（报告出品方/作者：东北证券，李玖、王浩然）
1.1. 增资并购成长为电子行业领军企业
通讯 ODM 起家，收购整合行业领先半导体企业与光学模组业务向上下游延伸。公 司成立于 2006 年，最初从事手机方案设计（IDH），2008 年通过建立生产基地转 型为 ODM 企业，并于 2012 年成为全球出货量最高的手机 ODM 公司。2016年公司 资产重组上市，2018 年开始收购全球知名 IDM 企业安世半导体，2020 年 12 月完 成。2021 年公司通过收购广州得尔塔，正式切入光学模组业务，实现“半导体分 立器件—光学模组—产品集成”的全产业链布局。2022 年，公司在非手机 ODM 领 域进展顺利，智能家居、笔电、智能座舱产品已先后实现量产出货。
并购扩大资产市值规模，增资引入优质战略伙伴。公司自 2016 年登陆资本市场以 来，发展至 2017 年末实现总资产 109 亿元，净资产 37 亿元，市值 215 亿元（对应 2017/12/31）。2018-2020 年，公司通过 4 次阶段性的资产整合最终以约 340 亿元对 价收购安世 100%的股权，过程中定增引入无锡国联集成、珠海融林及其一致行动 人格力电器、昆明产业发展投资基金、西藏风格投资、合肥芯屏投资。2020 年末， 公司总资产达 599 亿元，净资产 291 亿元，市值 1221 亿元（对应 2020 年 12 月 30 日）。2021 年公司以 24.2 亿元对价收购广州得尔塔与江西晶润的标的设备，过程中 引入格力等战略投资人。
股东实力雄厚，为地方性合作奠定基础。公司实际控制人为创始人、董事长和 CEO 张学政，合计持有公司 15.32%的股权，格力电器及其一致行动人为第二大股 东，合计持股10.30%。无锡国联集成持股9.75%，为第三大股东。股东如无锡国联 集成、昆明产业发展投资基金、合肥芯屏产业投资基金等均为地方国有企业或产 业投资基金，为公司在无锡、昆明等地进行智能产业园建设，在合肥开展投资管 理提供便利。
1.2. 三大业务领跑细分领域，相互整合彰显协同效应
各项业务领跑细分领域，大客户保障营收规模。公司主营业务包括通讯产品集成 ODM、半导体 IDM、光学模组三大板块，前两大业务 2021年营收占比 73%/26%， 光学模组业务自 2021 年 11 月正式启动双摄供货以来，经营已逐步减亏 ，公司正全 面推动光学模组业务与产业链上下游整合，未来有望进一步提升盈利能力。 1） 产品集成业务已实现从手机 ODM 向智能座舱、笔电、IoT 多元化发展：公司 是手机 ODM 行业的全球领军企业，2020 年实现出货量 1.2 亿台，下游客户包 括三星、OPPO、小米、联想等全球一线品牌商。目前公司正加大研发投入向 非手机 ODM 多元化发展，布局笔电、平板、loT、服务器、汽车电子等领域。 目前该计划进展顺利，已有智能座舱、笔电等相关产品实现量产出货。 2） 安世半导体下游结构优质，汽车领域占比 48%：公司全资子公司安世半导体是 全球车规半导体龙头。公司采用 IDM模式，主要出货形式为保护类器件之外的 晶体管（占比 37%）、MOSFET 功率管（占比 30%）、模拟与逻辑 IC（占比 17%）、保护类器件（占比 12%，均为 22H1 数据）。公司设有荷兰总部/研发 中心、荷兰 ITEC 研发中心（后端封测设备研发）、上海研发中心（MOSFET 等研发）与马来西亚研发中心（模拟IC研发）。晶圆厂包括英国曼切斯特、德 国汉堡和英国 Newport。公司大股东闻天下投建的上海临港 12英寸厂已于 2022 年初完成结构封顶，未来几年内将对安世产能形成数倍补充。封测厂分别坐落 于东莞、菲律宾卡布尧和马来西亚芙蓉。下游结构十分优质，车用功率半导体 占比 48%，移动穿戴设备占比 16%，工业电力占比 24%，计算机设备占比 6%， 消费电子占比 6%（均为 22H1 数据）。已经与国内外重点的新能源汽车、电网 电力、通讯等领域的知名企业建立了深度合作关系。 3） 光学模组业务水平行业领先，双摄已恢复供应：得尔塔是光学模组领域的主流 供应商，拥有行业领先的 Flip-Chip技术，生产顶级的光学模组产品，提供更稳 定的性能，更强的抗干扰能力和更小的产品尺寸，下游客户主要为特定客户。 今年有望通过广州得尔塔满产运营推动业绩抬升。未来将从单一客户拓展至多 元客户，从手机拓展至车载摄像头、笔电、安防等，生产基地从广州拓展至珠 海。
垂直整合实现三大业务协同，打造一体化电子巨头。公司已形成“半导体器件+模 组组装+终端产品”的全产业链布局，各项业务之间实现内容衔接、客户共享与技 术协同。业务上，公司产品集成业务积极采用自产的半导体器件，保障供货稳定， 形成成本优势。客户上，安世通过闻泰与得尔塔拓展国内移动与穿戴、消费领域 等市场，闻泰通过安世拓展汽车电子、工业、loT 等非手机领域，拓展欧美市场， 得尔塔也得以具备从手机摄像头拓展至车载光学的优势。技术上，整合安世的封 测技术和闻泰的 SMT贴片环节，形成领先的 SiP、Wafer级先进封装，出货多款 5G PA、TWS、AloT 模块等 SiP 产品。
1.3. 半导体业务提升营收与盈利水平，ODM 业务打开第二增长空间
引入半导体业务带来业绩高增，消费电子需求低迷导致 2022 年前三季度归母净利 润略有下滑。2018-2020 年，公司营收由 173 亿元增长至 517 亿元，年均复合增长 率高达 73%；归母净利润由 0.61亿增长至 24亿，年均复合增长率高达 529%。2019 年业务大幅增长主要系 ODM 客户结构优化、海外市场增长迅速、海外生产基地投 产；2020 年营业收入大幅增长主要系安世控股全年业绩纳入合并范围。2022 年前 三季度，公司实现营收 421 亿元，同比增长 8.9%，归母净利润 19 亿元，同比下降 5%。主要受非经营性因素以及消费电子需求低迷的影响。其中，前三季度公允价 值变动损失达 4 亿元，同增 235%；资产减值损失达 2.3 亿元，同比增长 102%。
收入主要来自 ODM，半导体占比持续提升。从 2020 年安世业务全部并表以来， 半导体业务收入占比从 19%增长至 27%，ODM 业务收入从 81%下降至 68%，主要 得益于汽车工业市场旺盛的需求。由于安世下游中超 7 成为汽车和工业电力，消费 电子占比不高，且面向客户主要为高端消费客户，所以安世受消费电子外部环境 影响低于行业平均。公司正在推动广州得尔塔进入满产运营，以及特定客户的新 机型配套验证。广州得尔塔正在逐步恢复盈利，光学模组收入占比有望提升。
半导体业务拉动毛利水平攀升，净利率有望随多款产品量产回升。2018 年以来公 司整体毛利率逐年攀升，由 9%提升至 18%。其中，2018-2020 年 ODM 业务迎来新 客户且项目原材料价格较为稳定。由于半导体下游需求旺盛，半导体业务迎来涨 价与结构调整，带动半导体毛利率提升。未来半导体业务将提高 MOSFET、模拟 IC 等高毛利率产品收入比例，加快中高压 MOSFET、第三代化合物（SiC、GaN）、 IGBT、模拟类等产品布局，有望继续优化半导体业务毛利水平。2018-2021 年，公 司不断加大研发与管理投入以促成 ODM 新领域布局的落地与新工厂的管理，推高 了期间费用率水平，部分影响了公司的净利率。根据公司年报，公司新品将在 2022 年陆续量产，目前云服务器已中标多个优质客户亿元级项目，特定客户首款 产品也已于 2022Q1 批量供应，净利率水平有望随多项新品的上量而有所回升。
2.1. “缺芯”延续助力业务实现量利齐升，优质下游结构深度受益行业 发展
半导体业务量利齐升，2021 年营收 138 亿元，22Q1 毛利率 43%，前三季度毛利率 维持高位。安世半导体于 2019 年 Q4 并表，近几年营收约 100 亿，2022Q1 半导体 业务量利齐升，毛利率 43%，达到历史新高。2022 年前三季度单季盈利逐季创历 史新高，前三季度毛利率 42.7%，维持高位。主要受益于车用、工业半导体行业高 景气度下，公司产品销量、价格的双升，以及安世产品结构的调整。 车用功率半导体未来 2年持续紧缺，安世中长期毛利率预计维持高位。根据公司公 告，2021 年上半年，公司向主要 MassMarket 经销商实施了分批次涨价，主要涨价 产品包括标准逻辑与模拟、小信号二极管/三极管，功率二极管/三极管、MOSFET 等。安世的营收近半来自汽车，受汽车“缺芯”的影响，今年一季度PowerMOS等 产品涨价明显。公司预计车用功率半导体在未来两年仍将维持紧张状态。同时， 公司正积极拓展中高端客户，优化客户结构。此外，公司正在重点布局的模拟 IC 毛利率更优（TI 2021 年毛利率 67%，国内厂商接近 60%）。综合看，公司半导体业 务毛利率预计稳中有升。
新能源车是功率半导体增速最快的下游领域，且 ASP 是传统燃油车的 4.6 倍。功 率半导体可按照功率大小划分为 4 大下游，消费电子和白电领域多用 10W-100W 功率器件；新能源车及数据通信领域多用 100W-10kW 器件；风电及轨交多用 10kW-1000kW 器件；智能电网和储能多用 1000kW 以上。其中，新能源车是增速 最快的下游领域。根据 Yole，2020-2026 年电动车用 MOSFET 年均复合增速为 38%。且新能源车半导体单车价值量远高于传统燃油车。根据英飞凌 2020 年统计 数据，传统油车中功率半导体的 ASP 约 71 美元，新能源车中，混动/纯动车功率 半导体的 ASP 上升至 330 美元，是传统燃油车的 4.6 倍。
安世下游结构中汽车占比 48%，现有产品结构正在向高毛利品类调整，且新品持 续拓展中，未来盈利空间大。按下游看，汽车是公司半导体业务主要营收来源， 占比约48%，其次为工业电力，占比24%。按产品看，二极管和晶体管（包括保护 类器件 ESD/TVS 等）是目前公司主要营收来源，近两年占比约 50%。收购安世之 后，公司积极进行产品升级与结构性调整。1）现有产品中，100V 以上的中高压 MOSFET 占比持续提升。根据公司公告，截至 21H1,100V 以上的 MOSFET 料号已 超 100 种。2）新产品进展顺利，IGBT 已流片成功。2022 年 3 月，公司宣布其自主 研发的 IGBT 系列产品已流片成功，各项参数均达到设计要求。
2.2. 功率市场规模超 400 亿美元，大规模高品质量产能力铸就全球车规 半导体龙头
功率半导体包括分立器件及功率 IC，2022 年全球分立器件、模拟 IC 市场规模预 计达 323/792亿美元。功率半导体包括功率分立器件及功率 IC，后者属于模拟 IC。 受新能源车、新能源发电等需求增长，全球功率半导体自 2020 年底出现紧缺，带 动行业进入上行周期。根据 WSTS 估计，2022 年分立器件及模拟 IC 市场规模预计 达 323/792 亿美元。
全球功率半导体市场规模约 459 亿美元，分立器件中，二极管、MOSFET、IGBT 占据主要份额。根据Omdia数据，2021年全球功率半导体市场规模约459亿美元， 同比+2%。其中，功率分立器件占比约 40%（WSTS 数据）。在分立器件中， MOSFET/IGBT/二极管占比 36%/27%/31%，为主要细分品类。IGBT 是 MOSFET 与 BJT 的组合，其导通电阻小，适合高压大功率场景，如新能源车主驱、光伏逆变器、 工业焊机、变频器等。MOSFET 更适合高频小功率领域，如开关电源、高频感应 加热等。光伏逆变器及电动车中需要使用大量 IGBT 等功率半导体完成电能转换， 是碳中和政策核心受益方向之一。
功率行业整体 CR4 为 38.5%。其中， IGBT 单管/模块前四大厂商份额占比 62%/63%，高于 MOSFET。MOSFET 中，高压 MOS 相比中低压 MOS 壁垒更高， 格局更为集中。根据 IHS&Yole 数据，2019-2024 年全球二极管 CAGR1.5%。2020- 2026 年全球硅基 MOSFET 的 CAGR 为 3.8%，其中，车规 SiC MOS 复合增速超 30%。我们预计到 2025 年，全球 IGBT 市场规模将达 171 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 20%。
中国功率企业加速追赶欧美日大厂，2021 年 TOP20 中有 6 家企业来自中国，排名 同比上升 3 位。2021 年欧美日企业占据功率器件绝大部分市场份额，其中，英飞 凌、安森美常年占据 TOP2 地位。国内企业处于加速追赶期，2021 年，全球功率器 件 TOP20企业中共出现 6家中国公司，且排名平均同比上升约 3个位次。其中，安 世半导体全球排名同比上升 3 位，2021 年位列全球功率器件企业第六名。 安世是国内唯一的排名全球前八的功率半导体企业，2021 年排名提升 3 位位居全 球第六。安世不仅与博世、大陆、德尔福、电装等全球顶尖 tier1 企业保持长期合 作，还与比亚迪等国内新能源车客户合作密切。
安世是全球车规半导体龙头，车规 MOS、小信号 MOS、二极管、ESD 保护器件、 逻辑器件出货量位居全球 TOP2。闻泰于 2018 年-2020 年斥资 338 亿元全资收购安 世。安世集团前身为荷兰半导体巨头恩智浦的标准产品业务，拆分之前，安世半 导体部门贡献恩智浦约 15%营收。产品包括二极管、晶体管、模拟和逻辑 IC、 ESD 保护器件，MOS，SiC 和 GaN 器件。全球客户超 2.5 万个，产品料号约 1.6 万 种，其中有 6k 种为车规级产品，每年新增产品 800 多种。年产能超 1000 亿颗。细 分领域全球领先，其中，二极管、晶体管、ESD 保护器件出货量全球第一；逻辑 芯片、功率器件全球第二。
采用 IDM 模式，一方面使产能、成本更可控，另一方面可通过整合内部技术优势 使产品良率更高： 1）IDM 模式使晶圆制造及封测的产能、成本更为可控。安世采用 IDM 模式，已 有 60 余年半导体研发制造经验，已经形成了欧亚设计、欧洲制造、东南亚封测的 全球化布局，此种布局使得综合生产成本得到有效控制。安世总部位于荷兰奈梅 亨，在英国曼彻斯特、英国 Newport、德国汉堡各设一座前端晶圆厂；在菲律宾、 东莞、马来西亚各设有一座后端封测厂。其中，东莞封测厂年产量超 690 亿件，系 全球最大的小信号半导体器件封装基地。
2）安世以超低不良率成为业界标杆，得益于其旗下专业设备设计研发中心 ITEC。 ITEC 是安世的核心竞争力之一，成立于 1991 年，主要为半导体后端封测设备、 RFID、MiniLED 制造设备提供研发、更新、维护、大批量生产提供快速解决方案。 ITEC 总部位于荷兰奈梅亨，与周边大学、科研机构及其他半导体厂商如 ASML 均 保持良好且深入的合作关系。得益于 ITEC，在行业绝大多数企业使用 CPM（Complaints Per Million）作为问题件数占销量比例的统计标准时，安世已使用 PPB（Part Per Billion）作为标准，且不良率持续降低。根据公司公告，安世的平均 不良率已达到每十亿器件低于 5 个。 2021年 ITEC宣布独立运营，证明公司已切入半导体设备赛道。2021年 7月 6日， 安世宣布旗下半导体设备制造商 ITEC 成为独立实体，从仅服务安世自身转为面向 公开市场销售。根据腾讯网援引 ITEC 总经理表述，通过使用 ITEC 的设备，半导 体分立器件年产量从 1991 年的 45 亿增至 2020 年的 900 亿以上，意味着 ITEC 的设 备平均每年为世界每一位公民生产 10 个器件。
2.3. 低压车规功率器件供需剪刀差持续扩大，安世受益 beta+alpha 共振
供给端：低压器件所属的 8 英寸产能难以大幅扩产，且功率大厂转移生产重心至 高压器件，导致车规低压功率器件供给严重不足。目前全球芯片制造产线以 8 英 寸和 12 英寸为主，前者主要用于 28nm 以上的成熟制程。由于摩尔定律以及生产 者对投入产出比的追求，8 英寸产线本应逐渐退出舞台，但由于新能源车渗透提速、 5G 商用开启、“宅经济”下 PC 需求的超预期增长，导致电源管理、显示驱动、 MCU 等产品需求大增，且 2010-2016 年间约超 20 座 6 英寸晶圆厂关停带来需求转 移，导致 8 英寸晶圆产能自 2019Q2 以来持续处于九成以上甚至满载的水平，短暂 推升了行业扩产意愿。但由于8英寸设备早已停产，二手设备趁势涨价一机难求， 使 8 英寸产线投资成本大幅提升，大部分晶圆厂仍优先考虑扩产 12 英寸产线。且 部分功率大厂选择将产能重心转移至中高压器件，放弃低压器件订单，加重供给 不足情形。
需求端：汽车电气架构电子化+新能源车结构创新正在推动车用低压功率器件需求 成倍增长。1）汽车低压配电安全领域存在电子化升级趋势，带动 MOSFET用量提 升。传统乘用车配电管理均采用保险丝+继电器做物理保护，此类纯电气件无法编 程、可靠性和使用寿命不足，且难以进行故障诊断。而汽车智能化的必要前提为 免维修，所以传统配电方式已无法满足自动驾驶车辆的技术及安全需求。而电子 保险丝（eFuse IC，熔断器）的优势在于，其保护速度是传统保险丝的 1000 倍以 上，且具备高速电流中断功能，当电流过大时，内置 MOSFET 会关闭。此外，它 免维护、电气寿命远高于继电器和保险丝，可极大提升汽车安全性。目前在 LED 等小电流负载控制领域，基于 MOSFET 的 HSD 芯片已广泛应用，但大电流负载控 制受限于成本，仍以传统继电器为主。特斯拉的 FBCM 中已经使用了 50 颗以上的 MOSFET 用于电源分配，作为二级配电的 LBCM 中也使用了 20 颗 MOSFET。未 来随技术进步及成本下探，基于 MOSFET 的 HSD 应用范围将逐步扩大到整车电气 系统。
2）汽车车灯由卤素灯泡向 LED、智能车灯 ADB 升级推升低压功率器件需求，有 望带动超百亿美金市场。除配电系统向半导体器件升级，汽车车灯中的半导体需 求也在产生极大变化。目前国内 30 万以下的中低端车型正由卤素灯泡向 LED 升 级。根据 Yole 数据，到 2027 年，汽车照明市场规模将由 2021 年的 315 亿美元增 长至 422 亿美元。虽然年均复合增速仅 5%，但其中包括车灯升级为半导体器件带 来的巨大空间。另一行业趋势为由LED等功能车灯向 ADB等智能车灯升级，ADB 使用 ADAS 传感器控制高清 LED 矩阵大灯，共有 100 多个 LED 单元，使汽车中 LED的 ASP得到提升。与传统远光灯相比，ADB（自适应远光灯）在时速 80公里 时可以多给司机 2.2s 反应时间。未来，激光雷达传感器也可能集成至汽车角落照 明中，以提供更多视野覆盖。
安世是本次格局变化下最大获益者，同时受益于低压车规器件需求增长的行业 beta，与承接大厂转移订单的 alpha 机遇。 1） 安世已成为全球最大车规功率器件生产商，最有望以接近行业增速的数字增长。安世在汽车领域已有成熟应用积累，服务全球 2.5 万+客户。产品料号全 使得客户可进行一站式采购，并且大客户为博世这类 tier1，令安世的业绩具备 更强的抗周期性、更高的持续性。目前安世客户主要生产燃油车，而各国或地 区大多计划于 2030 年后禁售燃油车，实现新车零排放。此压力下，现有燃油 车企业势必在 5 年内全力转向生产新能源车，带动低压车规功率器件需求，安 世作为现有最完备供应商有望最先受益。
2） 车规壁垒极高使国内潜在竞争者难以进入，安世承接转产订单可驱动份额进 一步提升，从而跑出超越行业的 alpha。功率器件上车需要突破的核心壁垒有 “高可靠性要求+长认证周期+强粘性客户”。汽车设计寿命超 15 年，要求器件 零故障率（DPPM<1，每百万件中缺陷器件数）。为达到该要求，需要对器件 进行全方位验证。以激光雷达中的激光器车规认证为例，AEC-Q102 标准要求 激光器的高温使用寿命测试时间达到 10000 小时，超过 1 年。而一旦发生任何 可能影响器件物理性能的更改（比如晶圆厂搬迁），都需要重新验证，然后经 客户认证合格后方可出货。因此，车厂喜欢沿用老器件（carry over），通常不 会轻易更换供应商。
2.4. 拓展布局 SiC、GaN 及模拟 IC，其中 650V GaN 产品已于 2021 年通 过车规测试
公司正从分立器件向更高毛利率的模拟 IC 扩展，潜在市场空间扩大 2 倍。WSTS 预计 2022 年全球模拟 IC 市场规模达 792 亿美元，约为分立器件 2 倍。由于模拟芯 片使用寿命长、应用场景丰富，全球模拟 IC 市场周期性弱于半导体行业均值，需求较为稳定。且由于模拟芯片研发难度大，模拟 IC 龙头厂商毛利率常维持在 45% 上下，较分立器件平均毛利率更高。 在马来西亚、北美已建立模拟芯片研发中心，首批电源管理 IC 已顺利推出。公司 正积极布局模拟 IC。根据公司公告，截至 21H1，公司已推出第一批电源管理 IC。 2022 年，新的模拟 IC 类产品正在加速研发推进。公司已在马来西亚槟城建立模拟 芯片研发中心。2022 年 3 月，安世宣布正式启动其位于德州达拉斯的全新设计中 心，达拉斯设计中心是安世在北美设立的首家研发机构，专注于开发模拟信号转 换和电源管理 IC。根据公司财报，2021 年公司半导体业务营收有 17%来自模拟和 逻辑 IC。
化合物半导体 SiC、GaN 器件性能符合新能源车、IoT 等新兴市场发展需求。目前全球 95%以上半导体芯片及器件由硅材料生产，由于 SiC、GaN 等化合物半导体的特性更贴 合新能源车、5G、IoT 场景应用需求，已成为下一代半导体材料发展趋势。其中，GaN 高频性能突出，是 5G 基站与数据中心器件的关键材料。SiC 成为新能源车的理想选择， 用于逆变器、车载充电机、快速充电桩中，可使功率器件封装尺寸更小、效率更高。 衬底工艺技术难度大，是 SiC 产业链价值量最高的环节。衬底的价格也成为 SiC 行业需 求爆发的关键。根据 CASA 数据，衬底成本占 SiC 器件原材料成本 47%。目前 SiC 的 价格约为硅基器件的 2-2.5 倍，已接近性价比拐点，有望开启大规模应用。2022 年有多 款搭载 SiC 电驱车型密集量产，受下游需求拉动，预计 SiC 行业规模将迎来高速增长 期。 公司已推出中国首款满足量产级的 GaN 新能源车电机控制器，工业级 SiC 肖特基二极 管样品已开始供货。闻泰科技于 2020 年 12 月领投了 SiC 衬底公司——基本半导体的 B 轮融资，近年化合物半导体业务进展顺利。2021 年公司 650V GaN 场效应管已通过 AECQ 认证并已量产，目前可提供 2kW-250kW 的应用方案。公司与联合电子在 GaN 领 域已展开深度合作，与上海电驱联合研制了新能源车 GaN 功率组件和电机控制器并于 进博会展出，是中国首款满足量产级的 GaN 电机控制器。根据中字网报导，2021 年， 公司 650V GaN 产品已经通过车规测试。工业级 650V/10A 的 SiC 肖特基二极管样品已 开始供货，公司预计推出共 72 款在 650V、1200V 电压，6-20A 电流下工作的工业级和 车规级 SiC 部件。
3.1. ODM：智能座舱出货助力公司向“汽车 Tier1”大步迈进，非手机 ODM 占比持续提升
产品集成业务短期承压，2022 年前三季度营收 281 亿元。2022Q1-Q3，公司产品 集成业务营收 281 亿元，毛利率 8.7%，基本与 2021 年持平。下游手机等消费电子 需求持续低迷对公司产品集成业务造成了较大影响，但公司正在持续优化 ODM 的 客户、区域结构，推动 ODM 与其他业务相互赋能，以增强抗风险能力。
下游消费电子渠道库存已较低，预计全年产品集成业务营收基本维持稳健。2021 年由于上游原材料价格大幅上涨，导致公司产品集成业务利润承压。但从今年年 初开始，上游面板、芯片、内存等价格开始松动，手机面板价格自4月开始环比持 续下跌。7月，中国大陆液晶面板平均稼动率已降至 73%，环比下滑 2.3个 pct（来 自 CINNO）。根据 CINNO Research 预计，2022 年三季度面板价格仍然保持小幅下 跌走势。目前消费电子行业渠道库存水位已较低，华硕等品牌厂商库存最快有望 年底回到健康水位，随圣诞节临近，海外消费电子需求有望拉动产业链备货，促 进行业景气反转。我们预计 2022 年公司产品集成业务营收基本维持稳健。
手机行业存量竞争下，品牌商开始采取“高端机型自研+低端机型委外代工”的模式，手机委外代工渗透率仍在提升中。在 2G 向 3G、4G 手机切换的过程中，全球 智能手机出货量不断上升。同一时期，由于 2007 年苹果手机进入中国市场，在高 端市场冲击了诺基亚、摩托罗拉等传统巨头，以其为主要客户的 ODM 企业如华宝、 华冠、富智康出货量下滑，订单开始向大陆转移。而本土厂商借助运营商补贴政 策以及安卓系统的适时推出，在中低端市场迅速上升，带动了闻泰等大陆 ODM 公 司出货量增长。由于手机同质化日趋严重，价格竞争逐渐加剧。2015 年，中国手 机出货逐渐向 Top 10 集中，该趋势同步传递至 ODM 产业。此外，由于 ODM 模式 可节省手机品牌商的研发费用、缩短生产周期，所以成本压力下，大部分手机品 牌商开始采取“高端机型自研+低端机型委外代工”的模式，安卓手机巨头纷纷向 外释放 ODM订单。根据 Counterpoint 统计，手机委外代工渗透率从 2016 年的 24% 提升至 2021 年的 37%，预计 2025 年手机委外代工市场规模将增长至 338.1 亿美元， 2021-2025 年 GAGR 为 5.1%。
公司已成为全球 ODM 龙头，具有优秀的成本控制、供应链管理、产品交付能力， 以及优质的客户渠道。全球智能手机 ODM/IDH市场马太效应日益凸显，行业集中 度提升。华勤、闻泰、龙旗为全球智能手机 ODM/IDH 龙头厂商，CR3 在 2021 年 达 到 最 高 ， 为 77%。2020 年 起 华 勤 成 为 三 星 第 一 大 委 外 厂 商 ， 并 接 手 Oppo/realme/Oneplus、小米、LG、vivo 等所有 Top 安卓客户的订单，成为市占率 首位。龙旗作为小米第一大委外供应商，在小米委外占比攀升的背景下实现市占 率的高位。公司作为全球 ODM 龙头，客户覆盖三星、小米、OPPO 等国内外大部 分安卓手机商，客户渠道优质。由于出货规模巨大，公司得以成为众多供应商的 核心客户，以更低的采购价获得供应保障，从而降低综合成本。
随 2023 年笔电、平板、IoT 等逐步上量，公司将提升非手机 ODM 占比，打开第 二增长曲线。随智能手机转向存量市场，公司开始有意识寻求业务转型，根据 Counterpoint 数据可以看出，从 2020 年起，公司 ODM 市占率逐年下降，从 27%降 低至 2021 年的 18%。公司聚焦的新业务有笔电、平板、IoT 等，分产品看：1）平 板：全球平板 ODM/EMS出货份额高，市场格局分散，传统龙头受到手机 ODM 厂 商的挑战。在此格局下，公司乘胜追击，向三星、荣耀、联想及小米等重要合作 伙伴出货，将先进 SiP 封装技术引入产品之中，保证产品质量与性能。2）笔电： 中国厂商占据全球笔电主导，CR3 约 70%。公司抓住欧美大客户进入内地的时机， 加大上海、无锡等地研发投入与生产线的布局，与大客户合作的电脑项目已经于 2022 年 6 月开始出货。3）TWS 耳机：TWS 耳机处于高速增长期，且竞争格局较 为分散，公司结合安世的小型化封装，生产 TWS SiP 耳机。SiP 封装的 TWS 耳机 已经中标了优质项目，2022 年有望进一步扩大规模。4）服务器：龙头 ODM 企业 市占率高但产品较为传统。公司以创新、低功耗的 AI 产品一方面帮助客户的研发 与加工生产，另一方面与英特尔合作做产品设计和标准定义，抓住机遇。
汽车电子领域已有智能座舱产品量产出货，推动公司向汽车 Tier1供应商大步迈进。 在汽车电子方面，公司致力于成为智能汽车和智慧出行的前装车规级解决方案提 供商，为客户提供从软件到硬件再到制造的一体方案。目前公司在智能座舱、智 能网联等方面已与多家主机厂、Tier1、芯片供应商等产业链上下游建立合作关系。公司为国内新能源车头部厂商配套的智能座舱产品已经实现量产出货，表明公司 智能座舱方案已经相对成熟。此外，安世的车规级芯片和器件也可用于公司的车 载产品中，为汽车电子业务的开拓提供坚实保障。
3.2. 依托得尔塔打入北美大客户，果链合作潜力巨大
笔电打入北美大客户，代工制造（EMS 模式）与自研产品两手并举。笔电领域， 公司 2017 年与美国高通合作开发基于高通芯片平台的笔记本电脑，2019 年为华为 代工基于骁龙 850 移动平台的 Matebook 系列笔记本上市，为后续的笔电代工与开 发奠定基础。2021 年公司收购欧菲光摄像头模组业务，计划从切入 iPhone 供应链 开始陆续进入北美大客户供应链。根据 DIGITIMES 报道，公司已在浙江、江苏、 云南等地区铺设生产线，拿到 2022 年新款 MacBook Air 的独家组装订单，预计百 亿规模。根据公司公告，2022 年 6 月，笔电已通过客户验证，开始量产出货。
Homekit 兼容 matter 协议有望打通各智能家居平台壁垒，为公司带来巨大增长潜 力，来自境外特定客户的 50 亿智能家居项目已实现常态化出货。HomeKit 是特定 客户发布的智能家居平台，授权第三方厂商生产符合苹果兼容和安全标准的设备， 目前国内已有小米（包括绿米、yeelight）、海尔、小燕入住该生态圈。本次与特 定客户的合作不仅拓展了公司的产品领域，优化客户结构，对未来非智能手机 ODM占比提升产生积极影响，更是为公司在 AloT领域的研发与制造经验积累，扩 大在 AIoT 领域的市占率奠定基础。在 WWDC2022 上，苹果正式宣布 HomeKit 将 在今年秋季兼容 matter协议，此举有望打通小米米家、亚马逊 Echo、谷歌 Home等智能家居平台的壁垒，为闻泰 ODM 业务带来巨大增长潜力。根据公司 2022年 6 月 8 日发布的公告，公司智能家居项目已经实现常态化出货。
3.3. 光学模组：业务具备强稀缺性，正在由手机摄像头向车载、ARVR 光学拓展
摄像头模组是手机 BOM成本占比最高的部件之一。手机摄像头模组主要由镜头、 VCM 马达、滤光片、感光芯片、York 支架、FPC 基板等器件组成，是手机物料成 本占比最高的部件之一。以 iphone11 Pro Max（512GB）为例，整机成本约 491 美 元，其中相机模块成本约 74 美元，占比 15%。第二大成本来源为处理器，价值 64 美元，占比 13%。
公司于 2021 年并购得尔塔进入高端摄像头模组市场。公司光学模组业务来源于其 与格力共同全资收购的广州得尔塔以及江西晶润光学相关设备，通过此次收购公 司打入高端摄像头市场，并且得以进入特定大客户供应链。2021 年 4 月，公司与 珠海格力创投共同出资设立珠海得尔塔，以此为广州得尔塔以及相关经营性资产 的收购主体，收购广州得尔塔 100%股权以及晶润光学拥有的向境外特定客户供应 摄像头相关的设备。其中，闻泰科技与格力创投持股比例为 70%：30%。 光学模组业务盈利能力正在逐步恢复到收购前水平。公司光学模组业务于 21Q2 开 始并表，2021 年归母净亏损 2.3 亿元。四季度开始出货后经营逐季减亏，22H1 归 母净亏损缩窄至 0.37 亿元。目前公司正在推动广州厂区新型号的验证工作。2023年随珠海厂区投产，该业务营收有望快速增长，贡献收入增量。 得尔塔曾为欧菲光为苹果供应摄像头模组的关键子公司，年营收 46 亿元。广州得 尔塔前身为索尼电子华南厂，2017 年被欧菲光收购，曾为欧菲光为苹果供应摄像 头模组的关键子公司，是光学模组领域全球领先的供应商之一。根据韩媒 The ELEC，在欧菲光未被移出苹果相机模块供应链时，欧菲光在 iphone 相机模块市占 率 10%，仅次于 LG InnoTek 和夏普。根据公司公告，2020 年广州得尔塔实现营收 46 亿元、净利润 3 亿元。
摄像头模组业务具有强稀缺性，核心竞争力之一为先进封装技术 Flip-Chip，公司 为国内唯一拥有 FC 封装能力的摄像头模组供应商。与 PC 相比，手机、智能穿戴 设备等小型化设备需要更高集成度的电子元件，对封装尺寸要求更高，一般采用 裸芯封装。目前行业封装工艺以 COB（Chip On Board）和 FC（Flip-Chip）为主， 前者是主流封装方式。COB 是最简单的裸芯片贴装技术，成本低但封装密度有一 定不足。FC 封装是目前最先进的模组封装技术，倒装占有面积几乎与芯片大小一 致，I/O 密度和封装尺寸已达到极限。在摄像头小型化方面，FC 可以达到全球最 小、最薄的封装。目前只有苹果的摄像头模组使用 FC 封装。全球仅有 LG、夏普 等少数几家知名厂商具备摄像头模组 FC 封装技术，闻泰同时掌握 COB 和 FC 封装 工艺，是国内唯一拥有 FC 封装能力的摄像头模组供应商。
短期盈利能力由广州得尔塔复工复产支撑，中长期展望珠海得尔塔承载车载镜头 等新兴领域布局。 1）广州得尔塔业务包括手机前摄及后摄，目前已恢复特定客户后摄供货。通过增 加摄像头数量可加大摄像头进光量，提升感光能力、降低噪点，从而可用手机实 现接近数码相机的成像效果。根据 Yole 预测，2026 年摄像头模组市场规模将达 590 亿美元，6 年复合增速 9.8%。广州得尔塔 CCM 模组包括手机前摄及后摄，其 中后摄价值量与技术难度均高于前摄。根据公司年报，得尔塔已于 2021 年 11 月成 功恢复特定客户后摄（双摄）出货。
2）车规级智造园区珠海得尔塔计划产能 5 倍于广州得尔塔，将承载公司向车载摄 像头、ARVR 等领域拓展的战略布局打开成长空间。受汽车智能化浪潮带动，车 载摄像头平均单车搭载量有望在 2025 年达 4.9 颗（Yole 数据）。随 ADAS 升级，叠 加各车企硬件配置冗余性提升，车载摄像头出货量增长有望超预期。根据公司年 报援引第三方数据，2021 及 2025 年车载摄像头模组市场规模分别为 454/922 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 19.4%，发展前景广阔。根据公司公告，珠海得尔塔光电智 能制造产业园（一期）建设顺利，正在稳步建设中，建成后将新增5倍于广州得尔 塔的产能，规划年产能 9亿颗，为得尔塔未来 100亿美金营收目标的达成提供了强 大的产能保障。珠海得尔塔一期战略定位为“车规级”制造园区，将实现公司从 手机摄像头模组向车载、工业类拓展的战略。
公司已于 11 月推出车规级 CMS 摄像头，与国际厂商合作进展顺利，为公司拓展 汽车电子市场打下坚实基础。在三大业务的协同赋能下，依托得尔塔，公司在 11 月 6 日的进博会成功推出一款车载左右外后视镜摄像头。CMS 摄像头是车载摄像 机应用中性能要求最严格的一类，该款摄像头的推出为闻泰车载摄像头产品向 ADAS 摄像头、DIMS 摄像头、电子后视镜、环视摄像头、智驾域控制器、智驾算法集成解决方案等方向发展打下坚实基础。目前，闻泰科技车载摄像头项目合作 进展顺利，如某国际头部品牌汽车左右外后视镜(e-mirror) 项目 camera 器件完成送 样，与某国际头部 Tier1 厂商的多款 In-Cabin camera 项目正在开发评审中。
4.1. 前期高研发投入初显成效，2021 年三大业务版块新品密集落地
2018 年以来持续扩大研发投入，用于安世的产品结构升级，以及非手机 ODM 产 品线拓展，2022 年逐渐进入收获期。并购安世之后，公司持续加大研发投入、增 加资本开支以支持新品研发、产能布局与业务整合，为新品出货做准备。2021 年 研发投入 37 亿元，同比增长 32%。分业务板块看，研发投向主要为 ODM 业务。 公司半导体业务 2021年研发投入 8.37亿元，支撑了安世的产品结构向中高压 MOS、 IGBT、模拟 IC 等的调整，目前研发投入初见成效。根据公司公告，安世的研发投 入将从 9%进一步提升至 15%，并在全球招聘更多工程师。ODM 业务 2021 年研发 投入 27.82 亿元，同比增长 29%，主要用于支持笔电、服务器、汽车电子、IoT 等 非手机 ODM 的布局。公司还在全球新建了多座研发中心和制造中心，以支持新业 务发展以及现有业务的产能扩张。2022 年发布了多项新品，逐渐进入收获期，叠 加非手机 ODM 产品线带来的客户结构改善，ODM 业务盈利能力有望提升。
依托三大业务协同效应，高筑平台化优势。 技术协同：闻泰拥有行业领先的 SMT、系统集成设计能力，安世拥有 SiP 封装能 力，结合双方优势可整合封测和 SMT 贴片两个传统生产环节，实现 SiP 封装能力 的领先性。公司在 2021 年已推出多款 SiP 产品，包括 TWS 耳机、AIoT 模块、通信 模块等。安世全球领先的巨量转移技术已帮助光学影像业务开发出 Mini/Micro LED 直显和背光产品，样品已提供给汽车客户测试，反馈良好；得尔塔行业领先的 Flip-Chip 技术也将助益于公司其余两大业务板块。 上下游协同：2020 年，在中方股东及管理层的推动下，安世集团成立了中国供应 链团队，开始进行安世集团供应链的中国化替代，进一步降低了安世集团的采购成本，并提高了供应链的弹性和效率。截至 2021 年 6 月，借助闻泰科技的渠道资 源，公司已帮助安世集团接触并成功导入中国的新能源汽车客户、电力客户等。 通过收购得尔塔，公司也进入了特定大客户的供应链，并已经在其手机以外产品 线实现合作，与特定大客户合作的电脑和智能家居产品将贡献部分收入。 公司正推动提升产品自供比例，由服务型向产品型进发。智能终端（汽车电子、 手机、物联网）的核心器件就在于半导体、屏幕和摄像头，闻泰整合三者有望摆 脱 ODM 恶性竞争，建立平台型优势，助力公司迈向新台阶。
4.2. 半导体、产品集成、光学模组三端产能并行扩张，保障现有产品供 应、支撑中期战略布局
公司已经形成从前端晶圆生产，到后端封测、ODM 产品制造、光学模组产品制造 的一体化产能布局，3 大业务条线产能正在并行扩张以提升生产制造能力。
1）半导体晶圆端：产能增长源于汉堡和曼彻斯特两厂技改、临港 12 寸厂投产。 在 2018年收购安世时，其在德国汉堡和英国曼彻斯特的两座晶圆厂共有 70 万片年 约当8寸产能。两个厂区正在积极进行产线改造，力求在物理产能不变的情况下， 推动有效产能提升。临港厂是中国首个 12 寸车规功率半导体晶圆厂，由公司股东 闻天下投建，是闻泰的体外资产。目前该厂已经完成结构封顶，预计 2023 年释放批量产能。
2）半导体封测端：投资 30 亿元扩建东莞封测厂，马来西亚封测厂大幅扩产 85%。 公司在中国东莞、菲律宾卡布尧、马来西亚芙蓉各设一座封测厂。其中，东莞厂 年产量超 500 亿颗，小信号分立器件封装领域产能全球最大。10 月 24 日，安世与 东莞市黄江镇人民政府签署了《安世半导体（中国）有限公司封测厂扩建项目投 资协议》，计划总投资 30 亿元扩建东莞封测厂。马来西亚厂于 2021 年 11 月开始扩 产，产能将新增 250 亿颗。
3）产品集成：2021 年发行转债募资 86 亿，支持无锡、昆明（二期）、印度的智能 制造工厂大幅扩产。公司在 ODM 领域目前有嘉兴、无锡、昆明、印度、印尼五座 工厂，2019年自有产线出货量超 3000万台。本次扩产完成后，昆明一期厂将新增年 产能 2100 万台，二期 3000 万台；无锡计划扩产 2500 万台/年；印度计划扩产 1500 万台/年。
4）光学模组：广州厂区推进手机代工产线复工复产，珠海厂区承接光学模组业务中期战略落地。得尔塔交割完成后，公司持续推动广州厂区复 工复产。在 21Q4 恢复双摄供应后，公司正在积极推进新型号的验证工作， 力争通过下半年实现广州厂区的满产运营恢复盈利能力。同时，珠海得 尔塔承接了公司光学模组业务向车载、笔电、AR/VR 光学等新业务、新 客户的战略布局。该厂定位为“车规级”智造园区，规划产能 9 亿颗/年， 5 倍于广州厂区，预计年底竣工交付。
闻泰科技通过整合上下游，形成了集“半导体 IDM+智能硬件 ODM+光学模组制造” 三大业务板块于一体的企业。前期处于并购整合收尾、各业务线调整，以及新品 研发投入期，叠加外部疫情、原材料涨价影响，公司产品集成业务盈利承压。目 前，公司各业务产品结构正在向高毛利品类调整，2021 年有多款新品推出，2022 年智能家居、智能座舱等非手机 ODM 的产品逐步量产出货，制造及封测产能也在 持续扩张中，多重因素有望推动未来营收高速增长。我们预计 22/23/24 年公司营 收 561/746/928 亿元，同比增速 6.5%/32.9%/24.3%，毛利率 19%/18%/18%。
半导体：我们预计 22/23/24 年营收 162/188/229 亿元，同比增速 17%/17%/22%， 毛利率 43%/39%/38%。今年汽车、工业半导体需求旺盛，价格坚挺。安世来自汽 车+工业领域营收占比近 70%。公司正在调整存量产品结构向高毛利产品倾斜，叠 加产能增长。公司半导体业务 2022 年有望迎来销量、市场份额的双重增长。 产品集成（ODM）：我们预计 22/23/24 年营收 373/500/575 亿元，同比增速3.5%/34%/15%，毛利率 9%/11%/11%。产品集成业务的增长动力主要源于非手 机 ODM 占比提升。其中公司在汽车电子领域取得较大进展，智能座舱产品已量产 出货。此外，与境外特定客户的合作潜力已经初步显现，智能家居、笔电产品已 经实现量产出货；服务器已中标多个优质客户亿元级项目；多款 SiP封装产品已下 线，其中 TWS 耳机已中标百万元级项目。 光 学 模 组+其他： 我 们 预 计 22/23/24 年营收 27/58/124 亿 元 ， 同 比 增 速 1008%/117%/113%，毛利率 12%/13%/13%。光学模组业务处于起步阶段。其中， 广州得尔塔产线正在复工复产，有一款产品在量产，爬坡情况良好。珠海得尔塔 正在稳步推进。光学模组业务已扭亏,2023 年有望恢复收购前盈利水平。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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