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1.1 战略定位三次转变，始终贴合行业脉搏
公司成立于 1984 年，从 2004 年开始专注住宅开发业务，见证了中国房地产行业整个进程。公司综合实力处于业内顶尖水平，2018 年公司实现销售额 6070 亿元，排名行业第二。在 1984 年至 2004 年的 20 年间，公司业务由最初的多元化逐渐聚焦至城市住宅开发。2005 年开始，基于行业判断和自身定位，公司大致进行了 3 次战略转变，始终贴合时代和行业脉搏：
第一次转变，聚焦开发+有质量增长：2005 年，公司前瞻性的判断"未来十年住宅开发仍是最具潜力和发展空间的行业之一"和"行业的集中化是必然趋势"，在行业内率先提出"有质量的增长"；
第二次转变，白银时代谋求转型：2014 年，率先提出"白银时代"，认为行业规模快速膨胀的时代已经结束，定位自身为"城市配套服务商"，2018 年，公司基于对新时代"高速增长转向高质量增长"的理解，提出"房地产回归实业属性"，将自身战略定位升级为"城乡建设与生活服务商"
第三次转变，稳住基本盘，先为不可胜：公司从 2014 年开始进行转型和多元化探索，目前物业服务、仓储物流、商业地产、住宅租赁等业务都取得了较快发展。值得关注的是，面对复杂的市场形式和部分新业务开展低于预期，公司 2018 年下半年提出"稳住基本盘"，对转型和多元化的探索预计将更趋审慎。
1.2 股权稳定性大幅提升，强强联合有望进一步推动"轨道+物业"模式
肇始于 2015 年的股权风波，伴随着深铁集团成为第一大股东、恒大让渡表决权而画下句号。截至目前，第一大股东深铁集团为持股比例 28.69%，远高于股权风波前第一大股东华润的持股比例 14.89%。大股东影响力大幅提高的同时，管理层保持了相对稳定。股权风波平息后，公司顺利完成董事会换届，人员构成延续了以往结构：来自管理层与第一大股东的董事人数均为 3 人，比例均不足 1/3，董事长均来自管理层。董事会构成和高级管理人员的稳定，有利于万科的长期发展，深铁作为第一大股东将最大受益，而谋求控制或过分干预经营显然得不偿失。因此，虽然深铁在万科的影响力远大于当年的华润，但并不会导致管理方面的剧变或动荡。深铁成为第一大股东后的股权结构有望在提升公司股权稳定性的同时，提振公司经营业绩：
提升股权稳定性：根据相关法律法规和公司章程，按照持股比例计算，深铁集团实际上已经基本拥有了对多数重大事项的否决权，公司抵御敌意收购的能力大幅增强，有利于股权结构保持长期的稳定性。
提升经营业绩：深铁相对华润持股比例更高，因此也有更强的动机提供优质资源助力公司发展。二者将在"轨道+物业"合作模式上实现双赢，有望实现港铁模式的内地本土化拓展，打造"加强版"港铁。深铁是国内"轨道+物业"模式的最先行者，深圳市地铁第二、三期建设中轨道加物业项目已达到 14 个，未来 5 年深圳地铁建设里程约 150 公里。四期工程完成后，深圳将形成 15 条线路、总长约 570 公里的轨道交通网络体系。而万科作为国内地产标杆，具有强大的物业开发专业实力和企业综合实力，同时在全国已开发了 60 多个地铁加物业项目，与深铁的合作可谓水到渠成。
1.3 A 股地产核心标的，机构持仓稳中略降
截至 2019H1，基金持股比例 6.28%，相对 2018 年末小幅下降 1.3pct，对应市值约 185亿元，险资持股也有所减少。与此同时，陆股通持股比例由 2018 年末的 2.35%提升至2.82%，上升 0.47pct。券商持股方面，总体上看，机构持股比例有所下降，原因主要在于上半年地产股表现一般，机构整体持仓有所下降。
1.4 地产业务稳居 TOP2，推进"1+N"业务布局
公司住宅产品坚持面向主流客户自住需求的定位，坚持"三好住宅"标准，销售额多年均维持在行业前三。2018 年，公司实现销售额 6070 亿元，同比增长 14.5%，位居行业第二，销售面积4038万平方米，同比增长12.3%。在全国商品房市场的份额上升至4.05%，提升 0.1pct，在 24 个城市的销售金额位列当地第一。2019H1，公司实现销售额 3340亿元，同比增长 9.6%，相对上年增速小幅下滑，主要是受市场整体回落及公司推货节奏影响。
自 2014 年提出白银时代理论，并定位自身为"城市配套服务商"，公司即开始了 "1+N"业务布局，2018 年战略定位升级为"城乡建设与生活服务商"后，公司战略内涵进一步丰富。房地产开发业务稳健持续增长的基础上，积极推进物业、物流、商业、住宅租赁等新业务的发展。2018 年，公司实现营业收入 2977 亿元，同比增长 22.6%，归母净利润 338 亿元，同比增长 20.4%，房地产结算收入占营业收入比重为 95.6%，毛利润占比为 96.4%。2019H1，公司实现营业收入 1393 亿元，同比增长 31.5%，归母净利润 118亿元，同比增长 29.8%，业绩增速有所提升。
2.1 销售下行趋势料将延续，底部尚未到来
从全国商品房销售额同比增速来看，本轮地产小周期在 2016 年 4 月达到周期高点后即开始缓慢下行，但从同比增速的水平来看，从 2015 年 6 月至 2018 年 12 月长达 40 个月的时间里，销售额同比增速均处在 10%以上的水平，景气周期较长。
同时，由于本轮下行周期中，一二线城市与三四线城市周期错位，因此下行周期呈现"长而缓"的走势，截至本年 7 月，全国商品房销售额累计同比增速为 6.2%，按照过去几轮周期的经验，当下时点距离周期低点仍有距离。
主流开发商销售情况，也一定程度上反映了当前市场"下行而非筑底"。我们统计了TOP50房企截至 8 月份的销售额同比增速，本年增速高于上年的房企仅有 5 家，TOP15 房企则全部低于上年销售增速，下行趋势明显。同时，TOP50 房企中销售额增速转负的仅有 7家，TOP20 房企中则仅有 1 家低于增速转负，言底为时尚早。
据此，经历了史上最长的景气周期、销售下行节奏缓慢的背景下，本轮地产小周期下行仍将延续，底部尚未到来，预计下行周期仍将维持半年以上，我们预计本年商品房销售额同比增速在 3%左右，短期难以看到销售情况的反转。
2.2 地产股短期偏绝对收益，长期仍看集中度提升
短期来看，地产股偏绝对收益属性
我们认为，地产股短期偏绝对收益属性，理由如下：
销售仍处下行周期，政策无整体转向可能，融资收紧影响逐渐显现，估值难有上行空间；
市场对政策预期理性，融资进一步收紧概率低，估值整体低位，下行空间有限；
从一般的交房周期大致估算，今明两年都将迎来竣工交房的同比持续好转，推动地产板块整体业绩释放；
整体股息率达到 3%以上，处于历史高位，且随着业绩高峰到来，股息率仍有上行空间。
短期结构性机会的三个基础
基于短期地产股绝对收益属性的判断，我们认为地产股的结构性机会来自于三个基础：一是在销售下行、多数房企销售增速有所下降的背景下，销售"相对好"的公司，短期相对地产板块整体，有望产生超额收益；二是业绩释放高峰期逐渐到来，房企整体业绩上行的背景下，业绩表现好于整体和市场预期的公司，股价上行空间更大；三是融资收紧持续的背景下，资金相对健康稳健的公司，受"坏消息"影响会相对小。
长期还看穿越周期的集中度提升
从长周期视角来看，随着城镇化进入后半段，人均住房面积达到 30 平米以上，房地产开发业务增量市场空间相对有限，行业已由成长期进入成熟期。同时，从当前房地产行业的集中度来看，仍然处于相对较低的水平，以销售金额计算，截至 2019 年 6 月，CR3为 13%，CR10 为 27.4%，CR100 为 64.3%，头部房企市占率仍有上升空间
2.3 当前时点的万科：开发业务尚有空间，新业务可能创造第二曲线开发业务：布局城市集中，仍有增长空间
公司销售额排名一直维持 TOP2，行业龙头当之无愧。同时，与同为龙头房企的碧桂园、恒大和保利相比，公司布局城市明显较少。截至 2018 年末，公司布局城市共计 67 个，远低于碧桂园的 269 个和恒大的 228 个。从布局城市上看，公司销售规模仍有进一步增长的空间。
此外，我们以当前 A 股市场关注度较高的 15 家主流房企作为研究样本，计算了其净负债率和融资成本，相对于多数房企，公司杠杆水平和融资成本均明显较低，体现了公司较为稳健的财务状况。公司 2019H1 净负债率为 25%，处于样本房企最低水平；融资成本方面，公司 2018 年融资成本为 4.6%，处于最优水平。
我们认为，在本轮房地产上行周期中，公司较好的平衡了成长和稳健的关系，在较快成长的同时兼顾财务稳健性，而这在已经开始的下行周期中，会显得越发重要。
创新业务：可能的第二增长曲线
公司持续引领行业创新，从 2000 年开始，在企业管理和业务拓展方面一直行走在行业前沿。这些创新奠定了万科长期快速发展的基础，也一定程度上影响了整个行业。公司坚持住宅开发为核心业务的同时，积极探索布局长租公寓、物流、商业运营、教育养老等业务。
住宅开发业务经历二十年快速发展，在当前城镇化放缓、人均住房面积突破 30 平米、人口老龄化的大背景下，增速放缓已成共识。找到媲美房地产开发的新业务很难，从现在来看，还没有房企找到了新的"明星业务"。但我们看好公司的持续创新能力，加上房地产业务仍能在未来相对长的时期内为公司提供较为充沛的现金，我们认为公司有望继续引领行业潮流，做新时代领舞者，找到契合自身的"明星业务"，并为房企转型提供"万科方案"。
3.1 ROE 持续领先，驱动因素逐渐转向权益乘数提升
公司 ROE 长期稳定，领跑行业。公司 ROE 与行业平均 ROE 的差值从 2009 年最低点的1.25pct 逐年上升至 2018 年的 9.34pct，相对当前 A 股主流房企平均值领先 7.5pct。我们用传统的杜邦分析，对公司 ROE 优势的来源进行拆分，我们发现：大约从 2006 年开始，公司 ROE 优势的主要驱动因素，由之前净利润率和总资产周转率，逐渐转向权益乘数提升，至 2018 年，公司 ROE 高于行业的 9.34pct 中，权益乘数的贡献达到 9pct。公司在 2005 年在行业内率先提出不囤地不捂盘的"快周转"战略，之后公司三项指标呈现如下变化：
净利润率：受行业周期影响，公司净利润率有一定波动，但整体保持稳定。值得注意的是，公司净利润率相对行业平均水平的优势已经不明显，差值由 2004 年的4.5pct 波动下降，2018 年仅领先行业平均 1.65pct。
总资产周转率：2003 年以来行业平均总资产周转率整体上呈下降趋势，由 2009 年之前的 0.33 下降至 2009 年之后的 0.27。公司则下降更为明显，由 2009 年之前的0.51 下降至 2009 年之后的 0.29。原因主要是期房销售占比提升导致的存货与营业收入在时间上的错位。
权益乘数：2003 年以来行业平均总资产周转率整体上呈上升趋势，由 2009 年之前的 2.6 上升至 2009 年之后的 4.0。公司则上升更为明显，由 2009 年之前的 2.7 上升至 2009 年之后的 4.9。原因主要是公司周转能力领先行业，无息负债创造能力更强。
3.2 无息负债能力，铸就低净负债率+高杠杆率的"完美组合"
在公司权益乘数高于行业平均水平的情况下（2018 年高于行业 2.47pct），公司净负债率明显低于行业平均。2018 年，公司净负债率仅 24.9%，远低于行业平均值 105.9%，公司在较高权益乘数的同时保持了较低的净负债率。
原因有二，一方面公司从 2005 年首提"快周转"战略之后，拿地-销售循环加快，通过加快现金流周转创造预收账款的能力快速提升，使得公司负债结构中预收账款占比提升，由 2006 年的 27%迅速上升至 40%以上（行业平均为 30%）；另一方面，公司充分使用供应链融资等多元融资手段，应付项目（应付账款+应付票据）占负债比例也明显高于行业平均水平，应付项目占负债比例多年稳定在 18%左右，高于行业平均 7pct，也高于同为老牌龙头房企的保利和金地约 10pct。
3.3 经营现金流十年为正，周期行业更显难能可贵
公司 2009 年至今十年间，持续高速增长的同时，经营活动现金流量净额持续为正， 增长可持续性强。特别是 2014 年以来，经营现金流净额大幅上升，充沛的现金流为各项新业务提供了坚实基础。纵观整个房地产行业，在维持中高速增长的同时，经营现金流持续为正的公司极少。
与一般制造业企业不同，拿地支出、建安支出和销售回款往往在时间上存在错位，经营循环往往要 2 年甚至更长，在保持稳健快速增长的同时，保持经营活动现金流量净额为正非常困难。公司经营现金流持续为正，主要有以下因素：
拿地-销售循环较快：在扩张的同时保持正现金流，需要较快的周转配合。由于很难估算房企拿地到销售的实际速度，我们用预收账款/母公司其他应收款中的应收内部子公司款来从侧面比较房企周转速度。万科这一指标达到 1.76，在 14 家 A 股主流房企中排名第一，考虑到公司一二线城市占比约 80%，而一二线城市由于较高的预售条件和较高的地价比，平均周转较慢，更显公司较强的周转能力。
销售回款率较高：我们用销售商品提供劳务收到的现金/权益销售额计算房企销售回款率，公司近三年平均回款率为 99%，在 A 股 15 家主流房企中排名第一。
稳定可持续的投资强度：由于部分房企将并购拿地计入投资现金流，我们以调整后的购买商品接受劳务支付的现金/销售商品提供劳务收到的现金，作为衡量房企投资强度的指标。结果显示，公司近 6 年来，投资强度平均值为 66%，与金地集团同处最低水平，低于样本房企 21pct。此外，公司投资强度波动明显小于样本房企，显示出公司优秀的稳健性。
4.1 布局城市数量少，权益占比较低，权益销售长期稳增有空间
对于公司这样体量的房企，一个很值得讨论的问题是，从长期来看，销售规模是否还有进一步增长的空间，空间来自哪里？我们认为，住宅开发整体市场规模在未来的 5 到 8年内仍将维持在 10 万亿以上，并不会出现蛋糕明显缩小的情况。在此基础上，单个房企体量增长的主要驱动因素是市占率的提升，此外，权益占比提升也将提升销售规模的含金量。
由于公司当前布局城市明显少于其他龙头房企，权益比例也有进一步提升的空间，未来有望通过城市数量扩展和权益比例提升来实现权益销售规模的进一步增长，未来 5 年销售规模稳增仍有空间。
截至 2018 年末，公司房地产开发业务共布局 67 座城市，远低于碧桂园的 269 座和恒大的 228 座，也低于保利地产的 131 座。公司单城销售额达 91 亿元，远高于其他三家龙头房企。整体上看，公司目前的布局战略仍然以深耕为主，布局一二线城市及部分有潜力的三四线城市。由于公司优秀的综合实力，我们认为公司在保持现有城市销售规模稳健增长的基础上，能够通过布局城市的增加实现销售规模的进一步提升。
从 2008 年至 2018 年，公司拿地权益比例整体上有所下降，2013 年之前平均值为 69%，2014 年至 2018 年平均值为 62%，下降 7pct，与其他龙头相比，权益占比相对较低。值得注意的是，公司 2019H1 拿地权益占比大幅上升至 69%，虽然在数据上尚不形成趋势，但我们认为在全国整体销售放缓、土地市场热度降低、公司规模诉求下降的背景下，后续权益占比有望提升，进而提升公司权益销售额。
4.2 货值相对充足、结构合理，销售表现预计平稳
2018 年，公司实现销售额 6070 亿元，同比增长 14.5%，位居行业第二，销售面积 4038万平方米，同比增长 12.3%。在全国商品房市场的份额上升至 4.05%，提升 0.1pct，在24 个城市的销售金额位列当地第一。2019H1，公司实现销售额 3340 亿元，同比增长9.6%。2019 年 1 至 8 月份，公司实现销售额 4263 亿元，同比增长 9.8%，与上半年基本持平。我们认为，从公司可售货值的总量和结构，公司短期销售表现不必悲观，预计全年仍将实现 10%左右的销售增速。但由于新开工增速有所下降，预计推盘力度减弱，短期内销售很难出现超预期表现。具体而言：
可售货值相对充足。截至 2019H1，公司土地储备建筑面积 5473 万平方米，在建面积 9868 万平方米，已售未结算面积 4404 万平方米。据此可大致推测出公司未售面积为 6335 万平方米。假设销售均价维持 2019H1 年水平，即 1.54 万元/平方米，公司目前可售货值约 9755 亿元，对上年销售的覆盖率为 161%。
货值集中一二线城市，市场下行压力相对小。从公司近三年拿地情况看，一二线城市面积占比一般在 70%以上，对应货值占比约 80%。全国销售整体下行之下，受益于较好的楼市基本面和较小的棚改退坡影响，公司销售压力相对较小。
新开工增速有所降低。公司 2018 年新开工面积 4993 万平方米，相对开工计划完成率为 141%，连续四年维持在 100%以上。2019 年计划开工面积为 3609 万平方米，相对上年实际开工面积下降 27.5%，2019H1 新开工面积为 1130 万平方米，同比下降 15.8%。我们预计公司本年开工计划完成率 120%，为 4331 万平方米，同比下降 13.3%。由于新开工是推货的必要前提，从新开工增速下滑来看，公司本年销售很难有超预期表现。
4.3 上半年拿地大幅减少，四季度拿地有望更趋积极
公司本年上半年拿地相对谨慎，上半年拿地面积为 1373 万平方米，同比下降 33%，拿地金额 947 亿元，同比下降 8.6%。与销售情况相比，拿地面积为销售面积的 63.9%，拿地金额为销售金额的 28.4%，相对过去几年的较高水平均有较大幅度下降。
我们认为，公司上半年拿地大幅减少，主要原因是本年上半年土地市场，尤其是一二线土地市场热度较高，地价相对较高，百城土地成交均价由上年的 4629 元/平方米，一路上行至 6 月的 6454 元/平方米，半年涨幅接近达到 39.4%，溢价率（三个月平均）也由上年末的 6.9%迅速上升至 5 月份的 23.6%。
我们认为公司下半年拿地节奏有望持续提升。公司本年 7 月和 8 月拿地金额均在 300 亿元以上，大幅高于前 6 月 166 亿元的单月拿地金额。考虑到融资收紧后土地市场回落的趋势已经基本确立，以及公司 2019 年半年末土储相对本年新开工计划的覆盖率 152%，相对上年销售面积的覆盖率仅 136%，明年新开工和销售都有下降压力，我们认为公司目前拿地节奏提升的趋势仍将延续。
4.4 已售未结资源充足， 毛利率可能下行但空间有限
数量：已售未接资源充足，结算增长有基础
从预收账款看（包含合同负债），2018 年末，公司合并报表中的预收账款为 5050 亿元，对当年营业收入的覆盖率为 170%，连续 3 年持续上升。2019 年上半年末，公司预收账款为 3621 亿元，同比增长 24.4%，对上年营收的覆盖率进一步提升至 191%。考虑到贷款有一定审批时限，时点上的预收账款往往低于该时点上已售未结算项目对应的营业收入，我们认为实际上的营收覆盖率约在 200%以上。与其他主流房企相比，公司 2019年上半年末预收账款对上年营收的覆盖率，处于中等偏上水平，在龙头房企中位列第一，高于招商蛇口、保利地产和金地集团。从已售未结金额看，2018 年末，公司已售未结金额为 5307 亿元，相对上年结算金额的覆盖率为 186%，连续 3 年持续上升，2019 年末进一步提升至 217%，处于近 10 年以来最高水平。
质量：结算销售均价剪刀差收窄，毛利率可能下行但空间有限
从结算均价与销售均价的剪刀差来看，公司销售均价近年持续上升，2017 年销售均价达到 14739 元/平方米，同比增长 12%，2018 年销售均价再创新高，达到 15032 元/平方米。与此同时，公司 2018 年结算均价仅 12988 元/平方米，低于 2016 年至 2018 年的结算均价 14320 元/平方米。随着较高单价项目进入结算，房价上涨红利逐渐兑现，2019H1 结算均价达到 15715 元/平方米，剪刀差大幅收窄。我们认为，公司本年结算均价有望维持在 15000 元/平方米之上，相对上年结算均价同比增长 15.5%。
从毛利率上看，有下行可能，但空间有限。由于 2017 年和 2018 年的产品中，地售比（由于拿地和销售存在时间上的错位，以上年地价除以当年售价估算）有较大幅度的上升，特别是 2018 年地售比达到 53%，相对 2016 年提升 16pct，随着这些项目进入结算，公司毛利率有下降的可能。但考虑到本年项目结算会包括 2016 年和 2019 年的部分项目，而这两年地售比较低，能够一定程度上对冲 2017 年和 2018 年地售比较高的影响，并且 2018 年销售项目会有相当部分在 2019 年之后结算， 我们认为公司本年结算毛利率下行空间相对有限。
4.5 竣工稳增，推动业绩平稳释放
从 2013 年以来公司竣工面积与结算面积的关系来看，我们认为公司本年结算增速将相对上年有所提升，预计结算面积为 2533 万平方米，同比增长 15.6%，我们的估算逻辑有三：
从竣工面积看，公司年初计划竣工面积为 3077 万平方米，相对上年实际竣工面积增长 11.6%。从近年的竣工计划完成率和上半年的竣工完成情况看，我们保守估计公司本年竣工计划完成率为 98%，对应实际竣工面积为 3015 万平方米，同比增长9.4%。
从竣工增速与结算增速的相关性上看，公司 2016 年至 2018 年竣工面积增速持续高于结算面积增速，平均每年高出 8pct，部分原因是竣工项目中自持部分比例的上升。但考虑到自持部分占比非常低，且可售面积/建筑面积的比例并未发生趋势性变动的背景下，我们认为二者的增速差值不可能长期维持，会回归平均值 2%左右（2013年至 2018 年平均），预计本年结算面积增速将高于竣工面积增速 6.2pct。
从结算面积与竣工面积的比值来看，2012 年至 2018 年总结算面积与总竣工面积的比值为 89%，而 2016 年至 2018 年二者比值为 84%，考虑到不可售部分的增多，我们认为这一趋势是合理的，我们认为公司本年结算面积与竣工面积的比值为 84%。
公司持续引领行业创新，从 2000 年开始，在企业管理和业务拓展方面一直行走在行业前沿。这些创新奠定了万科长期快速发展的基础，也一定程度上影响了整个行业。公司坚持住宅开发为核心业务的同时，积极探索布局长租公寓、物流、商业运营、教育养老等业务。2018 年下半年，公司提出巩固基本盘，多元创新业务探索节奏预计有所放缓。对此，我们的看法是：
对转型的持续探索，一定程度上代表了行业整体的"战略焦虑"。住宅开发业务经历二十年快速发展，在当前城镇化放缓、人均住房面积突破 30 平米、人口老龄化的大背景下，增速放缓已成共识。如何找到新的，且能够媲美住宅开发的新赛道，是行业普遍的"战略焦虑"。从公司来看，多数新业务都能做到名列前茅，但在公司利润中的占比都非常低，问题就在于房企尚未找到一个像住宅开发一样空间巨大、客单价百万量级、能够迅速复制，且契合自身竞争优势的新赛道。
转型探索是对股东利益的长远关注。公司开发业务优势明显，市占率稳步提升，在未来 5 到 8 年内城镇化持续推进、都市圈、城市群持续演进的大背景下，开发业务预计仍然可以维持增长。但是，以公司现有规模和市值，单纯依靠住宅开发业务，实现规模和市值的大幅提升，也并不容易。我们认为公司对新业务的转型探索，是对股东长远利益的负责。
转型不易，行则将至，期待"明星业务"出现。找到媲美房地产开发的新业务很难，从现在来看，还没有房企找到了新的"明星业务"。但我们看好公司的持续创新能力，加上房地产业务仍能在未来相对长的时期内为公司提供较为充沛的现金，我们认为公司有望继续引领行业潮流，做新时代领舞者，找到契合自身的"明星业务"，并为房企转型提供"万科方案"。
5.1 物业服务：住宅商企两翼齐飞，十年蝉联物业百强 TOP1
万科物业成立于 1990 年，作为中国物业管理行业的领跑者，万科物业业务布局涵盖住宅物业服务、商企物业服务、开发商前介服务、社区资产服务、智能科技服务和社区生活服务六大业务板块，连续十年蝉联物业行业百强 TOP1。2019 年 9 月 10 日，在国务院发展研究中心、清华大学房地产研究所和中指院共同发布的物业品牌价值榜单中，万科物业以 130.25 亿元的品牌价值位列"2019 物业服务品牌价值研究成果榜"第一名。2018 年万科物业实现营业收入 98 亿元，同比增长 38%，实现毛利润 18 亿元，占公司毛利润总额的 1.6%，与 2017 年持平。截至 2018 年底：住宅物业方面，万科物业已布局中国 83 个城市，，共计管理 2209 个项目，合同面积突破 5 亿平方米。商企物业方面，万科物业已布局中国 52 个城市，共计管理 635 个项目，在管面积 3974 万平方米。
5.2 住宅租赁：轻重模式并举，出租率 90%以上起步较早，优势明显
公司在 2014 年转型"城市配套服务商"时，即开始布局长租公寓。2015 年，初步形成了以万科驿为主、"万科派"和"被窝公寓"为辅的产品体系，长租公寓开业超过 1000间。2016 年，公司将已有长租公寓业务，整合形成同一品牌"泊寓"，截至 2019H1，已在全国 35 个城市累计开业 8.2 万间，74%位于北京、上海等 14 个核心城市，跻身全国最大的集中式长租公寓服务商行列，主要产品线青年长租公寓品牌"泊寓"荣获"2018-2019 中国集中式长租公寓年度十佳运营商"称号。
多渠道获取房源，轻重模式并举
公司的租赁住房从来源看，整租转租模式与收购出租模式并举，轻重资产结合。目前来看二者比例相当（土地出让时自持部分占比较小，且价格较高，与泊寓定位不同）。渠道的多样性一方面保证了公司的资金运用效率，另一方面也有利于公司掌握较为稀缺的租赁住房资源，为租赁市场的竞争做好准备。
从资金成本和主要城市租金收益率的角度，我们预计公司今后获取出租房源的途径还包括：一是与村集体合作利用集体建设用地建设租赁住房，二是现有商办房改为租赁住房，三是通过合作获取老旧小区或城中村进行更新改造。
5.3 物流业务：平稳快速发展，普洛斯协同互补可期物流业务踏上快速发展轨道
公司在 2015 年即开始布局物流地产，成立了专门的物流公司，目前公司物流业务以"万纬"品牌运营，公司业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，专注于高标仓储投资选址、开发建设、招商运营、资产管理等环节。万纬核心业务覆盖全国45 个城市，2018 年融合太古冷链物流平台，加速布局冷链物流全国业务版图，客户主要为国内主流电商、快递快运、高端制造业、现代零售业和生鲜食品企业。2019 年 6月，在由中国仓储与配送协会举办的第十四届中国仓储配送大会上，万纬物流当选"2018年全国仓储地产十强企业"。
截至 2019H1，公司物流地产业务累计获取 127 个项目，可租赁物业建筑面积 996 万平方米，其中已建成运营项目共 64 个（高标库 55 个和冷链项目 9 个），稳定运营项目平均出租率达到 92%。假设目前的租金水平和出租率保持稳定，一二线城市平均租金为31.5 元/平方米/月，则公司目前物流项目均投入运营后带来的年收入为 37.6 亿元。
深入参与普洛斯私有化，并购太古冷链，协同互补效应可期
公司于 2018 年 1 月 23 日完成对物流巨头普洛斯（Global Logistic Properties Limited）的私有化。交易完成后，公司持有直接收购方 21.4%的权益，为普洛斯第一大股东。2017年，普洛斯在中国、日本和巴西的市占率位列第一，在美国位列第二，公司资产中的 57%位于中国。截至 2017 年底，普洛斯在中国拥有已建成物流地产面积 1750 万平方米，在建面积 1120 万平方米，土地储备 1190 万平方米。
2018 年 7 月 9 日，万科物流完成对太古实业旗下太古冷链平台的并购，包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内的 7 座冷库。并购完成后，万科物流旗下的冷链物流项目，将覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，具备全国性、一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力。这标志着万科物流进一步扩大冷链业务版图，全力打造冷链物流领先品牌的雄心显现。
5.4 "轨道加物业"实现双赢，开拓地产开发新维度
"轨道加物业"模式先行者，深铁经验丰富
深圳市早在 2004 年就开始探索地铁加物业开发项目，是内地最早借鉴香港的地铁加物业开发模式的城市，截至 2016 年深圳地铁加物业开发项目共 14 个，其中第二期和第三期各 7 个。为规避土地出让环节的政策瓶颈，深圳在第二期地铁建设中采用带特定限制条件的招拍挂，在第三期中采用土地作价出资的形式，实现了既有政策体系下的"定向"出让。
在十几年的探索中，深铁集团全程深度参与，对"轨道+物业"中融资结构、城市规划、土地出让和项目实施等各个环节积累了丰富经验。同时，相对于港铁，深铁对内地法规体系和政府运行有更加深刻的了解。我们认为，深铁是内地"轨道+物业"毋庸置疑的先行者，具有不可替代的先发优势。
强强联合值得期待，地产开发新维度
深铁成为万科基石股东后，助力公司发展的动机和能力均大幅增强，"轨道+物业"模式在双方共同推动下有望驶入发展的快车道。我们预计双方将首先在深圳拓展合作范围，在此基础上，共同或各自走向全国市场。
6.1 融资优势明显，开发业务与持有业务双重助力
公司多年来债务资金成本保持行业较低水平，融资优势明显。截至 2019 年上半年，公司账面有息负债2253亿元，较2018年减少359亿元。2018年公司综合融资成本为4.6%，处于最优水平。较低的融资成本将在三个方面提振公司经营：
融资成本低会降低资本化利息数额，提升公司毛利率。我们计算了 5 家主流房企资本化利息占营业收入的比例，公司资本化利息占比仅 2%，明显低于中南建设和阳光城的平均值 13%，也低于保利和金地的平均值 4.5%。
融资收紧后，土地市场已见下行趋势，溢价率迅速走低，这将为公司带来补充土储的机会，为明后年销售打下坚实基础；
持有型业务（物流、商业、自有住房租赁等）对融资成本敏感，较低的融资成本将提高公司在这些业务上的竞争力。
6.2 杠杆水平有所上升，净负债率维持低位
从剔除预收账款后的资产负债率看，公司从 2015 年开始杠杆缓慢上升，由 2014 年的64.5%上升至 2019H1 的 77%，提升 12.5pct，高于保利地产、招商蛇口和金地集团，但仍处于较为合理水平。从净负债率来看，由于公司负债结构中的无息负债占比较高，货币资金也较为充沛，公司净负债率一直处于明显较低的水平，2019H1 公司净负债率为 37.2%，相对 2018 年提升 12.2pct，大幅低于我们选取的其他 8 家主流房企。
6.3 估值处于低位，股息率接近债券
由于较低的估值和较高的现金分红比率，公司股息率已具备较高吸引力。按照 9 月 27日收盘价计算，公司 TTM 股息率为 4.02%，公司当前未到期债券（含票据、ABS 等）平均票面利率为 4.41%，二者已经非常接近。按照我们的盈利预测,公司本年归母净利润有望达到 426 亿元，保守按照 30%计算，对应现价的股息率将达到 4.3%。考虑到公司估值已经处于相对低位，且业绩增长具备高度确定性，股价下行空间已比较小，公司股票相对于公司债券具备很强的吸引力。
7.1 业绩预测
我们预计公司 2019 年至 2021 年营业收入为 3850 亿元/4828 亿元/5914 亿元，归母净利润为 426 亿元/518 亿元/617 亿元，EPS 为 3.77 元/4.58 元/5.46 元。主要预测项目如下：
营业收入：房地产开发业务方面，根据公司竣工计划（3077 万平方米）、预计竣工完成率（98%），并综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性，我们预计公司 2019房地产开发业务结算面积为 2533 万平方米，对应结算收入 3672 亿元。根据未结算资源合理结算进度并结合本年销售目标，预计 2020 和 2021 年房地产开发业务收入为 4590 亿元和 5599 亿元。其他业务方面（物业管理、物流业务、住宅租赁业务等），我们预计将维持稳健增长，预计收入为 179 亿元、239 亿元和 314 亿元。据此，公司 2019 年至 2021 年营业收入为 3850 亿元/4828 亿元/5914 亿元。
毛利率：房地产开发方面，考虑到过去 16 年和 17 年高地售比项目进入结转，预计2019 年至 2021 年住宅地产业务毛利率为 34%/33.5%/33%，同时假设其他业务毛利率维持稳定，以收入加权平均算得 2019 年至 2021 年综合毛利率为33.8%/33.3%/32.8%。
投资收益：来自联营和合营企业的投资收益主要来自非并表项目的结算，考虑到公司拿地权益占比基本保持稳定，同时假设其他投资收益平稳增长，预计 2019 年至2021 年投资收益为 82.8 亿元/97.8 亿元/111 亿元。
期间费用率：我们预计公司管理费用率和销售费用率将维持基本稳定的水平，按照前 4 年平均值计算。财务费用率则与有息负债规模成正比例增长。
归母净利润：我们预计 2019 年至 2021 年公司归母净利润为 280 亿元/359 亿元/424亿元，2.36 元/3.02 元/3.56 元。
7.2 估值
我们按照相对估值法对公司进行估值。目前房地产板块平均市盈率为 9.9X，可比公司2019 年动态市盈率平均值为 9.6X（保利地产 7.6X，招商蛇口 11.5X）。考虑到公司行业标杆地位稳固，综合实力优势明显，地产业务短期内保持平稳增长，新业务长期来看有望找到新的"明星业务"提升估值水平，我们认为给与公司 8.5 倍估值较为合理。
公司成立于 1984 年，从 2004 年开始专注住宅开发业务，见证了中国房地产行业整个进程。公司一面是作为房地产二十年黄金时代毫无争议的领头羊，综合实力处于业内顶尖水平，另一面是未来房地产新时代的探路者和领舞者，公司持续引领行业创新，奠定了万科长期快速发展的基础，也一定程度上影响了整个行业，转型不易，行则将至。当下时点，我们推荐公司的逻辑如下：
行业小周期下行，结构性机会来自穿越周期的集中度提升：短期内销售仍处下行周期，结构性机会来自于穿越周期的集中度提升。公司相对于中型房企，经营更为稳健，面对下行周期的经验更加丰富，从布局城市和权益占比看，公司销售仍有进一步增长的空间。
卓越经营铸就持续 ROE 优势，稳健经营造就连续十年正经营现金流：公司 ROE 与行业平均 ROE 的差值从 2009 年最低点的 1.25pct 逐年上升至 2018 年的 9.34pct，我们发现公司 ROE 优势的主要驱动因素是权益乘数提升。2018 年，公司 ROE 高于行业的 9.34pct 中，权益乘数的贡献达到 9pct。权益乘数提升的同时，净负债率维持 30%以下，背后是公司卓越的经营杠杆能力。公司经营现金流十年连续为正，稳健经营穿越周期。
销售稳增可期，业绩有望平稳释放：长期来看，公司布局 67 座城市，远低于碧桂园的 269 座和恒大的 228 座，销售平稳增长仍有空间，短期来看，公司可售货值仍然相对充足，加之布局合理，预计全年仍将实现 10%左右的销售增速。但由于新开工增速有所下降，预计推盘力度减弱，短期内销售很难出现超预期表现。业绩方面，公司已售未结金额为 5307 亿元，相对上年结算金额的覆盖率为 186%，连续 3 年持续上升，2019 年末进一步提升至 217%，处于近 10 年以来最高水平。从竣工面积与结算面积的关系来看，我们认为公司本年结算结算面积为 2533 万平方米，同比增长 15.6%，对应结算收入增长 29%。
持续创新能力强，转型不易，行则将至：看好公司的持续创新能力，加上房地产业务仍能在未来相对长的时期内为公司提供较为充沛的现金，我们认为公司有望继续引领行业潮流，做新时代领舞者，找到契合自身的"明星业务"，并未房企转型提供"万科方案"。
融资优势明显，杠杆水平合理，股息率接近公司债券：公司融资优势明显 2018 年公司综合融资成本为 4.6%，公司净负债率一直处于明显较低的水平，2019H1 公司净负债率为 37.2%，相对 2018 年提升 12.2pct，大幅低于我们选取的其他 8 家主流房企。公司当前未到期债券（含票据、ABS 等）平均票面利率为 4.41%，按照我们的盈利预测,公司本年对应现价的股息率将达到 4.3%，接近债券票面利率。
我们预计公司 2019 年至 2021 年营业收入为 3850 亿元/4828 亿元/5914 亿元，归母净利润为 426 亿元/518 亿元/617 亿元，EPS 为 3.77 元/4.58 元/5.46 元，当前股价对应 PE为 6.9 倍/5.7 倍/4.8 倍。首次覆盖目标价 32.0 元（对应 8.5 倍 PE）。
（报告来源：国盛证券）
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