（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦 宗艳）
德昌股份主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，主营业务包括小家电整机OEM/ODM、家电电机及汽车EPS电机，产品主要销往美国、欧洲市场。
依托自主开发的高效节能电机技术，公司一方面积极推进小家电业务开拓，推出加湿器、塔扇产品丰富环境家居电器矩阵，并入局头发护理、电动园林工具领域实现业务多元化；另一方面，电机应用场景拓宽，由小家电向汽车领域渗透，业务涉足EPS电机与制动电机，持续优化无刷电机量产能力。
1.1. 深耕电机技术布局多元业务，家电+汽车领域双线发展
宁波德昌电机制造有限公司于2002年在宁波设立，其脱胎于余姚市城西线路板五金厂，根基业务为电机的设计与制造，主要客户有 TTI、HOT、伊莱克斯、LG 等知名品牌。通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司实现了数次产品结构的转变：
2002-2012 年公司主营业务为吸尘器电机及配件，凭借电机优秀性能与突出性价比斩获 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商订单。
2012-2017 年公司抓住 TTI 整机订单转移契机，替代其墨西哥与东莞工厂向 TTI 供应吸尘器整机，自此电机业务销售额逐年降低，高附加值的水机与充电产品推向市场。
2017-2019 年 2017 年，德昌成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，经过约 3 年的研发与挖掘于 2019 年切入汽车 EPS 电机市场，叠加人才赋能，增厚无刷电机领域技术积累。
2019 年起公司产品矩阵由单一吸尘器整机产品转变为多元化小家电产品，包括头发护理电器（卷发梳、吹风机等，客户 HOT）、电动园林工具（依托成熟电机生产技术与 TTI 龙头优势，公司预计今年实现量产销售）和其他健康生活类家电产品（加湿器、塔扇等）。期间公司的产品矩阵、客户群体趋于丰富，市场地位得到进一步巩固。
1.2. 股权结构集中，利于公司稳定发展
公司股权较为集中，子公司各司其职。
公司实控人黄裕昌（父）、张利英（母）、黄轼（子）分别直接持有公司股份的 24%/12%/6%，并通过昌硕企管（实控人持股平台）分别间接控制 10.4%/5.6%/4.0%股份，三人共计持有德昌股份 62.4%股权。
公司其他大股东包括机构投资者（和丰创投、金浦投资、江阴毅达）、电机专家（钱进）、个人投资者（钟格）。公司旗下小家电生产主体包括德昌电器、新卓捷电器及德昌越南，EPS 电机生产主体为德昌科技。
1.3. 有刷+无刷电机路线并行，构造三大业务格局
扎根于电机核心科技，公司发展了有刷电机和无刷电机技术路线，其中，有刷电机领域重点发展小家电业务，并通过发展汽车 EPS 电机业务夯实无刷电机技术。
当前公司主要业务为国际小家电龙头企业提供 ODM/OEM 吸尘器等产品，在此基础上逐步发展 EPS 电机产品，形成了小家电、家电电机、EPS 电机三条主要产品线。
小家电产品线
公司主要为 TTI、HOT 等国际龙头品牌做 ODM/OEM，产品包括环境家居电器（吸尘器水 机、吸尘器干机、吸尘器配件、加湿器、电风扇等）、头发护理电器（卷发梳、吹风机等）。
在此领域，公司已经有了较高的市场地位，其中吸尘器制造业务为当前公司主要收入来源。 据德昌股份官网，公司已成功研制开发 YDC 系列电机 30 余款，年生产电机能力达 1000 万台，为全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，被评为“全国吸尘器十大出口企业”。
家电电机产品线
电机业务作为公司发展的根基，公司在该领域的设计与制造能力方面具有深厚的技术与工艺积累。目前公司所产电器产品大部分为内部供应整机制造，少部分作为配件单独销售家电企业（客户包括伊莱克斯、LG 电器等）。
公司电机自给带来规模化生产优势，一方面降低产品生产成本，另一方面利于保证原材料、零部件供应交期和质量稳定，增强公司议价能力。
EPS 电机产品线
EPS 系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，汽零业务为公司 2018 年重点布局 的项目。经过前期的铺垫和持续的攻坚，公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备。
公司已与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行多款型号电机的研发、试样，并加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备一定规模的自主品牌整车企业进行对接与交流，与整车厂指定企业开展合作。
截至 2021 年年报，公司已实现 13 个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计 2300 万台销量。
此外，公司仍有涉及 EPS 电机、制动电机的 30+个型号项目在顺利推进。
我们认为，伴随国内 EPS 电机国产替代趋势延续和无刷电机技术的逐步积累，公司有望持续突破业内优质整车厂/Tier1 客户，带动自身经营规模与行业地位提升。
伴随公司三大业务的逐步开展，公司将实现“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。
公司的小家电业务主要包括环境家居和头发护理两类业务，业务收入以立式吸尘器为主。已获得 TTI 等全球知名企业的业务订单及合作项目。
1）环境家居电器：主要为吸尘器整机 ODM/OEM，核心客户 TTI，主攻欧美市场。
按品牌分：目前公司出口的代工吸尘器品牌为 Hoover、Dirt Devil、Vax，皆为 TTI 旗下主打欧美市场的吸尘器龙头品牌，尤其在水机/洗地机领域占据市场重要地位。
按功能分：公司吸尘器产品主要为水机、干机两大品类，都归属于清洁电器中的立式吸尘器。随着公司进一步开拓客户及品牌，公司环境家居电器新增了服务于 Vicks 品牌的加湿器，后续还将新增服务于 Honeywell 品牌电风扇等产品。
体量&盈利能力：2017年以来，公司环境家居业务收入均占总营收的 80%以上，是公司收入和盈利能力的关键影响因素。2017-2019年毛利率边际改善，到2020年稳定在27%左右，公司盈利能力进一步增强。
趋势：在与 TTI 进行吸尘器整机合作数年间，公司吸尘器水机/洗地机产品营收占比逐步提升，伴随高附加值的水机产品、充电产品逐步推向市场，支撑整体毛利率优化。同时，伴随与 TTI 合作的深入及业务能力的提升，双方业务合作方式实现由 OEM 向 ODM 的转变。
2）头发护理电器：主要包括美发梳、吹风机等，商业模式亦主要为 ODM/OEM，服务于 HOT 公司旗下 Revlon、Hot Tools 等品牌。
基于原材料与生产工艺的共通性（注塑件+低功率电机），公司于2019年完成与新客户 HOT 的合作推进，并将电机生产线更多投入到自身产品的生产环节，HOT 在美国亚马逊平台有多个畅销产品，带动公司头发护理业务占营收比重逐步提升。
3）电动园林工具：基于成熟的电机生产技术与优质客户深度绑定，2021 年公司利用原有 设备及产线向园林电动工具领域突破，公司预计 22 年实现量产。
依托 TTI 电动工具业务全球龙头优势，公司未来有望为 TTI 旗下低中高端电动工具品牌提供 ODM/OEM 业务，构筑公司第二成长曲线。同时，2021 年 TTI 电动工具收入约 120 亿美元，约为同期地板护理器具收入 12 亿美元的十倍，伴随今年量产逐步推进，有望为德昌带来可观业务增量。
2.1. 上游：核心大宗塑料、钢材价格回调，支撑盈利能力边际改善
小家电、电机行业主要原材料均为塑料粒子、电源线、软管、轴承、电工钢等。其中，原材料中塑料粒子（ABS 类、PP 类）、电工钢等属于大宗商品；电源线、软管、轴承等为充分市场化的原材料及零部件，其价格受石油、橡胶、基础金属等大宗商品的价格影响。
20H2 起核心原材料价格大幅上涨，对公司 21 年利润空间形成挤压；伴随价格走低 22Q1 盈利能力迅速修复。受疫情和地缘、政治因素影响，20 年下半年以来大宗价格提升明显，其中与公司业务相关的塑料价格在 20 年-21 年的最低/最高价格涨幅达 52.5%，钢材涨幅达 80.2%。
据公司招股说明书，公司五项主要原材料（ABS、PP、电源线、软管、轴承）单价上涨 5%情形下，20 年公司毛利将下滑 0.08-0.44pct。
成本大幅上行、人民币汇率走弱，叠加疫情反复影响公司招工、生产和材材料/成品运输，21 年公司毛利率/净利率分别同比-7.6/-4.1pct；21 年底原材料价格走低，带动盈利能力向好，22Q1 公司毛利率/净利率增速均同比转正，分别+0.4/+1.0pct；我们预计伴随公司核心大宗价格走低，叠加电机产能扩充带动规模效应的逐步建立，公司盈利能力有望快速修复。
2.2. 下游：深度绑定国际小家电龙头，核心主业吸尘器持续增长
2.2.1. 行业端：美国清洁电器趋于饱和，立式吸尘器需求仍有空间
22 年起全球小家电需求有望迎来边际改善，环境家居&个护电器为赛道增长主要驱动力。
2015-2019 年全球小家电总体市场一直处于稳步增长态势，由 2012 年的 1672 亿美元攀升 至 2019 年的 2019 亿美元，7 年 CAGR 为 2.7%；
2020 年疫情期间全球小家电需求激增，全球小家电行业收入规模同比+11%，当年公司主要产品吸尘器因具备环境清洁属性带动订单基本饱和；
因前期需求释放叠加高基数，21 年全球小家电收入规模下滑 3.4%至 2164 亿美元；
据 Statista 预测，2022 年起全球小家电需求将逐步修复，且自 23 年起将恢复疫前约 2.4%稳定增速。其中，2021 年起美国小家电行业主要增长动力为德昌所布局的环境家居电器与个人护理电器。
美国清洁电器行业渗透率趋于饱和，疫情催化更新换代。
虽然从渗透率趋势来看，清洁电器在美国等发达经济体中已达95%左右渗透率，整体市场趋于饱和，但在疫情催化下潜在市场有扩大趋势。
2020年美国对清洁电器的需求显著上升，这在很大程度上是由于疫情下长期居家工作导致的生活习惯的转变，伴随远程工作成为“新常态”，我们预计总体需求仍会高于疫情前的水平。
美国清洁电器市场增量主要体现在更新需求，立式+杆式吸尘器成为首选。
随着新一代“宅家率”的提升，清洁电器受众发生转变，催化产品需求结构性更新换代。据欧睿国际于 21 年初进行的消费者生活方式调查显示，Z 世代和千禧一代的美国居民的家务工作、居家工作比率更大，将是清洁电器市场的主要受众。
Z 世代和千禧一代将更注重轻便、时尚和科技性能，产品需求更新迭代效率更高。总的来说，新一代消费者的需求与两个主要功能有关——无线（便利）和吸力。
同时，美国家庭的地板类型偏好正在发生变化，这也影响了对产品功能的需求，消费者对地毯的兴趣减弱，需求逐渐倾向于各种瓷砖和木地板，进一步催生立式与杆式吸尘器需求。
据 Statista 预测，美国立式吸尘器/洗地机品类规模将由 21 年的 5.8/1.4 亿美元，升至 2025 年的 8.0/2.0 亿美元，4 年 CAGR 分别为 8.4%/9.3%。考虑到公司小家电业务线产品主要为立式吸尘器，有望伴随品类需求释放带动主业收入快速攀升。
从产业发展趋势看，主要品牌商都已采取代工生产模式，且在国内人口红利与工程师红利双重影响下，中国在全球吸尘器制造产业链中处于不可替代的地位，在水机吸尘器、扫地机器人等新型吸尘器品类的快速普及下，国内吸尘器出口客单值在 20 年起呈上升态势。
我们认为，伴随高基数效应逐步褪去、海外吸尘器市场规模持续增长，预计下半年国内吸尘器出口额有望回归快速增长态势。
2.2.2. 品牌端：品牌商格局分散，绑定细分龙头支撑营收大盘
小家电市场是一个充分竞争市场，各市场参与主体在产业链内进行分工、合作，主要参与主体包括品牌商（如 TTI）与制造商（主要通过 ODM/OEM 为品牌商提供产品），故小家电行业的竞争格局呈现出销售层面品牌之间的竞争，以及制造层面厂家之间的竞争。
➢ 品牌商：下游品牌商格局分散，德昌核心客户细分领域优势显著
1）吸尘器：
据欧睿国际，21 年全球吸尘器市场 TOP5 品牌分别为：TTI 11.3%，戴森 8.3%，美的 5.9%，伊莱克斯 5.5%，必胜 4.7%，CR5 仅 35.7%。公司作为上游全球吸尘器 ODM 领域的领先企业，下游低集中度有望赋予公司更多议价权。同时，公司核心客户 TTI 保持市场领先地位，拥有牢固的客户、营收基本盘，优质客户+公司积极拓品类，有望支撑公司长期创收能力的增长。
2）头发护理：
据 Statista，2018 年美国头发护理家电行业 CR5 仅 40.5%，其中公司第二大核心客户 HOT 产品在细分领域有较高市场地位，份额 6.8%排名第三。
据公司招股书，HOT 旗下品牌 Revlon 在 2019 年获得了 NPD 颁发“最佳线上销售增长奖”，且卷发梳为 2020 年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。
公司客户集中度较高，TTI、HOT 占据了主要销售份额。2018-2020 年间公司对 TTI 的销售占比始终超 75%，对 TTI、HOT 两大核心客户的销售占比始终超 95%，故目前公司业绩高度依赖下游大客户的产销情况。
基于两大核心客户在各自细分领域的优势地位，伴随外销需求回暖，欧美地区环境家居&个护电器品类恢复性增长，公司核心小家电主业有望延续高速增长。
此外，据麦格理研究数据，TTI 在消费级/DIY 电动工具领域市场占有率超过 50%，市场地位牢固。
依托 TTI 电 动工具业务全球龙头优势，公司未来有望为 TTI 旗下低中高端电动工具品牌提供 ODM/OEM 业务，构筑公司第二成长曲线。
➢ 制造商：国内 ODM/OEM 企业竞争激烈，德昌绑定 TTI 支撑收入基本面在制造领域，作为吸尘器第一生产大国和出口大国，我国吸尘器制造企业竞争较为激烈。
公司作为 ODM/OEM 厂商的典型代表之一，主要竞争对手为具有大规模 ODM/OEM 实力 的国内小家电厂商，包括莱克电气、科沃斯、苏州爱普、江苏美的春花等。
对比盈利能力，莱克电气（因产品结构类似德昌）、新宝股份（业务模式主打 ODM）的毛利率与公司较为相近，21-22Q1 毛利率约为 20%水平；科沃斯、石头因主要从事扫地机且拥有自主品牌，二者毛利率自 18 年起表现持续优于德昌、莱克与新宝，达到 50%左右水平。
依凭下游龙头 TTI 的强大产销基础和发展前景，公司的收入基本面得以维持。
相较而言，公司的竞争优势在于对大客户的深度绑定。2018-2020 年公司对 TTI 的销售额占总营收比重始终超 75%，稳固的合作关系保证了德昌 ODM/OEM 业务的可持续发展。伴随公司越南产区年产 380 万台吸尘器产能逐步落地，公司将提升下游需求的快速响应能力，且有望进一步深化规模效应。
进军小家电整机后，公司家电电机业务根基仍然牢固。
电机业务作为公司发展的根基，公司在该领域的设计与制造能力方面具有深厚的技术与工艺积累。公司所产电机大部分为内部供应，少部分作为配件单独销售，客户主要包括伊莱克斯、LG 电器等。
家电电机产品在技术水平、成本控制方面均在业内处于优势地位。
截至招股书披露时点，公司已成功研制开发出超过100款家用电器电机，各项技术参数处于国内量产同类产品的领先水平。公司“YDC”品牌被中国中轻产品质量保障中心认定为“全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌”。
汽车转向系统的安全性至关重要，EPS 系统较传统 HPS 系统性能表现更优。
汽车转向系统是用来改变或保持汽车行驶或倒退方向的系列装置，其功能为按照驾驶员的意愿控制汽车的行驶方向。
汽车转向系统对汽车的行驶安全至关重要，因此汽车转向系统的零件都称为保安件。
相较于液压助力转向系统（HPS），电动助力转向系统（EPS 系统）摈弃了传统技术路线中的液压系统，取而代之的是电子线路与设备，主要组件包括电控单元（ECU）、车速传感器、转矩传感器、电机等，相较于传统液压助力转向系统，EPS 系统具备位置精度准确、EPS 能耗低、参数灵活、易于保养等优点。
EPS 电机可分为有刷电机、无刷电机，无刷电机稳定性更高。
EPS 系统依托 EPS 电机（电子控制电动机）产生助力进而实现转向，从具体的终端产品来看，高档的乘用车以及新能源汽车是其主要的应用领域。
EPS 电机分为有刷电机和无刷电机，其中，有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟、成本低廉，但其显著缺点在于其绕组布置于转子侧，随着输出功率的增加，电机的惯性力矩增加，电机整体操作灵敏度会降低；无刷电机针对有刷电机的缺陷进行了优化，其绕组位于定子侧，转子侧为磁体，因而不存在惯性力矩的问题，增强了电机的稳定性。
EPS 电机发展初期考虑到成本因素，EPS 系统中有刷电机、无刷电机均有所使用，伴随国内无刷电机技术的不断成熟，成本不断降低，当前 EPS 电机基本以无刷电机为主。
EPS 电机的制造具有极高的壁垒。
1）技术壁垒。EPS 电机严格的精度要求使得其生产技术方面要求也极其复杂，若外部竞争者缺乏相关专业背景的技术管理人员及成熟的工艺流程，也将难以进入该行业。EPS 电机设计过程中需综合考虑扭矩的发挥和稳定性、电机噪音、电机转速等参数，其复杂性决定了其设计过程需要大规模的仿真及实物测试实验，对于厂商的研发实力要求较高。
2）客户壁垒。EPS 电机行业属于客户集中度较高的细分行业，客户对于厂商的产品质量、报价、交付能力等各方面皆有严格的要求和较长的考核周期。一旦确定了合作关系，一般不会频繁切换。稳定的客户关系是该等行业的一大特征和重要壁垒。
3）资金壁垒。EPS 电机厂商需要购置大批高精度的自动化生产设备，因此需要厂商在前期进行大规模的资金投入。
4.1. 催化剂：自动驾驶+新能源车催生需求，装车率提升助力规模扩张
EPS 电机的主要原材料是硅钢和有色金属、磁性材料和铸件等产品，配套终端为汽车整车 制造行业。从具体的终端产品来看，高档的乘用车以及新能源汽车是其主要的应用领域。
智研咨询数据显示，2013 年我国汽车 EPS 行业市场规模 111.7 亿元，17 年增长至 250.2 亿元。
近年来，受下游汽车市场影响，16-19 年国内 EPS 行业增速逐步放缓，2019 年我国汽车 EPS 市场规模为 275.5 亿元，同比+3.5%。
虽新冠疫情近年来对乘用车规模产生负面影响，考虑到我国新能车推广深度不断提升，叠加存量汽车更新，预计长远来看我国乘用车产销将继续保持稳增，带动我国汽车 EPS 市场规模扩大，据智研咨询 2020 年预测，26 年我国汽车 EPS 市场规模将达 346.52 亿元。
新能源汽车产销量增长+EPS 装车率提升，带动潜在市场规模扩大。
近年来汽车行业呈现两大显著的趋势性变化，即自动驾驶、新能源汽车的放量。EPS 系统为自动驾驶的基本要素之一。
凭借成本、性能优势与潜在的自动驾驶适配能力，EPS 在乘用车的渗透率不断增长：据中国汽车工业协会数据，EPS 系统装车率从 2007 年的 7%不断增长，至 2017 年已超 过 60%，在过去十余年实现了持续跨越式发展；
据佐思汽研，2020 年 EPS 在我国乘用车的装车率达 96.4%，在新能源乘用车的装车率达到 99.9%，且我国本土汽车品牌 20 年 EPS 装车率较其余国家品牌更低（本土品牌 90.7%，部分国家高达 100%）。
伴随环保要求趋严，EPS 电机有望进一步取代 HPS、EHPS，考虑到线控转向系统渗透率提 高或挤压 EPS 发展空间，而目前线控转向还存在成本高、技术不够成熟、用户接受度低等 问题，渗透率还非常低，佐思汽研预计，2026 年本土车品牌 EPS 装车率将达 93.7%左右。 叠加中国汽车产销量已达到了 2000 万辆以上规模，新能源汽车产销量已达约 350 万台规 模，下游需求高涨有望支撑 EPS 销售规模进一步扩张。
4.2. 趋势：技术、产量迎头赶上，国产替代正当时
因汽车工业和技术发展的制约，我国 EPS 电机市场经历了起步、进展和快速增长三个阶段：
1988-2000 年：起步较晚，全球市场地位弱势
从全球范围来看，日本是最早发展 EPS 电机技术的国家：1988 年 2 月，日本铃木公司首次 开发成功 EPS 系统，并在其 Cerve 轿车上安装；随后，日本的大发、三菱、本田，美国的 德尔福、天合，以及德国的采埃孚等企业相继研制出各自的 EPS 产品。
此时中国才刚刚打开汽车产业国门，因此 EPS 电机的发展起步也相对较晚，在市场竞争中处于弱势地位。
2000-2010 年：缓慢进展，外资仍占主导
易力达机电有限公司在国内率先实现 EPS 关键技术突破，于 2001 年成功研制出国内首台 具有自主知识产权的汽车电动助力转向器，结束了国产汽车 EPS 依赖进口的历史。
2002 年，国内首款自主研发的 EPS 样机在中航工业南方研制成功，EPS 的国产化逐渐起步，国内的 EPS 电机产业也开始逐渐发展，但在缺乏技术研发实力，外资企业在中国建厂的挤压，以及合资品牌占据主导地位的情形下，国内的 EPS 电机行业进展缓慢。
到 2010 年时，我国国产自主品牌 EPS 电机产量约为 34 万台左右，仅占当时市场份额的 12%左右。
2010 年后：逐步发力，增速进入快车道
伴随汽车自主品牌发展、伺服电机技术进步，国内企业在 EPS 电机领域逐步突破：2010 年江苏超力集团的 EPS 无刷电机投产；2014 年，德昌电机推出大功率汽车 EPS 电机平台；2015 年，阜新德尔汽车部件股份有限公司融资 7954 万发展 EPS 电机技术研发及产业化项 目和 EPS 电机产业化项目；2016 年易力达 C-EPS 无刷电机平台生产线项目在苏州全面启 动。2018 年我国国产自主品牌 EPS 电机产品数达 375 万台，占国内 EPS 电机需求比重达 20.3%。
从市场格局来看，由于技术、生产规模、研发实力等优势，外资及合资品牌在国内市场依然占据了 EPS 系统领域绝大部分的市场份额。
据高工智能汽车研究员监测数据，21 年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载 EPS 上险量 1989.9 万辆，同比+8.3%，前装搭载率 97.6%，其中博世（博世华域）、NSK、采埃孚排名前三，前十供应商合计份额占比超 90%。
EPS 电机领域，伴随国内企业研发和生产能力的提升，进口品牌占国内消费比重呈下降态势，由 2010 年的 88%下降至 2018 年的 80%，但依旧维持在较高的水平，EPS 电机产品国产化任重道远。
国内竞争格局分散，集中化进程加快。
目前，我国共有 1 万多家汽车零部件企业，虽已出现了专业化的零部件生产商，但由于起步较晚，与国际零部件巨头相比仍有不小差距，行业普遍存在投资不足、资金分散、人才缺乏、产品水平不高等问题，导致行业内企业规模普遍较小，难以充分体现行业规模效益。
近年来，随着我国汽车产业的规模逐步扩大，汽车零部件行业逐渐出现了产业集群趋势；同时，随着优势企业加大创新投入、主动进行产业升级和扩大规模，我国汽车零部件的集中度不断升高，诞生了众多 EPS 电机制造代表厂商，包括德昌、泰全、易力达、德尔股份、广博等。
目前全球汽车零部件供应趋于集中，随着零部件行业结构调整，国内行业集中度也在逐步提高，未来零部件供应商集团化发展的趋势日益明朗。
这种集团化、规模化的发展趋势将有助于全面提升零部件产业的整体素质，而实施资源优势整合也将是我国零部件供应商参与全球竞争的前奏。
4.3. 对接 Tier1+整车厂迎来放量收获期，研发能力为竞争优势加码
17 年成立子公司宁波德昌科技，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，开拓国内市场。
公司不断加大对 EPS 项目的投入，2017-2020 年用于该项目的土地、厂房、设备等硬件设 施账面金额 CAGR 达 536%，各年度研发费用、研发人员数量也不断上升。
公司通过引进拥有 10 多年 EPS 电机研发及生产经验的专业人才和国外先进技术，并成功开发出基于定子总成加工工艺、转子总成加工工艺和电机总成加工工艺的生产工艺，掌握了电机核心部件转子、定子以及电机封装核心技术。
公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺，并已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备，公司投资建设的离散型智能制造数字化车间已经建设完工，为国内少数具备 EPS 无刷电机量产能力的本土品牌。
公司现已获得十余个项目定点，生命周期内公司汽车电机销量有望破 2300 万台。
据 21 年年报，德昌已与 EPS 系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名龙头转向系统供应商合作进行多款型号电机的研发、试样，并加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等具备一定规模的自主品牌整车企业进行对接与交流，与整车厂指定企业开展合作。
公司已实现 13 个型号项目的定点，若各项目在产品生命周期内顺利实施，公司预计可实现累计 2300 万台销量。
此外，公司仍有涉及 EPS 电机、制动电机的 30+个型号项目在顺利推进。
7 月 15 日德昌科技再获 Tier1 龙头采埃孚定点，项目生命周期 4 年、总金额超 2 亿元，预计 23 年 8 月开始量产，彰显客户对公司无刷电机研发、生产能力的认可。
同时，当前的 EPS 电机普遍为三相电机，新能源&智能化汽车趋势催生第二代 EPS 电机（六相冗余）需求。传统的三相助力电机若出现一相短路，就会出现电机完全失去助力情况，导致系统无法工作，整车失去转向能力，因此，如果发生紧急情况，三相电机无法提供其他助力源。
近年来蓬勃发展的电动汽车，对电机要求更加严格，传统三相电机已经无法满足客户需求，而第二代 EPS 电动机（六相冗余电机）即使是出现一相短路还能工作，只是失去一半的助力，大大提升了系统的安全级别，因此在高可靠性、低压功率环境下具备较大优势，适合在全电船舶、航空航天、电动汽车等场合的应用。
公司的六相冗余电机目前处于样件测试阶段，并受清华大学委托启动线控转向双绕组电机的开发工作，彰显对公司汽车领域电机技术的认可，且公司的二代 EPS 电机、线控转向（SBW）的布局在国内企业中具备先发优势。
从电器系统角度看，全冗余系统要求转向扭矩和角度传感器、电机位置传感器、电控单元以及电机在零件层面做到冗余，零件数量达到翻倍；从兼容 SBW 系统角度考虑，基于线控转向系统中缺失了驾驶员人手提供的转向动力，短板需要电机补偿，采用的电机功率要放大。因此，我们认为伴随公司转向电机在冗余、SBW场景的应用落地，有望进一步抬升单车价值量。
5.1. 22Q1 公司盈利能力向好，研发投入加码
22Q1 疫情导致营收、业绩承压。公司 2021 年实现营收 28.42 亿元，同比+37.6%；归母净 利润 3.0 亿元，同比-1.1%；22Q1 实现营收 5.7 亿元，同比-7.4%；归母净利润 0.6 亿元，同 比+2.4%。
一季度受疫情影响公司营收阶段性承压，考虑到公司主业小家电产品结构优化，个护、汽车 EPS 电机、电动园林工具等业务正处放量期，有望支撑未来营收基本盘。
22Q1 毛利率、净利率增幅由负转正，规模效应有望带动盈利能力向好。
2020 年以前公司毛利率整体平稳：
2019 年因关税税率变化，核心客户对吸尘器产品采购更趋于高附加值的水机，驱动整体毛利率提升。20 年调整会计准则运费项调整至营业成本，同比口径下毛利率为 28.3%，同比+0.9pct，主要因为 1）水机销售占比进一步提升，2）头发护理家电产品毛利率同比大幅提升，产品放量带来一定规模效应。
2021 年汇率的走弱及原材料价格上升对公司产品毛利率与盈利水平带来压力，叠加疫情反复对公司招工、生产和材料及产品的运输构成挑战，公司毛利率/净利率分别-7.6/-4.1pct。22Q1 公司毛利率/净利率增速均同比转正，分别+0.4/+1.0pct；我们预计伴随公司核心大宗价格走低，叠加吸尘器、EPS 电机产能扩充带动规模效应的逐步建立，公司盈利能力有望快速修复。
公司销售费用率近年出现下降态势，管理费用率 20 年以来逐步上升，22Q1 加大研发投入 力度。公司销售费用主要为运输费，20 年会计准则影响运费项调至营业成本，故销售费用 率较以往大幅降低；公司为满足多元化产品开发需求，22Q1 研发费用投入加码；公司以出口为主，相关销售业务全部采用美元结算，故会受到较强的汇率波动影响，基于近年来人民币对美元汇率双向波动的弹性较大，公司利用远期汇率合约锁定预期利润，故 21 年起财务费用波动降低。
5.2. 货币资金占比较少，偿债能力逐渐提升
货币资金占总资产比例小，近期出现上升趋势。
总体上看，2017 年至 22Q1 公司货币资金规模呈扩张态势，货币资金占总资产比例由 17-20 年的不足 20%左右快速升至 21 年的约 50%，与可比公司科沃斯、莱克电气基本持平。
负债结构持续改善，偿债能力有所增强。
负债结构方面，2017-22Q1 公司资产负债率逐渐下降，由 2017 年的 81.03%下降至 22Q1 的 35.55%，2019 年由于业绩下滑导致出现短暂上升，随后维持下降趋势，负债结构优化。
偿债比率方面，2017-22Q1 公司流动比率、速动比率及现金比率整体呈上升趋势，自 20 年起偿债能力逐步改善。
5.3. 投资活动更为活跃，存货、应付账款周转领先可比公司
22Q1 经营活动现金流基本稳定，投资支付现金加码。公司 22Q1 经营活动产生的现金流量净额为 1.98 亿元，同比-0.1%；投资活动产生的现金流量净额为-5.79 亿元，同比-726%， 主要因当期投资支付现金增加所致；筹资活动产生的现金净额为-0.77 亿元，同比-87.4%， 主要因为偿还债务支付的现金增加。
存货周转领先行业，应收账款周转较慢，具备较高上游话语权。
公司 22Q1 存货、应收账款、应付账款周转天数为 68.04 天、122.95 天、94.27 天。
公司存货周转较快，周转速度快于同行业其他公司，与客户的深度服务使得公司在原料、产品备库上较其他可比公司存在优势；公司应收账款周转天数高于同行业其他公司，主要受客户构成为 B 端所致（终端消费者业务占比越高，应收账款周转率则相对越高）；公司应付账款周转天数处于行业较高水平，具有较高的上游话语权。
我们对德昌股份 2022-2024 年各业务发展假设如下：
1）环境家居电器：22 年干机、水机业务量减价增（其中，量减基于海外吸尘器需求仍偏 弱；价增基于产品为美元结算+上半年人民币大幅贬值，换算得到的人民币口径产品均价有所提升）；23 年预计因低基数+海外需求回暖收入回到双位数增长，主要为量增贡献，汇率所带来的均价提升影响减弱。22-24 年业务结构优化延续，吸尘器水机销量增速高于干机，带动水机占吸尘器业务比重持续攀升。
2）多元化小家电：伴随公司与两大核心客户 TTI、HOT 的合作加深，头发护理电器、园林 电动工具业务加速放量。
3）汽车无刷电机：结合公司现有 10+个型号项目的定点，累计将实现 2300 万台销量，预 计 22-24 年分别实现 25/55/110 万台销量。
4）盈利能力：小家电业务，因上半年人民币贬值+成本改善，预计 22 年公司毛利率同比大幅提升；23 年伴随汇率、成本趋稳，毛利率略有回落；汽车无刷电机量产助力规模效应建立，带动毛利率逐步优化。
公司 20 年持续深耕电机技术，绑定细分龙头核心客户 TTI 支撑营收基本盘，并依托深厚技 术积累，开拓头发护理业务（客户 HOT 在美亚细分类目多产品畅销）、园林电动工具（公 司预计 22 年量产，TTI 电动工具体量为地板护理十倍）业务，并进军汽车 EPS 无刷电机领 域（已收获 10+个项目型号的定点，步入放量收获阶段）。
此外，公司六相冗余电机样件测试阶段，并受清华委托启动线控转向双绕组电机开发工作，助力汽车电机研发技术加码，有望进一步推升单车价值量。采用分部估值法对 23 年进行估值：
1）小家电业务，截至 22 年 8 月 4 日，环境清洁电器业务/头发护理业务/电动工具业务可比公司23年Wind一致预测平均市盈率15X/32X/15X。考虑到目前公司园林电动工具业务、头发护理业务处快速增长期，且核心客户的电动工具业务体量为清洁电器业务体量的十倍，综合看给予公司小家电业务 20X 估值。
2）汽车无刷电机业务，截至 22 年 8 月 4 日，汽零板块可比公司 23 年市盈率平均值为 39X。考虑到EPS 无刷领域国产替代空间较大，且国内企业中公司 EPS 电机业务具备先发优势（EPS、刹车电机已获 10+个定点并有 30+个项目定点在推进，预计生命周期内有 2300 万台销量），给予 39X 估值。对应 23 年目标市值 104 亿元，目标股价 39.2 元/股
核心客户集中度过高的风险：
公司业务主要是为国际小家电龙头企业提供 ODM/OEM 吸尘器等产品，第一大客户始终为 TTI，第二大客户为 HOT。2018-2020 年间公司对 TTI 的销售占比始终超 75%，对 TTI、HOT 两大核心客户的销售占比始终超 95%，故目前公司业绩高度依赖下游大客户的产销情况。如果未来重要客户的经营状况、品牌声誉等发生重大不利变化，或者经营策略、采购模式、合作关系发生重大调整，或任何内外部、主客观其他因素导致其减少对公司产品的采购规模或对公司的付款周期出现预期之外的重大变化，公司的收入规模和盈利水平将受到重大影响。
近期股价波动较大的风险：
公司股票于 2022 年 7 月 27 日、7 月 28 日、7 月 29 日连续三个交易日内日收盘价格涨/跌幅偏离值累计超过 20%。根据《上海证券交易所交易规则》的有关规定，属于股票交易异常波动情形。经公司自查，目前生产经营活动一切正常，市场环境、行业政策没有发生重大调整、生产成本和销售等情况没有出现大幅波动、内部生产经营秩序正常。
汽车无刷电机业务目前占比较低，园林工具尚未产生收入：据 21 年年报，公司在 EPS 电 机及制动电机业务方面成功实现了 13 个型号项目的定点，若后续该等项目能够在其产品生命周期内顺利实施，预计可实现累计 2300 万台的销量；另外公司目前仍有涉及 EPS 电机及制动电机的 30 余个型号的项目在顺利推进中。同时，已有园林电动工具产品得到目前客户的认可，预计可在 2022 年实现量产销售。两大业务均处于发展初期，汽车无刷电机业务目前占比较低，园林工具尚未产生收入，存在实际项目落地情况不及预期的可能性。
汇率波动的风险：公司产品基本全部面向境外销售，相关销售业务全部采用美元结算。随着汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，同时国内外政治、经济环境也影响着人民币汇率的走势。如果人民币兑美元汇率波动较大，对公司汇兑损益影响较大，并将影响公司财务状况，公司需承担汇率波动带来的外汇结算损失风险。对此，公司将密切关注汇率变动情况，加强外汇风险防范，根据业务发展需要，灵活选用合理的外汇避险工具组合，降低汇率波动带来的不良影响。
原材料价格波动风险：
公司产品售价在年初与客户商议并确定后则基本保持不变，因此，若原材料价格显著上升，而公司未能就产品涨价与客户达成一致，公司将面临采购成本大幅上涨而带来的成本压力，进而挤压公司的利润空间。
核心客户排他性约定风险：
公司与核心客户 TTI 在销售合同中约定，公司不得直接或间接地自行或通过第三方或与第三方共同复制、开发、制造、加工、销售、转售、接受订单或以其他方式处置 TTI 的产品或与之相同或类似的产品，或任何产品组件或部件。若未来 TTI 对公司订单有所下降且双方未能及时就合同款项修改达成一致，公司向其他吸尘器品牌厂商销售干机、水机可能受到一定限制，从而对公司生产经营造成一定影响。
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