超于同业，实现对地方经济发展的精准服务。
公司开创了安徽省内国企混改的“五种模式”，大幅提升了安徽省国企资产证券化率；并作为财务顾问参与中国宝武对马钢集团的并购重组、江汽集团与大众汽车（中国）战略重组项目，服务实体经济能力持续提升。
2021年，公司连续 11 年获得安徽省政府服务地方实体经济发展评价最高等次。
立足安徽，加速长三角地区布局。
截至2021年 12 月 31 日，公司共有 109 家证券营业部，其中安徽地区有 41 家，占比 37.61%。公司自成立以来一直积极布局长三角地区，先后在上海、浙江、江苏设立分公司，江浙沪营业网点数达 28 家，仅次于安徽省内。
此外，江浙沪地区员工数量占公司员工总数的比重也在逐步提升，为公司开拓长三角地区提供较为充足的人才储备，未来公司将进一步加强上海、浙江、江苏地区的业务布局，持续受益于“长三角一体化”的国家战略。
公司持续优化资源配置，推进财富管理转型。
公司经纪业务坚持“以客户为中心”的服务理念，持续提升服务能力。
在线上，公司发布“国元点金”APP7.0，立足投资者需求，提供优质、高效的金融服务场景的同时加强投资者教育；在线下，公司持续创新投顾产品，提升团队水平，代销金融产品收入持续提升。
截至2021年末，公司经纪业务实现收入 15.08 亿元，同比+18%；代销金融产品业务实现收入 0.88 亿元，同比+83%，2022H1，公司经纪业务实现收入 6.40 亿元，同比+1.78%。
受2022上半年权益市场波动影响，公司代销金融产品业务收入实现 0.36 亿元，同比-30.47%。但从收入结构来看，代销金融产品业务收入占比提升迅速，由2017年的 0.4%提升至 2022H1 的 5.63%，财富管理转型进度加快。
公司信用业务发展稳健。
公司围绕“大力拓展两融业务，慎选精选股质项目，持续违约项目清收”的工作主线推进信用业务稳步发展。
2021年，公司实现信用业务收入 8.83 亿元，同比+ 22.34%。公司融资融券业务借助市场机遇，加大客户开发力度，业务发展较为稳健。截至2021年末，公司两融余额达 178 亿元，同比+15%。
受上半年市场情绪低迷影响，2022H1公司两融余额达 161.72 亿元，同比小幅下滑 3.27%；两融业务市占率达 1.01%，较去年同期+0.07pct。
公司持续优化自营投资结构。
公司自营投资业务在保持合理杠杆比例的同时，持续优化资产配置，根据市场变化积极调整投资结构。
2021年公司自营业务收入（投资收益-联营收益+公允价值变动损益）达 10.88 亿元，同比+28%；自营业务毛利率达 93%。
在权益投资方面，公司积极布局优质核心资产；固收业务抓住市场配置机遇，2021年投资收入同比+66.06%。
2022年 Q1，受权益市场波动影响，公司自营业绩承压，二季度公司及时调整资产结构，实现自营收入 5.17 亿元，环比扭亏转盈。公司衍生品业务发展迅速，积极探索序列场外衍生品业务的运作途径和盈利模式。
2021年，公司首次尝试投资“不支付本金型下跌保护”产品，首次进行中证 500 指数雪球期权的实盘对冲操作，同时探索场内场外期权的有效对接方式，积极谋划发行雪球等产品。2021 年，公司获得“收益互换”“二级交易商”资格，实现从 0 到 1 的突破。
6.1.盈利预测
我们预计国元证券2022-2024年营业收入分别为 65.15 亿元/72.04 亿 元/77.59 亿元，同比增长 6.6%/10.6%/7.7%，归母净利润 19.15 亿元/21.57 亿元/24.01 亿元，同比增长 0.33%/12.6%/11.32%。
主要基于以下假设：
1）公司投行业务有望深化差异化竞争优势，股权承销金额及市场份额有望提升；
2）公司深化经纪业务财富管理转型，客户数量及代销规模有望持续提升；
3）公司自营业务稳步发展，风险控制能力及投资收益能力进一步增强；
4）两融业务稳步推进，两融规模及市占率有望稳步增长。
6.2.估值
我们利用可比公司法对公司进行估值。截止至2022年 9 月 2 日，国元证券市值约为 315 亿元，我们选取市值相近的 11 家中小券商作为可比公司。
截止至2022年 9 月 2 日，PB（LF）均值为 1.35，国元证券 PB 为 0.98，低于平均值。我们给予公司2022年 1.1xPB。
投行业务开展不及预期：投行业务是公司最为突出的竞争优势，投行业务开展进程放缓会对公司收入带来较大影响；
市场活跃度下降：股基成交量下降直接影响公司经纪业务收入，间接导致基金申购量疲弱，保有量下降，导致公司经纪业务收入下降；
战略推进不及预期：清晰的战略规划为公司各项业务发展提供了指引和保障，战略推进受阻可能会影响公司整体的发展速度，从而对公司业绩造成一定影响。
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