（报告出品方/作者：招商证券，史晋星，彭子豪，纪向阳）
空调 PTC 电加热器领域龙头，不断拓展新业务板块。东方电热成立于 1992 年，于 2011 年在深交所创业板上市。公司 成立之初主要生产空调民用电加热器，2003 年进入工业电加热器领域，2006 年起布局新能源汽车 PTC 电加热器，20 13 年收购东方瑞吉扩展至多晶硅还原炉，2016 年收购江苏九天进入光通信用复合材料、动力锂电池钢壳材料（结构 件）等领域。多次并购，新能源业务多点开花。公司目前主要产品包括空调 PTC 电加热器、新能源装备、光通信材料及动力锂电池 钢壳材料和新能源车 PTC 加热器，具体来看：
1）空调 PTC 电加热器：公司从 90 年代初深耕空调PTC电加热器，1993/1995/1999 年陆续成为格力/海尔/美的空调 零部件供应商，公司凭借产品技术和成本领先一路伴随头部企业规模做大，2012-2021过去十年主业收入复合增长11%， 截至 2021 年民用电加热器收入14亿元，销量突破 8700 万件，在国内空调产量1.6亿台中占比过半，22H1 主业营收 占比在 40%左右。 新能源汽车 PTC 加热器：公司发挥家用空调电加热器技术优势，从 2008 年开始布局新能源汽车 PTC 电加热器，2012年正式与比亚迪合作，目前已成为比亚迪、一汽解放、零跑汽车、北汽集团、长城汽车、东风汽车等主流整车厂 PTC 加热器部件的供应商。截至 2021 年公司销量35万件，占国内新能源汽车 350 万销量份额在 10%左右。
夯实主业基石，奠定第一增长曲线。公司 2021 年 10 月定增融资 6 亿元用于收购东方山源 51%股权和 13 项铲片式 PT C 专利技术（6300 万）、年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器项目（2.64 亿元）、年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目（1 亿元）、补充流动资金 1.82 亿元。 2）新能源装备：主营冷氢化加热器和多晶硅还原炉，经营主体为东方瑞吉。公司 2013 年收购瑞吉格泰进入油气处理 装备领域，2016 年与上海韵申新能源战略合作，成功研发多晶硅还原炉技术，迅速获得保利协鑫、通威股份认可，2 018 年整合东方电热、瑞吉格泰、上海韵申三家公司资源组成东方瑞吉（工业）集团，当年 6 月投产推出多晶硅还原炉产品，目前公司与双良节能在多晶硅还原炉形成双寡头垄断，市场份额基本稳定在 40%左右。
3）动力锂电池钢壳材料：经营主体为东方九天。2017 年收购江苏九天及东方九天，并将东方九天作为动力电池钢壳 材料的主体经营。东方九天覆盖了电池钢壳材料从压延、清洗、退火、电镀及平整等全工艺流程，公司的预镀镍技术 与主营光通信材料的江苏九天的镀铬技术有关。 光通信材料：经营主体为江苏九天。公司 2016 年 11 月收购江苏九天 51%股权快速切入通信光缆专用高性能钢铝塑复 合材料及动力锂电池精密钢壳材料市场，以生产钢塑复合带为主，是国内独家具有从压延到覆膜分切生产宽幅钢塑复 合带全工艺流程的企业。公司为中天科技、亨通光电等国内通信光缆龙头企业的供应商。
收入较快增长，新能源业务占比稳健提升。2019 年公司营收 22.3 亿元，同比-0.2%，主要是新能源汽车补贴退坡叠 加 5G 商用进展缓慢，动力锂电池和光缆行业需求下滑；2020 年以来收入结构持续优化，家用电加热器占比持续下降； 2021 年营收 27.9 亿元，同比+16.3%，其中新能源装备和新能源车 PTC 加热器业务占比提升至 14.6%/3.7%。2022 年新 能源业务下游维持高景气，22H1 新能源装备/新能源汽车 PTC 加热器/光通信产品分别+181%/+123%/+23%。22Q3 实现 营收 9.4 亿元，保持高增长，同比+26%。
盈利能力逐渐修复，2019 年触底后持续增长。2019 年光缆行业需求下滑叠加光伏退补，公司全年归母净利润亏损 0. 98 亿元。2020 年光通信、光伏行业回暖，公司盈利回归正常水平。2021 年多晶硅行业新一轮景气行情开启，公司订 单饱满，叠加光通信材料需求旺盛价格上行，全年实现归母净利润 1.74 亿元（+188%）。2022 年前三季度实现归母净 利润 2.4 亿元，同比+190%，盈利能力持续提升。
4680 大圆柱电池在成本、安全、性能上优势显著，成为新能源车电池的新方向，主流厂商快速跟进。2020 年 9 月，特斯拉发布了 4680 大圆柱电池。相较传统 2170 电池，4680 单颗电芯容量提升 5 倍，功率提升 6 倍， 在整车层面可实现 16%的续航里程提升，成本可降低 14%，单 GWh 投资成本可降低 7%。2022 年 1 月，特斯拉 美国加州工厂成功下线第 100 万颗 4680 电池，并在 Q2 已完成安装和调试。主流电池厂商宁德时代、松下、L G 等纷纷跟进。
4680 大圆柱电池对电池结构件的强度要求显著提升。传统电池钢壳的后镀镍技术是在电池钢基带冲制成壳之后进行 镀镍，这样的技术缺陷在于：1）镀层不均匀，造成电池性能严重衰减，如造成气体量及电压下降的波动非常明显， 且电压降的正态分布方差较大；2）冲制成壳后再进行电镀，镀镍层附着在钢壳表面，在高温高压等更为严苛的环境 下镍层容易裂开脱落。大圆柱电池容量的电芯和输出功率显著高于 2170 电池，对电池壳整体强度提出了高要求，镀 镍技术的门槛相应提升。
预镀镍 vs 后镀镍：性能优越，技术难度要求高。预镀镍工艺相较于后镀镍工艺，具备明显技术优势： 镀层更加均匀，更加准确的控制镀层的薄厚，实现电池轻量化； 镍铁合金层提升性能、安全性高：预镀镍相对后镀镍在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处 理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层，其镀镍镶嵌于钢壳材料中，因此更加耐腐蚀、抗冲击， 安全性能显著提升。技术壁垒高，外资垄断力度强。2022 年国内预镀镍钢材料市场容量约 20 万吨，其在新能源车的渗透率快速提升。国 内目前主要厂商为新日铁、东洋铁板（日本）、韩国 TCC，其合计市占率在 70%以上，外资市场垄断份额高。国产厂 商以公司子公司东方九天、湖南利德、中山三美为主。
东方电热预镀镍技术领先，未来将充分受益国产替代。东方电热 2017 年收购江苏九天及东方九天，并将东方九天作 为动力电池钢壳材料的主体经营。电池钢壳的镀镍技术与主营光通信材料的江苏九天的镀铬技术有较强的相通性，公 司紧抓新能源车市场机遇进行合理延伸。目前国内同行大多使用相对传统的后镀镍工艺，国内仅少数企业能够熟练掌 握该工艺。公司相对海外龙头新日铁目前技术已经较为接近，从力学性能上看已经相差不大，合金层厚度上仅略高于 新日铁。相对国内厂商，公司在技术和客户进展上亦领先，目前已经通过了 LG 的认证。
多因素影响下营收盈利有下滑，目前已进入改善通道。行业层面，受 2019 年新能源车政策退补，叠加公司彼时管理 遇到困难，电池钢壳业务前期受到一定影响。2020 年年初，公司开始对江苏九天、东方九天的经营管理进行改革，对 原团队进行更换，加强费用控制，产品上剥离低毛利业务，推进降本增效。公司 2020 年钢壳业务毛利率转正，并于 2 021 年回升至 33%。订单充足，切入龙头厂商供应链。公司 2021 年意向订单合同已经突破 1.7 万吨，目前已经与长虹新能源，松下等供 货。除了新能源车领域外，预镀镍亦有望在 3C 等领域实现渗透率提升。
长期合同签订并绑定龙头客户，定增募资助力预镀镍产能稳步提升。2022 年 8 月，公司 A 股定增募资 2.98 亿元，其 中 1.9 亿元用于年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目。该项目于计划于年底投产，2023 年放量后公司预镀镍产能将 提升至 2 万吨。参考公司定增公告，假设国产预镀镍钢基带材料单价维持在 2.2 万元/吨，募投项目满产将贡献营收 4. 4 亿元。
与金杨股份合作：2022 年 6 月，公司及东方九天与无锡金杨签署了《框架合作协议》，金杨股份承诺 2028 年之 前向公司采购总量不低于 8 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。金杨股份是国内领先的电池精密结构件及材料制造 企业，主要产品为电池封装壳体、安全阀与镍基导体材料。其下游为 LG 化学、松下、三星、比亚迪、亿纬锂能、 比克电池、力神电池等动力电池龙头客户，2021 年其电池精密结构件板块实现营收 7.4 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 24%。截至 22H1，无锡金杨已形成发明专利 27 项，实用新型专利 108 项，并独立起草了《可充电电池用镀 镍壳》等 4 部行业标准，是国内少数持续深耕电池精密结构件并具备突出技术优势的企业。
与东山精密合作：2022 年 9 月，公司与东山精密签署长期合作指导性文件，东山精密承诺 2028 年年底前向公司 采购不低于 5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。东山精密是国内领先的精密金属和精密电子制造企业，2021 年营业 收入为 318 亿元，主要产品销售领域包括通信、消费电子及汽车行业。其中精密制造为东山精密的起家业务，行 业积淀丰富。近年公司加大了在新能源汽车的壳体、散热、电芯等功能性组件产品的研发，2021 年在新能源车板 块约实现 13 亿元左右营收，完成翻倍增长。
光伏产业降价一步到位并企稳，下游排产景气度高。2022 年 11 月起硅料开始下跌，12 月以后降价加速，根据招商证 券电新组研报，2023 年 1 月初硅料/M10 硅片/电池/组件报价最低至 15x 元/kg、 3.3 元/片、 0.79 元/W、 1.75 元/W，以均价对比各环节降幅分别为 40%、50%、40%、11%。组件价格降至 1.7-1.8 元将激发大规模的补装需求，支 撑上游产业链景气度，目前来看 1 月份的组件排产好于预期，预计全年将保持景气趋势。隆基/天合光能/晶科能源/ 晶澳科技四大组件龙头 2023 年排产相较 2022 年实绩约分别+50%/+45%/+51%/+33%，下游景气度无需过度担忧。
公司新能源装备板块业务主要为光伏设备，产品主要为多晶硅冷氢化用电加热器（镇江东方运营）及多晶硅还原炉（东 方瑞吉运营）。2021 年其工业装备制造营收 4.1 亿元（+33%），占比达 15%；受益订单高增，22H1 实现营收 4.8 亿 元，同比+181%，占营收比重提升至 28%。 多晶硅还原炉：多晶硅生产的核心设备。光伏多晶硅生产的主流技术有改良西门子法和硅烷流化床法，前者技术 成熟，2021 年占多晶硅生产的比重为 96%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定 的温度下生成三氯氢硅，并对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在多晶硅还原炉内进行化学气相沉 积反应生产高纯多晶硅。
多晶硅冷氢化用电加热器：显著减少污染，降低多晶硅的生产成本。每生产 1 吨多晶硅会产生 15－20 吨四氯化 硅（高污染物），需要用到电加热器进行处理，将其转化为三氯氢硅（亦是生产多晶硅的基本原料）。目前行业 主要采用冷氢化的方法，热氢化由于能耗高、投资额高、不能实现闭路循环等劣势，其使用已逐渐萎缩。
东方电热为多晶硅还原炉设备及冷氢化用电加热器龙头。公司 2017 年多晶硅还原炉产品正式投放市场，2019 年全面 推向市场。目前国内仅两家主要厂商（双良节能和东方电热）生产多晶硅还原炉，根据公司公告，公司还原炉市占率 在 40%左右。冷氢化电加热器方面，公司 2011 年以前就与江苏中能和洛阳中硅等客户建立了稳定的合作关系，目前公 司产品技术成熟，在市场中占据高份额。行业竞争格局优良，公司充分受益，盈利提升空间大。多晶硅还原炉呈现公司+双良节能的双寡头竞争格局。公司毛 利率暂时落后于双良节能，主要系公司 2018 年起扩产，固定资产投入带来较大摊销，随着摊销逐步减少以及规模优 势凸显，盈利能力提升确定性强，22H1 毛利率提升至 28.25%，同比 22H1 显著提升 7pcts。
多晶硅产能扩张带来设备市场规模提升，公司订单量饱满。根据 CPIA 统计，2021 年我国多晶硅产量为 50.5 万吨， 同比+29%，2022 年有望达到 70 万吨（+39%），对应的产能高速扩张。继 2021 年公司与通威、保利协鑫等多家厂商签 订多笔订单，当年确认收入 4.1 亿元（同比+30%）；2022 年硅料扩产热潮下，公司与合盛硅业、大全新能源再次签订 大额订单，合计订单 15 亿元左右，且多数需要年内交付，我们预计 22 年公司新能源装备板块营收有望突破 12 亿元。 截至 2022 年底，公司在手订单充足，对 2023 年及以后的营收形成支撑。
家用空调 PTC 加热器龙头，延伸至汽车 PTC 经验丰富，市占率较高。公司 2006 年开始进行新能源汽车 PTC 电加热 器的研发，是业内最早进行汽车 PTC 加热器研发的厂商之一。截至 2020 年末已掌握10多项汽车 PTC 专利技术。截 至 2021 年，公司汽车 PTC 产能为 25 万套，配套车辆为 19.24 万台（2020 年），市占率 14.09%。公司新能源汽车 PTC 电加热器产品与华工高理（上市公司华工科技下属子公司）产品相比，具有重量更轻，加热功 率更高，体积小，同时控制方式多样（档位、调制），控制精度高，控制方式多样等优点。
需求旺盛，乘新能源车东风 PTC 电加热器行业快速扩容。根据乘联会数据，2025 年预计新能源汽车 PTC 市场需求量 将超过 2888 万套（单台新能源车搭载 1 套风暖 PTC 和 1 套水暖 PTC），市场空间广阔。公司汽车 PTC 电加热器订 单持续充足，客户持续拓展，目前公司已与比亚迪、江淮汽车、长城汽车、长安汽车建立合作关系，同时与特斯拉、上汽集团、蔚来、小鹏等公司密切接触积极取得认证过程中。
汽车 PTC 产能瓶颈解决，扩产稳步进行。公司已于 2021 年 10 月定增募资 6 亿元，其中将投入 1 亿元用于“年产 35 0 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目”（总投资 2 亿元）。项目全部建成投产后（T+7 年），产能将达 375 万 套，公司预计将实现年收入 15 亿元。从扩产节奏上看，350 万套分为两期，每期 175 万套。一期项目为 75 万套水暖 加热器+100 万套风暖加热器，一期工程建设预计 2022 年年底完成，一期建成后公司产能将提升至 200 万套；二期项 目建设完成后，预计 2025 年公司产能将提升至 400 万套。
1、家电PTC电加热器龙头，铲片式PTC先发优势明显
PTC 加热器应用领域广泛，行业规模稳健攀升。PTC 加热器由 PTC 陶瓷发热元件与铝管组成，具有热阻小、换热效率 高的优点，是一种自动恒温、省电的电加热器。主要应用领域包括电动汽车、空调、干燥机、干衣机等领域，东方电 热家电 PTC 电加热器中 70%用于空调。据 QYResearch 统计，2021 年全球 PTC 加热器市场规模为 1336 百万美元，预计 2028 年将达到 3683 百万美元，2022-28 年复合增长率高达 15.4%。
空调铲片式 PTC 电加热器性能高，成为发展主流。空调 PTC 电加热器可分为胶粘式 PTC 和铲片式 PTC 两种类型，二者 相比，铲片式 PTC 的优势在于：1）铲片式 PTC 采用整体铝管进行铲削加工，减少了硅橡胶对导热的隔断和影响，导 热效率更高。2）铲片式 PTC 能节省约 10%的加热元件，减少原铝散热条的生产加工，减少产品流程，节约人力与能耗。
空调电加热器领域龙头，铲片式 PTC 电加热器快速发力。公司 PTC 电加热器产品行业内技术领先、种类最全，已和格 力、美的、海尔等龙头深度合作。公司重点发力铲片式 PTC 电加热器，2020 年公司以 2500 万元收购深圳山源的铲片 式 PTC 相关专利技术，铲片式 PTC 电加热器生产自动化程度、生产效率和产品质量进一步提升。 定增募资扩产，铲片式 PTC 电加热器竞争力将进一步增强。2021 年 10 月公司定增募资 6 亿元，其中约 2.6 亿元用于 年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器产能扩张项目，2024 年达产后铲片式 PTC 年产能将达 9000 万支，公司预计 2024 年铲片式 PTC 市占率约 32.55%。
铲片式PTC先发优势明显，产品毛利率高于竞争企业。公司在空调PTC电加热器领域的竞争对手主要有重庆世纪精信、 广东恒美和新业电子等公司。得益于2017年合资成立东方山源抢先布局铲片式PTC，公司铲片式PTC的先发优势明显。 毛利率高于新业电子，主要系公司相关业务布局较早，铲片式 PTC 占比较高，且铲片式 PTC 成本相较胶粘式更低。
2、光纤+5G网络建设提速，光通信业务有望打开成长空间
公司光通信业务产品主要为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带。光通信材料行 业处于成熟期，市场需求与技术更迭、政策导向关系密切，市场竞争较为充分。5G 商用进展缓慢&材料价格下滑，19 年光通信收入、业绩触底。2018 年，受中兴通讯事件影响，5G 建设推迟，光缆 行业需求下滑，光通信业务营收 4.1 亿元，增速回落。2019 年， 5G 商用进展缓慢，光缆市场供大于求，国内三大通 信运营商光纤类产品招标价大幅下降（平均降幅均超 30%），公司产品价格降幅明显，光通信业务全年营收 3.9 亿元， 同比下滑 4.4%，毛利率下滑 8.3pct 至 2.2%。
加强内部管理&优化业务结构，业绩实现 V 字反弹。2020 年，公司光通信业务实现营收 5.2 亿元，同比+32.9%，毛利 率大幅提升 5.1pct 至 7.35%。原因在于：1）2020 年总部介入接管江苏九天业务，内部管理强化。2）优化江苏九天 产品结构，高盈利产品占比提升。 2021 年光通信业务改革持续，毛利率进一步提升至 10.2%。受益光纤和 5G 网络建设提速，公司光通信业务有望稳健增长。1）政策方面，2020 年国务院印发的《“十四五”数 字经济发展规划的通知》提出光纤网络扩容提速、加快 5G 网络规模化部署等规划。2）运营商方面，2022 年中国联通 将提升资本开支，计划用三年左右完成 5G 网络规模建设。
1）家电 PTC 电加热器：下游主要以空调为主，亦有部分小家电配套产品。下游行业整体处于成熟期，空调具有一定 的增长空间，因此预计该业务将平稳增长。22 年受益原材料回落毛利率将有较为明显的改善。预计 22-24 年营收分别 别+1%、+5%、+4%，毛利率分别为 18.0%、18.4%和 18.6%。 2）光通信材料：行业受益光纤和 5G 网络建设提速，公司光通信业务有望保持稳健增。考虑到行业竞争格局，盈利能 力或将保持稳定。预计 22-24 年营收分别+15%、+10%、+10%，毛利率分别为 10.0%、10.0%和 10.0%。
3）新能源装备：主要为多晶硅还原炉+冷氢化电加热器。光伏行业景气度高，上游硅料扩产设备较为紧缺，公司在手 订单十分充足， 22 年该业务订单量大，大部分将在 23 年转化为收入；盈利能力方面前期设备投入大，折旧占比高， 后续放量具有规模效应。预计 22-24 年营收分别+294%、+56%、-12%，毛利率分别为 27.0%、27.5%和 27.5%。 4）动力锂电池钢壳材料：新能源车快速增长，叠加大圆柱电池配套率提升，带动预镀镍渗透率提升。公司技术优势 明显，将充分受益国产替代，下游需求旺盛（已于无锡金杨签订长期合同）。年产 2 万吨预镀镍项目已经投产，结合 公司扩产节奏，预计 22-24 年营收分别-13%、+312%、+264%，毛利率分别为 31.0%、32.0%和 32.0%。
5）新能源 PTC 电加热器：新能源车增速快，叠加公司多年深耕产品优势强，客户不断拓展，目前公司订单充足。预 计 22-24 年营收分别+153%、+131%、+67%，毛利率分别为 25.0%、25.0%和 25.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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