（报告出品方/分析师：安信证券 焦娟 冯静静）
1.1.历史沿革：以公考培训起家，深耕职教行业二十余载
中公教育的前身成立于 1999 年，经过 20 余年发展，已成为国内全品类职业教育培训的龙头，是目前国内直营分校覆盖城市广、专职教师数量多、公职类职业培训规模大的现代化职业教育机构。
公司面向广大知识型人群，主营业务横跨招录考试培训、学历提升与职业能力培训等 3 大板块，提供超过 100 个品类的综合职业就业培训服务。
中公教育从 2001 年进入公务员考试培训领域，线下通过出版公考辅导系列丛书、线上通过 创办中公网、自主研发在线辅导课程先发制人，获得了公考培训的早期资源，为统领职业教 育全局的优势地位打下了坚固基础。
经过长期的探索、积累与积淀，中公教育将其渠道深度下沉，2005 年实施代理制在全国范围内大规模扩张，2009 年收回代理商权限，全面转向直营化经营稳固其渠道优势；并且持续高投入教研，截至 2022 年上半年末，公司拥有约 2000 人的规模化专职研发团队，以及约 12000 人的大规模教师团队，在时间的维度上建立了教研壁垒。
中公教育渠道优势显著、下沉彻底带来规模效应，辅以通过时间积累下来的教研优势，获得了领先于竞争对手的长期路径依赖性资源。
从发展历程来看，可以把中公教育的发展历史划分为七个阶段：
➢ 起步阶段（1999-2004 年）
刚于毕业北京大学政府管理学院毕业的李永新创立了新兴伟业，即中公教育的前身。该阶段 前期公司进行了奥数、高考辅导、高考状元演讲等多项目的尝试，最终于 2001 年进入公务员考试培训领域，2002 年创办“中公网”并推出自研的公考辅导课程，为国内最早一批进入公 考培训领域的教育机构。
➢ 全国化阶段（2005-2006 年）
公司开始推行大规模代理制，在十几个城市与 30 余家地方性代理机构合作，率先布局全国 市场，然后推行“公务员考试大型讲座”招生模式，开启培训招生市场模式创新，将公司业务扩展至全国范围。
➢ 公考扩品阶段（2007-2008 年）
公司推行“面试特训课程”培训模式，开启面试培训新征程，随后将“面授、图书、在线教育”三位一体，步入发展快车道。
➢ 直营化阶段（2009 年）
在代理商模式下，中公集团总部无法对地方进行有效的管控，导致各地区教育水平参差不齐，尤其难以标准化。2009 年中公教育收回代理商权限，全面转向直营化经营，采取“管理规范化、教学精细化、服务统一化”的标准化运营模式。
➢ 规模化阶段（2010-2013 年）
中公在全国各地铺设分校网点，推行“公职培训基地学习”模式，由北京向多省辐射，为考生提供吃住学一体化解决方案，在所有分支机构推行标准化规范化运营，提升学员体验。
➢ 多元化阶段（2014-2020 年）
2014 年后，公司教招业务开始起量，并继续扩展新赛道，布局考研与 IT 培训，横向整合教 育市场资源，全力打造综合性职业教育企业，全国分支机构突破 470 家，正式转型职业教育 领域。2019 年中公教育在深交所借壳上市，成功登陆 A 股市场。2020 年，公司线上线下融合 业务获得突破性成长，公司职业教育产品服务向 3.0 版本升级。
➢ 整顿阶段（2021 年至今）
2021 年，受到内外因素的多重影响，公司经营承压，业绩开始下滑。外部因素包括疫情、政策的影响，全国各地疫情的反复对中公教育经营产生较大负面影响，各地分支机构先后出现阶段性停课，招录节奏受到较大干扰；内部因素则是战略与产品结构的问题，2021 年公司营业收入大幅下滑，与 2020 年逆市扩张紧密相关，同时也暴露出了产品结构中高退费产品占比过高的结构性问题。
为应对上述困境，2022 年公司积极谋求经营模式的转型，优化人员配置、调整产品结构等，目前来看公司基本面逐渐企稳，有望重回发展轨道，2022 年第二季度亏损进一步缩窄，第三季度利润回正。
1.2.股权结构：2022 年第四季度实控人累计减持 31.5%的股份
截至 2022 年 9 月 30 日，公司实控人李永新、鲁忠芳母子及其一致行动人北京中公未来信息咨询中心合计持有公司 61.01%股份，其中鲁忠芳直接持股 41.36%、董事长李永新直接持股 18.35%，同为核心成员的总经理王振东直接持有公司 13.83%股份。
根据公司公告，自 2022 年 11 月起，公司股东李永新、鲁忠芳与王振东陆续通过大宗或协议 转让的形式进行减持，其中鲁忠芳女士累计减持 28.47%的股份，李永新先生累计减持 3.04% 的股份，王振东先生累计减持 3.50%的股份。
截至 2023 年 1 月 10 日，公司实控人李永新、鲁忠芳母子及其一致行动人北京中公未来合计持有公司 29.50%股份，相较于 2022 年三季度末的持股份额减少 31.51 个百分点，减持所筹集资金部分用于借给公司以支持公司经营发展，控股股东鲁忠芳女士分别于 11 月、12 月两次向公司提供约 10 亿元的无息、无担保借款，借款到位后有利于缓解公司短期内的经营压力。
核心团队扎根教育培训领域，二十余载风雨积淀铸就高壁垒。
董事长李永新 1999 年进入教育培训行业自主创业，2000 年进入公务员考试培训行业，有近 20 年的公职类考试培训研发、教学及企业管理经验；总经理王振东和副总经理王学军、何有立分别于 2001 年、2004 年、1999 年进入教育培训行业，均在中公为教培行业贡献了超过 15 年。
1.3.财务概况：2022Q3 单季利润转正，业绩逐步修复
人才招录与资格认证考试的时间分布具有一定周期性，导致公司的业绩呈现明显的季节性特 征，而教师工资、管理费用等支出具有较强的刚性，全年的发生较为均匀，因此从季节分布 看，公司营收及净利的环比增速会有差异，一般下半年为业绩确认的高点。同时，2020 年疫情以来，公司考试培训与经营节奏受到了较大的扰动。
2021 年，疫情形势及行业政策发生了较大变化，省考整体提前、阶段性停课、退费率高增导致 2021 下半年业绩较同期发生大幅度下降。
2016-2020 年公司业绩保持快速增长态势，收入在 2020 年突破 100 亿元。2010 年起公司采用直营化模式，2014 年后公司向教招、考研与 IT 培训赛道进军，逐步实现品类扩张与规模化发展。
2016-2020 年，公司营业收入从 25.84 亿增长至 112.02 亿元，CAGR 为 44.3%。其中 2020 年受疫情影响，公司招录考试与经营节奏受到扰动，营收增速有所下滑。
利润方面，公司归母净利润由 2016 年的 3.27 亿元增长至 2020 年的 23.04 亿元，CAGR 高达 63.0%，公司收入持续增长，规模效应下费用率下降，带动净利保持高速增长。
值得注意的是，2018-2020 年公司实现扣非后归母净利润 11.13 亿元、17.00 亿元、18.67 亿元，分别同比增长 124.8%、52.8%、9.8%，其中 2019 年、2020 年的非经常性损益为 1.04 亿元、4.37 亿元。2021 年以来公司受到政策及疫情的双重影响，业绩承压。2021 年，公司实现营业收入 69.12 亿元，同比下降 38.3%，归母净利润-23.70 亿元，同比下降 202.8%。
行业层面，教培行业在 2021 年受到较大震动，受到疫情冲击及宏观经济影响，人才招录培训行业出现考试周期性波动、需求收缩、学员参培意愿减弱等现象，行业呈现整体收缩迹象，对企业经营稳健性构成了考验。
公司层面，2021 年公司 20 余个省份的直营网点和学习中心阶段性关停，无法正常开展业务。2021 年全年退费率相比 2020 年大幅增长，而成本居高不下，导致当期业绩出现较大波动。公司积极调整经营策略，2022 年第二季度亏损缩窄，第三季度利润转正。
2022 年全国疫情形势加剧，尤其是进入历年招生高峰期的三月以来，全国多地疫情爆发蔓延，公司各地的数百个直营分支机构先后出现阶段性停课。同时省考上半年联考、国考面试和事业单位考试等陆续延期，公司招生与授课均受到较大干扰。
2022Q1-Q3 公司实现营业收入 38.94 亿元，同比下降 38.20%，归母净利润-8.23 亿元；其中 Q3 单季实现营业收入 16.67 亿元，同比增长15.36%，扭转连续四个季度的下滑趋势；归母净利润 0.68 亿元，扭转连续五个季度的亏损。
停课与考试延期的双重压力下，公司通过内部优化降本增效、结构性产品调整、加速新业务 发展等措施，业绩开始逐步修复。
2022 年各季度公司合同负债环比增长。
预收款项或合同负债主要为预收的学员学费，与公司未来业绩相关性较大。
2020 年各季度末，公司合同负债基本保持在 49 亿元之上；而 2021 年各季度末，公司合同负债显著低于去年同期的水平，Q3 与 Q4 末的合同负债更是低于 31 亿元，收款表现欠佳，主要系疫情影响下业务收款减少、学员退费增加所致。
进入到 2022 年，公司调整产品结构，持续降低高退费比例产品，经营呈现向好趋势，公司合同负债在各季度实现环比增长，回到了 40 亿元以上的水平。
截至 2022 年 9 月 30 日，公司合同负债为 47.36 亿元，同比增长 54.58%，主要系报告期内受省考联考推迟，收入确认与协议班退费相应延期所致。2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金也相较去年有明显好转，各季度保持在 14 亿元以上。
总体而言，公司一些关键经营指标在 2022 年出现拐点，一方面体现出在大学生就业难压力 下，市场对公职类岗位招录需求的持续释放；另一方面体现出公司作为龙头的运营韧性，经 过系列调整后，后续公司收款质量将大幅提升，我们预计公司业绩转化能力将逐步提升，业 绩有望加速恢复。
课程品类丰富，满足学员多样化的职业教育培训需求。
公司核心业务为公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、教师招录考试培训与综合培训等。
近年来，随着核心业务竞争力的不断提升，公司的平台价值与综合运营能力不断提升并在业内处于领先地位，公司积极进入了财会类考试、考研及 IT 等多个职业就业培训新领域，目前公司课程覆盖了公务员、事业单位、教师资格与教师招聘等在内的各类人才招录，课程产品进一步向细分领域延伸，课程类型日趋多元化，多方位满足学员广泛的职业教育培训需求。
公考培训是营收主力军，新兴赛道或成未来多元化发力点。
从收入结构来看，公司公务员序列是营收主力军，根据公司公告，2015 年公务员序列收入占比达 64.6%，2017-2021 年的收入占比约一半，但整体呈下降趋势，占比由 2017 年的 51.3%降至 2021 年 48.7%，主要由于公司布局的教师、综合序列等其他多元化业务收入规模快速增长。
2021 年综合序列实现营收 16.70 亿元，营收占比从 2020 年同期的 15.9%提升至 24.2%。公司品类扩张效果显著，随着新品类业务培育的成熟与放量，公司营收结构将更加多元。
2018-2020 年公司年度毛利率整体保持稳定，维持在 59%左右的高水平。
2015-2017 年公司毛利率维持在 59%左右，在 2018 年、2019 年出现小幅下滑主要系新品类的拓展，使得毛利率较高的公务员序列收入占比下降。
净利率方面，2018-2020 年公司净利率分别为 18.5%、19.7%、20.6%。然而，2021 年公司毛利率及净利率大幅下降，主要受疫情扰动考试周期、成本投入加大、市场竞争加剧等多因素的影响。
一方面疫情扰动下公司线下面授暂停、退费率高增，收入大幅下降，另一方面公司成本具有一定刚性，且新增网点的增加短期难显规模效应。过去三年，公司通过快速扩张战略使得公司体量迅速扩大，管理难度加大，客观上也增加了公司的经营成本，对整体利润率造成一定压力。
面对这些不利的经营状况，2022 年公司采取积极措施，根据用户需求与市场情况的变化，采取有力措施调整优化课程产品结构及渠道，聚焦成本管控，在产品、人员、渠道等方面寻求最佳平衡点，扭转业绩颓势，推动公司稳健发展。
2022 年前三季度公司销售费用同比下降 27.2%，管理费用同比下降 33.7%，销售费用率与管理费用率分别为 27.6%、17.6%，降本增效成效初步显现，主要来自于人员优化与非核心的业务适当收缩。
在成本端，公司持续加强精益化管理，成本管控出实效，我们预计后续公司毛利率与净利率 将企稳改善，2022 年 Q3 单季毛利率为 51.3%，环比与同比均提升显著。
为持续拓品类，公司非常重视对教研的投入，2018-2021公司投入研发费用分别为4.55亿元、6.98 亿元、10.51 亿元、9.01 亿元，占总收入比例为 7.3%、7.6%、9.4%、13.0%。
2022 年，公司对研发队伍进行了优化，缩减非核心业务研发人员，前三季度的研发费用为 4.82 亿元，同比下降 42.3%。
公司的研发投入主要用于课程体系基础研发与数字化经营基础设施研发两部分，其中课程体 系基础研发主要通过提供不同产品组合提高学员学习效果，从而提升公司核心竞争力。
2021 年业绩承压背景下，公司仍然保持有效研发投入，尤其在职业教育赛道加大创新平台优势，坚持用研发建立竞争壁垒，从而做深存量赛道，做大增量赛道。
另外在考研赛道，目前还未跑出全国性的大机构，主要源于考研专业课的研发存在一定的壁垒，尤其是热门专业的标准化研发以及冷门专业的课程开发存在难度，这非常考验教育培训机构的研发体系与渠道资源，而中公多年持续对研发的投入已构筑了教研体系优势，奠定了其跨赛道扩张的基础。
线下教育机构比拼的能力主要是两个，一是内容能力（包括前端教学与后端研发）、二是渠道能力，一般来说龙头应两者兼具。相较 K12 培训市场，职教公考、教师招录等细分赛道的集中度更强，小机构难以生存，龙头在内容与渠道端的先发优势则更加显著。
我们认为，深耕公考赛道的中公在内容与渠道端均具备先发优势，并基于其独特的组织架构，各项能力持续得到强化，形成稳固的护城河；同时，公司将其在公考赛道的模式与资源复制到教师招录等其他赛道，不断拓品类，形成多样化的产品矩阵，为各类学生提供差异化的产品（各类课程与协议班班型），逐渐做大市场。
2.1.组织机制：“总部-省-网点”三元垂直化响应体系，强化中后台职能
教育服务是人才密集型行业，随着规模扩张，管理能力将成为竞争的核心要素，因此在分析 中公核心优势之前，需先理解中公有一套不同于其他教育培训机构的组织管理机制，可以概 括为三元独立的垂直运营体系，即总部、省分校、基层网点三者职责明晰、高效协同；且基 于以上运转机制，中公的优势得以持续强化。
➢ 总部：掌握财与权，统筹管理。
中公教育的总部权力较为集中，承担的主要职能包括内容研发、师训、监管。
1）研发，负责全国大部分内容研发（含讲义），下辖 11 个专业研究院全面负责标准化教研；2）监管，每日监管全国分校，及网点的招生、开课、收款等工作；3）负责网校招生等工作。
➢ 省分校：动态调配师资。
省分校职能主要有三：1）教师的招聘、指挥调度，31 个省研究院是教师的“周转站”，大部分教师隶属于省研究院，根据省内或协作区内网点开课需要对教师进行指挥调度；2）部分地方研究，省研究院对具有地方特色的课程内容做研究，进行本地化教研，且不断反馈到总部；3）信息的接收与传达，起到上传下达的作用，即收集基层网点的考试招录信息并报送到总部，同时把总部自上而下的信息传达至各基层网点。
➢ 基层网点：触角深入各县区招生。
各基层网点的职能包括：1）招生为首要任务，通过地推、店销等方式；2）根据招生人数向省分校申请派发教学老师；3）将预收的学费及时上交到总部；4）信息的快速响应与处理，由于网点深入县区，可以及时获取当地招录单位的招录信息，并迅速反馈到总部与省分校，在短时间内完成开班、招生、上课等系列流程，基层网点在信息的及时性方面承担了重要的作用。
中公“总部-省-网点”的垂直化快速响应机制对应的职责主要分别是“内容-教师-招生”，从人财物的角度来看，中公总部的权利非常集中，掌握了最基础的教研，同时也给予各分校在人方面的一定权力，自主协调省内师资，但总部仍把控了所有的财权，降低了分校做大对总部形成反制的风险。
对比其他机构，华图教育以大区为经营主体导致其各地区分校的权利与财权过大，进而弱化了总部的职能与权力；粉笔公考并未建立省分校及深入区县的网点，信息触达反馈，资源调配与信息反馈机制较差。
相较竞争对手，在组织管理架构的设置上，中公具备先发优势，高效的运营机制非一朝一夕 能够建成，如深度触达区县的网点，且垂直的运营体系能够带来更大的管理半径、更高的交 付效率。
2.2.后端研发：体系完善，先发优势显著
中公重教研、高投入，构建起高质量研发体系。研发属于教育机构的中后台核心环节，中公 是一家重教研投入的公司，其组织管理架构强调了以研发作为大中台的重要地位，创业早期 就率先进行内容的自主研发，经过长期的教研磨练已打造出一套完善的研发体系。在公司收 入规模化增长的过程中，为匹配业务的横纵向扩张，持续加大人力供给与研发投入。
快速扩张期，即 2016 年至 2020 年，中公教育研发费用率呈稳定上升趋势，在行业中处于中上水平，2020 年公司研发费用投入超 10 亿，研发费用率达 9.4%；2018-2020 年公司研发人员数量分别为 1350 人、2051 人、3025 人，占员工总数比例 5.3%、5.8%、6.7%，逐年稳定增长。
2021 年公司出现经营亏损，出于降本增效的目的，公司对员工进行了一定优化，总员工数下降 19.8%，研发员工人数缩减至 2452 人，但占总员工比例仍达到 6.8%，说明公司的员工 结构未有较大变化；截至 2022 年半年度末，研发员工人数进一步缩减至 2015 人。且公司员工学历及素质普遍较高，截至 2021 年末，公司本科及以上学历员工占比高达 92.6%。
我们认为对于教育培训机构而言，可以具体从教研的标准化、模块化、本地化这三个角度来 衡量一家公司的研发实力。
（1）标准化：有助于规模扩张
梳理国内 TOP3 教育机构，可以发现标准化研发在各机构全国化的扩张中发挥了重要作用：
➢ 早期传统教学模式下，优质的教学质量来源于名师，但教育机构过渡依赖名师不利于企 业长期稳定发展与规模化扩张，如早期新东方依托名师模式发展起家，但名师出走带走大量学生导致公司发展受限，之后才逐渐去名师化；而中公教育、好未来在发展初期就依托强大的后教研能力实现了去名师化，高标准化内容的可复制性为公司全国快速扩张奠定了基础；
➢ 传统名师模式下虽然会出现教学水平较高的名师，但因头部教师薪酬较高，核心资源不 共享，容易出现教师水平参差不齐状况，不利于机构口碑。
标准化模式下，虽然整体水平难以达到个别顶尖教师水平，但是整体水平可控，提高教学质量下限，利于中公整体质量提升与口碑发展；
➢ 标准化研发模式下，中公的前端教学与后端教研分离，教研人员专职负责课程研发，老 师不需要自己编写讲义课程，只需负责授课，一方面减轻老师的教学压力，另一方面老师跳槽难以带走机构核心资源，降低离职率；
➢ 去名师化也意味着降低了招聘老师的难度与成本。
（2）模块化：可资源复用带来扩张边际成本递减
中公总部设公职和考研研究院，并分设行测、申论、面试、数学、英语、专业课等共 10 多个专业研究院，2000 多人的专职研发团队将考纲考点模块化，按模块进行分工研发，各模块的研发团队具备不同类型职业就业培训所需的专业知识储备，再组合拼装成强针对性的内容，为不同层次、不同需求、不同学习阶段的学员设计提供具有不同侧重点的标准化课程产品。基于教研模块化，跨品类研发的边际成本较低。
从国考到省考、事业单位、教师资格等招录考试，部分考试内容有一定的重合性，相应模块的教研内容可以进行资源复用，对于公司来说只需增加针对新课程内容的研发团队，扩张的边际成本较低。
伴随着品类的扩张，中公教育的专业研发不仅在规模效应下的分工持续细化，同时还兼顾多品类协同，大幅提升教研的效率，尤其是提升了存量研发资源对新品类新业务发展的效率。
（3）本地化：总部与各地研究院
中公除了总部设有 11 个专业研究院以外，还下设 31 个地方研究院等研发部门，公司大部分 研发人员集中于总部，少数分布在省级管理机构，各级研究院的职责有所差别。
其中总部研究院主要负责公众课程产品的统一研发，各地研究院根据各地的考试情况进行本地化研发，同时研发内容会反哺到总部研究院。
由于各区域的岗位要求及考情差异较大，中公教育在成长期本地化网点下沉程度非常深，2016 年开始，中公教育形成了各地研发人员调研考情并反馈至总部后，再针对性研发，在本 地化研发的基础上，快速更新课程产品，抢占先机。
另外，教辅、讲义等相关图书也是公司研发、内容优势的体现。中公会将研发的相应课程内 容出书，在网上商店或者线下书店进行销售，中公图书销量行业领先。
图书产品优异的销量，一方面意味着品牌曝光度就高，另一方面图书销售为公司带来了第一批自然流量，奠定了基础用户群。从时间的维度来看，中公的教研具备先发优势。
不同于传统的生产制造业，教育内容的研发类似技术路线，教研的深度是建立在时间的维度上的，时间越长，迭代的考点内容越多、题库规模越大。
中公教育经过 20 余年的教研经验磨练，已经在时间的维度上建立了研发壁垒，获得了领先于竞争对手的优势地位。
2.3.前端教学：师训标准化、规模化，授课更高效
中公对整体教研体系的打磨，使得后端的研发能够为前端的教学高效赋能，形成“研发+培训” 的模式，即中公教育研发团队首先针对招录政策变化研究并制定出针对性的授课讲义等辅助 性资料，随后对教师进行培训，再由教师对学员进行教学，研发与教学相对独立，呈现垂直 化架构，教学效率更高，体现为一是师训标准化、规模化，二是授课更高效。
教师团队“老带新”模式扩张。中公教师培育采用“老带新”的导师制，并形成了一套较为成熟的教师培训机制。
每位新教师在入职后均须接受 2-3 个月的专业培训，培训采取导师制，由授课经验丰富的教师担任导师，手把手传授授课技巧。同时，每个课程开课之前，对该课程授课老师进行课前培训，强化和确认课程相关细节。
此外，非课程高峰期，中公教育各研究院对授课师资进行轮训，以保证授课师资知识体系的完备性与不断更新。
标准化师训体系下，教师团队可规模化扩张。
中公教育标准化师训模式较优，意味着团队横向扩张无需过多依赖高校内现有经验的讲师或教授，可直接招录名校毕业生，通过标准化培训考核后上岗，标准化模式为教师团队快速扩充提供了可能性。
2018-2020 年，中公教育专职教师人数分别为 9424 人、13475 人、18863 人，分别同比增加 2894 人、4051 人、5388 人。
2021 年，出于降本增效的目的，公司进行了教师结构的优化，教师人数下降为 14590 人；截至 2022 年半年度末，教师人数进一步缩减至 12097 人。
总体来看，目前中公资深教师资源仍非常丰富，且在完善的培训机制下，为公司横向拓培训品类奠定了师资基础。
不断打磨教学方法，授课更高效。
部分招录类考试的培训周期不长，甚至有短期的冲刺班，培训周期大多在 20 天-2 个月不等，这就对培训机构的教学能力提出高要求，即在有限的时间内，实现教学效果的最大化，体现在两方面，一是老师在短时间内能够讲明白一个知识点，二是提高学生在考试中的解题速度。
以行测考试为例，对很多考生来说，众多题目本身不难，但题量多做起来很花时间，中公通过对教学方法的反复打磨，总结出一套通俗易懂的方法套路，使得学生在保证正确率的情况下提升解题速度，节约解题时间。
2.4.直营渠道：网点下沉深入，2022 年收缩部分网点
2009 年开启直营管理，标准化运营。
2005 年，中公教育为了加快业务向全国拓展，采用了代理商合作模式，即中公教育负责课程、教材与师资输出，代理商负责在各地网点进行招生，双方合作分成。
然而在代理商模式下，中公集团总部无法对地方进行有效的管控，导致各地区教育水平参差不齐，尤其难以标准化。
2009 年，中公教育收回代理商权限，全面转向直营化经营，采取“管理规范化、教学精细化、服务统一化”的标准化运营模式。
2011、2012 年，中公在全国各地铺设分校网点，2015 年开始下沉至全国各县区。从覆盖城市数及总网点数来看，在国内教育培训机构中，中公教育的线下网点已超过当时的好未来。
截至 2022 年 6 月 30 日，中公教育在全国 31 个省市自治区、319 个地级市已开设 1440 个直营分校网点，相较于 2021 年末的 1508 个网点，有所收缩。
中公教育的渠道优势显著，下沉最为彻底。
不同于 K12 培训机构的网点布局逻辑，职业教育的目标人群大多为来自于地级市及区县，培训需求分布非常分散，十多年来中公所布局的渠道已渗透到县级，线下网点覆盖渗透最广。对于低线城市或乡镇，教育机构下沉的先发优势尤为重要，其他机构后续再进入较为困难。
根据中公教育的网点地域分布特征，可以分为以下几类：
➢ 当地核心分校：通常选址在交通便利的市区，每个市都有一个，通常并不针对某所大学， 起到辐射整个市区，统领其他网点的作用。目前公司网点已下沉到县级，多数已经覆盖的县级还只有一个网点，多属于这种类型；
➢ 普通高校网点：紧挨一所高校或在高校聚集群几所高校的交汇处，满足周边高校学生的 培训需求；
➢ “地域平衡”类网点：当地已有核心分校及高校网点，但因高校地域分布不平衡，导致该城市有大片地区尚未覆盖，如临沂市北城新区学习中心，临沂市高校全部分布于城南，市区其他网点也分布于城南，该网点的存在平衡了网点在整个市区的空间布局，方便城北的在职人员上课；上海的惠南分部位于上海东部，附近无高校，但和附近另一网点起到了覆盖周围地区的培训需求；
➢ 专业考研网点：基本都紧挨高校，满足旁边高校的考研人群需求。
2019 年起大力布局高校周边网点为主，以匹配业务拓展需要。不同于 K12 培训的消费逻辑，低线城市的人较为青睐体制内的工作，职业培训需求越刚性，根据公司公告，2019 年左右中公的渠道拓展重心进一步从省城向县城下沉，同时为匹配公司业务战略向考研赛道拓展，大力开拓高校渠道，以直接触达考研目标人群。
2019 年之后，公司新开网点大部分分布在高校周边，可与当地公职类网点相互配合，主要分为以下两种类型：
1）覆盖公司普通网点未覆盖到的高校；2）高校集群附近协助加密网络。
2022 年，公司在组织架构层面进行全面调整，包括对全国范围内的网点进行收缩，收缩的网点主要是此前大力新拓展的高校类学习中心。
这由于不同高校的学生人数、所开设的专业以及学生对于考公考研的重视程度不同，因此不同网点的运营效率存在差异。
大部分网点经过半年至一年的营运考核，公司逐渐关闭亏损的高校类学习中心。
另外，公司也对全国各分校的师资安排、薪酬与激励机制等方面做了优化，预计后续整体网点的经营效率将会回升。
2.5.产品矩阵：职教培训种类丰富，调整后的产品结构更加健康
经过多年累积与近年的突破，中公教育的产品矩阵逐渐丰富，已成为全品类的职业就业教育 服务商，抢占了毕业生流量入口，但公职类（公务员、事业单位等）考试的通过率低，公司 不断开拓其他职业就业培训领域，扩大产品类型的供给；同时针对不同层级与需求的学生设 计了差异化的产品。
➢ 从产品内容上看，从早期较为单一的公职类招录培训拓展到包括人才招录培训与资格认 证培训在内的多元化培训体系，产品领域不断拓展；
➢ 从产品层次上看，课程产品进一步向细分领域延伸，课程产品类型也日趋多元化，包括 普通与协议课程，基础、专项与冲刺课程等；
➢ 从产品形式上看，从早期的面授培训课程发展到面授与线上培训课程相结合，培训形式 更加灵活。
覆盖三大招录考试，课程品类丰富。
中公教育早期由公考向其他公职类招录考试市场延伸，进而再向相关职业培训市场延伸，教招为第一轮扩张的品类，考研、IT、职教等为第二轮扩张的品类，目前公司职教培训品类超 100 种，覆盖招录、学历提升、职业技能提升三大板块，其中公务员+事业单位+教师三大序列为主力业务，收入占比接近 70%，已形成良好的品牌优势；
综合序列作为增速最快的板块，包括基层岗位招录（三支一扶、大学生村官）、军队招考、 医师资格、财会资格、IT 能力训练、学历提升（考研、成人自考）等技能培训。
产品分层覆盖不同基础、不同经济实力的人群。
根据考试内容、学员的学习基础与消费能力的差异，中公教育设计了不同层级的产品与班型，课程设置非常精细，针对性极强。
1）以国考为例，中公涵盖了国考、国考招警、国考银保监会及证监会课程，并下设不同的系列班型，知识点详细程度与是否是协议班是决定课程价格的重要因素。
2）以近两年新拓展的考研培训为例，班型根据考生时间安排分为走读班与集训营，集训营又根据考生复习需求分为全年集训营、半年集训营、暑期集训营、寒假集训营及秋季集训营等；针对不同的科目与训练重点，考生也可以选择小班/1v1、单科/全程班等。
2017 年开始大力推进协议班，助力学员规模增长。相较其他机构，中公较早地将高价协议班模式应用到大量的培训课程中，协议班提供全程“保姆式”督学服务，覆盖从知识点讲授到 答疑、跟进督学等全流程。
2017 年开始，中公加大协议班的推广力度，引导学员报考协议班，助力公司培训学员数迅速增长，同时协议班也成为公司收入的主要来源，2017 年协议班占公司培训收入比重达到 72.70%，大幅超越普通班。
我们认为协议班是“双刃剑”，在早期促进了公司业绩规模的快速增长。
2017 年中公抓住协议班发展机遇，针对一些需求刚性且付费能力强的学员力推协议班，协议班模型发展在前三年确实为公司带来较大的效益：
1) 公务员、事业单位及教师招录等培训的学员在未通过考试的情况下可以相互转化，吸引学员报考协议班，促进学生迅速规模化，通过这样的营销策略先把学生流量池做大；
2) 相较普通班，协议班财务模型更优，协议班形式创新产品定价，期望客单价优于普通班， 公司的定价能力、盈利能力均有较大幅度的提升；
3) 一定程度上提高了课程及品牌的竞争力。但协议班模型下，最终确认的收入由课程价格、通过率、退费率共同决定，由于同一职位招录的人数固定，若参培率提高或协议班的比例越高，则考试竞争越激烈，意味着低通过率、高退费率。
公司已全面下架全收全退的协议班产品。2022 年公司的战略重心之一即是优化产品结构，采取有效措施降低了协议班高退费班次占比。
目前，公司已经对课程产品做了大幅度调整，已全部取消高收高退的课程产品，因此大幅降低了协议班课程占比，大比例提升了实收班课程占比，并从过去主要考察收入，全面转向考察每一个班次的实收与利润。从调整来看，也可以发现公司正在向品牌化方向努力。
线下全力拓展市场，线上大力布局、采用低端课引流到正价课的模式。
中公网校研发了线上线下相结合的教学模式，即面授课程或者线上+线下结合的 OAO（Online And Offline）课程，线上打基础，线下重巩固。
公司虽然也有部分网课，但仅起辅助作用、为正价课引流，不作为公司主推课程，主要系线上流量竞争激烈、线上课程单价远低于线下。
传统的公职考试类是基础增长极，考研等学历类是第二增长极，IT、医疗、高端制造等职业 技能培训是第三增长极。
从中公教育业务品类的布局节奏与扩张模式来看，最早从短期爆发力最强的公务员招录考试赛道切入，逐渐形成企业的平台化能力，之后拓展至需求更分散的赛道，如事业单位、教师招录，并正在向考研、IT 等新赛道延伸，已经初步形成了存量业务不断壮大，新业务后来居上赶超存量业务的多线增长模型。
从中长期的维度来看，中公教育的未来成长逻辑在于：
1) 传统招录业务恢复稳健增长：在经济社会精细化发展与公共服务均等化的背景下，公职类人员数增长是长期趋势，2023 年国考招录人数与报名人数再创新高，分别达 3.71 万人、260 万人。
且在疫情短期影响及就业压力仍大的情况下，我们预计以公考、事业单 位考试培训为代表的传统公职类市场需求未来趋于稳定。
中公深耕公职类考试市场近二十年，其市占率领先，历经调整之后，我们预计公司的公职类培训业务也将企稳增长。
2) 新品类快速扩张：公司在教师赛道的成功复制，充分验证了公司跨品类化扩张的能力， 基于协同效应显著的渠道优势，公司正发力考研赛道，同时布局 IT、建工、医疗、高端 制造等细分，此类新型赛道广阔且竞争分散，我们看好公司有望成为细分领域龙头的潜 力。
3) 经营数字化转型：强化精细化运营的能力，具体分为两部分，一是从业务端角度，更深度地应用双师与面授教学进行互补，放大线上线下融合业务的增长引擎价值；二是从经营效率角度，做好全业务链、全业务的 IT 一体化协同，进一步提升快速响应的能力。
3.1.公职类培训：2023 年国考招录人数再创新高，中公基本盘仍在
2016-2020 年，公司公务员序列收入由 15.30 亿元快速增长至 62.90 亿元，CAGR 高达 42.4%，是公司支柱性的第一业务。同为公职类的事业单位序列收入也保持高增速。
而 2021 年公务员序列收入大幅下降，主要原因为疫情影响下的省考时间提前，两次大考时间相近，缩减了培训需求；同时公司以线下培训为主要收入来源，而疫情影响下公司 20 余个省份的直营网点和学习中心阶段性关停，无法正常开展业务。
总体来看，若不考虑 2020-2021 年受疫情影响的特殊年份，公司这两大公职类序列贡献的收入占比超 60%，但占比逐年下降，合计收入占总收入的比重由 2016 年的 70.7%下降至 2019 年的 60.7%，2020 年、2021 年受疫情扰动招录节奏，占比提升至 67.5%、63.5%。
2023 年国考招录人数与报名人数再创新高，分别达 3.71 万人、260 万人。
2023 国家公务员考试公告已于 2022 年 10 月 24 日发布，共招录 37100 人、17655 个职位。
从近 6 年国家公务员考试招录情况来看，自 2019 国考机构改革后招录人数呈现每年递增上升，2023 年计划招录 37100 人，比去年增加 5858 人，刷新历史新高，连续四年扩招，提供了更多的就业机会，本次扩招主力来自招录大户税务系统，招录人数比去年增加 4985 人。
与招录人数相似，国考报名总人数稳中有升，2010-2021 年的报名人数基本上保持在 130 万 150 万之间，但 2022 年报名总人数跃升至 203 万人，同比增长约 61 万人。
2022 年国考报名人数再创新高，达到 260 万人，通过资格审查人数与录用计划数之比约为 70:1，可以看出疫情影响下公考热度持续上升。
2003 年左右公考培训市场起步，经过约 20 年的发展，我们认为整体公职类考试市场竞争格 局趋于稳定，中公教育的市占率领先。且随着公职类招录培训市场保持长期稳定的增长态势，中公教育的公职类培训业务也将企稳增长。
第一，在经济社会精细化发展与公共服务均等化的背景下，公职类人员数增长是长期趋势。
1）随着我国经济的不断发展与人口老年化问题日益突出，国家需要管理的社会公共事务更加 复杂，且更加精细化，膨胀的公共服务需求将促使政府扩大公务员规模。
2）《国家基本公共服务标准（2021 年版）》提出，到“十四五”末基本公共服务均等化水平要明显提高，到 2035 年基本公共服务要实现均等化。虽然我国公务员绝对规模较大，但相对规模却远小于主要发达国家或地区。
根据国家行政学院的研究，近几年发达国家的公共部门就业人口约占劳动力就业人口的 10%-20%，加拿大与香港甚至超过了 20%，而国内目前的公共部门就业人口只占劳动力就业人口的约 5%。
第二，疫情冲击及就业压力下，结构性机会将进一步推动考公需求。
公务员报考率具备逆周期属性，经济热则报考减退、经济冷则报考显著增强。自 2020 年以来，新冠疫情进一步冲击经济，就业压力进一步上升。
相较于其他工作岗位，公务员、事业编、教师编制等公共部门岗位具有稳定、福利待遇高、社会地位高等优势，促使越来越多的毕业生或已就业人员选择考公、考编。
3.2.教招培训：基于教研优势，是公司成功所拓的第一大新品类
公司教师序列营收由 2016 年的 3.35 亿元增长至 2020 年的 17.94 亿元，CAGR 高达 43.8%， 是成长性非常强的明星业务。而 2021 年，由于教师招录报名条件提升，报名人数同比下降37%，同时各省市招录人数也有所降低。报名门槛提升及招录人数下降导致公司教招培训人数 大幅度减少，2021 年教师序列收入降至 8.02 亿元。
目前中公教育业务的主力军是公务员序列，每年为公司贡献一半左右的营收，属于非常优秀 的现金牛业务，但是我们认为公考培训赛道已经接近成长阶段末期，预计即将迎来稳定阶段，很难维持之前的高增长态势。
教招市场发育相对较晚，晚于公务员市场约 10 年，2015 年教师资格证考试开始改革，因此 教招市场仍然是非常有潜力的一个赛道。
教育部在 2021 教育金秋系列发布会上，指出构建教师队伍建设新格局已取得积极进展成效：
1) 推进教师资格认定和教师招聘工作：全国教师规模不断扩大，根据最新统计数据显示，2021 年教师总数已经达到 1792.97 万人，比上年增加 60.94 万人，增长 3.52%，其中，特教教师增加 6.11%，幼儿园教师增加 5.44%，高校教师增加 5.34%，有力支撑了教育改革发展。
2021 年共有 191 万人次通过认定获得教师资格证书，较去年全年增长 28.7%。“特岗计划”实施 16 年来已为中西部地区乡村学校补充特岗教师 103 万人。
2) 切实保障教师地位待遇：健全义务教育教师工资待遇保障长效机制，在预算安排环节实现义务教育教师平均工资收入水平不低于当地公务员平均工资收入水平的目标。
3) 全面实施乡村教师生活补助政策：截至 2020 年底，中西部 22 个省份 725 个原连片特困 地区县全面实施了乡村教师生活补助政策，覆盖约 8 万所乡村学校，受益教师 129.8 万 人，人均月补助额 375 元。
在中央奖补政策的带动下，2020 年全国有 1056 个非连片特困地区县也实施了乡村教师生活补助政策，地方投入资金 141.8 亿元。（以上数据来源 2021 教育部新闻发布会）上述政策表明了政府对于教师的重视程度，并从教师数量、待遇福利等各方面提升教师职业的竞争力，吸引更多的人投身这个岗位。
从需求端来看，“十四五”规划确立教育与医疗等公共服务投资新目标。伴随着基础教育回归 公共产品属性，K12 新政策的落地催生了培训机构教师向体制内教师转型的新风口，同时应 届毕业生成为体制内教师的意愿也在增强。
“十四五”规划要求要实现教育公平和质量较大提升，推动高等教育进入普及化阶段，城镇新增就业超过 6000 万人。并要新建、改扩建 2 万所幼儿园，增加普惠学位 400 万个以上，新建、改扩建中小学校 4000 所以上。这预计将推动教师招录与教师资格证等领域的扩容。
近几年，我国教师资格考试与定期注册制度全面实行，教师资格证考试热度持续攀升。根据 教育部数据，全国教师资格考试报名人数由 2012 年的 17.2 万人，跃升至 2022 年的 1144.2 万人，其中 800 万报名者是非师范生，占报名总人数比近七成。
教育公平大背景下，再从教师数量在国内的发展空间来看，优质教师资源分布在中国较为两 极分化，农村、乡县的优质教师大量向城市流动，农村、乡县的教师会出现较大缺口；同时 农村、乡县人口也趋向于向城市集中，根据历次人口普查统计公报，城市人口数量与占比一 直呈现上升的势态，催生城市的教师需求。
这也意味着无论是城市还是农村乡县，未来一段时间内对教师的需求都是存在一定缺口的，而近年的双减政策、教育新基建政策明确表明教育公平是国家未来的发力方向。
2022 年国家加强了幼师补充力度，且加大了特岗教师的招聘力度，致力于提高在发展偏远地区的教育水平，减少义务教育阶段各地区教育水平的差距。
相较事业单位，教招考试与公考既有相似之处，也有差异。
首先渠道方面，公司依托渠道的协同，实现招生与教室资源的复用；其次教研方面，公司依托组织架构的优势，高效搭建起教师类培训教研体系，教师资格证考试科目包括综合素质、保教知识与能力、教育知识与能力、学科知识与教学能力等科目，其中综合素质主要考查教育理念、教育法律法规、教师职业道德规范、文化素养以及阅读理解、语言表达、逻辑推理、信息处理等基本能力等。
同时教招考试也存在高度的差异化，需根据不同专业或科目方向去研发对应的课程，课程品 类相较公考要多，需要重新投入专职研发与师资培训。
例如初中与高中的学科知识与教学能力所涵盖的科目非常多样，包括语文、数学、英语、物理、化学、生物、思想品德、历史、地理、音乐、体育与健康、美术、信息技术、历史与社会、科学、心理健康教育、通用技术等 17 个学科。
公职类序列已经充分体现了中公商业模式的可行性，后由公考业务向教招拓展，很早之时就 对教招业务做了几年的研发沉淀，是教招业务公司跨的第一大新品类，至 2015 年该业务开 始起量，研发授课垂直化体系便于横向扩张验证了教研的可复制性。
3.3.综合序列：以考研、职教培训等为代表正在发力，长看产能有望逐步释放
一直以来，公司持续对活跃的新业务注入密集的资源，尤其是在学历提升、医疗、IT 等重点 门类上进行前瞻性战略投入，随着资源的持续投入与前期储备人才的成长成熟，公司新业务 所在的综合序列板块占营收比重也在逐步提升。
2016-2020 年公司综合序列营收分别为 2.38 亿元、4.43 亿元、9.23 亿元、16.14 亿元、17.81 亿元，同比增长 6.48%、85.61%、108.49%、 74.93%、10.35%，CAGR 高达 51.4%。
2021 年，该赛道受疫情及政策影响程度最小，实现营收 16.70 亿元，营收占比从 2020 年同期的 15.90%提升至 24.16%。
研究生考试辅导业务属于公司综合序列的一部分，以研究生考试辅导为首的学历提升板块具 有巨大的市场潜力，这是由考试的知识内容难度高、考试种类多、招录人数持续增长与报考 人数快速增长等市场基本因素决定的。
考研的学科分类包括哲学、经济学、法学、教育学、文学、历史学、理学、工学、农学、医学、军事学、管理学及艺术学等，种类多样。
研究生报名人数规模连年扩大，录取率降低，竞争愈发激烈。
近年来，考研逐渐成为应届生的重要选择之一。根据中国教育在线数据，考研录取人数从 2015 年的 57.06 万人增长至 2022 年的 110.7 万人，同时报名人数从 2015 年的 165 万人增长至 2022 年的 457 万人，均呈现逐年递增的态势。
疫情影响之下，研究生扩招成为重要的稳就业措施，2021 年录取人数突破 100 万大关，报考人数也快速攀升至 377 万人。
而 2022 年录取人数为 110.7 万人，报考人数增长至 457 万人，2023 年考研报名人数继续增至 474 万人，创历史新高。
然而录取率呈下降趋势，录取率从 2015 年的 34.6%下降至 2022 年的 24.2%，下降显著，这意味着学生考研的难度增加，竞争愈发激烈，预计将带动考研培训需求的增长。
目前考研培训行业仍处发展初期，市场竞争激烈，头部品牌市占率较低，因此相较其他赛道 考研培训的行业集中度有较大提升空间。
中公考研起于 2014 年前后，属于考研培训行业“新秀”。
虽然中公涉足考研培训业务较晚，但其具备较强的后发优势：
1) 品牌与市场协同，“中公教育”本身就是职教市场的领先品牌，市场清晰定位于职业教育， 旗下产品服务人群重合，目前“中公考研”已具备一定的品牌认知度。根据易观，2021 年考研培训核心品牌用户认知度排名中新东方、中公考研、文都教育位居前三；
2) 渠道、研发体系等共用，公司现有管理模式、销售网络及研发体系可直接应用于考研业 务，比如渠道方面，公司依托原有的公考直营化网点，以及新布局的高校类网点，相较传统考研培训机构优势显著，而传统考研培训机构覆盖市场的模式为主要市场直营而地级市场为加盟；内容研发方面，增加考研研发团队对整个管理体系并未造成过多负担，反而是体系资源的复制利用，运营边际效益较高。
近几年公司在规模化研发与高校定点渠道开拓等方面重点着力，目前中公考研已形成了一套 完善的研发体系与产品体系。
根据中公考研官网，1）中公考研设立了四大研究院，分别为公共课研究院（6 大公共课）、专业课研究院（24 个专业课）、复试研究院、推免研究院，成立热门专业课项目部，匹配研发，定向定专业辅导，定向辅导是中公考研对 14 大热门专业进行的针对性课程辅导；
2）目前中公考研产品体系包括乐学产品体系、集训产品体系、网校产品体系、1 对 1 产品体系、推免产品体系、复试产品体系，班型包括周末走读班、全日制、高三式、半封闭式等，课程价格跟据包含内容及是否为协议班有比较大的差异。
中公考研培训班的价格大部分落在 15000-40000 元区间，定向班次（约 40 大定向热门专业）、协议班次价格相对较高。
近两年公司的考研培训业务规模已经实现了行业领先，小班面授、专业研发与规模化专职师 资的新模式已经验证成功，并成为新的行业标准，研究生考试在线辅导业务等创新业务获得 了突破式增长。而传统品牌文都考研、海文考研、启航考研等收入体量相对较小。
其他职业技能培训，如 IT、医疗、高端制造等符合政策鼓励方向，长看产能有望逐步释放。
职业技能培训是国家政策大力提倡与支持的行业，未来大势是产业升级，在此过程中，存在 具备相应技术能力人员巨大缺口，因此职业教育体系架构的搭建，给教育产业发展提供了巨 大的市场空间。
顺应产业发展需要，公司拓展先进科技、高端制造方向的职业技能培训。2022 年，公司顺应社会消费趋势，精简提炼业务，淘汰冗余品类，聚焦考研、IT、职教等核心品类。
在这一领域，公司将充分利用中公的内容、渠道等优势，建立服务商管理模式，推进产业方和教育方的有机融合，形成品牌、课程、管理的标准化和专业化。
2022 年公司稳步探索新业务，推进职业技能培训领域的规模化进程。
2022 年，公司持续探索职业教育新业务板块，成立职教事业部，整合内部资源，协同政府、企业、高校三方，在人工智能、数字经济、融媒体、数字文创、智能制造、智能航空等培育方向上进行探索，盘活存量资源，寻找新增长点。
同时，公司推出中公优职泛职业提升平台，以“互联网+”、“智能+”培训新形态，提供兼职副业、职业能力进阶及证书类课程等培训服务，满足新技术、新产业、新业态、新模式下高素质职业技能人才培训需求，提升大学生及青年人才就业创业能力、普通劳动者转岗就业能力、通用职业素质与数字技能普及，深入实施职业技能提升行动，及时抓住国家支持灵活就业和技能培训需求猛增的重大机会。
2022 年，公司推出了“企易学堂”、“中公优职”两大职教平台，分别面向 B 端及 C 端市场。
“企易学堂”致力于为企业提供一站式数智化解决方案，通过“技术+内容+人才”的模式，助力企业数智化转型和升级。
目前，该平台仅向已合作的 B 端用户开放。
而中公优职泛职业提升平台则以“互联网+”、“智能+”培训新形态，为大学生等主要群体提供副业兼职、新职业、职场软技能、专业技能、兴趣爱好等五大类职业技能培训服务，满足当前国家倡导“灵活就业”背景下的高素质职业技能人才培训需求。目前职业技能培训市场集中度低。
职业技能培训市场包括财会、IT、医疗、工程等，品类繁多，客群多元且分散，且部分如高端制造方向的专业性强，因此整体市场集中度极低，但个别细分赛道已有培训机构崭露头角，如 IT 培训赛道的传智教育与达内科技、烹饪培训赛道的东方教育。
考虑较低的市场集中度，目前公司的新兴培训业务虽然尚处于培育期，但相较于其他职业技 能培训机构，公司具备教研、渠道等优势。
教研方面，考研教研体系确立与成熟后，将与部分职业技能教研体系协同，二者关联度大；渠道方面，公司网点覆盖面广，且通过招录、学历提升已覆盖部分在校生或职场人，客群有部分重叠，从而可以支撑职业技能培训的变现。
职业技能培训类教育也是公司未来战略布局的重要方向，长期的维度来看，职业技能培训是 大赛道，随着公司对该领域的精耕细作，预计公司职业技能培训业务将逐步实现标准化，进 而规模化，整体规模可观。
（1）分业务盈利预测假设
中公教育核心业务主要包括公考培训业务、事业单位培训业务、教招培训业务、综合培训业 务。
短期来看，公司通过全面调整产品结构、加快线上线下融合、加速布局职教新业务等措施改善经营现状，预计自 2023 年起各类业务收入增速将回升。
而长远来看，随着先进科技、制造方向的职教新赛道茁壮成长，中公的业务将更加多元化。
➢ 公务员序列：2021 年公司公考培训收入下滑与省考提前、招生减少、协议班高退费率相 关，而随着公考招生人数持续增长、公司对协议班等产品结构的优化，预计公考培训业务收入将于 2023 年起逐步恢复增长。我们预计 2022-2024 年公司公务员序列收入增速为-20.0%、40.0%、15.0%。
➢ 事业单位序列：同样，2021 年事业单位培训收入下滑与协议班有较大联系，而产品结构 优化后收入将稳健增长。我们预计 2022-2024 年公司事业单位序列收入增速为-15.0%、30.0%、20.0%。
➢ 教师序列：2021 年由于教师招录报名条件提升，公司培训人数下滑导致收入大幅度下降。我们预计 2022-2024 年公司教师序列收入增速为-10.0%、25.0%、10.0%。
➢ 综合序列：以研究生考试辅导为首的学历提升板块具有巨大的市场潜力，同时，公司成 立职教事业部后，将加快在职教赛道的布局，该板块是未来公司重要的增长点。我们预计 2022-2024 年公司综合序列收入增速为 15.0%、40.0%、30.0%。
综上，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入增速为-9.4%、36.6%、19.0%。
（2）核心经营指标假设
➢ 毛利率：2021 年受疫情影响收入大幅下降，而公司刚性成本较高，尤其是新设网点持续 增加，其收入转化需要一定时间，导致毛利率降至 27.8%。2022 年公司加快推动收款质量提升及经营效率改善，大幅度优化冗余人员及网点，聚焦核心骨干力量提升经营质量，2022Q3 单季毛利率已开始改善。我们预计 2022-2024 年公司综合毛利率为 35.0%、52.0%、53.0%。
➢ 销售费用率：随着公司收入回升、效率提高，未来销售费用率将逐步得到优化，将逐步 回到 2020 年之前的水平，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 22.0%、16.5%、 16.5%。
➢ 管理费用率：同样，我们预计公司未来管理费用率会逐步回到正常年份水平，预计 2022- 2024 年公司管理费用率分别为 15.0%、11.5%、11.5%。
➢ 研发费用率：教研环节是公司核心竞争力的主要来源之一，未来公司还会继续拓展考研 与职教技能培训等新的成长性赛道，预计研发费用率基本维持稳定，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 10.0%、9.0%、8.5%。
2021 年起公司受到内外因素的双重影响，业绩承压，此后公司积极调整经营策略，降本增效、优化产品结构，从追求高规模增长转向可持续健康发展。同时行业层面，2023 年国考招录与报名人数，以及考研报名人数再创新高，在内卷加剧、就业难的压力下，预计相关培训行业需求依然旺盛，职教龙头中公有望受益。
中公多年积累的教研、渠道壁垒深厚，在新环境下，我们看好公司业绩修复，短看公职、教招业务恢复增长，长看考研、职教培训方向的发展潜力。
我们预计公司 2023-2024 年营业收入为 85.5/101.7 亿元，净利润分别为 11.5/14.9 亿 元，对应 EPS 为 0.19/0.24 元，考虑公司为职教行业稀缺龙头标的，给予公司 2023 年 35X 估 值，对应目标价为 6.65 元。
疫情反复影响线下业务开展：公司业务以线下面授培训为主，若疫情持续反复，导致线下业 务无法正常开展，公司将转向线上业务。而线上流量竞争激烈、课程单价远低于线下，可能 对公司主营业务收入产生较大影响。
公职岗位招聘人数大幅下滑：公司作为公职类培训龙头，市占率领先，其业绩受公职岗位招 聘人数影响较大。若未来公职招聘人数大幅下滑，参培人数将受到影响，进而影响公司主营 业务收入。
新业务拓展不及预期：公司持续探索职业教育新业务，成立职教事业部，布局 IT、医疗、高 端制造方向，同时向企业培训市场拓展。但新业务拓展存在一定风险，与公职教育存在差异、细分赛道竞争激烈等因素，可能导致新业务拓展不及预期。
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