深圳顺络电子股份有限公司成立于2000年，于2007年在深交所上市，股票代码002138.SZ，是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业。目前公司主要有五大产品系列：精密小型化电感类的磁性器件、微波器件、汽车电子元器件、国防军工、精细陶瓷产品。主要产品包括叠层片式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC热敏电阻器、LC滤波器、各类天线、NFC磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件。产品广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、LED照明、安防、智能电网、医疗设备以及汽车电子等领域。
新老产品产能扩张助力公司持续成长。公司于2007年、2010年、2013年、2016年通过IPO和定增进行四次扩产和产品线的拓展。公司拓展的新产品包括LTCC产品、NFC产品和精细陶瓷产品等。目前，2016年的定增项目除了微波器件项目暂时延后外，其余扩产项目投资进度都达到90%以上。
营业收入保持稳步增长，盈利能力出现小幅下滑。2018年，公司实现营业收入23.62亿元，同比增长18.84%，近五年复合年均增长率为19.38%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长40.23%，近五年复合年均增长率为22.46%。公司毛利率水平基本维持在35%左右，比较稳定。2019年Q1-Q3管理费用率出现小幅上涨，主要系人员工资支出增长所致，从而导致公司净利润率出现小幅下滑。
公司历来注重研发投入。2018年，研发投入1.33亿元，同比增长23.14%；研发人员数目达到803人，同比增长18.79%。研发费用的不断增长主要由于研发人员工资支出增长以及各项研发费用开支增加，公司在汽车电子、滤波器、磁性材料、传感器、高端精密电感、精密陶瓷以及其他工业领域持续投入，为公司可持续增长打好基础。
1.电感是三大被动元器件之一
作为三大被动电子元器件（电阻、电容及电感器）之一的电感器在电子元器件产业中占有重要的地位，是电子线路中必不可少的基础电子元器件，大约占整个电子元器件配套用量的10%~15%。
根据安装方式不同，电感可分为插装电感、片式电感两类。由于插装电感因其固有的体积大、成本高，难以大规模生产等缺点，很难顺应“轻薄短小”的现代电子技术发展要求，其市场需求在逐渐减少。相比之下，片式电感由于体积小、重量轻、电磁屏蔽性能优良、可靠性高、适应于高密度安装等优点，已取代插装电感成为电感中的主流产品。根据中国电子元件行业协会的统计数据，2010年片式电感占全球电感市场的比重为65%，到2013年则已经上升至73%。
根据工艺结构不同，电感可分为绕线型、叠层型、薄膜型和一体成型电感。绕线电感：把铜线绕在一个磁芯上形成一个线圈。绕线方式主要有圆柱形绕法和平面形绕法。绕线电感可提供大电流、高感值。高频电路用电感器是在塑料骨架、非磁性体陶瓷磁芯等上施加卷线制造而成的，一般电路用和电源电路用电感器主要使用的是铁氧体的筒形磁芯。
叠层电感：将积层主体材料（铁氧体或陶瓷浆料）干燥成型，交替印刷导电浆料，最后叠层、烧结成一体化结构。叠层电感的比绕线电感尺寸小，标准化封装，适合自动化高密度贴装。
薄膜电感：通过与制造半导体相似的薄膜工艺技术，在基板（氧化铝、铁氧体、金属磁性材料等）上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成薄膜线圈，最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。光刻工艺的精度很高，制作出来的线条更窄、边缘更清晰。因此，薄膜电感具有更小的尺寸、更小的容差、更高的精度和更好的频率稳定性。
一体成型电感：通过将自动绕制的空心线圈植入特定模具，并填充磁性粉末，高压压铸成型，再将成型后的电感胚高温烧制，覆盖防氧化涂层并做引脚处理而成。磁性粉末的配方需精密设计，降低损耗，结构牢固。因此，一体成型电感具有更小的体积、更大的电流、更强的抗电磁干扰、更低的阻抗、更稳定的温升电流特性。
2.电感的发展趋势：小型化、高频化、模组化
小型化：随着手机及电子产品以轻薄短小、多功能及高整合为诉求，使用晶片电感及表面贴装型（SMD）等产品的需求与日俱增，器件数量都在增加，有限的空间只能容纳更小封装的射频器件，对应需要的电感尺寸也大幅缩小。目前市场上电感主流使用型号为0201、0402、0603、0805、1008、1206、1210等产品，未来将朝着更小的尺寸及更高精度发展。代表目前全球最先进片感制备工艺的是村田于2016年8月量产的超小008004尺寸（0.25×0.125mm）的射频电感器“LQP01HQ系列”，样品价格5日元个。
高频化：通讯产品应用已朝向高频化、宽频化及高传输量为发展方向，以WLAN的应用为例频率已从2.4-2.5GHz往5-6GHz以上移动，传输速度从300Mbit/s逐步往2Gbit/s移动，而为了提高通讯品质，EMI噪讯的抑制频段也需要提升至300MHz-6GHz，因此电感元件本身可应用的频率也需要随之增加。
模组化：随着下游终端产品的功能增加带来元器件的增加，以及轻薄短小的需求，模组化将会是趋势。集成模块提供了整合有源器件或模块及无源器件的能力，并同时达到模块缩小化及低成本的要求，而LTCC技术则是目前市场认可的无源器件集成模块化主要解决方案。
3.电感下游需求旺盛
根据Mordor Intelligence的数据，2017年，全球电感市场规模42.31亿美元，预计2023年将达到51.57亿美元。电感广泛地应用于通信、计算机、网络设备、消费类电子、办公自动化及汽车电子等领域。
4.日企领先，竞争格局良好
电感的行业竞争格局由日企主导，以村田、TDK和太阳诱电为首的日企占据前三位，这三家市占率超过40%，台企奇力新和美磊已经于2018年完成合并，预计市占率11%，位居第四，顺络电子以7%的市占率位居第五。相比于电阻和MLCC，电感行业集中度并不高，竞争格局格局良好。
1.5G射频前端复杂化和集成化推动电感量价齐升
电感产品在手机中的应用主要包括射频器件、无线通信模块、多媒体模块、音频线路、相机模块、显示屏、NFC、DC-DC转换器和AC-DC充电器。其中，射频电路用电感应用于射频器件、无线通信模块和多媒体模块；一般信号线用电感应用于音频线路和NFC；电源线用电感应用于相机模块、显示屏、无线通信模块、DC-DC转换器和AD-DC充电器。随着智能手机射频前端复杂化程度提升，射频电感的需求量将会有非常显著的提升。
智能手机射频前端主要由功率放大器（PA）、低噪放大器（LNA）、滤波器（Filter）、天线开关（Switch）、双工器（Duplexer）组成。射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换；射频低噪声放大器用于实现接收通道的射频信号放大；射频功率放大器用于实现发射通道的射频信号放大；射频滤波器用于保留特定频段内的信号，而将特定频段外的信号滤除；双工器用于将发射和接收信号的隔离，保证接收和发射在共用同一天线的情况下能正常工作。
射频前端器件数量增长直接拉动其配套使用的电感需求大幅上涨。这些射频前端元器件的电路结构中几乎都离不开电感、电阻及电容。所以，射频前端的复杂化及射频器件用量的提升将直接带来电感需求量的增加。根据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G手机单机电感用量约为20-30颗、40-80颗、90-110颗。预计5G手机单机电感用量约为120-200颗。其中，功率电感用量约为20-40颗，相比于4G手机增长30%-50%；射频电感用量约为120颗-160颗，相比于4G手机增长约一倍。
2.顺络已成功量产高Q值01005电感产品，具有较高的技术竞争力
公司凭借多年射频电感设计开发经验、先进的制造平台，于2017年9月实现01005尺寸高Q值叠层片式射频电感HQ0402H系列的量产以满足市场需求，填补国内空白。公司的HQ0402H系列产品通过创新的线圈设计、L型电极构造、精细线圈制造技术，实现超小型01005封装的射频电感具有超高的Q值特性，主要应用于智能手机、智能穿戴设备的射频线路、Wi-F i/ Bluetooth等各种无线通讯模块、射频PA模块等。随后，公司还推出了01005尺寸超高Q特性射频电感HQ0402Q系列和UHQ0402H系列。
01005电感技术壁垒较高，批量化供应难度大，全球能够量产01005电感的公司仅有村田、TDK和顺络电子三家。通过对比村田、TDK和顺络的高Q值01005电感产品，可以发现顺络在高Q值01005型电感方面，电感值范围较宽，且Q值性能好，部分产品可以比肩甚至超过日系产品，产品性能处于行业领先位臵，将进一步推进高精密电感的国产替代进程。目前，公司01005电感已经通过海外射频模组厂商skyworks，Qorvo小批量送样，另一方面公司深耕国内主流手机厂商，在HMOV份额持续提升。
1.汽车智能化、电动化乃大势所趋
目前消费者对汽车的安全性、舒适性和环保性等方面要求越来越看重，推动了汽车电子相关产品广泛的应用和持续的发展。汽车电子广泛应用于于汽车各个领域，从刚开始的发动机燃油电子控制、电子点火技术到高级驾驶辅助系统（ADAS）。
汽车电子的成本占到整车成本比例逐渐升高，暗中中国产业信息网的预测，2021年汽车电子的成本可占到整车成本的50%，且随着汽车智能网联、电动化趋势的不断发展，汽车电子成本占比将会继续提高。
在汽车智能化方面，ADAS系统是目前最主要的组成部分。高级驾驶辅助系统（ADAS）是一个主动安全功能集成控制系统，利用雷达、摄像头等传感器采集汽车周边环境数据，进行静态、动态物体的识别、跟踪，控制系统结合地图数据进行做出行为决策，使驾驶者觉察可能发生的危险，必要情况下直接控制车辆以避免碰撞，可有效提升驾驶安全性、舒适性。
2.布局汽车电子，已实现客户突破进入收获期
与民生用品相比，车载用品的规格要求更高，具体包括高温高湿、耐热冲击、耐久性等。这也就对生产商提出了更严苛的生产要求。AEC是“Automotive Electronics Council(车载电子元件评议会)”的简称，是由美国大型汽车生产商与大型电子元件生产商组成，旨在将车载用电子元件的可靠性与认定标准进行规格化的行业团体。认定标准包括AEC-Q100、AEC-Q101和AEC-Q200。其中，AEC-Q200是被动元件汽车级品质认证。
公司通过十多年耕耘，已进入BOSCH、VALEO、Tesla、Denso、CATL、科博达、宁德时代等众多全球知名和国内知名汽车电子集成商和整车厂商供应链，其中CATL和科博达是2019年上半年的新客户。2019年上半年汽车电子实现大批量稳定出货，对比去年同期增长了429.97%。汽车电子订单持续放量，汽车持续新增大客户。
1.LTCC产品布局十年，受益于5G落地
低温共烧陶瓷技术（以下简称“LTCC”）是于1982年休斯公司开发的新型材料技术，是将低温烧烧结陶瓷粉制成厚度精确而且致密的生瓷带，在生瓷带上利用激光打打孔、微孔注浆、精密导体浆料印刷等工艺制出所需要的电路图形，并将多个被动组件埋入多层陶瓷基板中，然后叠压在一起，内外电极可分别使用银、铜、金等金属，在900°C下烧结，制成三维空间互不干扰的高密度电路，也可制成内臵无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装IC和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块，可进一步将电路小型化与高密度化，特别适合用于高频通讯用组件。无源器件未来发展的重要趋势即集成模块化，集成模块提供了整合有源器件或模块及无源器件的能力，并同时达到模块缩小化及低成本的要求，而LTCC技术则是目前市场认可的无源器件集成模块化主要解决方案。
根据博思数据的预测，2020年全球LTCC市场规模将达到14.9亿美元。目前LTCC产品由国外厂商主导，前五大LTCC厂商分别是村田、京瓷、博世、TDK和CTS，CR5高达69%。
公司早在2005年开始涉足LTCC产业，目前公司LTCC 产品线主要用于射频领域，包括双工器、三工器、滤波器、天线、LTCC模块等。公司于2008年收购南玻电子后研发进程加速，目前在LTCC材料发面取得了多项专利。在终端客户的需求牵引下，2018年公司完成了用于5G通讯设备的介质滤波器、耦合器、LTCC滤波器等产品的原型样品研发，部分产品获得了关键性大客户的认证编码。同时积累了相关的设计、材料、工艺和测量技术，为下一步商业化生产打下了坚实基础。
2.无线充电或将迎来爆发
无线充电技术是指无需借助电导线，在发送端和接收端用相应的设备发送和接收产生感应的交流信号来进行充电的一项技术。无线充电技术有四种，分别是电磁感应、磁共振、无线电波和电场耦合。目前主流的无线充电技术是电磁感应和磁共振。电磁感应的原理是电流通过线圈产生磁场，对附近线圈产生感应电动势从而产生电流。磁场共振的原理是当能量发送装臵与能量接收装臵频率相同或在特定频率共振时，进行电能传输。
无线充电产业链主要包括方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈和模组制造5个主要环节。公司2012年开始布局无线充电业务，可以参与到磁性材料、传输线圈和模组制造三个环节。产品覆盖用在发射端和接收端的无线充电线圈、无线充电磁片。此外还有用在DC-DC电压转换的功率电感、用在手机主板温度检测的NTC热敏电阻，以及满足大电流充电要求和薄型需求的功率电感等。
布局东莞信柏，顺络进军电子陶瓷市场。目前陶瓷外观件市场的主要企业有顺络电子、三环集团、蓝思科技等。公司优先展开布局，并购了在粉料制成、注塑、机械加工等领域积累了丰富管理经验与技术储备的东莞信柏陶瓷开展陶瓷业务线，未来顺络电子的主要优势集中在高良品率、销售渠道和材料工艺优势。2018年，东莞信柏的利润约占顺络总利润的5%。通过内部优秀的成本管控能力带来的优质性价比以及外部同主流手机品牌商良好的合作关系，公司在陶瓷业务可以利用氧化锆的产能形成协同效应，在结构陶瓷、家居陶瓷、电子陶瓷业务协同并进，进一步完善产品业务结构。
1.核心假设
叠层类：叠层类产品以射频电感为主，小型化的射频电感主要采用叠层工艺，随着5G落地，预计叠层类产品的用量将会保持高速增长，预计2019-2021年的营收增速分别为20%/25%/25%。公司具备小尺寸电感的技术优势，随着01005型电感出货量攀升，产品结构不断改善，毛利率可得到改善，预计19/20/21的毛利率分别为45%/47%/47%。
绕线类：绕线类产品以功率电感为主，功率电感一般采用绕线工艺，5G带来的需求不及射频电感，我们预计绕线类产品的用量会保持较低速增长，预计2019-2021年的营收增速分别为5%/10%/15%。公司绕线类产品工艺成熟，预计毛利率稳定在25%的水平。
汽车电子：客户拓展顺利，汽车电子器件收入实现大幅度增长，已将迎来业绩爆发期，预计公司2019-2021年汽车电子业务营收增速分别为430%/80%/50%，预计毛利率稳定在44%的水平。微波器件：公司为5G基站开发的微波器件已经陆续得到客户认可并实现销售，充分受益5G红利，我们认为微波器件的用量会迎来高速增长期，预计2019-2021年的营收增速分别为100%/80%/50%，预计毛利率稳定在43%的水平。
2.盈利预测
公司作为国内片式电感龙头，高端精密电感充分受益于5G红利，凭借着优异的产品性能不断拓展大客户，有望加速国产替代进程；汽车电子器件产品线不断丰富，客户拓展顺利开展，成长空间大；LTCC微波器件、无线充电线圈和陶瓷外观件等多产品布局，新品有望成为公司新的利润增长点。预测公司19/20/21年营业收入30.31/39.13/49.94亿元，对应EPS为0.62/0.91/1.22元，当前股价对应PE为36.13/24.48/18.33X。
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