（报告出品方/分析师：东莞证券 卢立亭）
1.1 公司概况
清洁能源建设龙头，提供全产业链一体化服务。
中国电力建设股份有限公司（下称“公司”）是全球清洁低碳能源建设龙头，公司业务遍及全球 130 多个国家和地区，涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，为业主提供一站式综合性服务。
公司重点聚焦“水、能、城”，以能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施业务为三大主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，承担了我国 80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。
公司拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，在抽水蓄能建设、基础设施建设等方面有着丰富的项目经验，多年来为世界各国、全球客户交付了一系列代表行业领先水平、令世人瞩目的精品工程。
公司经营历史悠久。
2009年 11 月 30 日，中国水电集团与水电顾问集团共同发起设立了中国水利水电建设股份有限公司。
2011年 9 月 30 日，公司首次公开发行 A 股股票共计 30 亿股，于上海证券交易所上市。
2013年公司名称由“中国水利水电建设股份有限公司”变更为“中国电力建设股份有限公司”，2014年证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。
2015年，公司承接电建集团旗下八家水电、风电勘测设计资产。
2022年公司及公司下属子公司以非公开协议转让方式向控股股东中国电力建设集团有限公司及其下属子公司转让公司所持房地产资产，与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，完全剥离房地产业务。
工程承包业务贡献核心收入，持续攀登价值链上游。
地产业务剥离后，公司主营业务为工程承包与勘测设计业务、电力投资与运营、其他业务（主要包括设备制造与租赁、砂石骨料开发销售、商品贸易及物资销售、特许经营权及服务业等）。
工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务，近年来贡献八成以上的营收；电力投资与运营 业务毛利率高达 40%以上，是公司重点发展的业务，截至 2022 年 6 月底，公司清洁能源控股并网装机容量占比达到 83.47%。
公司在产业链一体化的基础上不断向价值链中高端升级，提升资源整合能力，“聚焦水能砂城数，集成投建营”是公司重点发展导向，水能砂城数融合发展是公司区别于其他建筑央企的独特优势，结构调整和投建营一体化发展加快推进，市场竞争优势进一步增强。
1.2 股权结构
公司股权结构较为集中，实际控制人是国资委。
控股股东、第一大股东是中国电力建设集团有限公司，2022Q3 持股比例为 58.93%。公司共有 86 家子公司，其中全资子公司有 43 家，持股 50%及以上比例的子公司有 65 家。公司旗下包含中国水利水电第一-十六局等 34 家建筑施工企业，15 家勘测设计企业以及 3 家电力投资与运营企业等。
1.3 财务情况
近年来公司整体营业收入保持稳健增长。
2012-2021 年，公司营业收入从 1,270.37 亿元增长至4,489.80亿元，年均复合增速是13.46%；归母净利从40.94亿元增长至86.32 亿元，年均复合增速是 7.74%；扣非归母净利从 38.60 亿元增长至 80.95 亿元，年均复合增速是 7.69%。
2019 年以来，公司归母净利润增速保持稳中有升的态势。2021 年公司扣非净利润增速较高，主要是由于 2020 年非流动性资产处置损失较高导致的扣非净利润基数较低。
总体而言，公司业绩增长稳健，盈利情况良好。
公司整体销售毛利率、销售净利率稳定。2012 年以来，公司销售毛利率基本维持在 13%-15%的区间内，销售净利率基本维持在 3%-4%之间。近三年来毛利率呈现下滑趋势，净利率维持在 3%以上。
从业务结构来看，工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务，近五年营收占比超 80%，2021 年营业收入占比为 83.56%；电力投资与运营业务营收持续增长，近五年占比呈现提升趋势，从 2017 年的 3.67%提升至 2021 年的 4.56%，以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连，是公司产业链的延伸；设备制造与租赁业务从 2017 年的 0.61%提升至 2021 年的 1.47%，该业务与公司工程承包业务紧密相关，着力提高公司装备水平，保障项目顺利施工。
毛利率方面。
电力投资与运营业务毛利率水平一骑绝尘，2017 年以来均高于 40%，2021 年为 40.82%，在毛利贡献方面，该业务总体呈现上升趋势，2021 年毛利率和毛利贡献占比均有所下滑，主要是受上网电价下调、煤炭价格上涨等因素综合影响；工程承包与勘测设计业务的毛利率近五年来整体维持在 10%-13%之间，2021 年同比呈现下滑的趋势，主要是受疫情影响人工、原材料及物流价格等持续上升。
1.4 近三年重大事项
为满足公司业务快速发展需要，提升公司持续发展能力，公司于 2022 年 5 月 21 日公告《中国电力建设股份有限公司 2022 年度非公开发行 A 股股票预案》，本次发行的募集资金总额不超过人民币 150 亿元，在扣除相关发行费用后，拟用于精品工程承包类项目、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工业务装备采购类项目和补充流动资金和偿还银行贷款等，具体如下：
本次非公开发行募集资金将有利于公司满足业务持续增长带来的资金需求，进一步做大做强公司主营业务，优化资本结构，提升可持续发展能力，为公司实现由传统水利水电建设工程总承包商逐步向围绕“水、能、城、砂”领域，尤其是新能源和抽水蓄能领域工程承包、投资运营多元经营的综合开发商转型升级提供有力支撑。
2.1 清洁能源累计装机持续提升，新型电力系统建设有望提速
清洁能源累计装机容量占比十年间持续提升，2021 新增装机容量占比达 73.40%。
2021 年我国累计发电装机容量为 2,376.92GW，其中清洁能源（含风、光、水、核电）发电装机容量 1,079.22GW，占比 45.44%，较上年同期上升 2.02 个百分点。
从 2012 至 2021 的十年间，清洁能源累计发电装机容量占比逐年提升，从 2012 年的占比 28.50%提升至 2021 年的 45.40%，增长了 16.90 个百分点。
从新增装机容量来看，2021 年清洁能源新增装机容量占比达 73.40%，其中水电、核电、风电、太阳能新增装机容量分别为 23.49GW、3.40GW、47.57GW、54.93GW，分别占比13.32%、1.93%、26.98%、31.16%，新增装机容量中清洁能源已成为主力。
“双碳”背景下 2030年风电、光伏发电总装机容量 12 亿千瓦目标有望提前实现。
2020 年 9 月，中国在第七十五届联合国大会上宣布 2030 年“碳达峰”和 2060 年“碳中和”目标，2021 年 10 月的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出到 2030 年非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上，到 2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上。
在“双碳”政策驱动的大背景下，新能源发电装机容量将持续提升。
截止 2021 年，我国风电、太阳能发电总装机容量达到 635.04GW，距离 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦的目标还有 565GW 的缺口，平均每年只需 63GW 的新增装机容量，而 2020 年、2021 风电及太阳能发电新增装机容量分别为 120.31GW、102.50GW，2030 年 12 亿装机目标预计有望提前实现。
我国将加速构建以风电、光伏发电等清洁能源为主体的新型电力系统。
近年来，我国以风电、光伏发电为代表的新能源发展成效显著，装机规模稳居全球首位，发电量占比稳步提升。根据《“十四五”电力发展规划研究》，2025 年末中国拟初步实现风电及光伏总装机分别达 5.36、5.51 亿千瓦，截止 2021 年风电、太阳能发电总装机容量达到 635.04GW，预计四年内复合增速达 14.38%，预计未来将继续维持高速增长态势。
新能源开发利用仍存在电力系统对大规模高比例新能源接网和消纳的适应性不足等问题，2022 年 5 月国家发改委、能源局印发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中提出加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。
在政策的驱动下，我国将加快构建以风电、光伏发电为主体的新型电力系统，公司作为新能源建设领域的绝对龙头有望持续受益。
2.2 抽水储能迎黄金发展期，在新型电力系统中发挥重要作用
储能在新型电力系统运营中发挥重要作用。储能是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放的过程。电力系统中的储能环节可以有效地实现需求侧管理，消除昼夜间峰谷差，平滑负荷，还可以提高系统稳定性、调整频率、补偿负荷波动。
由于电力系统存在对大规模高比例新能源接网和消纳的适应性不足等问题，随着风、光伏发电总装机容量的提升，为解决风、光伏发电本身特性导致的不稳定性问题和因电网消纳有限导致的弃风弃光等问题，储能装机规模也将水涨船高，迎来快速提升。
抽水储能占据主导地位。
目前的电力储能方式主要有抽水储能、电池储能、压缩空气储能、飞轮储能等，其中抽水储能占主导地位，根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022》，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%，同比增长 30%。其中抽水蓄能的累计装机规模占比 86.2%，为 39.8GW，同比增长 25%。
利好政策频发，抽水储能迎来黄金发展期。
《十四五规划》中提出构建现代能源体系，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用；
2021 年发改委下发《国家发展改革委关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》对抽水蓄能电站两部制价格形成机制及回收渠道进一步完善和部署，健全了抽水蓄能电站费用的分摊疏导机制，为抽水蓄能电站通过电价回收成本并获得合理收益提供保障，为抽水蓄能电站未来以市场化机制运行奠定了良好的基础，也打破了过去由于相关抽水蓄能电站收益水平普遍偏低，非电网投资主体参与度不高的行业格局；
2022 年 5 月《扎实稳住经济的一揽子政策措施》提出要抓紧推动实施一批能源项目，重点布局一批对电力系统安全保障作用强、对新能源规模化发展促进作用大、经济指标相对优越的抽水蓄能电站，加快条件成熟项目开工建设；国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻倍，达到 62GW 以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻倍，达到 120GW 左右，预计 2022-2030 年，抽水蓄能装机规模年均复合增速将超过 14%。
公司是抽水储能建设领域的绝对主力，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，在政策的驱动下，公司有望受益于行业发展，订单持续高增。
2.3 水利建设利好政策频发，1-9 月投资额创历史新高
水利水电建设具有较高的技术壁垒。水利水电建设，尤其是在中央投资的大型水利水电枢纽工程项目上，建设周期长、投资体量大，施工整体性强，对机械技术装备的和各类施工技术的集成度有更高的要求，承担施工任务的公司需具备多门类专业技术储备，而新进入者难以在短期内具备这种高系统性、高集成度的技术和管理能力。因此，水利水电行业具有较高的技术壁垒，竞争程度相对较低。
水利建设利好政策密集出台。
2022 年 3 月政府工作报告，指出要积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设，中央预算内投资安排 6400 亿元；
2022 年水利规划计划工作座谈会上水利部副部长指出，2021 年全国水利基础设施建设不断加快，全国共落实水利建设投资 8028 亿元，2022 年水利投资规模要力争超过 8000 亿元；
5 月，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》的 6 方面 33 项措施，加大金融机构对水利、水运、公路、物流等基础设施建设和重大项目的支持力度，引导银行提供规模性长期贷款，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目；
6 月水利部出台 19 项具体工作举措，推动水利项目加快建设，涉及扩大水利建设融资渠道、全力推进 55 项重大水利工程、加快推进灌区建设和改造、加快推进病险水库除险加固等重点内容；
9 月水利部召开加快水利基础设施建设调度会，强调抓紧抓细抓实四季度水利基础设施建设工作，加快重大水利工程建设进度，形成更多实物工作量。
2022 年 1-9 月水利建设加速推进，落实投资、完成投资额创历史新高。
1-9 月，全国落实水利建设投资 10571 亿元，同比增长 53%，其中地方政府专项债券 1896 亿元，同比增长 116%；银行贷款和社会资本 2717 亿元，同比增长 75.5%。1-9 月，全国完成水利建设投资 8236 亿元，同比增长 64.1%，8 个省份完成投资超过 400 亿元。
水利部副部长接受采访时表示，水利部将毫不松懈地抓好第四季度水利基础设施建设各项工作，进一步加强水利工程建设质量控制，确保全年完成水利建设投资达到 1 万亿元以上，按 照 1 万亿投资额测算，全年水利建设投资与上年同期相比增速将高达 32%。
公司是水利建设领域的领军企业，具有丰富的工程设计能力和施工经验，在政策的驱动下，有望受益于行业的高速增长，订单增速有望提升。
3.1 清洁能源建设龙头，能源建设订单占比持续提升
全球新能源电力建设龙头，技术、人才资源优势显著。
公司承担了国内 60%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计与建设任务。公司位居2022年《财富》世界500强第 100 位，实现连续十年排名上升；在 2022 年 ENR 全球工程设计公司 150 强中排名第一，连续三年蝉联榜首；在 2022 年 ENR 全球承包商 250 强和国际承包商 250 强排名中分别位列第 5 位、第 6 位，排名在电力行业领域均居全球第一。
在技术、人才资源方面，中国电建现有中国工程院院士 1 人，全国工程勘察设计大师 5 人；成立了新能源规划研究领导小组、新能源规划研究中心，拥有 9 个国家级研发机构，116 个省部级研发平台，9 个院士工作站，11 个博士后工作站；获得国家科学技术奖 112 项、省部级科技进步奖 3,192 项，拥有专利 27,700 项；
拥有电力工程施工总承包一级、房屋建筑工程施工总承包一级、水利水电工程施工总承包一级、市政公用工程施工总承包一级、电力工程调试类特级、送变电工程专业一级、输变电工程调试甲级、电力设施承装承修承试一级、智能变电站现场调试 A 级、国际电力工程承包等一系列资质。
布局全产业链竞争优势突出，市占率高达 24%，精通 EPC、FEPC、BOT、BT、BOT+BT、PPP 等新型商业模式及运营策略。
公司拥有完整的风电和太阳能发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系，是全球风电建设的领导者，具备驾驭大型复杂工程的综合管理能力，能够为水利水电、风电及基础设施建设等领域提供集成式、一站式服务，为项目创造更大价值，清洁可再生能源行业领军地位日益巩固。
2021 年公司其他电力工程承包收入金额为 467.49 亿元，其中主要是风电、光伏电力工程，占全国新能源（不含水电、火电）电源投资比例为 12.08%，由于电源投资金额中工程占比约 50%，因此中国电建市场占有率达 24.16%。
新签订单增速强劲，能源电力占比呈上升趋势。
2022 年 1-9 月，公司新签合同额约 7,730 亿元，同比增加 48.5%；其中，1-9 月分别新签合同金额 655 亿元、557 亿元、1,264 亿元、863 亿元、524 亿元、1,909 亿元、421 亿元、453 亿元、1,085 亿元，同比分别增长 3.1%、0.0%、12.7%、121.1%、84.0%、128.7%、-13.7%、25.4%、102.9%，9 月单月新签合同订单增速强劲。
分业务看，1-9 月累计新签订单中能源电力分别占比 22.6%、18.3%、20.6%、34.3%、35.3%、39.2%、40.1%、41.0%、41.2%，能源电力占比呈上升趋势。随着“双碳”目标的推进，公司加快战略转型，战略重心和资源配置进一步向能源电力领域集中，该业务有望保持高增。
3.2 抽水储能建设领军者，建设水平、技术积累领先
公司是抽水储能建设领域的绝对主力，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设。抽水蓄能是目前技术最成熟、经济性最优，也是最具大规模开发条件的一个储能方式，公司具有抽水蓄能电站的规划、勘测设计、工程建造的核心技术能力，形成了完善的抽水储能技术标准，公司积极响应国家“3060”双碳战略，成立了新能源和抽水蓄能工作领导小组，牵头成立中国水力发电学会抽水蓄能行业分会。
在“十四五”重点实施项目中，中国电建承担了 85%以上的项目勘测设计工作。牵头编制了包 括《抽水蓄能电站设计规范》《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽水蓄能电站工程地质勘察规程》在内的一系列行业标准。
抽水蓄能电站建设水平领先，不断突破迈上新高地。
水电站建设方面，公司不断加大业务开拓力度，新签重点项目合同实现突破，2022 年新签浙江天台抽水蓄能电站、新疆哈密抽水蓄能电站等主体工程施工合同和多个抽水蓄能电站设计合同，其中天台抽水蓄能电站是国内单机容量最大、上下引水斜井最长，世界额定水头最高的抽水蓄能电站，将推动抽水蓄能电站建设水平迈上新高地。
制定国家及行业规范，专业技术积淀深厚。
公司承担了包括长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站、向家坝水电站等在内的国内大部分大中型水电站和水利工程的主要建设任务，引领着水利水电施工技术的发展，积累并掌握着一系列具有世界先进水平的水利水电及相关建筑领域施工技术。
公司还承担了水电建设工程规划、勘测、水库、环保、水工、施工、造价、机电、安全监测、运行管理等一整套国家及行业规程规范的编制，从 2006 年起组织开展了“水电勘测设计行业技术标准英文版”的编译工作，截至目前已完成 48 个水电技术标准的翻译审核工作，正式出版 39 本水电标准。随着“双碳”目标的持续推进，作为新型电力系统的重要组成部分，抽水储能行业将迎来黄金发展期。
公司是抽水储能建设领域的绝对主力，建设水平领先，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，未来有望受益于行业的高景气度，抽水储能业务有望助力公司业绩实现新的突破。
3.3“投建营一体化”优势显著，清洁能源并网装机容量快速增长
发挥“投建营一体化”经营优势，积极向下游电力投资运营方向延伸。
电力投资与运营业务是公司相关产业多元化的重要板块，全年实现营业收入 203.41 亿元，同比增长 7.88%，毛利率为 40.82%，远高于其他业务。
公司在原有抽水蓄能电站产业链上游，逐步向下游投资运营方向延申，项目资源优质，先后投资运营了四川乐山沙湾电站、雅都电站、柳坪电站、大金坪电站、毛尔盖电站等中大型水电站项目，积累了深厚项目全寿命周期的管理和运营能力和经验。
公司在电力投资与运营业务领域具备领先的技术实力，为业务的发展和募投项目的实施提供了充分的技术保障。
并网装机容量快速增长，公司清洁能源占比逐年提升。
2021 年公司控股并网装机容量 1,737.85 万千瓦，2016 年公司控股并网装机容量 1,105.00 万千瓦，五年间 CAGR 为 9.48%，并网装机容量快速增长。
2021 年水电装机 648.24 万千瓦，同比增长 1.2%；风电装机 628.45 万千瓦，同比增长 18.9%；太阳能光伏发电装机 145.16 万千瓦，同比增长 12.4%，清洁能源占比持续提升，从 2018 年的 78.27%提升至 2021 年的 83.47%。
“十四五”期间公司下达新增规模共计 48.5GW 目标，预计持续快速增长。
中国电建印发的《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务指导意见》，要求“十四 五”期间公司境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW，但根据上述指导意见对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标，新增规模共计 48.5GW，公司于 21 年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计 7.74GW，假设 2025 年各子企业达到 48.5GW 目标，我们预计 21-25 年 CAGR 为 58.24%，公司将积极发展新能源投资业务，落实产业结构调整和转型，发挥优势，抢占机遇。
3.4 剥离地产业务，置换优质电网辅业资产
房地产板块业务整体剥离，置换优质电网辅业资产。
2022 年 1 月 7 日，公司发布公告，为妥善解决同业竞争问题，中国电建拟将所持房地产板块资产与公司控股股东中国电力建设集团有限公司持有的优质电网辅业相关资产进行置换，置入资产为电建集团持有的 18 家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的 3 家房地产公司股权。
本次交易拟采用非公开协议转让方式进行，置出资产为人民币 2,471,880.56 万元，置入资产合计为人民币 2,465,346.30 万元。
置出资产与置入资产的差额为人民币 6,534.26 万元，由电建集团以现金方式向公司支付。6 月 9 日公司发布关于出售资产暨关联交易公告，拟以 49.42 亿元的价格向控股股东及其下属子公司出售剩余的房地产资产。
该资产出售后，中国电建完全剥离房地产业务。
此次地产业务剥离后，有利于进一步优化公司资产、完善公司产业结构，提高公司盈利水平和资产质量，有利于避免公司与母公司之间存在的同业竞争问题，此前地产业务对公司再融资存在制约，剥离地产业务后，有利于公司在新能源开发等业务领域加速发展。
公司是清洁能源建设龙头，以新能源和抽水蓄能为核心主业，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力。
根据《“十四五”电力发展规划研究》，2025 年末拟初步实现风电及光电总装机分别达 5.36、5.51 亿千瓦，截止 2021 年风电、太阳能发电总装机容量达到 635.04GW，预计四年内复合增速达 14.38%，预计未来将继续维持高速增长态势，公司作为新能源建设领域的龙头有望持续受益。
在抽水储能建设方面，公司是抽水储能建设领域的绝对主力，参与了国内 90%以上抽蓄电站的规划设计和工程建设，抽水蓄能电站建设水平领先，参与了一系列国家及行业规程规范的编制，成立了新能源和抽水蓄能工作领导小组，牵头成立中国水力发电学会抽水蓄能行业分会，在技术、人力资源等方面具备领先优势。
根据国家能源局印发的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》，预计 2022-2030 年，抽水蓄能装机规模年均复合增速将超过 14%。在政策的驱动下，公司有望受益于行业发展，订单持续高增。
地产业务剥离后，有利于进一步优化公司资产、完善公司产业结构，提高公司盈利水平和资产质量。预计公司 2022-2023 年的基本每股收益是 0.68 元和 0.70 元，当前股价对应 PE 是 10.58 倍和 10.32 倍。
（1）俄乌局势不确定性或使得原材料价格上涨，导致公司成本压力增大的风险；
（2）新能源电力建设需求不及预期，公司是清洁能源建设龙头，若绿电装机容量增速不及预期，可能导致订单增速不及预期，业绩存在下滑风险：
（3）行业竞争加剧可能导致公司订单增速出现下滑，存在业绩不及预期的风险；
（4）基建投资不及预期，可能导致公司新签订单增速不及预期，存在业绩下滑风险；
（5）宏观经济下行，天灾人祸等不可抗力事件的发生等。
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