（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）
大金重工主营业务为风机塔筒，并沿产业链纵向布局。
大金重工成立于2000年，前身为辽宁大金钢结构工程(集团)有限公司。
2010年成功登陆中国深圳证券交易所中小板（股票简称为大金重工，股票代码为002487），是风电塔筒行业第一家上市公司。
公司主营业务为风力发电设备制造，主要产品有常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海上升压站等风电设备及相关零部件。
产品主要供应于风力发电场，用于承载风力发电主机舱、叶片等大型部件。
2021年以来，公司积极进行风电产业链拓展和布局，加码风电场和叶片生产基地。
实际控制人为金鑫，截至21Q3合计持股46.08%。
金鑫先生现兼任阜新金胤能源投资有限公司执行董事和总经理；分宜县隆达科技发展有限公司执行董事；蓬莱大金海洋重工有限公司董事长和总经理；北京金胤资本管理有限公司董事长。金鑫先生深耕行业十余年，行业经验丰富。
金鑫先生1987～1992年在辽宁营口纺织厂工 作，历任技术工人、团委干部等职。
2001年，金鑫先生与盼盼集团共同出资组建三维钢构，主要从事建筑钢结构的生产和销售业务，金鑫先生任三维钢构的执行董事、总经理，实际管理公司的生产经营。
2004年，由于东北地区的建筑钢结构市场竞争越来越激烈，公司开始进军火电锅炉钢结构市场。
2007年，风电迅猛发展，公司充分利用在火电锅炉钢结构生产制造中积累的优势，开始从事风电塔架的生产和销售业务。
经历业绩低谷，2019年后迎来迅猛增长。
2011-2014年，受风电行业恶性竞争、风电场审批速度放缓、市场销售单价下降、业主推迟交货时间等因素影响，公司营收持续下降。
2015年，蓬莱大金正式达产，采用了国际上先进的海上风电以及海工产品的建厂理念和高端制造理念，生产能力、技术装备达到国际先进水平，提升了企业行业竞争优势，公司首次将风电产品出口到国外，实现公司产品出口零的突破，迎来了业绩的拐点。
根据国家能源局数据，2019年国内陆上风电新增并网装机2376万千瓦，海上风电新增装机198万千瓦，2020年国内风电新增并网装机71.67GW，其中陆上风电新增装机68.61GW、海上风电新增装机 3.06GW。
2021年，全国风电新增并网装机4757万千瓦，其中陆上风电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机1690万千瓦。同时弃风限电改善，2020年全国各地省市区红色预警全面解除，三北地区风电市场潜力得到进一步释放，实现业绩飞跃式增长。
“两海战略”指公司依托山东蓬莱基地的区位优势，发展海上和海外业务。海上风电方面，公司的蓬莱基地配备自有码头，可有效控制运输成本。
海外市场方面，公司依托自有码头和基地，已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE 等国外知名主机供应商提供配套塔筒。
公司“两海战略”稳步推进，逐步开启海上风电和海外市场增量空间。
2.1. 产能：海陆并举，将领衔海塔市场
截至21年底，公司陆、海年产能分别为40、44万吨，合计84万吨。公司共有四个生产基地，分别为：辽宁阜新基地、内蒙古兴安盟基地、张家口尚义基地、山东蓬莱基地。
其中内蒙古兴安盟和张家口尚义基地分别于20年7月、12月完全投产达到设计产能，辽宁阜新及山东蓬莱产能基地处于原设计产能（21H1公告披露）扩产阶段，另外公司21年底非公开募股预案拟将山东蓬莱基地设计产能进一步提高至80万吨。
若公司披露产能规划全部达产后，陆塔、海塔产能将分别达50、80万吨，合计130万吨。
由于塔筒的产能有一定弹性，预计23年产能存在弹性+20万吨，结合项目建设期内滚动投产的假设，我们预计21/22/23年公司陆上塔筒有效产能为40/48/50万吨，海上塔筒有效产能为 33/71/100万吨，合计有效产能达73/119/150万吨。
我们预计21-23年大金重工陆塔全球市占率维持在7-8%，海塔全球市占率将从8%提高至20%+。
根据全球海陆风电装机增量预测及风电机组大型化单GW塔筒用量下降的假设，我们预计21/22/23年陆上塔筒增量分别为579/572/612万吨，海上桩基+塔筒增量分别为410/310/482万吨。
按照我国四大塔筒公司产能布局规划推算市占率，23年我国四大塔筒企业中，天顺风能和大金重工将分别领衔陆塔和海塔市场。
2.2. 码头：泊位数量和规模占优，兼具运费优势与协同效应
陆上塔筒比拼核心是产能布局，海上塔筒比拼核心是优质码头资源。塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品。
从成本端构成来看，直接材料（占比80%+）、人工（5%）、制造费用（5%）各家差异不大。
但塔筒的特殊性在于重，存在运输半径问题，因此比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距，单吨盈利最好的 1000 元，而差的则在 500 元。而大金扩产重点在海上，而海上考验的是码头资源获取能力。
海上塔筒、桩基与陆上并无太大区别，因此不存在技术壁垒。
竞争的核心要素是自有港口和码头，可以最大幅度降低物流成本。
码头资源具有稀缺性。
主要体现：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中 10 万吨级以上每年增量在 20 个），其中用于风电企业设备运输的专业码头更少。
企业需要完成项目的核准或批复，办理完成港口岸线使用许可权证，通过交通部审核，才可以进行码头建设。
政府对于风电企业设备运输的专业码头规划多分布于各地区风电母港、海上风电装备制造基地，是各风电企业争夺的主要对象。
公司管理层深谋远虑，从 2010 年起就开始筹备建设自有码头。
2010 年，在公司《首次公开发行股票招股说明书》中提及，公司选择蓬莱区作为公司建造临港型制造基地的地点，原因之一是蓬莱海域条件较好，可建立大型深水码头，方便停靠大型驳船运输重大型结构产品，方便公司电力重型装备钢结构产品的运输。同年，公司已经取得蓬莱大金重工有限公司码头工程的《海域使用权证》。
2015 年，山东省发改委批准大金重工码头项目，公司开始码头工程建设。2020 年大金重工码头配备 1000 吨的龙门吊、建设 5 万吨级大件专用泊位四个，2 万吨级大件专用泊位一个，已建成投产。
目前自有码头的塔筒企业有大金重工、海力风电和泰胜风能，从泊位数量和规模看大金最有优势。
✓ 大金重工：蓬莱码头，水深10 米～17米，是国内优质的深水码头，并配有起重能力 1000 吨的龙门吊。截至 21 年底，大金共有 3 个泊位：10 万吨级对外开放专用泊位 2 个，3.5 万吨级对外开放专用凹槽泊位 1 个，预计 22 年可以继续开放 2 个 10 万吨级泊位，总数达 5 个。
✓ 海力风电：截至21年底，共1个5万吨级泊位，在江苏如东小洋口；预计22年在通州湾建设 1个2万吨级泊位和1个5千吨级泊位，总数达3个。
✓ 泰胜风能：蓝岛2个码头，码头岸线长度760m，泊位数未知。
✓ 天能重工：与政府合作，租用政府的码头。
大金重工自有码头运费优势明显。
四大塔筒龙头中，自有码头的大金重工和泰胜风能单吨运费在 200-300 元，而无码头的企业运费高 100-200 元。四大龙头中，天顺出口业务最多，其次为大金、泰胜，而天能重工尚无出口业务。
从单吨运费看（包含陆上+海上+出口），大金和泰胜单吨运费较低，在 200-300 元左右，我们推测这主要依靠其自有码头的优势。而天顺出口量大且无码头，只能依托太仓工厂进行出口，单吨运费较前两者高 200 元左右。
除运费优势外，大金重工还与蓬莱区政府签订风电母港协议，最大化港口产业协同效应。
2021年 4 月，公司与蓬莱区人民政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》。
蓬莱区重点培育了蓬莱大金海洋重工、东方叶片、巨涛海洋重工、京鲁船业等骨干企业，覆盖风电叶片、风电塔筒、海工模块、导管架等产业领域，初步形成海上风电产业链闭环。
根据蓬莱区政府对产业园的规划，未来重点推进：大金重工海上风电叶片项目、积极推动东方电气产能扩建、上海电气风电主机项目建设、大连重锻法兰轴承项目、金雷风电主轴项目等，进一步拉长增粗产业链,提升产业集聚效应和区域影响力、竞争力。
2.3. 出口：依托自有码头，拓展海外业务
公司依托蓬莱自有码头和基地，拓展海外业务。
2013年蓬莱基地首批出口风塔产品顺利发运巴拿马，截至目前，产品已出口到德国、瑞典、荷兰、阿根廷、印度、澳大利亚、加拿大、南非等 20 余个国家。
2015年首批国内海上风电产品交付客户使用，是较早涉足国内海上风电塔筒、单桩、多桩等产品生产制造的企业，在行业内形成了较高的知名度和良好的信誉度。
截至目前，公司已先后为维斯塔斯、西门子-歌美飒、GE 等国外知名主机供应商提供配套塔筒；与沃旭能源集团、莱茵能源、苏格兰电力有限公司、欧洲海洋风电有限公司、北陆风电等国内国际大型电力投资公司建立了长期合作关系。
欧洲反倾销税对公司欧洲市场影响较小。
欧洲反倾销初裁，大金7.2%的税率是国内最低。假设公司塔筒销售价格为8000元/吨，运费为300元/吨，加征反倾销关税前欧洲为零关税。根据欧盟委员会提供的数据进行测算，加征反倾销关税后公司塔筒约为 1226 欧元/吨（根据2022年 2 月 8 日汇率测算），仍具有价格优势。
此外，中国塔筒品质跟得上，供应能力强，交付准确率高，因而欧洲反倾销税对公司影响较小。
2021年4月公司签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，并基于该框架协议签 订了《陆上风电开发协议》和《风电叶片项目投资协议》，计划在蓬莱风电母港产业园内建设年产约800套的风电叶片项目以及165MW的分散式风电项目，正式深入布局风电产业链一体化。
另外结合公司年报和《2021年度非公开发行 A 股股票预案》，公司拟开发建设叶片产能合计达800套/年，拟开发风电场运营合计达3GW，其中21年底非公开募投项目建设7-13MW叶片产能320套/年，运营阜新彰武西六家子风电场250MW。
3.1. 叶片：海上增量可观，产能布局是核心
公司布局叶片的原因：
①需求端：山东省“十四五”规划风电装机增量可观，新增装机主要来自海上。
根据山东省发改委公布的《山东省能源发展“十四五”规划》，预计 25 年山东省风电装机累计规模达25GW，主要发展方向为建设打造千万千瓦级海上风电基地，推进海上风电与海洋牧场融合发展示范试点。公司依托蓬莱自有码头和基地布局海上风电叶片项目，地处山东省海上风电基地规划区，山东省“十四五”海上风电规划为公司新建产能消化提供保障。
②供给端：主要看产能布局。
叶片运费主要由买方承担，与塔筒相似存在运输半径问题，选址是核心。
✓ 叶片市场CR5超过60%，市场集中度高，当前推广应用产品主要为5-10MW机型，大金重工重点布局大兆瓦叶片（7-13MW）。
✓ 主要叶片制造商暂未在山东有产能布局，大金蓬莱基地地处山东省海上风电基地规划的核心地区，运输半径覆盖山东省内全部海上风电场，具备本地化生产、发运、安装的区位优势。
✓ “母港+产业基地”的模式符合行业发展规律，以现有山东塔筒生产基地为基础，叶片产能提升快。
✓ 叶片业务为轻资产模式，资金门槛低。
公司21年底募投项目拟建设年产7-13MW叶片320套生产基地，并以风电叶片行业平均 毛利率 16%作为假设，预计 23 年能为公司增厚营收 9.6 亿，利润 0.7 亿；大金重工（烟台）风电有限公司叶片生产基地项目正在规划中，预计建成后年产 13MW 以上叶片 480 套，为叶片大型化做准备。
3.2. 风电场：利润丰厚，立足产能基地拓展风电场业务
立足现有产能基地开发风电场业务。大金重工分别以阜新、张家口、蓬莱基地为基础，将在该区域分别开发风电场运营业务，开发规模分别为 250MW、50MW、165MW。
通过产业链拓展，将塔筒制造和当地风力资源开发利用相结合。
通过风资源开发、风电场建设，促进塔筒制造业务开展，形成相互促进，相互协调的良性发展态势。
其中，阜新基地风电场项目为公司 21 年底非公开募投项目，按照项目建设周期 12 个月、20 年辽宁发电利用小时 2244，退补后电价 0.39 元/kw，65%毛利率估算，预计 23 年能贡献 2.2 亿营收，1.1 亿利润；张家口、蓬莱风电场暂未开建，该两项目投产预计将再给公司带来营收 1.5 亿，增厚利润 0.8 亿。
四大塔筒企业均已布局风电场运营业务，截至 21H1 天顺风能、天能重工累计并网分别达 859.4MW、363.8MW；另外其他项目储备上，天顺风能、大金重工、天能重工分别有储备项目 5000MW、2535MW、1300MW，由于当前塔筒企业风电场业务主要采用将塔筒制造和当地风力资源开发利用相结合、并通过与风机主机厂开展战略合作的方式，预计随塔筒企业产能布局不断拓宽，风电场运营业务利润也将逐渐增厚。
塔筒企业布局风电场运营的原因：本质是资源互换
✓ 塔筒毛利率低，风电场毛利率高，且由于塔筒企业自制塔筒可进一步拉高毛利率，基本可高于同期风电运营商毛利 10pct。
✓ 通过与风机主机厂开展战略合作，将塔筒制造与风机主机采购有效结合。公司与主机厂互为业主，通过风资源开发、风电场建设，促进塔筒制造业务开展，帮助提升公司零部件市占率，形成相互促进，相互协调的良性发展态势。
预计大金重工 21-23 年实现收入 48.3、73.5、133.9 亿元，归母净利润达 6.3、10.1、17.6 亿元。
盈利预测的主要假设如下：
✓ 塔筒：考虑到公司产能利用率与海上风电市场预期较高，预计公司 21Q4 塔筒出货为 20 万吨，毛利率保持稳定；预计公司 21-23 年塔筒出货为 58、90、150 万吨，海上风电抢装过后毛利率略有回落。
✓ 叶片：公司 21 年底募投项目拟于 23 年投产，年产叶片 320 套。毛利率假设为风电叶片行业平均水平。
✓ 电站：公司 21 年底募投电站项目拟于 23 年投产，发电利用小时与电价根据项目所在地具体情况进行假设，毛利率假设为行业毛利平均水平。
Wind 一致预期可比公司 2023 年估值在 10-28 倍，考虑到受益于产能扩张、行业需求旺盛 与优质码头资源加持，公司未来几年业绩处于高增长状态，我们给予大金重工 23 年 20 倍 估值，目标价为 63.2 元。
产能投产不及预期。
若规划产能实现不及预期将影响到我们对出货的判断。钢价上涨超预期。公司生产所需主要原材料为钢板，占主营业务成本的比例较高。公司采用以销定产、以产定采的经营策略，订单实际执行时仍会产生一定的购销时间差异，如果钢价上涨超预期，可能导致公司生产成本发生较大变动，从而对公司部分项目毛利率和整体经营业绩产生一定影响，进而影响公司利润水平。
风电装机不及预期。
若终端风电装机需求不及预期将影响公司塔筒出货，影响公司的营业收入及利润水平。
测算存在主观性，仅供参考。
本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。公司近期曾出现股价异动。
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