（报告出品方/分析师：财通证券 毕春晖）
1.1 国内氨纶产业开拓者，芳纶产业领军人
泰和新材目前是国内芳纶行业的龙头企业，同时也是国内氨纶的开拓者，深耕氨纶、芳纶研发与生产。
1993 年，公司前身烟台氨纶股份有限公司成立；1999 年，间位芳纶研发正式启动，历经 5 年技术突破及成熟后，间位芳纶于 2004 年正式投产，正式成为国内首个完成氨纶及芳纶双线产业化布局的企业；2008 年公司登陆深交所上市；2011 年，公司更名为烟台泰和新材股份有限公司，并于同年正式实现对位芳纶产业化工程投产；2020 年，公司收购烟台民士达特种纸业，拓展下游芳纶纸业务；2017-2018 年打造宁夏生产基地；2021 年，成功开发出智能发光纤维，并于 2022 年初建设完成，完善在纤维领域的布局。
芳纶和氨纶是公司的两大主营业务，宁夏和烟台是公司的两大生产基地。
宁夏泰和芳纶纤维和宁夏宁东泰和新材是公司重要的子公司，分别于 2017 与 2018 年成 立，主要负责生产、经营芳纶和氨纶业务。另外，烟台民士达特种纸业由公司在 2020 年收购完成，负责生产芳纶纸业务。
芳纶：公司是国内芳纶产业的龙头，也是少数同时拥有间位芳纶和对位芳纶的企业，目前分别拥有 1.1 万吨/年的间位芳纶和 0.6 万吨/年的对位芳纶，间位芳纶产能主要集中烟台、对位芳纶产能主要在宁夏宁东生产基地。
同时公司依托非公开发行股票的方式规划新建 0.9 万吨/年间位芳纶，1.55 万吨/年对位芳纶，扩大自身在行业内的领先优势。同时公司还经营芳纶纸业务，现有和在建产能合计约 3000 吨/年，以间位芳纶纸为主。
另外公司还拥有间位芳纶的核心原料之一：间苯二甲酰氯，名义产能 0.6 万吨/年（由子公司烟台裕祥生产）。
氨纶：公司是国内氨纶行业的开拓者，国内首家实现氨纶生产的企业，产能居国内前五位，分布于烟台及宁夏两个基地。
考虑到我国西北地区资源相对丰富，水、电、天然气等资源相对便宜，公司已逐步将烟台部分氨纶旧产能关停，并在宁夏宁东基地开设新产能；但山东基地也保留了部分产能，主要负责公司的优势产品粗旦丝，做差异化生产，盈利情况可观。
目前烟台、宁夏氨纶产能分别为 1.5、3.0 万吨/年，规划产能为 5 万吨。
1.2 公司业绩持续向好，芳纶成为第一大业务
氨纶盈利能力受限，芳纶业务持续发力并逐渐成为第一大业务。
在营业收入端：氨纶和芳纶是公司的双主业，公司持续加大对芳纶业务发展的力度，直到 2022 年年中，芳纶首次超过氨纶，成为最大的营收板块。
在毛利端：由于氨纶具有一定的周期属性，盈利能力受原料成本、需求变化影响显著，自 2013-2019 年，氨纶毛利占比逐年减少，2019 年占比仅 0.5%。
2020 年疫情初始，下游口罩、防护服等多方面需求快速增长，带动上游氨纶景气提升，供需错配导致氨纶迎来行情，促使公司 2020-2022H1 期间氨纶毛利占比提升。但根据公司 2022Q3 氨纶营业数据判断，未来氨纶业务盈利仍相对有限。
公司营收和利润实现稳步增长。
2016-2019 年，公司营业收入和归母净利润均在持续增长，主要是受益于芳纶业务的快速发展。
2020 年营收略有下滑但净利润仍保持增长，主要是当期受中美贸易摩擦和疫情影响，导致部分项目进度延缓、国外订单延迟，芳纶业务发展受阻；但同期公司开完善了烟台、宁夏双基地战略，抓住口罩等医用氨纶产品机遇进行生产改造，实现净利润整体增长。
2021 年氨纶景气度依旧较高，营收和净利润均创历史新高。2022 年氨纶景气回落，但芳纶发展更加成熟，成为主要利润贡献点。
公司行业地位显著提升。
自 2016 年开始公司的应收账款逐年减少（2021-2022 年氨纶景气提升，导致应收账款增长较多）、应收账款周转率持续上涨，应收款项收回时间显著缩短。同时，公司的应付账款总额前期相对稳定，自 2018 年开始整体水平上涨、而应付账款周转率明显下降。这说明在公司的第一大业务由氨纶转变为芳纶的过程中，其行业地位也有明显的提高。
1.3 员工持股平台调动积极性，股权激励计划彰显自信心
公司为国有集团控股，股权结构稳定，打造员工持股平台调动员工积极性。
公司第一大股东是烟台市国资委，其间接持有公司合计 17.95%的股权，是公司的实际控制人；自上市以来公司第一大股东未发生变化，股权结构相对稳定。
为充分激发员工积极性，公司实行员工持股平台制度，即公司的第二大股东烟台裕泰，其 两大股东裕丰投资、裕和投资分别持有 55%及 45%股权，分别由公司 31 名员工和 35 名员工共同持有，间接持有泰和新材 17%的股权，深度绑定公司高级管理人员及和核心骨干员工。
新一期股权激励彰显公司对长期业绩的信心。
2022 年 11 月公司推出新一期股权激励计划，对 2023-2025 年的包括净利润增长率、加权平均 ROE、资产负债率三项重要指标设立目标，且目标难度逐年提升。
另外，公司还选取了化工化纤行业公司作为对标企业，包括行业头部的华峰化学、新乡化纤等 15 家企业，体现了公司对未来业务持续增长的信心。
芳纶是一种新型、高性能的合成纤维。
芳纶纤维全称“芳香族聚酰胺纤维”，是指聚合物大分子的主链由芳香环和酰胺键构成、且其中至少 85%的酰胺基直接键合在芳香环上、每个重复单元的酰胺基中的氮原子和羰基均直接与芳香环中碳原子相连接、并置换其中的一个氢原子的聚合物纤维。
芳纶具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸碱、重量轻等优良性能，同时具有良好的绝缘性、抗老化性，以及较长的生命周期。
我国将芳纶、碳纤维和超高分子量聚乙烯并称为三大高性能纤维，其中芳纶是产量最大、应用最广的一种，在国防、航空航天、汽车减重减排节能、新能源开发等多个领域具有广泛应用。
芳纶行业供需整体向好。
全球范围内，芳纶整体产量不高，自 2017 年起芳纶供应偏紧、需求增长，芳纶供需两旺形势比较明显，在 2016-2019 年间产量保持增长。
2020 年由于受到疫情冲击，产量下滑明显，但行业整体发展趋势仍然保持向上增长，2021 年产量回升至 12.30 万吨。
间位芳纶和对位芳纶结构不同导致性能有所区别。
芳纶纤维包括全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类，全芳香族聚酰胺纤维又分为邻位芳纶、对位芳纶（简称 PPTA）和间位芳纶（简称 PMTA）三类，其中对位芳纶和间位芳纶已实现工业化应用，两者的主要区别在于酰胺键与苯环上的碳原子相连接的位置不同，分别为对位和间位，产品结构的不同使得其各自具有不同的生产工艺、不同的性能。
2.1 间位芳纶：产业防护&隔膜涂覆领域，国内供需紧平衡
公司是国内间位芳纶领头者，现已成为国内龙头企业。
间位芳纶全称为聚间苯二甲酰间苯二胺（PMTA）纤维，别名芳纶 1313，最初由杜邦于 1956 年开始研究，并于十九世纪中叶实现量产，是全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。
随后，日本、俄罗斯等国 80 年代也先后实现芳纶的量产。而我国研究起步较晚，上世纪 70 年代才开始间位芳纶的相关研究，并于 2004 年由公司率先实现产业化投产，成功打破国外企业在芳纶领域的垄断，填补了国内供给空缺。
间位芳纶是由间苯二甲酰氯（IPC）和间苯二胺（MPD）在一定的条件下缩聚而成，同时会 副产氯化氢，聚合反应后可通过加入氢氧化钙中和去除。
芳纶的生产流程可分为芳纶树脂合成、芳纶纺丝，且芳纶主要的难点在于产业化生产壁垒高、纺丝难度大。
间位芳纶树脂合成：公司采用主流的低温溶液缩聚法生产间位芳纶树脂，产品质量行业领先。目前间位芳纶树脂的聚合方法有低温溶液缩聚法、界面缩聚法、乳液聚合法、气相聚合法，其中低温溶液缩聚法和界面缩聚法比较常见，芳纶的龙头企业美国杜邦和日本帝人分别采用低温溶液缩聚法和界面缩聚法生产。
公司采用的低温溶液缩聚法耗用溶剂少，生产效率高，由于可以直接使用树脂溶液进行纺丝、打浆和制膜，因此可省去树脂析出、水洗和再溶解等操作，具有更好的经济性。
公司自 2004 年成功产业化间位芳纶后，通过多年技术改进、设备升级，产品质量领先、生产稳定性强。
间位芳纶纺丝工艺：成型方法主要包括干法纺丝、湿法纺丝和干喷湿纺法。
干法纺丝速度快、纤维取向度高，构造较紧密，但要求纺丝原液浓度高、喷丝头孔数少，可用于生产长丝和短纤维，美国杜邦采用此方法。湿法纺丝可采用数万孔的喷丝头或组合喷丝头、生产效率高，日本帝人采用此方法。
干喷湿纺法纺丝拉伸倍数大、定向效果好、耐热性高、零点温度更高，美国孟山都采用此方法。公司选择以低温溶液聚合、湿法纺丝的间位芳纶制造工艺路线，是不同于其他公司的具有自主知识产权的间位芳纶制造技术。
间位芳纶需求端：电气绝缘和高温过滤为传统应用，产业防护服和锂电隔膜涂覆带来需求增量。
在传统领域：由于间位芳纶具有优异的耐高温性和阻燃性，可用于高温过滤材料、支撑滤芯领域，而过滤材料是一种易损耗材料，更换周期较短，消费需求相对稳定，以每年约 10%的速度增长，是目前我国最大的应用领域，约占 63%。
另外，间位芳纶还具有较低的相对介电常数和介质损耗因数，可使绝缘电场分布更均匀、运行介质损耗更小，因此可以制成优异的电气绝缘材料，是全球市场中最大的应用领域，约占 34%；而电气绝缘材料在我国消费市场中占比较小，未来仍有较大的提升空间。
在新兴领域，安全防护：芳纶具有良好的尺寸稳定性、机械性和可纺性，在有火源燃烧的状态下间位芳纶仅放出少量无毒烟气，无熔滴。
相比于传统纤维，芳纶制成的衣服在高温环境下对人体保护效果更好，因此可用于生产耐高温的产业防护服。在防护领域，统计局数据显示，我国石油化工天然气领域从业约合 200 万人、煤炭开采约 300 万，相关从业人员基数大。
2021 年我国针对“个体防护装备标准化提升”发布三年专项行动计划，其中对石化气行业的防护装备于 2022 年开始采取强制实施标准。
以单人装备标准用量约 5kg 估算，石油化工天然气领域将带动间位芳纶需求增加超 1 万吨，是未来我国每年提供需求增长的重要消费领域之一。
在锂电隔膜涂覆领域：间位芳纶具有良好的耐热性、化学稳定性，因此芳纶涂覆隔膜在耐高温性、抗刺穿功能、浸润性和抗氧化性等多方面指标优于当前常用的陶瓷+PVDF 方案，而且既可以直接做涂覆材料，又可以做粘结剂，应用方式丰富。但是由于芳纶本身成本较高，导致芳纶涂覆价格相对较高，因此预计未来将对陶瓷+PVDF 方案实现部分替代。
另外，电池产业也会快速发展，带动隔膜需求持续增长，如果 2025 年国内间位芳纶在该领域实现 10%的应用替代，则相关需求将达到近 2 万吨。
公司是目前国内少有的拥有实现锂电涂覆能力的企业，未来有望独享该领域。
公司导入主要有三点优势：
第一，拥有国内最大的间位芳纶产能，涂覆原料可自给自足，不必受制于人；
第二，拥有芳纶隔膜涂覆的专利，自产芳纶可直接用于隔膜涂覆领域，这也是公司可以使用自产芳纶的重要保障；
第三：芳纶溶剂回收技术领先，回收成本显著降低，可有效降低芳纶隔膜涂覆阶段的生产成本，强化与陶瓷+PVDF 方案之间的竞争力，而公司独有的多方面优势使得公司未来有望在短期内独享锂电涂覆这一新兴领域。
2020 年我国间位芳纶消费量仅 0.9 万吨，随着高温过滤材料等传统应用的稳定增长，以及产业防护服、锂电隔膜涂覆等领域的顺利导入和成熟后，我们预计未来国内间位芳纶总需求可达 4 万吨/年。
间位芳纶供给端：传统龙头杜邦占据市场半数以上，国内领军泰和新材快速扩建产能。
间位芳纶市场技术起源于美国杜邦，其拥有全球最大产能 3 万吨/年，全球市场处于垄断地位；公司于 2004 年实现产业化后逐步扩建，现拥有 1.1 万吨/年产能，另有规划 0.9 万吨/年，预计将于 2023-2024 年逐步投产。
根据各公司扩建公告，到 2025 年全球间位芳纶产能将达到 6.8 万吨/年，国内总产能 3.1 万吨/年，公司新项目建成后市占率将提升至 30%（以产能计算），成为全球第二、国内第一大间位芳纶供应商。
结合供给和需求情况，我们预计未来几年国内间位芳纶将趋于供需紧平衡，且得益于在锂电涂覆领域独有的优势，公司有望成为间位芳纶最受益的企业之一。
2.2 对位芳纶：光纤光缆&安全防护领域，国产替代进行时
公司率先实现对位芳纶产业化。对位芳纶，全称为聚对苯二甲酰对苯二胺（PPTA）纤维，别名芳纶 1414。
美国杜邦于 1972 年成功将对位芳纶产业化后，芳纶一直被作为战略性材料使用，对位的主要生产技术掌握在美国杜邦、日本帝人等传统龙头手中。
2011 年 5 月，公司在国内率先实现对位芳纶的产业化、并于 2017 年开始全年盈利，打破了国外公司对该产品的长期垄断。
对位芳纶是由对苯二甲酰氯（TPC）和对苯二胺（PPD）为原料，以 N-甲基吡咯烷酮（NMP）为溶剂、以氯化钙（CaCl2）为助剂，在一定的条件下缩聚而成，同时副产氯化氢，聚合反应后可通过加入氢氧化钠中和去除。
对位芳纶聚合单元：与间位芳纶合成方法相类似，对位芳纶合成方法主要有低温溶液缩聚法、界面缩聚法、直接缩聚法以及气相聚合法等，目前最成熟的工业生产方法主要是低温溶液缩聚法。
低温溶液缩聚法理论上消耗的溶剂量较少，操作步骤相对简单，是目前对位芳纶聚合物制备的最广泛制备方法。
根据公司公告，以对位芳纶生产过程中的 NMP 初始用量和循环回收量计算，溶剂回收率可达 99.83%，即几乎可以实现完全循环，在节省成本的同时降低环保压力。
对位芳纶纺丝单元：由于对位芳纶的熔融温度高于分解温度，因此不可采用简单的熔融法进行纺丝，纺丝需采用干喷湿纺纺丝工艺：将聚合物进行干燥后溶解在浓硫酸中，形成均一的原液后喷丝、纺丝。纤维成形后再经过碱洗、水洗、干燥、上油等步骤即可得到对位芳纶丝。
干喷湿纺法的纺丝速度可达每分钟数百米，技术难度较大，适用于制备高性能，拉伸强度的芳纶纤维，工艺控制在不同的温度下可以产出不同性能产品，公司是国内少数掌握干喷湿纺法技术的企业。
对位芳纶需求端：安全防护、光纤光缆、汽车配件等领域是对位芳纶当前主要的消费需求。对位芳纶具有高比强度、高比模量、高韧性、耐高温和阻燃等优异性能，并具有良好的抗冲击、耐腐蚀和抗疲劳性能，被喻为“防弹纤维”。
对位芳纶的拉伸强度是钢丝的 6 倍，是玻璃纤维和高强尼龙工业丝的 2~3 倍；拉伸模量是 钢丝和玻璃纤维的 2~3 倍，高强尼龙工业丝的 10 倍；其密度却只有钢丝的 1/5 左右，绝缘性和抗氧化性能良好，在高温下不分解不融化。
光纤光缆领域：5G 推广带动光缆需求有所回升。
对位芳纶可用于生产光纤光缆增强材料，保障光缆受到拉力的时候不致拉长，提高强度及耐用性，是目前我国对位芳纶最大的应用领域。我国光缆产量于 2015 年达到顶峰后有所下降，直至 2019 年开始推广 5G 基础设施建设，光缆产量开始回升，约 10%的增速相对稳定，是未来我国带动对位芳纶需求的主要应用之一。
汽车配件领域：增强强度、降低重量，顺应汽车轻量化趋势。
对位芳纶具有良好的抗冲击、抗疲劳性，因此其可用于生产轮胎，同时质量可减轻约 15%，在高端车型中可用于替代传统的帘子布轮胎。
另外，对位芳纶生产的摩擦密封材料还可用于汽车刹车片、汽车胶管、离合器片、密封垫片、非金属齿轮等配件，制成的产品具有更好的耐磨性和强度，使用寿命更长、范围更广。
汽车配件相关领域全球范围内消费占比约 30%（约 2 万吨）、在我国占比仅约 10%（约 0.1 万吨），未来仍有较大的上涨空间。
安全防护领域：防弹装备和防护涂层为主要应用。
对位芳纶具有高模量、高强度等优良性能，制成的防弹装备可吸收较多的冲击能量，保护穿戴者，因此常用于生产防弹衣、防弹头盔装备等。另外，对位芳纶还可用于装甲车、防弹车辆等装备的涂覆，用量较大。
安全防护领域在我国对位芳纶行业属于相对成熟的市场，当前消费占比约 30%，消费量约 3000-4000 吨。由于防弹装备属于消耗品，因此预计未来仍有一定增长空间。
2020 年我国对位芳纶消费量约为 1.3 万吨，我们预计未来有望以 15%的速度增长，到 2025 年需求量将超 2.6 万吨。
对位芳纶供给端：国际龙头占据主导地位，国内企业扩建产能加速国产替代。
全球对位芳纶当前呈现出“双龙头”的供给格局，杜邦和帝人两家公司产能合计占比约 70%；国内企业产能相对较小，其中以泰和新材和中化国际为主，是国内目前仅有的两家产能超过 5000 吨的企业，二者分别于 2011 年（2017 年实现全年盈利）、2021 年（2022 年实现盈利）产业化投产，产品质量与国际龙头产品接近，逐步开启国产替代进程。
同时，包括神马股份、中芳特纤、聚芳新材料在内的多家国内企业先后掌握对位芳纶产生产技术，但整体产能仍然较小，仅 1.82 万吨/年，部分需求仍需进口满足。
未来对位芳纶新增产能以中国企业为主，合计 3.12 万吨/年，预计到 2025 年我国对位芳纶整体市占率提升至 40%，强化自给能力；其中公司规划产能最多，约 1.55 万吨/年，预计 2023 年下半年开始逐步投产放量，未来将有更多产能用于国产替代，尤其是安全防护等附加值更高的应用领域，优化业务结构，提升产品整体盈利能力。
另外，综合各业现有产能利用情况以及生产技术情况分析，预计未来国内对位芳纶的供给将以公司和中化国际两家企业为主。
2.3 芳纶纸：国内需求加速增长，公司引领国产替代
芳纶纸具有广泛的应用领域。芳纶纤维按照造纸技术制成的纸，再经热压成型制的产品简称为芳纶纸。
芳纶纸根据形态纤维不同，可分别为短切纤维及沉析纤维，经湿法抄纸工艺成纸，再经热压成型工艺后制成的材料。
根据基材的不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。
另外，芳纶纸还可以与不同材料结合生产出性能更优的复合材料，如利用 PPS、聚酯纤维等材料替代芳纶浆粕与芳纶纤维制成复合纸；或者进行表面改性提高自身性能，如等离子体改性、表面化学沉积改性等。
间位芳纶纸是由高强度间位芳纶短切纤维制成的，具有良好的力学性能、热稳定性、阻燃性、电绝缘性以及化学稳定性等，被广泛应用于电机、变压器以及电子柔性材料等领域。
对位芳纶纸是由对位芳纶浆粕纤维和短切纤维作原料生产，主要有三方面应用。
一是利用优秀的介电性能和高温稳定性，将其作为绝缘材料应用在变压器、发电机和马达中，提高电机电器产品承受高温和超负荷的能力；
二是利用其优异的力学性能和轻量化特点，应用于飞机、轮船、高速列车等的次受力结构部件或其他要求高性能的衬板、地板、隔墙等高档装饰材料；
三是利用其理想的透波性能和电磁波透过后畸变小等特点，应用于天线工程中的雷达天线罩、频率择反射器。
芳纶纸需求端：我国芳纶纸消费量稳步增长，电气绝缘领域是最大的应用。
根据 QYResearch 统计数据，2016、2021 年我国芳纶纸消费量分别为 2371、4279 吨，同比增速逐年上涨，并且预计未来我国芳纶纸消费量将以约 16%的年复合增速增长，到 2028 年有望达到约 1.3 万吨。
我国芳纶纸主要有两个应用领域：电气绝缘和蜂窝结构材料。
电气绝缘：我国该领域对芳纶纸的需求最旺盛，占比超 90%，其中变压器是使用芳纶绝缘纸最多的领域。另外我国的铁路电气化以及地铁、轻轨的建设加速，包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备、采用芳纶纸绝缘系统的机载变压器对芳纶纸提出更高的要求，加速芳纶纸需求增长。
蜂窝结构材料：已作为高性能轻质航空材料在国外飞机中得到成熟运用，而我国该领域消费量仅百余吨，仍有很大上涨空间，预计未来在国产大飞机和高速列车制造中的应用将持续增加，成为我国芳纶纸市场重要的增量贡献领域之一。
芳纶纸供给端：进口依赖度较高，公司等多家国内企业先后投产。
芳纶纸最早由杜邦实现产业化，长期垄断该产品供应，现有全球芳纶纸最大产能 1.2 万吨/年，因此国内需求几乎全部需要进口满足。
直到 2007 年公司和超美斯两家国内企业先后批量生产芳纶纸，我国实现了该领域零的突破，并逐步改进技术提高产能；2019-2020 年间，包括时代新材、聚芳新材料、赣州龙邦等企业也实现了产业化，国内自给能力明显增强。但当前我国芳纶纸需求仍有约 60%依赖进口，以进口杜邦产品为主；公司作为国内芳纶纸龙头供货占比约 20%，还有较大提升空间，未来将以国产替代和满足新增需求为主要发展路线。
同时，将芳纶制成芳纶纸可有效提升其附加值、价格更高，芳纶纸产能增加、应用占比提升将提高公司未来芳纶业务整体盈利能力，公司现以间位芳纶纸为主，预计到 2023 年将完成 3000 吨/年产能的建设。
国内芳纶纸发展仍不充分，主要因受纤维原料、研制方法、关键技术等因素的制约。
纤维原料：原料稳定供给是生产芳纶纸的基础条件，而随着传统领域的进一步增长，产业防护服、隔膜涂覆等新兴领域的导入，国内企业产能不足，仍需进一步扩建。
当前国内仅有泰和新材、中化国际、超美斯等少数几家企业能稳定生产芳纶，产品品质与杜邦等国外龙头接近。
关键技术：芳纶纸的直接原料主要是短切纤维和浆粕纤维（沉析纤维），其中短切纤维是液晶纺丝后制取的长丝直接机械切割至所需长度制得；浆粕纤维是短切纤维的差异化产品，是通过将长丝切至一定长度后机械叩解，芳纶纤维被纵向劈裂制得，该工艺国内仅公司、超美斯等少数企业掌握。
基于上述难点，预计未来新进入者导入芳纶纸行业将面临巨大困难；同时公司芳纶纸整体产能在达到 3000 吨/年后将成为国内龙头，且产品品质处于全球行业领先水平，已获得下游客户广泛认可，未来有望引领国内企业加速实现国产替代。
氨纶是一种常见的纤维材料，多用于生产纺织服装、家纺类、卫生材料类产品。
氨纶，又名聚氨酯甲酸酯纤维，是由聚四氢呋喃（PTMEG）和二苯基甲烷二异氰酸酯（纯 MDI）聚合生产。
氨纶作为性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点，是一种综合性能非常优秀的纺织原料，在织物中加入少许氨纶，就可以显著改善织物性能，提高织物的弹性，常用于生产泳衣、袜子、牛仔裤等纺织服装和家访产品，以及医疗绷带、尿不湿等卫生材料类产品，其中纺织服装类是最主要的应用领域，需求占比超过 65%。
氨纶具有高弹性且易恢复原状，广泛用于合成纤维制成的纺织服装中。
氨纶最早由德国拜耳公司成功开发，后由美国杜邦公司首先实现工业化生产，商品名称为 Lycra（莱卡）。
氨纶作为重要的弹性纤维，具有软硬段交替排列的结构特点，软段结构占 80%以上，性能优异且织物的抗撕裂强度高，是目前市场上弹性较理想的合成纤维之一。
氨纶在一般情况下可拉伸至原长的 4-7%，在 2 倍的拉伸下其回复率几乎是 100%，伸长 500%时，其回弹率约为 95-99%，其他纤维无法企及，拥有人类第二皮肤的美誉。
基于氨纶自身具有高弹性、恢复原状能力强，多用于生产衬衫、运动裤等，尤其是紧身裤、塑身内裤、丝袜和防晒外套等对弹性要求较高的衣物对氨纶的添加比例较高，一般在 20%以上。
3.1 行业产能向头部集中，氨纶景气度有所回升
氨纶供给端：行业头部企业扩建产能，未来行业集中度将进一步提高。
基于氨纶优良的性能以及纺织品对性能要求的提高，多家企业先后建设产能进入氨纶行业。 到 2021 年，全球氨纶产能约 133.8 万吨/年，同比增长 9.40%，实现自 2016 年以来的产能新高点；其中我国年产能约 98.4 万/年，全球占比 73.54%，同比增长 10.1%。
我国氨纶行业集中度较高，其中华峰化学、晓星、新乡化纤、诸暨华海和公司的产能为国内前五，CR5=55.6%。同时多家企业规划建设新产能，以氨纶头部企业为主，预计到 2025 年我国新增产能约 31.3 万吨/年，新建项目全部投产后行业集中度将进一步提高，CR5=60.2%。
2020-2021 年国内氨纶产量持续增长，主要有两点因素影响。一方面，多家企业建设新产能以满足氨纶需求增长，2020-2021 年产能分别新增 3、9 万吨/年；受限于工程建设速度和产能爬坡能力，部分产能于 2022 年完成，当期增加约 7 万吨/年。
另一方面，氨纶行业开工率显著提升，由平均的 75%提升至约 85%。2022 年景气回落，开工率回落至约 75%。
氨纶需求端：行业整体需求疲软，消费量下降同时库存上涨。
2020-2021 年中国氨纶表观需求量分别约为 71.74、78.34 万吨，同比增长约 15.34%、9.20%，实现氨纶需求量的持续增长，主要受疫情影响较大。
2020 年 3 月之后，疫情得到有效控制，口罩、耳带、运动休闲面料需求及出口回流带动氨纶需求持续增长；2021 年前三季度延续氨纶供不应求的局面，推动当期全年需求同比增长。
而 2022 年受疫情和经济下行影响，氨纶下游纺织服装消费增长乏力，叠加疫情反复导致出口订单有所减少，预计 2022 年全年消费量将下降约 3-4%。
库存方面：自 2020 年下半年开始库存迅速降低，维持低位直到 2022 年年初；随后由于产能增加的同时需求减弱，库存量快速上涨。
综合考虑氨纶的供给和需求，未来较难出现 2021 年的高景气度，同时产能仍在增长，因此在未来“强供给”和“弱需求”的发展趋势下，氨纶将供大于求，且行业集中度将进一步向拥有技术和产能优势的头部企业集中。
氨纶价差底部反弹，现已回升至历史中枢水平。
结合氨纶的供给和需求变化，2020-2022 年间，其价格出现先增后减的趋势。
2021 年国内氨纶需求快速增长，但受限于装置建设时间，新增产能有限，因此当期持续较长时间供不应求的局面，价格高企，2021 年氨纶均价约为 66952 元/吨；价差均值约为 28342 元/吨，同比增长约 100%。
到 2022 年氨纶行业开始反转，在需求疲软和新产能投放的双重作用下，氨纶价差持续下降，尤其是 2022Q3 单季度承压严重，价差达到历史最低，Q4 季度回升至历史中枢水平。
公司氨纶业务短期承压，预计未来将持续好转。
从氨纶的月度需求量来看，2022 年 7-9 月份需求最低，10 月份有所回升。
因此受行业影响，公司三季度氨纶业务盈利能力受损，2022H1、2022Q3 氨纶毛利分别为 1.00、0.14 亿元。
根据国内 10-11 月氨纶产量，考虑到冬季氨纶的保暖和备货等需求，因此预计四季度环比将有所好转。
3.2 降本是氨纶发展的关键，产品差异化是重要方向
在经历 2021 年行业高景气度后，未来氨纶将面临需求回落、产能增长的发展趋 势，行业集中度或将进一步提高，因此公司采取生产降成本、产品差异化两种方 式强化自身竞争力。
原料成本：改进工艺降低生产单耗，临近上游保障原料配套。
公司将宁夏厂区作为未来氨纶的主要生产基地，同时在现有产能的基础上建设新项目。通过对比公司现有产能和规划产能的原料单耗以及主要溶剂回收率可知，公司合成工艺技术有显著提升，其中原料单耗降低约 11.5%、溶剂循环占比接近 100%。
同时，公司在宁夏建厂，有相对完善的上游原料供应体系：其中宁夏拥有全国最大的 PTMEG 产能，且公司与长城能化（拥有 9.2 万吨/年 PTMEG 产能）厂区紧邻；我国最大的 MDI 生产企业万华化学在宁夏宁东地区建设“30 万吨 MDI 分离项目”，建成后公司可就近取材，有效节省原料运输成本。整体而言，宁夏基地与烟台基地相比，氨纶成本相差约 2000-3000 元/吨。
能源成本：公司产能西迁，拥抱低成本能源。
公司总部设置于山东烟台，并建设了氨纶和芳纶产能，但是考虑到氨纶行业未来需求疲软的情况下仍有新建项目投产，导致氨纶利润被压缩。因此为打造自身成本优势，公司将大部分氨纶和芳纶产能西迁（或新建）至宁夏宁东地区。
通过将宁夏的平均电价和天然气价格与山 东、以及同行业企业所在的重庆、河南等地进行对比，公司在能源端的成本优势 更加显著。
打造氨纶差异化，提高产品竞争力。
公司氨纶具有优异的高伸长、高回弹性能，产品品种丰富、规格齐全，可生产黑色氨纶、耐氯氨纶、阻燃氨纶、耐高温氨纶、超细氨纶、粗旦高伸长氨纶等多品种，满足大客户定制和市场差异化需求，提高公司整体的产品竞争力。
目前公司现有氨纶产能 4.5 万吨/年，其中包括宁夏基地 3 万吨/年和山东 1.5 万吨/年；同时公司仍在建设新项目，打造差异化产品，规划产能合计 5 万吨/年，其中 包括宁夏基地 3.5 万吨/年和山东 1.5 万吨/年，预计 2022-2023 年间逐步建成投产。
➢ 芳纶：现已成为国内行业龙头企业，主要包括间位芳纶（以满足新增领域需求为主）和对位芳纶（以实现国产替代为主），同时公司是少数能够稳定生产芳纶纸的企业，提高芳纶附加值。
间位芳纶：公司现有产能 1.1 万吨/年，在建产能 0.9 万吨/年，将于 2023-2024 年逐步投产。
产品主要用于高温过滤材料等传统领域，年复合增速稳定约为 10%；产业防护装备等新兴领域，在国家强制规定应用的要求下，新增需要超 1 万吨；锂电隔膜涂覆等即将导入的领域，明年将建成投产 3000 万平方米中试产线，可替代部分当前的陶瓷+PVDF 方案，以未来 10%的替代比例计算，预计到 2025 年间位芳纶合计需求量将超 4 万吨。
考虑到目前国内拥有稳定生产间位芳纶的企业较小、且有能力满足隔膜涂覆的企业有限，预计未来国内间位芳纶供给将以公司为主，产能可饱负荷生产，售价稳中有涨。
对位芳纶：公司现有产能 0.6 万吨/年，在建产能 1.55 万吨/年，将于 2023-2024 年逐步投产。
产品主要用于光纤光缆领域，生产光缆增强材料，预计未来增速约为 10%；安全防护领域，用于防护装备和防护涂覆等，属于消耗品，将持续产生需求且产品附加值更高；汽车领域，用于生产胶管、轮胎等，有较大上涨空间，预计到 2025 年对位芳纶合计需求量将超 2.6 万吨。
考虑到目前国内处于国产替代阶段，且仅有公司、中化国际等少数企业可稳定供货、公司产能最大，预计未来对位芳纶产能可实现饱负荷生产，随着产品结构的优化，售价将有所上涨。
➢ 氨纶：公司现有产能 4.5 万吨/年，在建产能 5 万吨/年，将于 2023 年开始逐步放量。
考虑到未来将面临“弱需求”和“强供给”的趋势，未来公司售价及产能利用率相较 2021 年将有所降低，预计 2022-2024 年公司氨纶业务毛利率分别为 5.77%/11.75%/14.07%。
芳纶、碳纤维、超高分子量聚乙烯并称为“三大纤维”，都具有优秀的性质，因此选取生产碳纤维的吉林碳谷和生产超高分子量聚乙烯的同益中作为芳纶业务的可比公司，同时也选取芳纶聚合单体龙头凯盛新材作为芳纶业务的可比公司；另外选取国内氨纶龙头华峰化学作为氨纶业务的可比公司。
预计 2022-2024 年公司归母净利润为 5.13/9.46/15.64 亿元，同比增长-46.9%/84.5%/65.4%，EPS 分别为 0.75/1.38/2.28 元。
以 2023/1/3 收盘价计算，对应 PE 为 28.91/15.67/9.48 倍。
1) 原料成本上涨风险
公司的芳纶以间/对苯二甲酰氯、间/对苯二胺为主要原料；氨纶主要以 MDI 和 PTMEG 为主要原料，当前自供原料占比较小，如果原料成本上涨会对公司盈利能力产生不利影响。
2) 新建产能不及预期风险
公司规划建设芳纶、氨纶产能，若产能投放不及预期则会对公司盈利能力产生不利影响。
3) 下游需求不及预期或竞争加剧风险
芳纶部分新兴领域仍有待验证、具有不确定性；氨纶行业新增产能较多、但需求疲软，未来下游应用导入不及预期和竞争加剧会对公司盈利能力产生不利影响。
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