重剑无锋，“道”篇----经营逻辑jy9000103
上周五，2018年6月22日，A股，时尚零售业发生了两件大事。
第一件，明星公司贵人鸟，股价遭遇了连续6个跌停，短短6个交易日市值蒸发了90亿。
公司林老板正在经历人生“最恐慌”时期，以他一季报披露的股权占比信息，他的“财富”最少蒸发了68亿以上…
第二件，女装公司地素时尚，“曲折”经历1年后，终于成功IPO。
地素时尚挂牌第一日，市值高达158亿，成为国内市值最高的女装公司。这还是第一天的数字，后面会有几个涨停谁也不知道，但是，有一点可以肯定，地素时尚的市值，本周内将远超“江南布衣”、“拉夏贝尔”这些“姐妹”，当然，也超过有男（装）有女（装）的“太平鸟”。
先说第一件事。
股价连跌6天后，贵人鸟的大股东（林老板的香港公司）发了一则公告，似乎想对股价暴跌的事做一个“委屈”说明，因6天后的当天是周六，市场能否接受，只能等到下周一检验了。
在网上，能找到很多财经记者编写的报道，感兴趣的读者自己找来一读，我们就不在给林老板添堵了，这里，我们从几个“小”侧面（数据），稍加剖析这颗“地雷”到底是怎么引爆的？
一、几个看似不相干的财务数据，能说明什么？（数据摘自2018一季报）
货币资金：8.9亿，相对年初增长20%。看起来不错。
应收账款：18.3亿，相对年初增长9%。余额绝对值有点高，当然不是啥“好”事。
可供出售金融资产：10亿，相对年初几乎没有变化。数额不低，风险难测。
存货：4.9亿，相对年初没有变化。3月31日的存货余额和12月31日的存货余额居然一样一样的，估计，只有会计才能算的出来…
长期股权投资：2.9亿，相对年初没有变化。什么意思？你懂得…
商誉：5.7亿，相对年初没有变化。数字离不离谱不好说，但不确定性一定是大大的。
短期借款：13.4亿，相对年初增长9%。这个数，高，实在是高，呃…
应付账款（含票据）：6.3亿，相对年初增长3%。这个数，也不低。
长期借款：2.3亿，年初为3亿。很有钱的林老板，太喜欢借钱了。
应付债券：11.4亿。看来，林老板“借”的钱还真不少呀，呵呵…
注：当然，还有现金流量表和大家喜欢看得损益表，对此感兴趣的朋友，自己去读读悟悟吧，会很有意思的。
上面10项指标，大致有这几类含义需要搞清楚：
1、贵人鸟公司很缺钱，典型高负债低效率经营。越是缺钱、越容易在钱上出问题，虽然林老板喜欢干有钱人才能干的投资与收购。
简单计算，贵人鸟公司的资产负债率高达64%，这在同类型公司中并不多见。
注：高负债率，导致贵人鸟公司的财务成本（利息支出）奇高不下，2017年度为2.2亿，2018年一季度为0.65亿，很吓人。
企业经营需要借助一定的杠杆，但是，像贵人鸟这样低效率运行的公司，如此高杠杆也算胆子“太大了”。
有两个数据可以佐证，一个是，一季度贵人鸟公司的毛利率仅36.4%，这一点都不符合常规所对应的印象（后文有资讯，看后自己理解），这个毛利率低的可怜；另一个是，一季度贵人鸟公司的存货周转次数仅为1次，存货周转天数为360天（这是非年度数据，仅供参考）。
按照雷布斯（小米老板雷军）所言，低毛利率一定要在高效率运行下才能生存，否则，肯定完蛋。
如果，假设，购买贵人鸟公司股票的那些机构（基金、信托什么的），聘雷布斯作财务投资顾问，会咋样？呵呵。
注：雷布斯肯定是牛人，他创建的“小米科技”这几天将在香港IPO，这家创建5年前后时间的公司，市值高达500亿美金之上，呵呵…
2、颠覆一个对冲悖论。
“愚蠢的”财务，总是喜欢将应收账款数（含票据）和应付账款数（含票据）进行对冲，用以平衡财务报表。
这显然是瞎几把扯淡！
应收账款，债权人是自己，是别人欠你的，或真或假；应付账款，你是债务人，真多假少。这两个数字，是完全风牛马不相干的，当然不能因平衡报表而进行“对冲”，会害死很多人的。
为什么呢？
应收账款这个数字是纪录在资产负债表中的，数字对比如果变大了，反应在损益表中，就是，就是公司的营收（数字）也会变大，自然，利润就出来了。
这就是不能、只是傻傻的盯着损益表看的原因。
在实际营收没有增长，但种种原因又需要增长的前提下，只需把应收账款增加（请注意，是记录在资产负债表中的，一般人“看不到的”），营收，就增长了；利润，也就出来了…
关于应收账款的其他秘密，详见我们的历史文章。
应付账款，重点在几个大头科目上，像基建（盖房子）、采购（商品）什么的，这些你能欠多少？呵呵，如果是真的，一定欠不了多少！
所以，真正反应公司经营水准的数据，有很多，但是，千万不要一言不合就对冲，冲到自己昏头昏脑就麻烦了。就像应收账款和应付账款这两个毫不相干数字，由两个完全不同的经营行为所产生，合并分析毫无意义。
3、资源配置辩证法。
问一个问题：
产出由什么决定？或者，一笔生意的好坏由什么决定？
正确答案：由资源配置决定。或者，由投入决定。
贵人鸟公司在主业（假定运动鞋生意是贵人鸟公司的主业）上投入的资金是多少呢？
存货4.9亿，这个数字远远小于可供出售金融资产数+长期股权投资数（这两项合计13.9亿）。
注：存货是直接投入，存货投入后，如果公司的能力强，营收数据由公司运行效率（反应在存货周转次数上）决定。贵人鸟公司的存货是4.9亿，如果存货周转次数为1次，能贡献的营收，就是4.9亿成本所对应的数字（约8亿左右，这个数据由毛利率决定高低）；如果转动2次，能贡献的营收，会在16亿以上（毛利率不变），如果能做到3次以上，那就不得了了…
这样，产生了一个辩证关系：
主业投入远远低于非主业（4.9<13.9），但主业投入的绝对额相对生意本身又太高（存货周转率仅1次），这是一个典型的现代“土豪”老板生意投资逻辑上的数学悖论。
这个矛盾的悖论，是正常想怎么也想不明白的…
这样下去，这个局该怎么破？
你帮着想想办法吧，呵呵。
常规理解，不把鸡蛋放在一个篮子里，看似很有哲理，问题是，那，哪个鸡蛋才是你的重点呢？
靠做鞋、卖鞋起家的林老板，在过知天命之年后，还要面临哪个鸡蛋是重点的抉择，不知道是喜还是忧？
4、为什么会有商誉？
一家传统企业，出现大量商誉，一定事出有因。
2018年一季报，贵人鸟披露公司现有商誉5.7亿。姑且相信林老板的出发点是好的，不过，这些资产性投入的效果最终如何，只能看“运气”了。
一季报内，规模仅次于自有品牌的并购项目“杰之行”的毛利率，不到30%，着实看不懂。
一季报中，贵人鸟公司净利润为8400万，这中间，包括拨回的资产减值数4400万，如果把这笔数字去掉，“实际”净利润将腰斩一半。
要把自己做成投资人的林老板，这笔账（指商誉）该如何还？
或许，“游戏”才刚刚开始…
但是，就是如此这般，贵人鸟公司的股价在2018一季报发布后，整整一个半月间几乎没什么变动（4/28-6/13间），一直维持在25块±3的超高位上，直至2018年6月14日开始的跌停，然后，连续6个跌停，说实在的，惨不忍睹。
如果，你是韭菜，你又怪谁呢？
只要认定是炸弹，当然迟早是要爆炸的！
注：没有炒股经历的人不会有这个感受，要知道，90亿被蒸发的可不是纸上富贵，而是真金白银堆上去的，是某人（韭菜）、机构们把现金一笔笔打到股票账户买贵人鸟股票的。
这笔钱有多少呢？
不多不少，刚刚好90亿，的现金…
二、林老板的“生意逻辑”。
2014年1月24日，贵人鸟成功登录上交所。
三年来，贵人鸟主导转型和跨界的范围很广，除了体育行业，甚至还包括竞彩、电竞、付费阅读等行业，但是从2017年的年报可以看出，跨界和转型并没有能为贵人鸟在业绩上带来转变。
到2018年一季报，贵人鸟公司的母公司损益表显示净利润为0.66亿，增长20%、且没有资产减值项；但是，合并报表中损益表的净利润虽然有0.84亿，但这包含近半数的拨回（0.44亿），如果扣除这个数，三年间一些列资产并购的结果，是对主业的“拖累”+5.74亿的商誉（这也是一枚不小的弹弹）。
林老板到底投了多少项目呢？
包括但不限于：
2015年1月，贵人鸟2.4亿元人民币曲线入股虎扑体育，当年7月双方联合景林投资成立体育产业基金慧动域、动域资本，总规模20亿元，首期10亿元；
2015年7月，贵人鸟集团通过子公司2000万欧元投资西班牙足球经纪公司The Best Of You Sports，S.A，持有其30.77%的股权；
2016年6月，贵人鸟以3.83亿元控股体育用品零售商湖北杰之行，持股50.01%；
2016年8月，贵人鸟出资3.825亿元收购厦门名鞋库51%的股权；
2016年12月，贵人鸟再次尝试进入体育保险领域，拟与新疆广汇实业投资有限责任公司、红豆集团等7家公司共同发起设立安康保险。其中，贵人鸟拟出资2.6亿元，占安康保险股本总额的13%。
还有一笔更大的，不过没成，即2017年3月，贵人鸟拟27亿收购威康健身100%股权，但9月初公告该交易以失败告终……
还有，2018年1月26日，贵人鸟公司又出资9,000万成立了三家全资子公司（分别运作PRINCE品牌、AND1品牌，及传统贵人鸟品牌的批发及销售）。
更有意思的一段历史是，2017年初林老板预想把贵人鸟更名为“全能体育”，一觉睡醒后，第二天又变卦了，或许还是觉得贵人好听些，这桩趣事才没发生。
无论贵人鸟及林老板玩什么游戏？只要主业本身没有发展，一切资本运作，都将是浮云…
三、老板的“最恐慌”时期。
不得不说，林老板是一位资本狂人，也是一位资本“高手”。
贵人鸟公司上市之初，募集资金8.8亿，按照承诺计划，这8.8亿要用在：开店要花5.5亿；产能扩建1.8亿；建研发中心0.45亿；信息化投入0.97亿，没有一项是上面真正在干的那些事（投资与收购）。
人，是会变的。
亚里士多德不是说过嘛——给他一个支点，他就能撬动地球。很多人相信了这句话，这句话有一个更通俗的表述，就是“你的能量超乎你的想象”。
不知道林老板是哪种状况？受人蛊惑还是自我升华？
自林老板踏上所谓产业升级的那条路，钱，很快就不够花了。显然，初衷是好的，林老板没有通过增发（时间没到）拿钱，而是发企业债与股权质押担保的方式，最终，拿了很多钱，才买了那么多的公司股权，虽然不怎么赚钱，呵呵。
企业债是一个愿打一个愿挨，正常也没什么风险（对买家而言），能发多少是本事，也不是个多大的事儿，和银行贷款一样一样的。
股权质押（与担保）就不是那会事了，我们的确不知道准确的数据（懒得查），反正网上有很多文章，你自己找来一看，不过，大数算算还是挺吓人的。
6连跌，市值蒸发了90亿，李老板控盘7成以上，纸上浮亏（叫蒸发更贴切）近70亿，他买几个公司也没花多少钱？质押也没能拿到多少钱？公司账上更没多少钱？
问题是，如果质押的股票被爆仓，那，麻烦可就大了。
可是，这一刀砍下去，也太深了……
其他的，也不说了，看今天的盘面吧，估计，林老板比谁都着急9:30分那一刻来临。
切记，本文不构成任何投资、决策依据，纯属按数字论事，如有雷同纯属巧合。
注：预想获取更多有关贵人鸟公司的经营分析性文章，可到我们的历史文章里去查。
再说第二件事。
2018年6月22日，就在贵人鸟遭遇连续跌停的第6天，地素时尚在上交所上市。
首日交易后，地素时尚的市值达到158亿，如果不出意外，本周内，地素时尚的市值将轻松超越200亿关口，挤进国内鞋服类上市公司前五强，成为市值规模最大的女装公司。
注：国内鞋服类上市公司按市值计的前4强以此为“申洲国际”、“安踏”、“海澜之家”、“森马”。
地素时尚的上市之路并不顺当，但一点也不影响这是一家非常优秀的女装公司，其拥有的“DAZZLE”品牌，是很多女性消费者的挚爱。
地素时尚的竞争力到底如何呢？简单了解一下这家公司，几个“小”数据似乎就能说明（2017年度）。
毛利率：74.8%，近三年都在这个数上下，远超一般同行。毛利率在70%以上的没有多少品牌，这个数字和国外奢侈品有的一拼。
营收/净利润：19.4亿/4.8亿，近三年营收数微增，净利润微降，规模没有想象中的大，毕竟市值那么高。
资产负债率：25.9%（母公司），近一年大幅度下降（上一年为41%）。
存货周转率：1.64次，同比接近。
再看些地素时尚自行披露的信息，很有意思。
1、“强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、策略性的营销网络布局、精准的品牌定位、全方位的品牌推广及优质客户群的培育能力”。
2、“高度重视创设自有品牌及维持该等品牌的良好形象，通过多品牌战略、差异化定位、独立的品牌设计师团队等品牌运营方式以及包括品牌形象推广活动、 社会活动、媒体投放及广告推广、跨界合作等在内的品牌整合营销推广方式，有效丰富公司的品牌形象和覆盖人群，持续提升该等品牌的市场影响力，成为公司持续发展的重要基础”。
3、截至2017年12月31日，经销终端达到643家，2015年度、2016年度及2017年度，经销模式收入分别占公司主营业务收入的53.37% 、48.51%及45.46%。
4、马云、虞锋创办的云锋基金持有地素时尚8.48%股份（发行后），为公司第三大股东。截至目前，虞锋本人在地素时尚担任董事。
注：云峰基金的LP几乎都是浙江系的大佬，由此可见地素时尚女老板的能耐很强。
地素时尚本次IPO募集资金15.8亿，计划用于：
►营销网络及品牌建设10.4亿；
►信息化投入0.95亿；
►研发中心投入0.4亿；
►补充流动资金4亿。
注：这四个项目是大部分服装公司IPO募集资金要做的，如果地素时尚真的能把十亿资金全部投在营销网络上，一旦成功，地素时尚将真正国内无敌…
好，上述都是常规信息，所有的好公司，经营数据都是靓丽的。之所以说地素时尚的IPO之路曲折，因为这中间有“故事”。
早在2015年9月，地素时尚就上报了招股说明书，因当时股灾后不久，资本市场波动太大IPO被暂停导致上市搁浅。
2017年4月，地素时尚再度提交招股书，继续叩关A股，并于当年5月份获得证监会批复，核准地素时尚公开发行不超过6000万股。看似上市在即，登陆资本市场的“入场券”已经到手，但地素时尚却没能如期上市，因公司实控人爆发的“家务事”成为上市拦路虎。
2017年5月25日，地素时尚实控人马瑞敏遭其前婆婆叶丹雪和前夫钱维母子二人实名举报，称马瑞敏隐瞒重大股权纠纷、虚假披露、欺诈发行、“带病过会”等，导致次日地素时尚公告暂缓IPO。
注：钱维系温州骊谷服装公司的创始人，相关资讯网上可以查到，不在啰嗦。
最终，时隔一年后，地素时尚顺利重启IPO并于2018年6月22日成功上市。
关于地素时尚的这段官司，网上也有很多爆料，感兴趣的自己上网查查便知过程。
不过，地素时尚最终能成功上市，一波三折实属不易，值得为它们高兴，同时，也期待地素时尚能越做越好。
注：一家企业，能在A股上市，是非常不容易的。A股诞生以来，在国内强监管的体制下，一家（民营）企业从纯粹的私人公司成为公众公司，需要跨越的“门槛”太多太多了。只是这些“门槛”一旦跨越，只要不胡来，这家企业几乎具备了百年传承的最有利条件，这些条件是其他普通非上市企业无法比拟的。
期待国内众多的民营企业能实现上市的梦想，能跨越众多的“门槛”……
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