（报告出品方/作者：国盛证券，杨义韬、王席鑫、孙琦祥）
1.1. 行业经营情况
2021 年全年化工板块营收为 21204.16 元，同比增长 35.28%，增速同比增长 21.26pct； 实现归母净利润 2262.29 亿元，同比增长 170.09%，继 2020 年实现 263.62%增速后 再度延续高增长。2021 年海外需求加速复苏；2022 年上半年化工行业实现营业总收入 12970.27 亿元，归母净利润 1601.30 亿元，其中涤纶、碳纤维、力点化学品、钾肥、 氟化工、纯碱等板块营收增速较高。2022 年前三季度化工板块营收为 19453.2 亿元， 同比增长 29.92%；实现归母净利润 2191.07 亿元，同比增长 24.79%。
营业收入、归母净利润增速环比下滑。2021 年 Q3 单季度，基础化工行业营业收入实 现同比大幅增长 30.86%，增速较 2021 年 Q2 环比上升 2.27pct；实现归母净利润同比 增速 100.43%，增速较 2021 年 Q2 环比下降 16.41pct。2022 年 Q3 基础化工板块营业 收入同比增长 15.15%，归母净利润同比下降 10.01%，增速较 2022 年 Q2 环比分别下 降 12.66pct、38.45pct。
2022 年 Q3 中信基础化工行业实现单季度 ROE（摊薄）3.04%，环比 2022 年 Q2 下降 2.07pct。板块实现毛利率 19.66%，环比 2022 年 Q2 下降 3.69pct；实现净利率 9.19%，环比 2022 年 Q2 下降 4.20pct。
负债率保持平稳。2015 年以来基础化工板块整体资产负债率开始持续下降，2022 年 Q3 基础化工板块资产负债率为 46.66%，与去年同期持平。目前整体资产负债率已位 于 2005 年以来最低水平。我国基础化工板块存货周转率维持在约 5%至 6%，2021 年 存货周转率为 5.82%。2022 年 Q3 存货周转率为 4.23%，同比-0.17pct。
化工行业资本开支仍处于扩张周期，在建工程增速同比下滑。基础化工板块购建固定 资产、无形资产和其他长期资产支付的现金连续多年持续增长，2022 年 Q3 同比增长 40.04%。固定资产 9858.34 亿元，同比增长 16.95%；2022 年 Q3，在建工程 3345.31 亿元，同比增长 47.60%。
基础化工 33 个三级子行业中，2022 年前三季度钾肥、锂电化学品、碳纤维、民爆用品、 氟化工等 30 个子行业营业收入同比增长，仅粘胶、氨纶、涂料油墨颜料营业收入同比 下滑。其中同比增速较快的子行业包括钾肥（同比增长 137.45%）、锂电化学品 （119.78%）、碳纤维（77.82%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.57%）。
1.2. 行业估值与机构持仓变化
行业估值呈持续上行趋势：从行业估值来看，基础化工行业整体 PE 在 2022 年 10 月 28 日处于历史最低位 16.94 倍，此后在低位保持震荡。截止 2022 年 12 月 30 日，基础 化工平均 PE 为 18.32 倍，全 A 股平均 PE 为 16.74 倍；基础化工行业整体 PB 为 3.05 倍，目前全 A 股 PB 为 1.60 倍。
从基金持股比例来看，公募基金配置化工行业配置比例小幅增长。2022 年前三季度公 募基金持有化工行业持股比例为 3.93%，同比去年上升 0.026pct。整体来看，化工板 块创 2014 年以来前三季度基金持股比例新高。
1.3. 主要产品价格变化情况
化工产品价格触底回暖。中国化工产品价格指数自 2018 年 8 月以来持续下跌，并在 2020 年随着新冠疫情的蔓延加速下跌，于 2020 年 4 月开始随着国际油价反弹而触底 回升。进入 8 月，随着国内需求端稳步复苏，中国化工产品价格指数迅速回升，于 2022 年 10 月触达新高后略有回落，目前 CCPI 指数仍处在较高水平。
龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出。上游能源 涨价侵蚀中下游产业链利润，导致部分优秀的制造业公司股价显著回调，我们预计三季 度后龙头公司盈利有望逐渐改善，目前估值和预期处于底部区域，从中长期看预期回报 率提升。
2.1. 万华化学：新材料业务逐步进入收获期
继续做强 MDI、TDI 业务，强化聚氨酯全球领先者地位：全球 MDI 产能主要集中在万 华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏、锦湖三井、日本东曹这七家厂家，万华化学 以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力。万华福建基地一 期 40 万吨 MDI 已经于 2022 年底投产，公司 MDI 产能达到 305 万吨，宁波 MDI 装置 未来将继续扩产，同时不断延伸 ADI、改性 MDI、HDI 等高附加值产品，MDI 行业竞争 力与话语权进一步增强。 石化业务百万吨乙烯投产后，继续打造福建基地聚氨酯+PDH 一体化进程。2020 年公 司 100 万吨乙烯项目顺利投产，乙烯二期也在积极推进中，二期项目以石脑油、混合 丁烷为原料，原料来源多样化，保证了原材料供应稳定性。同时二期项目包含高端聚烯 烃 40 万吨 POE，POE 工艺难度大，目前国内 POE 粒子全部依赖进口，在 N 型电池片 以及双玻组件渗透率提升的拉动下，POE 粒子需求有望提升，万华作为国内 POE 国产 化先行者，有望率先实现 POE 国产化，享受行业红利。
在建项目大幅增加，研发投入持续加大：2022Q3 单季度毛利率 12.99%，环比减少 3.60 个百分点，净利率 8.34%，同比减少 2.79 个百分点，环比小幅下滑。2022 三季 度经营现金流净额 199.44 亿元，同比增加 24.61 亿元；在建工程 421.99 亿元，同比增 加 140.67 亿元，主要是增加改性 PP、HDI 二期以及福建基地建设等项目；研发费用 24.44 亿元，同比+13.73%，公司研发投入持续加大。
尼龙 12 项目投产，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑， 万华自 2019 年以来每年资本开支都维持在 200 亿以上，聚氨酯板块不断强化，万华凭 借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。 石化业务，公司乙烯二期项目 120 万吨/年乙烯及下游 40 万吨高端聚烯烃 POE 项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务高性能 材料尼龙 12 已经正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外巨头垄断， 成为拥有尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业 务逐渐步入收获期。
2.2. 卫星化学：盈利持续修复，高端聚烯烃加持成长
轻烃一体化龙头，产能新增顺利。确立轻烃一体化目标，打造低碳化学新材料科技型公 司：公司乙烷裂解制乙烯项目在成本、环保及能耗方面具备显著优势，同时副产物氢气 未来还可用于氢能项目，符合氢能战略，碳中和背景下发展潜力大。公司在连云港规划 的乙烷裂解制乙烯项目二阶段项目顺利产出合格产品，开车成功，将带动公司盈利迈上 重要台阶。公司预计年产 40 万吨聚苯乙烯装置、年产 10 万吨乙醇胺装置预计三季度 末建成，年产 15 万吨电池级碳酸酯装置预计年底建成；平湖基地新增年产 18 万吨丙 烯酸及 30 万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底 建成；平湖基地新能源新材料一体化项目正在筹备动工，将与丙烯酸配套形成完整的产 业链。上述新项目陆续建成投产将为公司持续高增长提供保障。
乙烷裂解制乙烯工艺成熟，产品收率最高：乙烷裂解制乙烯技术属于轻烃裂解技术的 一种，在石油炼制过程中较为常见，目前乙烷裂解制乙烯工艺成熟。同传统石脑油路线 相同的蒸汽裂解工艺相比，只有原料性质及产品裂解气组成的差异，灵活进料的裂解系 统可以在不同的裂解炉中加工乙烷、丙烷、石脑油、加氢尾油等多种原料，也可以在同 一台裂解炉中同时加工多种原料。国外独立的大型乙烷蒸汽裂解装置建设、运营经验也 十分丰富，不存在技术风险。总体来看，国内建设乙烷裂解制乙烯项目，从技术可得性 和实施难度看基本不存在障碍，由于乙烷裂解产物收率远高于其他几种工艺，由于原料 组分轻，原料单一副产品少产物收率高，收率可达 80%以上，相较于其他工艺优势明 显。
N 型硅片驱动 POE 胶膜需求增长，公司有望成为国内最快实现产业化的龙头。POE 具 有优异的阻水性以及抗 PID 性，作为胶膜原料广泛应用于高端双玻、N 型组件。预期 2023 年开始，N 型电池渗透率将加速提升，预计光伏 POE 粒子需求将呈现非线性增长。 POE 粒子制备难度极高，长期依赖进口。其核心的壁垒之一是原料α烯烃，核心在于催 化剂的选用，目前公司通过自主研发成功突破α-烯烃关键技术，打破海外企业垄断。 据公司 22 年半年报，公司已在报告期内实现年产 1000 吨α烯烃工业试验装置的开工 建设，包含年产 700 吨 1-辛烯、年产 300 吨 1-己烯。、同时公告规划 10 万吨α烯烃与 配套 POE。此举标志公司有望成为国内最快产业化 POE 及α烯烃的龙头企业。
2.3. 华鲁恒升：盈利底部有望逐渐逐渐回升
上游大宗原材料价格高企，终端产品价格下行，单季度盈利环比下滑。公司 2022Q3 单 季度销售毛利率 23.29%，环比减少 9.09 个百分点，净利率 15.82%，同比减少 8.89 个百分点，主要是公司尿素、醋酸、DMF 等产品价格下跌，动力煤等原料价格同比上 涨所致；经营现金流净额 59.56 亿元，同比+76%，主要是销售商品收到的现金较去年 同期增加所致；研发费用 4.33 亿元，同比+62.2%，研发投入明显加大；在建工程 29.07 亿元，同比-30.1%，环比+57.40%，我们预计是公司前期己二酸、己内酰胺等 项目转固，尼龙 66、高端溶剂、荆州基地等新建项目投入增加所致；2022 年三季度， 公司尿素/DMF/醋酸/己二酸等主要产品价格环比二季度下滑，原材料价格下行幅度整 体小于产品端价格下滑幅度，三季度盈利受挤压明显。
荆州基地一期项目稳步推进，二期项目正准备启动工作：公司着力打造荆州第二生产 基地，其中一期项目已经进入全面建设阶段，预计 2023 年下半年投产。此外公司着手 准备二期项目的启动工作，将进一步投资 50 亿元建设绿色新能源材料项目，建设内容 包括 10 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBAT 等及配套设施；10 万吨醋酐及配套设施等，进一步丰富荆州基地产业链。 德州基地继续降本增效，产业链向高附加值产品延伸：公司德州基地推进等容量替代 建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目，继续降本增效。同时沿着产业链不断纵向 延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，目前公 司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料项 目、PBAT 可降解塑料项目、以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两三年项目的集中 投产将显著增厚公司业绩。
2.4. 荣盛石化：全球顶尖炼厂，千亿新材料项目助力成长
底部已过，成长可期。22 年 Q3 整体较为承压，主要是因为原油价格单边下跌短期造 成库存损失，宏观经济影响下价差缩窄导致。展望 23 年，随着国内宏观经济环境的好 转，产品价差恢复正常水平，大炼化企业的盈利能力有望修复显著。 全球顶尖炼厂，一体化规模优势明显。公司控股子公司浙石化 4000 万吨炼化一体化项 目逐步转固，浙石化项目坚持宜烯则烯，宜芳则芳，宜油则油的原则，适度生产市场需 求旺的汽油和航煤、限量生产柴油，重点发展芳烃和乙烯等下游产业链。浙石化一体化 项目有望成为行业标杆。规模大型化、一体化的项目提升竞争优势明显，与小规模的炼 油装置相比具有综合耗能耗低、单位固定投资小、产品组合优化等优势。从工艺路线来 看，石油炼化的工艺路线越长、一体化程度越高，产品结构越优，盈利能力就越强，炼 油化工一体化装置可以加工品质更低的原油，从而节约成本。炼化产业链下游的化工品 附加值更高，通过一体化可以将低价值的副产品甚至是废弃物品提升为附加值更高的产 品，提高经济效益。浙石化炼化一体化项目有望通过规模大型化、一体化的项目提升竞 争优势。一般而言，炼厂需要做到单体规模达到 2500-3000 万吨才能兼顾烯烃、芳烃 和炼油的经济性，公司化工品占比较高，使得产品单位成本显著降低，公司延伸到 PC 和 EVA 等新能源和新材料产品，新材料转型逐步加速。
浙石化具有地理位置优势，并且是国内获得成品油出口资质的民营企业。浙石化地处 舟山市鱼山岛舟山绿色石化基地，航道重多，便捷航运降低了企业运输成本，并且产品 销售范围覆盖长三角地区等经济发展繁荣地区。公司作为民营企业获得出口配额，能有 效减少国内成品油供应压力，利用地理优势出口增厚公司利润。
2.5. 东方盛虹：光伏级 EVA 龙头企业，炼化注入增厚利润
光伏需求持续超预期，布局 EVA 和 POE 成长性十足。公司是国内光伏级 EVA 龙头企 业，目前拥有 30 万吨/年 EVA 产能，规划建设 3 套 20 万吨/年光伏级 EVA 装置，1 套 10 万吨/年热熔级 EVA。据东方盛虹 22 年半年报，EVA 的需求量也将稳步增长，2022 年光伏级 EVA 树脂需求量达 122 万吨，2025 年或将突破 170 万吨，十四五期间复合增 长率超 20%。POE 方面，公司三级控股子公司盛景新材料总投资 97.30 亿元，建设期 为 2 年，主要包括 20 万吨/年α烯烃装置，30 万吨/年 POE 装置等。公司布局 POE 高 端聚烯烃产品，可实现国产化替代，着力发展高附加值产品。
炼化全面投产，进一步增厚公司业绩。2022 年 12 月 28 日公司全资子公司盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目已全面投料试车，打通全流程项目。该项目采用世界领先的 绿色生产技术，单套 1600 万吨常减压联合装置也是国内规模最大的，全球规模最大的 280 万吨/年两端重浆化结晶法工艺对二甲苯等装置。炼化项目的全面投产，将为公司 下游新能源新材料、高性能化学品生产提供规模化、低成本、丰富的原材料，进一步巩 固公司的竞争优势，助力公司向新能源新材料深入布局，实现“为绿色和可持续的未来 提供创新化学及新材料”的企业愿景。2022 年 12 月 30 日，公司公告全资子公司斯尔 邦石化建设“2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目”装置一次性开车成功，项目顺利投产。 超高分子量聚乙烯是一种性能优异的热塑性工程塑料，耐冲击、耐磨损、耐腐蚀，广泛 应用于锂电隔膜、航空航天、海洋工程、轨道交通、石油化工等新能源材料等尖端领域。 该项目投产，是公司围绕“1+N”战略，聚焦新能源新材料、持续布局高端聚烯烃产业 链的体现，将有助于提高公司的竞争力。
3.1. 纺服链：涤纶长丝底部已过，修复可期
涤纶长丝所属纺服链，疫后复苏有望景气回归。涤纶长丝环节上游原料 PX 价格与原油 价格关系紧密，下游织机与消费和地产链关系紧密。今年整体来看，原油价格受俄乌冲 突影响，处于高位运行，下游国内消费场景和习惯有所压制，房地产链持续走弱，成本 端和需求端使得涤纶长丝环节利润承压。展望明年，疫情影响有望不断退去，原油中枢 价格同比下降，涤纶长丝环节两头受益，迎来景气度回升。 涤纶长丝产量和表观消费量稳步上升，需求与国内市场纺服和地产链相关度高。据百 川盈孚，自 2018 年至 2021 年，涤纶长丝产量从 2281.63 万吨增长至 3014.86 万吨， 复合增速达到 9.7%，表观消费量从 2115 万吨增长至 2786.88 万吨，复合增速达到 9.6%，产量和表观消费量随着国内市场稳步增长。过去 5 年出口占比比较稳定，均约 8%，涤纶长丝环节还是以国内纺服产业为主，主要原因是我国是全球主要纺服生产国， 外贸市场占服装需求比例较高。需求市场占比来看，2022 年涤纶长丝下游服装需求占 比约 52%、家纺需求占比 33%和产业（工业丝）占比 15%，服装和家纺是主要需求， 下游和国内消费链与地产链关系景气度关系密切。
价差今年持续走低，后续持续看好。今年以来，涤纶长丝价格受到成本端高企影响，价 格维持高位，下游疫情影响不断影响环节价差。截至 2022 年 12 月 25 日，POY 长丝价 差约为 1142 元/吨，处于过去 3 年较低位置，但较 2022 年 11 月历史低位有所好转， 我们看好价差的不断修复，环节利润有望景气回升。
涤纶长丝行业龙头持续扩产，竞争格局持续优化。据百川盈孚统计，2022 年涤纶长丝 环节 CR4 约 53%，近几年下游长丝环节新增产能由龙头公司主导，其中桐昆股份目前 拥有 900 万吨聚合产能，规划建设 330 万吨，新凤鸣预计 2022 年年底拥有长丝产能 660 万吨，恒逸石化参控股长丝产能 644.5 万吨，恒力石化也要扩产，后续扩产均是龙 头企业，未来行业供给端有望优化。远期 CR4 占比会更高，龙头地位稳固，竞争格局 逐步改善。一旦行业产能出清，行业将会经历从原来的量大到质优的二次发展过程，龙 头公司作为率先布局产能、成本优势的企业将更能受益。
3.2. 氟化工：中上游产品价格增值空间巨大
氟化学产业围绕氟元素的特性形成，萤石是产业链的起点。氟在元素周期表中位于第 9 位，拥有卤族元素中最小的原子半径、较低的极化率、最强的电负性（4.0），氟化合物 的应用场景围绕上述特性延展开来。因为氟极强的电负性，使其与碳原子形成了键能较 高的极性共价键，显著增强了含氟有机物的稳定性。因此，含氟高分子材料具有优异的 耐候性、热稳定性、耐腐蚀性、耐老化性、绝缘性、阻燃性以及表面不粘性。在生活中， 氟化学品的应用场景无处不在，从不粘锅到手机触摸屏抗污涂层，再到空调冷媒、新能 源材料、军工材料等，应用领域持续拓宽。
3.2.1. 萤石：供给格局优异，需求受新能源拉动增长空间巨大
氟化学品在新能源、电子、军工领域应用广泛，萤石的价值在新能源等需求增长下， 将得到充分体现。萤石，又称氟石，是氟化钙的结晶体，是氟元素的主要来源。萤石按 照品位可以分成酸级、陶瓷级、冶金级。冶金级萤石品位 65%~85%，主要用于钢铁 冶炼中降低金属熔点；陶瓷级萤石品位 85%~95%，用于促进陶瓷的烧结，提高瓷釉 质量；97%品位的萤石一般被用于和硫酸反应，生成氢氟酸。早在上世纪 30 年代至 50 年代，氢氟酸主要被用于生产制冷剂，而后门类众多的氟化学工业开始迅速发展起来。 而供给方面，萤石是宝贵的可用尽且不可再生的战略性资源，是“与稀土类似的世界级 稀缺资源”，未来在新兴应用的需求增长下，萤石的价值有望得到充分体现。
含氟锂电材料有望成为萤石下游需求成长空间最大的部分。含氟精细化学品有很好的 电化学稳定性，因此在锂电池中具有非常广泛的应用。在电解液中，含氟精细化学品由 于其优异的电化学稳定性、耐电压性能、耐低温性能，应用包括了传统电解质（锂盐） 六氟磷酸锂、添加剂 FEC、新型电解质 LiFSI、LiTFSI 等，应用持续迭代，经久不衰； 在正极中，由于正极电压环境比负极高，因此需要耐电压能力更强的粘结材料，需要使 用锂电级 PVDF；在负极中，天然石墨在制作过程中需要用到氢氟酸反复清洗。整体看 来，含氟精细化学品由于拥有较好的稳定性，在锂电池中应用广阔。预计后续在全球新 能源的强势增长下，含氟锂电材料将成为萤石下游需求成长潜力最大的部分。
传统能源价格高位下，电动车、储能需求加速增长，拉动锂电材料需求持续高增。 2021 年，我国实现新能源汽车销量 352.1 万辆，渗透率 13.4%；全球实现新能源汽车 销量 650 万辆，渗透率 10.2%。乌克兰事件引发的能源价格高涨有望使得全球范围内 锂电、光伏等新能源产业加速发展，以减少对化石能源的依赖。预计到 2025 年，全球 新能源汽车销量有望超过 1800 万辆。新能源汽车的发展已进入渗透率快速提升的甜蜜 点。 供给方面，萤石是一种不可再生的战略性资源。自上世纪出以来全球萤石的供给格局 持续更迭。早在 1930 年以前，美国是全球最大的萤石生产国，然而随着资源的逐渐枯 竭，美国已于 1995 年关闭最后一个萤石开采项目。到了上世纪 70 年代初期，全球萤 石总产量约 450 万吨，其中墨西哥是全球最大的生产国，产量超过 100 万吨，其次为 法国，产量超过 50 万吨。到了上世纪 70 年代后期，法国萤石产量迅速下降，苏联凭 借蒙古丰富的萤石储量成为全球第二大萤石生产国。彼时，欧洲国家法国、英国、意大 利、西班牙萤石产量均居全球前十，1985 年后，欧洲萤石产量迅速下滑。2006 年，法 国萤石产量仅 4 万吨。
我国以全球仅 13%的萤石储量供应全球 65%的萤石产量，静态储采比仅约 10 年。 储量方面，截至 2020 年中国拥有单一型矿山储量 4200 万吨矿物量（折算 100%氟化 钙），全球 3.2 亿吨，我国单一型矿占全球 13.3%，储量居全球第二。与全球萤石资源 比较，中国萤石资源由杂质含量，尤其是砷、硫、磷等含量较低。然而，我国以全球仅 13%的萤石储量供应全球 65%的萤石产量，储量占全球的份额势必日益减少。若折算 100%氟化钙含量计算，我国萤石产量约 400-450 万吨/年，静态储采比（不考虑新探 出来的单一型矿）仅约 10 年。
好资源、技术优势兼具的萤石龙头金石资源。资源方面：单一型矿资源优质，坐拥 全球最大伴生矿资源。单一矿储量占我国近四分之一，开采和加工规模领跑行业。公司 近年来萤石保有资源储量持续稳定在 2700 万吨，对应矿物量约 1300 万吨。按照我国 萤石单一矿山资源储量 4200 万吨（折算 100%氟化钙）计算，公司单一矿萤石储量占 我国五分之一至四分之一。采矿规模 117 万吨/年。根据行业协会的统计，公司目前是 中国萤石行业拥有资源储量、开采加工规模最大的企业。
合资开发全球最大萤石伴生矿项目，储量占国内萤石伴生矿半壁江山，总处理原矿规 模 610 万吨/年，生产萤石粉约 80 万吨/年。同时，公司坐拥全球最大伴生矿资源。 公司与包钢股份、永和制冷、龙大集团合资成立萤石选矿公司和氟化工公司 2 家合资公 司。包钢金石公司中，金石占股权比例 43%；包钢占股权比例 51%；金鄂博氟化工中， 金石占股权比例 51%、包钢占股权比例 43%、永和占股权比例 3%、龙大集团占股权 比例 3%。萤石选矿公司以包钢白云鄂博矿石中的萤石资源、尾矿中的萤石资源及白云 鄂博矿山围岩等未被利用的萤石矿资源为合作标的，规划总处理原矿规模 610 万吨/年， 生产萤石粉约 80 万吨/年，投产后将成为全球最大萤石伴生矿开发项目。并且，包钢项 目的白云鄂博伴生矿拥有萤石储量 1.3 亿吨，占据国内萤石伴生矿储量超过半壁江山， 优势显著。
3.2.3. 制冷剂：全球供给侧改革在即，格局优化下龙头进入高盈利
制冷剂对环境的潜在危害主要在臭氧消耗和温室效应两个方面，由 ODP（Ozone Depleting Potenrial，大气臭氧消耗潜能值）和 GWP（Global Warming Potential，全球 变暖潜能值）两个指标进行量化。ODP 数值按照第一代制冷剂 R11 为参照，设定 R11 的大气臭氧消耗值为 1。GWP 以二氧化碳为参照，设定二氧化碳的全球变暖潜能值为 1。 ODP 方面，第二代较第一代显著减少，第三、第四代制冷剂 ODP 则为 0。GWP 方面， 第一至第四代制冷剂核心品种 R12、R22、R32、R1234ze 的 GWP 值依次下降。
蒙特利尔协定通过明确时间表，促使制冷剂迭代。制冷剂行业存在冻结、削减其供给 端的国际公约——《蒙特利尔协定书》。1982 年，南极臭氧层空洞的发现引起国际社会 的高度重视，1987 年 9 月，36 个国家和 10 个国际组织在加拿大蒙特利尔召开会议， 签署《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔协定书》。协定的意义在于促使制冷剂迭代，从 而逐步淘汰掉臭氧层消耗、温室效应更大的老一代制冷剂。由于协定的执行，迄今为止 全球已淘汰了 98%以上的消耗臭氧层物质。如果没有该条约，至 2013 年南极臭氧层的 空洞将扩大 40%。
3.3. 地产链：政策不断加码，看好竞争格局较好环节
地产行业今年增速回落，竣工面积持续缩窄。2022 年以来，政策端持续管控房地产， 叠加疫情影响消费情绪，新开工面积和销售面积快速回落。销售的持续低迷叠加 2021 年下半年以来的拿地锐减，同时部分房企依然面临较强的现金流危机，导致房企的新开 工意愿不断减弱，累计新开工面积同比降幅不断扩大。竣工端在中央和各地方政府不断 强调“保交楼，稳民生”的背景下，多方主体共同努力下保交楼工作已初显成效，竣工 面积同比降幅持续缩窄。
政策持续加码，看好周期向上。展望明年来看，房地产为国内支柱企业，预期政策持续 推动下，2023 年的修复的力度和高度会呈现缓坡上行阶段，并且政策预计会有一定的 延续性，中小维度的复苏可期。截至 2022 年 11 月份，国房景气度已接近 1995 年至今 低点，长周期角度来看景气指数的恢复可能从 2023 年下半年一直持续到 2024 年。
3.4. 轮胎：成本下行，需求韧性强，看好高端化布局标的
轮胎行业成本改善，国产胎有望引来突破。轮胎行业主要原材料炭黑价格受油价和俄 乌战争影响一路走高，22 年下半年，主要原材料天然橡胶、合成橡胶均处于下降趋势， 整体原材料有望随着橡胶类原材料下降而回归俄乌冲突前。海运费方面，2022 年以来 呈单边下跌，港口堵塞问题得到大幅度缓解，导致海外经销商前期订单大量到库，库存 水平较高影响轮胎企业海外工厂订单，从而影响前三季度业绩。随着下游逐步销售正常 化，海外经销商库存水平目前已经回到正常水平。
内需逐步恢复，海外订单韧性犹存。海外需求长期来看，欧美高通货膨胀抑制需求，受 宏观影响，需求具备一定衰退预期。整体来看，欧美市场人均汽车保有量高，轮胎属于 刚需消费品，国产品牌属于性价比较高，需求下滑使得更倾向选择性价比更高的国产轮 胎，有望尽快提升海外中低端市场占有率。国内需求随着房地产政策持续加码，房地产 投资预期得到情绪上修，商用车经过 2022 年较低基数 2023 年有望同比上升，内需处 于逐渐恢复态势。
森麒麟专注高性能子午线轮胎及航空轮胎，国内智能制造轮胎企业。公司专注于海外 市场，2022 年半年报显示公司出口及境外收入占比约 87%，公司制定“833plus”战 略规划：计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时实现运行 3 座研发中心（中国、欧洲、北美） 和 3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。“833plus”战略规划 符合公司“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景，将进一步夯实公 司参与轮胎全球化竞争的能力。2021 年，公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到 2%，公司全 部轮胎产品在美国替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。
3.5. 农化：波动较小成长较好的晚周期行业
润丰股份：持续完善营销网络，全球市占率快速提升。
全球营销布局均衡化，盈利季度性波动逐渐弱化。公司 2022 年 Q3 单季度毛利率 20.46%，环比增加 0.46 个百分点，净利率 11.04%，环比减少 0.43 个百分点；经营现 金流净额 21.16 亿元，同比+602.99%，主要是报告期内销售收入回款增加所致；财务 费用-2.78 亿元，同比-1223.81%，主要是报告期内汇兑收益增加所致；公允价值变动 损益-3.0 亿元，主要系报告期内远期结汇业务的公允价值变动增加所致，投资净收益0.76 亿元，主要是远期结汇业务损失增加所致。扣除汇兑收益和锁汇损失影响，公司 盈利季度性波动逐渐弱化。公司在全球营销网络的构建速度和市场端的深耕及业务模式 的优化升级快于预期，在全球农化市场的渗透率快速提升，前三季度整体业绩符合市场 预期。
加码提速全球登记布局，海外登数量大幅增长。公司农药销售主要采用传统出口与境 外自主登记模型结合的方式，境外自主登记模式具有登记证投入大、获证时间长、技术 要求高等壁垒。上半年公司登记团队规模从 2021 年的 119 人扩充至 149 人；截止 2022 年 8 月，公司已获得国内登记 267 项，海外登记 4459 项，境外登记数量较 2021 年底增加 452 项，其中登记门槛最高的欧盟获得原药登记 12 项，巴西新增登记 14 项， 同时在非洲多国家也取得登记突破。自主登记模式下，对下游客户议价能力增强，快速 增长的全球登记布局，为公司打造全球营销网络打下坚实基础。
中旗股份：单季度盈利历史新高，淮北基地将步入收获期。
上游原材料压力缓解，公司经营情况趋于稳定，单季度盈利历史新高。公司 2022Q3 单 季度销售毛利率 24.39%，环比增加 3.92 个百分点，净利率 14.65%，环比增加 3.35 个百分点，我们预计是上游大宗品价格下跌，原材料成本下降所致；前三季度经营现金 流净额 4.78 亿元，同比+455.81%，主要是客户回款额增加所致；在建工程 8.84 亿元， 同比+151.85%，主要是淮北基地新建项目增加所致；随着三季度国内疫情得到控制， 公司产品出口不畅状况得到缓解，公司整体经营情况趋于稳定，前三季度业绩超市场预 期。
未来逐渐发力创新农药，打开传统农药行业增长天花板。公司在技术研发、原药产品 登记领域具备较强优势，截止 2022 年上半年公司在境内已取得 122 项农药登记证书、 65 项生产许可证书/批准证书，许可证资源丰富。基于已有的技术积累，公司尝试进入 具有良好活性和市场前景的自主知识产权绿色新农药领域，并开发出第一款自研新农药 品种精噁唑甘草胺，创新药对抗性杂草青稗、毛马唐及大龄杂草都有很好的生物活性， 并且对水稻有很好的安全性，投放市场有望获得客户高度关注并快速推广，在研产品梯 队丰富，未来有望成为公司新的盈利增长点。
贝斯美：二甲戊灵高景气、新材料发展空间大。
二甲戊灵原药供需格局稳定，行业维持高景气。二甲戊灵全球总产能 4 万吨左右，国 内主要是贝斯美、山东华阳和滨州农化，国外主要是巴斯夫和印度 UPL，公司二甲戊灵 原药产能 1.2 万吨，全球产能占比 30%，仅次于巴斯夫，行业供需格局非常稳定。二 甲戊灵关键中间体 4-硝基邻二甲苯生产属于危险反应，行业审批难度较大，公司配套 4-硝基中间体 8000 吨，一体化优势明。此外在巴斯夫国外装置老旧，开工不畅的情况 下，公司未来有望承接巴斯夫产能，进一步扩大二甲戊灵行业话语权。
主营农药产业链不断延伸，一体化程度进一步提升。公司将原有二甲戊灵工艺路线中 副产物 3-硝基邻二甲苯进步一综合利用，开发出甲氧虫酰肼等新型原药产品，在降本 的同时也丰富了公司的产品组合，增加了抗风险能力。 建设 C5 新材料产业链，打开未来发展空间。公司在 C5 产业链技术储备多年，具备行 业领先的技术和产业化优势。铜陵新材料一期项目中，公司利用便宜易得的炼化产品间 戊二烯，深加工成高附加值的 3-戊酮、2-戊酮和正戊烯，其中 3-戊酮是生产二甲戊灵 的另一关键中间体，产业链打通后公司二甲戊灵成本将进一步降低，行业竞争优势不断 拉大。
4.1. 新能源成长
4.1.1. 看好 POE 国产化大机会
聚烯烃弹性体（Polyolefinelastomer），简称 POE，是指乙烯与高碳α－烯烃（1－ 丁烯、1－己烯、1－辛烯等）在茂金属催化剂下形成的无规共聚物弹性体。通常所说 的 POE 主要是指辛烯质量分数大于 20％的乙烯－辛烯共聚弹性体，这种弹性体具有一 定的结晶度，相对分子量非常窄，密度较低。由于特殊的两相微观结构，POE 同时具有 橡胶的高弹性和良好的热塑加工性能。 POE 弹性体兼具弹性和机械性能，性能及其优异。聚烯烃弹性体 POE 分子结构中没有 不饱和双键，具有很窄的分子量分布和短支链结构（短支链分布均匀），因而具有高弹 性、高强度、高伸长率等优异的物理机械性能和优异的耐低温性能。并且较窄的分子量 使得材料在加工过程中不宜产生挠曲，因而 POE 材料的加工性能优异。
POE 性能优异，应用广泛。可以取代橡胶、柔性 PVC、EPDM、EPR、EMA、EVA、TPV、 SBC 和 LDPE 等材质，应用于不同产品，如汽车挡板，柔性导管，输送带，印刷滚筒，， 运动鞋，电线电缆、汽车部件、耐用品、挤出件、压模件、密封材料、管件和织物涂层 等，也可以作为低温抗冲改良剂来改善 PP 的低温抗冲性能，同时可以作为热塑性弹性 体运用于汽车领域。 汽车领域是 POE 重要应用。POE 密度在 860-890kg/m3 之间，在未发泡材料中密度最 低。在汽车上使用能使得汽车质量降低，减少能耗和废气排放，符合汽车轻量化要求。 同时，全球汽车工业已经对整车可回收性提出要求，我国关于汽车工业政策也明确规定 积极开展轻型材料、可回收材料、环保材料等车用新材料的研究，POE 具有良好的可回 收性，生产工艺更加绿色环保，POE 的生产和使用符合现行政策。同时，POE 价格与 传统增韧剂相比并未提高，替代传统增韧剂成为必然。
胶膜是重要的光伏封装材料，有望拉动 POE 粒子需求。光伏胶膜用于保持太阳能电池 和玻璃之间的良好粘合，避免气体、水汽的进入和液态水的积聚，从而提升组件的使用 寿命。光伏胶膜原料主要包括 EVA/POE 树脂（粒子），以及交联固化剂、紫外线吸收剂、 抗氧剂、增塑剂等助剂材料，通过混炼塑化、流延挤出、冷却成型、收卷等工艺而成。 材料占胶膜成本主要部分，其中 EVA/POE 粒子占材料成本主要部分。常温下，光伏组 件封装胶膜呈现无粘性、半透明；在光伏组件层压过程中，EVA/POE 胶膜受热发生交 联反应，交联剂分解产生自由基，引发 EVA/POE 分子之间的结合，从而形成三维网状 结构，导致 EVA/POE 胶层交联固化。固化后的胶膜具有较高的透光率、粘接强度、热 稳定性、气密性及耐老化性能，符合光伏电池片封装要求。
POE 是非常有前景的光伏胶膜材料。总体来看，在未来几年 POE 粒子在胶膜粒子中的 应用占比有扩大趋势。（1）电池转化效率要求进一步提升，N 型电池的理论转化率上线 比 P 型电池更高，N 型电池 PID 效应在受光面更敏感；（2）双面组件趋势、电池功率不 断增大，使得组件发热量增大、温度升高，对封装材料的耐热和耐老化性能提出了更严 苛的要求。上述产业变革趋势都有利于 POE 需求的增长。 双玻需求和 N 型电池片需求增长带动 POE 占比提升。往年来看，光伏主要用单玻 P 型 组件，上下采用 EVA 封装。双面双玻组件因具备双面发电能力，一般具有 10%-30%的 发电增益，在地面电站的渗透率快速提升。双玻双面组件对抗 PID 现象要求更高，其 优异的抗老化性和阻水性能，使得其是双玻组件的主流封装材料，带动 POE 胶膜需求 实现快速增长。N 型电池片较 P 型电池片转化效率更高，在追求更高转化率的同时，N 型电池片的耐候性能也下降，需要胶膜环节提供更好的保护，POE 胶膜是 N 型电池片 主要封装材料。
国内整体低碳烯烃不缺，高碳用于光伏领域，但光伏领域趋势是往低碳低成本发展。 总体来看，国内在 1-丁烯的供应方面既不存在技术问题，也不存在产能问题在 1-己烯 方面不存在技术问题，但供应能力较小；在 1-辛烯的工业化方面基本上处于空白状态。 而 1-辛烯是 POE 的主流路线，中国 POE 长期未发展起来，与 C8 资源相对短缺、相关 企业难以基于 1-辛烯进行产品开发和产业布局有较强的关系。光伏 POE 粒子目前需要 C3 以上的烯烃，碳数越高，稳定性越高，成本也越高。产品发展趋势会以成本为主， 碳数会越来越小，陶氏以往用 C8 做光伏级，去年开始出现 C4 产品去替代原有 C8。LG 用 C4，三井也用 C4。
催化剂结构众多，专利壁垒和生产壁垒极高，带有易燃易爆物质，需要严苛条件才能 产业化生产。茂金属催化剂是指过渡金属原子与茂环（环戊二烯基或取代的环戊二烯基 负离子)、非茂配体三部分组成的有机金属络合物。根据发挥作用的不同，又可分为主 催化剂（茂金属化合物）、助催化剂（甲基铝氧烷（MAO）或阳离子活化剂）以及催化 剂载体（硅胶）。反应过程中需要的丁基锂，甲基铝氧烷（MAO）和氯化钛等，需要从 海外进口。主催化剂的茂结构来自于石油和煤炭中，较容易氧化，在工业化生产中储存 是个问题。目前光伏级用最经典 CGC 催化剂已经专利到期，其属于较早的催化剂，最 新 POE 相关催化剂开发结构和性能已经远超经典 CGC 催化剂，国内产业化过程中。
高温溶液聚合是 POE 生产必要工艺。POE 存在形态与橡胶类似，需要在较高的温度下 （120℃以上）进行。高的聚合温度还有利于降低反应器内物料的黏度、确保器内良好 传热和传质，让生长链处于舒展的环境，精确地调控聚合产物的嵌段和梯度结构。目前 市面上主流的 POE 工艺类似于陶氏化学 Insite 工艺和 Exxon 的 Exxpol 工艺均采用高温 聚合工艺。第一，弹性体难以以粒状在流化床反应器或淤浆反应器中流动，实现非均相 聚合；第二，POE 低熔点，其结晶区的聚合产物容易被溶剂溶胀而结团、粘连，进而使 聚合反应无法继续进行下去。
POE 粒子竞争格局佳，目前主要被陶氏等外企垄断。POE 生产难度是需要茂金属催化 剂和高级α-烯烃，当前相关催化剂几乎全被海外巨头专利垄断，并且用于合成阶段的 高级α-烯烃也被海外公司锁定，国内获取难度大。海外公司目前在供给端完全垄断。 陶氏、LG 等均在扩产，以满足日益增长的需求。世界上生产聚烯烃弹性体的生产商主 要有七家：美国 Dow、ExxonMobil 公司、荷兰 Borealis 公司、日本 Mitsui 公司、韩国 LG 公司以及 SK/SABIC 合资公司。
4.1.2. 萃取提锂：盐湖卤水成本优势显著，萃取提锂路线前景明朗
我国盐湖卤水提锂路线前景明朗，是矿石提锂的重要补充。全球已探明的锂资源中， 锂矿资源锂主要赋存于盐湖卤水和矿石中，盐湖卤水占 62.6%，锂矿占比仅约 37.4%。 全球 70%以上的卤水锂资源集中分布在南美“锂三角”地区，且南美盐湖卤水中锂含 量高，Mg/Li 比低，以卤水为原料生产锂盐能耗一般相对更低，具有 30%以上的成本优 势。我国卤水锂资源总量仅占全球卤水锂资源总量的 12.0%，但已占我国锂资源总量 的 71.9%。国内矿石锂和盐湖提锂难以满足市场需求，长期以来我国锂原料自给率不 足 30%，富含有溶解锂的卤水将是我国锂业持续发展的重要支撑。
相较于矿石提锂，盐湖提锂具备成本优势。由于我国盐湖多数镁锂比较高难以分离、 工艺通用性差、建设时易自然灾害影响，开发难度较大，因此锂矿石提取仍占据较大比 重。根据百川盈孚 12 月 19 日数据，以锂矿和卤水进行提锂的成本分别每吨约 44.6 万 元和 9.9 万元。盐湖提锂成本优势明显，盐湖提锂有望重塑全球锂行业供求格局和价格 体系。
提锂技术不断成熟，盐湖产能释放周期有缩短趋势。国内早期建设的盐湖提锂项目受 经验不足、资金紧张等因素干扰，建设周期跨度长。如扎布耶盐湖 2006 年完成一期建 设，2013 年 8 月才完成技改工程主体及附属建设。而察尔汗盐湖提锂项目由藏格控股 建设完成，建设用时不足两年，考虑到国内在产项目不断丰富，规模效应持续积累，我 们看好国内盐湖提锂项目步入快速扩张期，具备技术经验和资源储备的相关公司能够率 先从市场竞争中受益。 盐湖提锂技术更替未有定论，物化提纯方式持续争锋。国内盐湖所处位置、品位、自 然条件各有不同，即使同一集团项目所采用的提锂技术和开发策略亦有所差异。如亿纬 锂能参与建设的盐湖提锂项目分别采用萃取法、吸附+膜法进行锂盐提取，依湖水资源 禀赋不同，各种提锂技术也可交替依序使用。
新化股份：主业加速放量，萃取提锂蓝海扬帆。
新化股份深耕精细化工多年，目前产品主要包括脂肪胺、香精香料、有机溶剂三大板块， 并依托优异的萃取工艺进军盐湖提锂、锂电池回收。当前，我们认为公司现有主业依托 香精香料扩产能、增品类，三乙胺需求端扩张，将进入加速成长期： 香精香料扩产能、增品类：公司自 1995 年开始深耕香精香料业务，与全球龙头奇华顿 设立合资公司紧密合作。全球香精香料市场规模超 300 亿美元，CR5 高达 75%，而我 国 CR5 仅 15%，因而我国香精香料行业集中度提升空间大。有技术沉淀、优质客户资 源的厂商份额有望持续增长。公司江苏基地现有产能 1.6 万吨，宁夏项目在建 2.65 万 吨+江苏馨瑞香料三期 1.8 万吨新增产能落地后将大幅增大业务体量。宁夏基地新增产能聚焦于水杨酸系列产品，将在目前公司以檀香、花香、果香型产品为主的基础上进一 步扩充品类，助力公司在份额扩张上再下一城。
专利被窃曾令推进受阻，公司萃取技术实则已有深厚储备。2022 年 1 月，公司披露原 公司员工侵犯公司商业秘密刑事案的胜诉公告。公告称，案件审理时间经历了长达两年 之久，此前该技术已经在藏格矿业处进行小试并取得阶段性突破，但公司前员工因商业 利益铤而走险，致使公司提锂业务一度搁置。目前，公司碳酸盐型盐湖多官能团螯合萃 取-三相反应提锂新技术技术流程短、成本低、环境友好、经济效益已经获得了客户认 证，在蓝科锂业、藏格锂业已有开展合作。我们看好公司提锂业务摆脱诉讼影响后落地 速度能够大幅改善，成为又一收入增长点。
4.1.3. 导电炭黑：头部厂商持续突破，国产化空间巨大
导电剂是重要的电极添加剂，可有效提升锂电池导电性能。磷酸铁锂与三元电极具备 良好的能量密度、安全性能、循环性能，然而导电率水平较低。导电剂作为正负极浆料 中重要添加剂，是连接活性物质与活性物质、活性物质与集流体之间的桥梁，可形成有 效的导电网络，在提升锂电池的导电性能。导电剂除了提升导电性，还可有效确保活性 氧化物颗粒与集流器的接触以及内部颗粒的较佳接触，并控制锂电池正电极的多孔性、 使电解质理想地接触氧化物颗粒，同时在负极中提升电极表面性能以防止电极膨胀。
不同导电剂性能不同，导电炭黑与碳纳米管是长期搭配共存而非竞争替代关系。导电 剂可分为零维、一维、二维结构，其中炭黑类导电剂（乙炔黑、Super-P、科琴黑）与 石墨类导电剂为点状零维结构，与活性物质呈点与点接触；碳纳米管 CNTs、VGVF 为 管状一维结构，与活性物质呈线与点接触；石墨烯为面状二维结构，与活性物质呈面与 点接触。一般来说，导电剂维度越高，材料导电性能越强；维度越低，材料分散性越强。 由于不同材料性能特点与价格不同，为同时达到导电性、分散性、成本控制等要求，主 流电池厂均采用导电炭黑、碳纳米管搭配使用的路线。从长期来看，我们认为导电炭黑 与碳纳米管将长期处于主导地位，且相互之间并非竞争替代而是搭配共存的关系。
导电石墨性能对比：科琴黑>Super-P>乙炔黑。导电石墨主要包括科琴黑、SP （Super-P）、乙炔黑三类，其中科琴黑性能最优，SP 次之，乙炔黑性能较差。具体来 看，科琴黑、乙炔黑的空隙率指标分别为 78、22Vol%，粒径分别为 34、43nm，单位 质量粒子数分别为 110、161015 个/g。由于粒径小、空隙率高，科琴黑相比乙炔黑具有 显著的导电性优势，因此在电极浆料中添加量更低。狮王研究数据表明，在 HDPE 树脂 中分别添加 6%、25%的科琴黑 EC600JD、科琴黑 EC，在导电性方面可匹配 25%添加 量的乙炔黑。 导电炭黑工艺不同于传统炭黑，反应炉等环节技术难度高。导电炭黑主要包括乙炔黑、 SP、科琴黑，其中 SP 与科琴黑采用油炉法工艺，乙炔黑采用乙炔裂解工艺。由于锂电 导电炭黑对产品金属杂质含量、吸油值等指标要求较高，因此工艺方面与传统炭黑差别 较大，具体来看：
1）油炉法——对应 SP、科琴黑： 传统炭黑主要采用炉法工艺，即煤焦油在反应炉中加热裂解，再通过冷却、分散、造粒、 干燥等环节生成。反应炉是炭黑生产的核心设备，其中温度场均匀度、原料油配比等指 标是炭黑性能的主要影响因素。由于传统炭黑反应炉直径较大，因此炉内温度均匀度较 差，导致原料油裂解不充分，产品金属杂质含量高、吸油值指标低，无法满足锂电池导 电炭黑要求。为改善炭黑纯度、吸油值等属性，导电炭黑工艺需搭配特殊改造的高端反 应炉及配套设施。炭黑反应炉研发难度大，目前国内黑猫股份已成功研发导电炭黑反应 炉及喷枪，产品品质对标益瑞石 Super-P。科琴黑是一类高纯导电炭黑材料，目前国内 黑猫股份技术储备丰富，通过自研后处理设备得到高品质炭黑材料对标日本狮王科琴黑。
2）乙炔裂解法——对应乙炔黑： 乙炔黑生产路线不同于油炉法，具体流程为石脑油在反应炉中 750℃以上分解得到乙炔 以及其他烃类气体，对气体进行分离以得到乙炔以及其他烃类气体。再将乙炔导入裂解 炉内并进行升温，先升至乙炔分解起始温度 800℃，再升温至 1800℃的环境下反应 0.1~0.27s，通过多次裂解可制得乙炔黑。
黑猫股份：产能加速布局的炭黑领域龙头企业。
公司是我国炭黑领域龙头企业，技术实力领先，产品布局丰富。公司布局景德镇、乌 海、唐山、济宁、邯郸、韩城、太原、朝阳八大产业基地，合计拥有炭黑产能 110 万 吨/年。除传统橡胶炭黑外，公司积极布局特种炭黑、绿色炭黑、白炭黑等多种高端产 品，广泛应用于轮胎、工程塑料、橡胶制品、油墨、锂电池等诸多领域。其中公司特种 炭黑产品囊括高色素 HCF、中色素 MCF、中低色素 RCF、低色素 LCF、化纤、导电炭黑 等多种细分领域，产品吸油值、灰分、比表面积等指标均处于行业领先水平。公司技术 实力市场领先，年产 4 万吨炭黑生产装置采用 950℃高温空气预热器、新工艺非夹套式 五段反应炉、2037℃炭黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装置，资源综合利用率高。
产能加速布局，乌海 5 万吨导电炭黑打开长期成长空间。公司大力布局锂电级导电炭 黑新增产能，未来新增产能主要包括：1）2022 年 7 月公司公告设立内蒙古黑猫纳米材 料科技有限公司，投资 4.2 亿元建设 5 万吨导电炭黑项目；2）2022 年 10 月公司公告 设立江西黑猫纳米材料科技有限公司，投资 2.6 亿元建设 2 万吨导电炭黑项目。公司锂 电级导电炭黑产能加速布局，具有产能、投产速度优势，有望在外企林立的锂电级导电 炭黑行业持续完成国产化替代。
4.1.4. 钠电池材料：需求空间广阔，钠电材料大有可为
钠离子电池有着和锂离子电池相似的结构，通过“摇椅式”嵌入、脱嵌实现充放电。 钠离子电池组成部分包括正极、负极电解液、隔膜、集流体等，其工作原理为钠离子在 正极材料和负极材料之间“摇椅式”来回的嵌入和脱嵌。钠电池放电过程为钠离子从负 极材料里脱嵌，并通过隔膜到达正极形成化合物；充电过程为钠离子从正极中解嵌，通 过隔膜嵌入负极材料之中并与之形成化合物。
钠电池在正极、负极选择上与锂电池差异较大，在隔膜、电解液材料上与锂电池基本 一致。具体来看，钠电池正极主流路线包括普鲁士蓝（白）、层状氧化物、聚阴离子化 合物等，而锂电池正极主要包括磷酸铁锂、三元正极、磷酸锰铁锂等；负极方面，钠电 池主要采用硬碳材料，而锂电池主要采用石墨；电解液方面，锂电池与钠电池在添加剂、 溶剂都选择上相似度较高，在溶质上钠电池主要使用六氟磷酸钠、NaFSI、NaTFSI，而 锂电池主要使用六氟磷酸锂、LiFSI、LiTFSI；隔膜材料上钠电池与锂电池均采用聚丙烯、 聚乙烯薄膜；导电剂材料钠电池与锂电池均添加导电炭黑、碳纳米管材料；集流体方面 钠电池正负极均采用铝箔，而锂电池正极采用铝箔，而负极采用铜箔。
层状氧化物、普鲁士蓝是主流等钠电池正极材料。钠电池正极材料主要包括层状氧化 物、普鲁士蓝（白）化合物、隧道型氧化物、聚阴离子化合物，其中层状氧化物与普鲁 士蓝化合物是目前的主流路线。具体来看，层状氧化物为含钠元素的过度金属氧化物， 其中过渡金属包括 Co､Mn､Fe､Ni 中的一种或多种，层状氧化物具有比容量高、能量密 度高、循环性能优异等优点，缺点在于材料在空气中容易吸湿、循环性能稍差；普鲁士 蓝化合物（PBA）是一类过渡金属六氰化物配合物，具有合成方法简单、成本低（金属 元素成本低于层状氧化物）、比容量高等优势，缺点在于 H20 结晶去除困难、导电性差、 库伦效率低。
硬碳作为钠电池负极材料具有广阔前景。石墨是锂电池的主要负极材料，但由于钠离 子直径为锂离子的 1.3 倍，传统石墨结构和层间距无法满足钠离子嵌入、脱出需求，根 据电子科技大学实验，石墨在作为锂电池、钠电池负极时可逆比容量分别为 372、150 mAh/g。目前钠电池主流的负极材料包括硬碳、软碳，其中硬碳材料包括生物基（椰壳、 秸秆、玉米芯等）、树脂基（酚醛树脂、环氧树脂、聚糠醇等）具备更好的储钠容量以 及循环寿命，克容量可达 300 mAh/g，更具推广前景；软碳材料主要采用沥青、煤炭 等石化产品作为原料，成本较低，但储钠容量、循环寿命等方面劣于硬碳材料。
4.1.5. 三氯氢硅：硅料集中投产直接受益环节
三氯氢硅是重要的光伏化工材料，需求受下游硅料拉动。三氯氢硅由金属硅粉与氯化 氢反应合成，下游主要用于多晶硅（光伏领域）以及硅烷偶联剂（塑料、胶黏剂领域）。 受光伏需求拉动，下游硅料（多晶硅）环节产能扩张激进，持续拉动原料三氯氢硅需求。
改良西门子法是主流多晶硅生产工艺，原料为三氯氢硅。三氯氢硅在光伏领域主要用 于改良西门子法工艺生产多晶硅，在硅棒沉积环节中作为气体反应原料。多晶硅的生产 工艺主要包括改良西门子法与流化床法，其中改良西门子法设备、工艺成熟，产品碳含 量低，可用于高端 N 型电池领域，而流化床法目前仍处于渗透初期。
4.1.6. 高纯石英砂：资源壁垒高企，龙头份额牢不可拔
高纯石英具有耐温性能好、绝缘度高、抗辐射等优点，广泛应用于电子工业和光伏、 光纤等领域。作为一直不可再生的重要绿色战略资源，高纯石英性能优异，其具有硬度 高、膨胀率低、耐高温、耐磨损、化学纯度高、电绝缘性良好、抗热震、抗辐射、透光 良好等特点，是半导体、高温灯管、通讯、精密光学、微电子、太阳能等高新技术产业 生产高附加值石英制品必不可少的原料。按下游应用结构分，2018 年高纯石英在半导 体、光伏、照明、通讯&光学、微电子和其他英语的应用占比分别为 36.1%、33.5%、 8.4%、9.3%、7.2%和 4.4%，其中光伏和半导体是增长较快的领域。
制备高纯石英砂的矿产资源分布高度集中，美国、俄罗斯、巴西、印度等地的大型矿 床是提纯法生产的主要矿源。美国北卡罗来纳州 SprucePine 地区的花岗质伟晶岩是全 球唯一受到阿乐汉尼绿片岩运动影响的高纯石英矿床，该石英矿主要系由尤尼明和 TQC 联手垄断。该矿供给了全球 90%以上的高纯石英砂需求量。截至 2020 年 8 月， 矿床矿业权由 TQC 和矽比科北美公司（前身即尤尼明）持有。其中，TQC 公司拥有的 高纯石英原料资源量大于 1000 万吨。矽比科北美公司的保有资源量可满足数十年的矿 山服务年限。
4.1.7. 碳纤维：国内企业军工民用双边突破，国产替代进行时
碳纤维被称为“黑色黄金”，是由聚丙烯腈（PAN）等有机母体纤维采用高温分解法碳 化（其结果是去除除碳以外绝大多数元素）制成的，是一种含碳量在 90%以上的无机 高分子纤维。一种具有高强度和模量的耐高温纤维。碳纤维由碳原子构成，几千条碳纤 维集束在一起形成纤维束，可以单独使用或被编制成织物。是火箭、卫星、导弹、战斗 机和舰船等尖端武器装备必不可少的战略新兴材料，因此长期被美日为首的发达国家所 垄断和禁运。碳纤维具有目前其他任何材料无可比拟的高比强度（强度比密度）及高比 刚度（模量比密度）性能，还具有耐腐蚀、耐疲劳等特性，因此广泛应用于国防工业以 及高性能民用领域。涉及航空航天、海洋工程、新能源装备、工程机械、交通设施等， 是一种国家亟需、应用前景广阔的战略性新材料。
行业需求快速增长，航空价值最高，国内市场风电占比最大。根据赛奥碳纤维数据， 2021 年国内市场方面，2021 年碳纤维需求量为 6.24 万吨，对比 2020 年的 4.88 万吨， 同比增长 27.69%，同比增速远快于全球水平，其中风电叶片碳纤维需求量约为 2.25 万 吨，近期市场需求大幅度增长，整体市场处于供不应求，航空航天采用小丝束等高性能 碳纤维，下游对产品性能要求高和价格接受度较高，航空航天属于价值量最高的碳纤维 应用。风电和体育休闲等民用领域属于价格相对敏感，随着不断扩产，价格下降后碳纤 维性能优势体现替代其他产品，应用空间打开。
4.2 消费成长
4.2.1. PVP：新开源
PVP 是应用场景附加值最高、最具成长性的 BDO 下游化工品。PVP（聚乙烯吡咯烷酮， 也称聚维酮）主要原料为 BDO，通过催化脱氢生产 GBL，再与氨水、乙炔等反应生成 NVP 单体（乙烯吡咯烷酮），进而聚合得到 PVP。PVP 于 1939 年被德国科学家 Walter J. Reppe 发明，由于 PVP 具有无毒、非离子、惰性、耐温、pH 值稳定、生物相容等性能 优点，在上世纪 40 年代首先用于血浆增溶剂。至今 PVP 应用场景已拓宽至医药、食品、 化妆品、新能源等诸多高附加值领域，是最具成长性的 BDO 下游精细化工品。
PVP 应用场景丰富，医药、食品等高端下游纯度要求高、认证周期长。根据应用场景， PVP 产品可分为工业级、医药级、食品级、化妆品级等。其中工业级主要用于水处理、 文具、涂料、印染等传统需求领域，以及锂电池正极分散剂、光伏银粉添加剂等新兴新 能源领域；食品级主要用于啤酒、饮料澄清剂；医药级主要用于药物赋型剂、缓控释添 加剂、载体等；化妆品级主要用于护发素、发胶、防晒霜等产品。其中医药、食品级产 品壁垒及附加值较高，需经过更严苛等 NVP 提纯、PVP 聚合物干燥环节以保证产品纯 度。医药食品级产品认
PVP 是一种性能优异的光伏银粉分散剂，可有效优化化学法制银粉的团聚现象。银粉 制备方法主要包括化学法与物理法，其中化学法具有成本低、工艺条件容易控制、便于 产业化等特点，是最主流的电子银浆用银粉制备方法，具体包括电解法、微乳液法等。 但化学法制银粉容易出现颗粒团聚现象从而影响银粉性能，因此需引入分散剂材料用于 抑制团聚体的形成，控制颗粒形貌、分散性和粒径分布，是影响液相化学还原法银粉品 质的关键要素，尤其是对于形貌规则、粒径较小且粒度分布窄的电子银浆用银粉。PVP 属于高分子表面分散剂，搭配还原剂抗坏血酸，可有效提升硝酸银溶液制银粉的产品分 散性。PVP 在球形银粉中分散作用机理为：在银晶核形成之后，PVP 分子在晶核上形成 包覆膜，包覆膜间良好的空间位阻，阻止了银晶核之间的相互接触，进而避免了银晶核 之间相互碰撞而粘连。
4.2.2. 维生素 D 衍生物：花园生物 昂利康
花园生物：短期扰动不改长期成长，静待新品放量。
维生素 D3 价格下跌，单季度业绩环比下滑，公司业绩短期承压。公司传统业务维生素 D3 三季度均价环比二季度下跌，25 羟基 VD3 发货延迟等因素导致三季度业绩环比下滑。 目前 VD3 价格 5 万/吨，处于 2007 年以来底部，行业大部分企业处于亏损，部分厂家 进入减产或停产状态，我们预计 VD3 价格下跌空间有限，行业亏损状态不可长期持续， 未来价格修复至合理水平概率大。目前价格下公司仍能凭借一体化优势较其他企业保持 较好的盈利，我们预计四季度公司业绩环比有所改善。 大单品 25 羟基 VD3 已经投产，多品类维生素稳步推进，未来具备较大业绩弹性。公 司推出的重磅产品 25 羟基 VD3，技术壁垒高，附加值大，下游主要用于饲料添加量， 由于添加量低，加上较 VD3 更好的效价比，下游接受度高。公司 VA、VE 等多品类维 生素项目在稳步推进中，明后年仍具备较高增长动能。
昂利康：布局合成生物学，未来可拓展空间广阔。
医药原料药和制剂一体化企业，制剂大单品即将上市，未来主营高增可期。公司原料 药主要为口服头孢类抗生素原料药（包括头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛）和 alpha 酮 酸原料药等原料药品种，具备一体产业化优势，其中 alpha 酮酸原料药是国内最大的生 产厂家，也是费森尤斯卡比的核心原料药供应商之一。化学制剂产品主要为自有品种中 的抗感染类制剂（包括头孢克肟胶囊、头孢克洛缓释片和头孢克洛颗粒等）、心血管类 制剂（包括苯磺酸左氨氯地平片、硝苯地平缓释片等），其中钙拮抗剂类抗高血压制剂 苯磺酸左氨氯地平片（左益）在国内医院端市场具有较高的市场占有率。即将上市的制 剂产品艾迪骨化醇软胶囊、复方-酮酸片和七氟烷都是大品类，且行业新入者较少，公 司有望凭借先发优势率先抢占市场份额。
4.3. 新材料成长
化工新材料供给端具有技术壁垒、客户认证壁垒、较高的产品差异化程度。需求端持续 受益于全球下游产业往我国转移的红利，供给端的高壁垒，加上需求端的产业转移与迭 代，使得有竞争力的厂商在很长的时间维度里具备持续成长的空间。观眼全球，在过去 海外产业的转移和迭代，已经诞生出了如东丽、法液空、林德、信越、宣伟等一系列的 化工新材料巨头。而在当下位置，近期市场风格使得过去估值水平较高的新材料龙头， 估值下降，进入中长期配置区间。我们在化工新材料板块中聚焦护城河深、成长空间大、 在所在领域能与海外对手展开一定竞争的龙头厂商。
4.3.1. 新材料平台型公司
雅克科技：一站式电子材料供应商展翅翱翔。
立足前驱体的优质海内外客户资源，中长期有望进军关联制程材料，成为“一站式” 材料供应商。雅克通过收购 UP Chemical 进入 SK 海力士供应链，是雅克在半导体材料 业务的核心竞争力。目前，公司在前驱体领域已经具备了全球性的竞争力，有望打入 SK 海力士以外的下游客户。并且，公司通过收购华飞电子切入半导体封装材料领域， 通过收购科美特布局含氟电子特气，通过收购 LG 的光刻胶事业部和 Cotem 成为了面板 光刻胶的重要供应商。历史上，公司已经充分证明了自身的全球性的外延扩张能力。未 来，公司作为具有全球外延能力的电子材料平台型公司有望对标海外巨头默克的成长路 径，打通薄膜沉积相邻制程的半导体材料，为大客户提供半导体材料“一站式供应”， 并在研发、客户资源上形成协同，远期空间巨大。
1）前驱体： 前驱体是用于制作氧化层的材料，主要用于晶圆制造中的薄膜沉积环节。晶体管是芯片中的基础结构单位，形成类似“开关”的功能。随着摩尔定律的发展，目前晶体管已 达到人头发直径万分之一大小，一个指甲大小的芯片拥有超过 10 亿个晶体管。 MOSFET 晶体管是运用最广泛的晶体管结构，全称为金属氧化物半导体场效应晶体管， 结构包括金属（metal）—氧化物（oxide）—半导体（semiconductor）。其中“氧化物” 层为前驱体材料通过化学反应等方式在集成电路晶圆表面形成具有特定电学性质的薄膜， 覆盖在集成电路芯片基底表面，形成集成电路中的电容介质或栅极电介质，起到绝缘的 功能。如果没有了前驱体，晶体管的核心功能将无法实现。
2）LNG 板材： 复合板材是 LNG 薄膜型储罐关键材料，雅克是国内主要供应商，全球极少数供应商之 一。LNG 储罐运用的增强型绝缘保温复合材料能承受的极限温度可达-170℃（天然气的 凝点为-161.5℃）。从结构上看，薄膜型储罐的主要部件包括主层薄膜、次层薄膜和预 制泡沫板。主层薄膜由预制泡沫板焊接而成，确保了密封性。起隔热保温作用的泡沫板 为预制件。墙壁和底部的主层薄膜与次层薄膜之间及次层薄膜与混凝土外罐之间都安装 预制的泡沫板。泡沫板为增强硬质闭孔聚氨酯泡沫夹在 2 层胶合板之间。公司自产聚氨 酯泡沫并外购 rsb 等次层薄膜原材料，制成复合板材进行销售。
东材科技：沉淀近六十年的新材料平台型厂商。
依托 50 余年绝缘材料生产经验，打造功能性薄膜、树脂平台型供应商。东材科技前身 东方绝缘材料厂成立于 1966 年，深耕绝缘材料 50 余年，依托深厚的绝缘材料生产技 术以及客户积累，公司内生外延持续向光学膜、电子树脂等高附加值应用领域延伸。目 前公司主要产品包括光学膜、电子材料（特种树脂）、绝缘材料、环保阻燃材料四大板 块，其中光学膜产品包括偏光片离型膜及保护膜、OCA 离型膜、MLCC 离型膜及保护膜、 LCD 背光模组功能膜等高端基膜品种，同时公司向下游延伸至基膜涂布环节，打通切片 合成-基膜-涂布产业链；电子材料（特种树脂）板块公司专注进口替代，产品布局包括 特种环氧树脂、高频高速特种树脂、电子级 BMI 树脂等，目前 6 万吨特种环氧树脂、 5200 吨高频高速树脂项目已投产，业务板块增速显著。
1）光学膜： 光学膜在电子产品中应用场景丰富。光学膜的应用场景包括：1）LCD 背光模组：包括 增亮膜、扩散膜、反射膜；2）偏光片：包括偏光片离型膜/保护膜、PVA 保护膜/位相 差膜（目前主要采用 TAC 膜）；3）触控模组：包括制程用光学保护膜材料以及 OCA 保 护膜；4）MLCC：包括 MLCC 离型膜/保护膜；5）手机外层保护膜：包括用于屏幕外层 的防蓝光、高透光学功能膜、手机后盖玻璃防护膜。
2）特种树脂： 5G 时代带来技术大幅升级，传输速率和频率大幅上升：移动通信技术每十年左右一次 技术升级，每次升级后传输速率和频率都大幅提升。5G 通信频率已上升到 5GHz 以上， 传输速率达到 10-20Gbps 以上。因此，5G 通信技术对于覆铜板的传输速度、传输损耗、 散热性等具有更高的要求。在 PCB 导线的高速信号传输线中，覆铜板目前可分为两大 类：1）高频覆铜板：是高频或射频 RF 信号类传输电子产品，与无线电的电磁波有关。 它以连续的波（如正弦波）来传输信号，应用包括了雷达、广播电视和通讯（包括移动 电话、微波通讯、光线通讯等），所对应的覆铜板被称为高频覆铜板；2）高速覆铜板： 高速逻辑信号传输类的电子产品，以数字信号（一种间歇信号，如方形脉冲）传输，同 样也与电磁波的方波传输有关，应用于服务器、计算机等，所对应的覆铜板被称为高速 覆铜板。
昊华科技：高端氟材料技术底蕴深厚，新材料平台加速国产替代。
国家级科研院所组成的平台型新材料企业，公司具备得天独厚的技术研发优势。昊华 科技（原天科股份）由西南化工研究设计院牵头，浙江芳华日化集团公司、中化化工科 学技术研究总院、中蓝晨光化工研究设计院有限公司、中橡集团炭黑工业研究设计院参 与共同设立的技术研发型新材料企业。2018 年公司收购控股股东中国昊华（中国化工 集团的全资子公司）体内 12 家高端研究院所，形成氟材料、特种气体、特种橡塑制品、 精细化学品、工程咨询及技术服务 5 大业务板块，形成以国家级科研院所为核心研发驱动的，具有资源稀缺优势的平台型精细化工研发、生产体系。
高端氟材料技术底蕴深厚，新项目稳步推进驶入成长快车道。公司子公司晨光院从事 有机氟开发和生产已达五十多年，技术底蕴深厚。晨光院氟树脂现有产能达 3 万吨/年， 产品包括 PTFE 树脂、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙 烯单体等。新增产能方面，晨光院 2.6 万吨/年高性能有机氟项目已开工建设，2500 吨/ 年 PVDF 项目正在试生产，成长性优异。全球高端氟材料过去主要由比利时索尔维、法 国阿科玛、美国 3M、美国霍尼韦尔、日本旭硝子等外企垄断，产品附加值高、国产替 代空间广阔。晨光院立足研发底蕴，具备持续将技术储备产业化的潜力，未来 2.6 万吨 新产能释放有望加速国产替代。
4.3.2. 专精特新小巨人
（1）电子特气：
华特气体：龙头特种气体一站式供应商，打造细分赛道平台型企业。
电子特气按照用途可分为蚀刻气体、清洗气体、成膜气体、掺杂气体、光刻气体等，下 游应用包括半导体集成电路、显示面板、LED、太阳能等，其中以集成电路和显示面板 为主，占我国电子特种气体需求 79%。根据中国半导体行业协会，2020 年我国电子气 体市场规模为 173.6 亿元，预计在国产替代的大趋势下，未来行业将加速成长。 蚀刻、沉积、清洗是电子特气应用的核心制程。蚀刻工艺主要是有选择性地去除不需 要的材料，从而得到想要的图案纹路。蚀刻可分为干法蚀刻和湿法蚀刻，即用电子特气 或湿电子化学品与被腐蚀物质发生化学反应，形成挥发性物质。主要利用了蚀刻材料分 子中的活性基团（如氟原子活性基）；CVD 是一种薄膜沉积方式。即把一种或多种蒸汽 源原子或分子引入腔室中，在外部能量作用下发生化学反应，并在衬底表面形成所需要 的薄膜；清洗工艺主要是去除硅片上的粒子、金属污染物、有机物等杂质，从而减少集 成电路再制造过程中遭到尘粒、金属的污染形成短路。
（2）工业涂料：松井股份剑指我国高端消费品涂层材料领袖
公司以消费电子涂料起家，是国内少有进入苹果产业链的 3C 涂料厂商。根据世界油漆 与涂料工业协会（WPCIA）数据，2020 年全球涂料市场规模约 1676 亿美元，其中工 业涂料应用于电子、汽车、航空航天等领域，具有较高的技术及客户认证壁垒，国产化 替代空间广阔。公司依托特种树脂到涂料全产业链能力以及来自 PPG 等全球龙头的顶 尖团队，打破海外垄断，形成新型功能涂料平台型厂商，市场份额稳居国内第一、全球 第四。
托技术研发及协同，对标 PPG 切入汽车涂料、新能源涂料“长坡厚雪”赛道。工业特 种涂料具有技术协同性能，公司切入千亿级汽车涂料市场以及高增速高附加值的新能源 涂料、航天航空涂料等领域。汽车涂料板块公司成功实现技术及市场突破，重点突破新 能源车厂商，目前已进入北美 T 公司、法雷奥、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上 汽通用五菱等国内外知名整车及汽车零部件厂商供应体系。新能源需求高速增长打开工 业涂料应用空间，公司积极布局扁线电机涂料、动力电池绝缘涂层材料等新能源板块产 品。
（3）改性塑料：今年略有承压，明年成本反转持续看好。
改性塑料下游应用广泛，家电和汽车需求为主。改性塑料是指通过物理、化学或机械 等方法，对通用塑料或工程塑料进行加工或改造，以提升其阻燃性、强度、耐老化性等 特定性能后所获得的塑料制品。改性塑料的上游原材料主要为通用塑料、工程塑料和改 性剂，下游包括家电、汽车、航空航天、电子电气、家居建材等多个领域，应用较为广 泛。其中，家电和汽车是主要下游。 2022 年略承压，明年需求逐步恢复。公司改性塑料企业上游塑料粒子价格与原油价格 关系紧密，今年以来受原油价格加速上涨挤压改性塑料成本端，需求端家电属于房地产 后周期，新能源汽车渗透率增速放缓，上市企业均受压力明显。展望明年，需求端逐步 恢复，家电受益于地产竣工端改善，后疫情时代口罩需求拉动熔喷布，成本端原油价格 中枢同比下降，持续看好该板块的利润弹性。
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