（报告出品方/分析师：国金证券 孟灿 王倩雯）
资本市场 IT 是标准化的行业最佳实践。
金融机构能够通过购买 IT 系统，低成本地获取行业最佳实践，从而快速开展相关业务。之所以资本市场 IT 系统能够实现高度产品化，主要依赖于集中交易制度和标准监管体系。获取最佳实践的难点在于学习业务 know-how，往往拥有先发优势的公司更有机会和客户共同打磨产品、从而拥有较高的市占率。
1.1 资本市场 IT 行业概览
资本市场 IT 系统约有上百种，分为牌照类以及通用类。牌照类包括经纪业务系统、资管&自营类系统、固收系统、投行系统等；通用类包括风控合规、公司内部管理、共享服务、IT 支持等系统。其中交易相关系统的重要程度最高。
主要由于：① 券商大部分营收来自经纪、资管、自营等业务，因而相关业务系统有更充足的预算、更丰富的业务需求；② 交易具有实时性及交互性，相关风险事件更加显性、难以追溯调整；因而金融机构对交易系统的建设及维保要求更高，轻易不会变更供应商。
资本市场 IT 公司林立，主要参与者包括：已上市的恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜、同花顺、指南针、财富趋势、大智慧、新利软件等；以及未上市的 wind、金仕达、衡泰、华锐、迅投、融先、携宁、根网等。
1.2 资本市场 IT 是标准化的行业最佳实践
1.2.1 为什么资本市场 IT 能够产生行业最佳实践
集中交易和标准监管是资本市场 IT 具备产品化基础的重要前提。集中交易带来的标准规则使得资本市场 IT 公司在打磨出标杆产品之后，可以对其他金融机构进行规模化推广，因而这个市场有可能出现产品化巨头。
上述结论主要来自与银行&保险 IT 公司、以及与海外资本市场的对比思考：
思考 1：为什么资本市场 IT 较银行&保险 IT 产品化程度更高
1）标准规则孕育标准系统：资本市场的交易活动以交易所为中心，交易所会提供标准的交易规则与技术规范，因而相应的 IT 系统有产品化的土壤。
2）高风险敏感度带来高话语权：证券基金的数据往往需要实时或日终报送，对系统高并发、高可靠的要求更高，因而优质 IT 公司有更高话语权。
思考 2：为什么海外头部公司倾向于自研交易系统
1）不同的交易规则产生了标准化程度不同的产品形态
欧美的交易规则为“最佳执行”。在 NMS 法案框架下，股票的上市地点与交易场所可以分离，每个股票都没有单一的报价中心，如美国各类上市公司股票交易平台多达 300 个左右。执行交易指令时需考虑价格、成本、速度、执行和结算可能性、规模等与指令执行相关的因素，从而获得对客户最佳的结果。自研交易系统不仅可以节约成本、带来速度等方面的竞争优势，还能提供保密等差异化的服务。
中国的交易规则为“集中交易”。该规则下，股票上市地点与交易地点一致，金融机构很难通过交易系统获得成本与服务的比较优势，反而更加重视稳定和风控。这使得中国的资本市场 IT 可能最大限度地实现标准化，因而相应公司具备发展成为巨头的土壤。
2）历史原因
美国电子交易始于 1982 年，此时高盛、摩根士丹利等大型金融机构已经有了数十年的 IT 发展史，而第三方 IT 公司刚刚兴起（如 SunGard 成立于 1983 年）。加之美国混业经营，商业银行巨头切入证券交易领域使得头部金融机构 IT 自研的趋势进一步加剧。
中国的电子交易始于 1992 年，与券商、基金公司、第三方 IT 公司兴 起时间相近，因而第三方 IT 公司有和资本市场共同成长的历史机遇。
1.2.2 产生行业最佳实践难在哪里
我们认为新入局者面对的主要难点在于对客户业务 know-how 的获得。To B 类软件难以闭门造车，需要结合客户的实际业务需求共同打磨产品；而与通用类软件不同，金融软件下游客户数量有限、且对风险更加谨慎。下游客户数量较少决定了学习渠道有限，客户对风险的谨慎态度决定了难以轻易更换系统。因而，先发优势是行业重要的竞争壁垒。往往拥有先发优势的公司更有机会和客户共同打磨产品、获得行业最佳实践。从结果上来看，大部分 IT 系统也都呈现先发公司拥有较高市占率的竞争格局。（报告来源：远瞻智库）
2.1 公司经营简介
公司长期稳健增长。2021年公司营收为55.0亿元，同比增长31.7%；净利润为14.9亿元，同比增长9.3%；扣非后归母净利润为9.5亿元，同比增长29.0%，主要受到2020年会计准则调整、2021年人员增速上升较快以及股份支付费用等因素的影响。
2011~2021年公司营收CAGR达18.0%、扣除非经常损益之后的归母净利CAGR达15.7%，长期保持稳健增长态势。
公司大部分营收来源于经纪业务以及资管业务相关的系统。2021年，合计占比近70%的大零售及大资管 IT 增速均接近40%；2022年Q1景气度延续，这两块业务保持近36%的增长。
大零售业务的主要驱动力落脚在财富管理，其中财富中台、理财销售、投顾业务等产品线取得了较快增长；大资管业务则全面开花，无论是投资交易管理、估值，还是资管运营平台都 取得了较快增长。顺应资产管理、财富管理的浪潮，我们认为公司两大业务近年有望持续较快增长。
2.2 公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践
在本文的第一部分，我们阐述了资本市场 IT 的高度产品化是以集中交易、标准监管为前提的；公司一旦打磨出行业最佳实践，可以向全市场规模化推广。因而，我们可以将购买资本市场 IT 系统理解成金融机构低成本获得行业最佳实践的方式。然而，资本市场 IT 行业公司林立，许多公司都拥有各类系统的行业最佳实践；“为什么优选投资恒生电子”，这是我们在这个部分试图回答的问题。
由于基金公司没有公开的 IT 系统投入数据，且相较券商而言 IT 投入金额较小，因而本文重点选取证券 IT 行业进行分析。
定义重点客户
根据中国证券业协会披露的数据计算，2018 至 2020 年 Top 30 券商的 IT 系统投入占券商 IT 系统总投入的 68.8%、73.0%、74.2%，因而我们将 Top 30 券商定义为重点客户。
定义重点系统我们选取各 IT 系统在过往资本市场改革中产生的改造费用作为观察变量，因为改造费用的多寡在某种程度上说明了该系统的议价能力、以及与其他系统连接的紧密程度。
经分析发现，“经纪业务集中交易系统”以及“资管/自营投资交易管理”系统改造金额最大，因而将这两个系统定义为重点系统。
重点客户重点系统的格局分析
2018~2020 年间，共有 34 家券商曾入围当年 IT 系统投入的 Top 30。我们分析了这 34 家券商的经纪业务集中交易系统以及资管投资交易系统的格局，认为公司代表了目前证券行业重点客户、重点系统的最佳行业实践。
现有行业格局被颠覆的可能性有多大
先发优势是资本市场 IT 的重要壁垒，因而我们判断现有系统的格局短期内较难被挑战。判断依据主要有 3 点：
1）客户打磨及切换系统的成本较高。
我们在 1.2 中探讨了资本市场 IT 是 金融机构低成本快速获得行业最佳实践的途径，尤其是对于标准化程度较高的交易系统而言。因而，新进入者往往会面临“需要与客户共同打磨产品，获得业务 know-how”以及“客户打磨及切换系统的成本较高，不愿意提供业务 know-how”的矛盾。
2）资本市场改革强化了现有竞争格局，压缩了新进入者空间。
通过分析证券公司的 IT 投向，我们可以看到证券公司将大部分 IT 支出投入于现有系统的升级、改造及运维，而新系统采购占比较低。因而一旦占据了重点客户的重点系统，就能获得长期稳定的现金流。
同时，资本市场改革多为基于原有系统的单一来源采购；在 IT 支出提升有限的前提下，频密的资本市场改革某种程度上压缩了新系统采购的预算，强化了当前的竞争格局。
3）观察过往系统市占率的变化。
如公司集中交易系统的市占率在 2001 年 为 40%，2019 年为 50%。在现有系统没有明显技术升级需求的情况 下，行业竞争格局变化较为缓慢。综上，我们论述了公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践，且现有竞争格局短期内较难被颠覆。因而我们在资本市场 IT 行业中优选恒生电子。
长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，能够对行业新的业务需求保持敏锐洞察是公司长期的核心竞争力之一。
中期，金融机构业务端向大资管大财富转型、技术端向分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态，我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%以上的复合增速，且竞争格局有望保持稳固。
短期，公司主要受益于整体人效提升、核心系统的标杆树立以及资本市场改革持续推进。
3.1 长期价值：锚定资本市场整体发展
长期，我们认为公司价值锚定资本市场整体发展，包括参与主体的数量、市场层次、业务品类、业务规模、业务监管各等方面的发展，天花板难以测算。
定量而言：我们认为无法测算中国资本市场 IT 行业的天花板，但可以用美国资本市场IT行业作为对比的标尺。
2021年，美国“证券、商品合约及投资业”及“基金、信托和其他金融工具”增加值之和占GDP 的比重达1.8%，参考头部金融机构IT支出约占总营收的8%。2021年中国GDP为114.37万亿元，假设资本市场占比为1.8%、 IT 支出占行业比重为8%，则行业规模可达1,647亿元。
实际上，我国无论是证券行业营收、资产管理规模，还是 IT 支出占比目前都存在较大提升空间。随着国家实体经济以及配套资本市场的发展，资本市场 IT 也有望随之迎来发展。
定性而言：驱动我国资本市场 IT 行业长期发展的三大主要动能为金融机构数量的增长、金融业务的规模增长及品类创新、IT 技术的进步。
1）机构数量的增长。
包括国内金融机构的设立，以及外资入华、境内机构在境外设立子公司等。公司近年也通过投资并购的方式向香港、马来西亚等资本市场进行辐射。
2）金融业务的规模增长及品类创新。
过去数年我国资管行业管理规模呈扩张趋势，而资管行业的发展催生了相应系统的建设、改造以及架构升级需求。
与欧美相比，我国资本市场在多层次的市场建设、业务品类、市场间互联互通、交易规则等方面仍有较大空间。而历次创新或变革都将为资本市场 IT 公司带来新的业务需求。
3） IT 技术的进步。
以券商经纪业务集中交易系统为例，1997 年恒生电子、金证股份在三层架构转型过程中的脱颖而出，为其日后成为主流证券交易系统供应商奠定了基础。
从过往技术发展历程观察，技术升级十年一遇，而当前正处于集中交易系统向分布式架构发展的转型期，市场需求空间有望打开、竞争格局可能也会出现变化。
3.2 长期挑战：对金融行业新需求的洞察
由于先发优势是资本市场 IT 行业重要的竞争壁垒，因而对金融行业新业务的需求洞察能力就成为了影响公司长期发展逻辑的重要变量。
我们对于公司长期需求洞察能力的信心来源于：
1）公司在当前两大核心交易系统中具备较高优势，且各类金融产品的交易呈现一体化趋势。
本文第一部分论述了集中交易和标准监管是资本市场 IT 高度产品化的重要前提，即交易系统是其他标准系统的核心枢纽，离交易系统越近，标准化程度越高。
而公司在当前两大核心交易系统中具备较高优势，更容易感知对其他标准系统的新需求，从而取得先发优势。此外，目前各类金融产品交易呈现一体化趋势，公司可能基于目前在股票、基金等交易系统方面的优势实现产品品类扩展。
2）公司客户覆盖面广泛，有利于获得各类客户的最新需求。即使在部分头部券商自研的趋势下，公司也可以通过助力其自研的方式，来获得对新业务的需求洞察。
3）To B 类软件对时间的容错度相对较高，即使公司并不是市场上第一家洞察到新业务需求，也可以基于广泛的客户覆盖、扎实的研发基础实现新业务的赶超。公司历年来保持着较高的研发投入，以确保在各类新业务方面都有较好的基础，从而保持长期竞争优势。
3.3 中期发展：锚定资本市场创新和改革的速度
当前，金融机构业务端向大资管大财富转型、技术端向分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态。对内，资本市场的发展利于各类要素资源加速向科技创新领域集聚；对外，扩大资本市场高水平双向开放是构建双循环新格局的内在要求，全球可以共同分享中国经济发展产生的价值。因此我们判断，资本市场创新和改革的速度不会放缓。
结合过往证券基金行业 IT 投入的增速，我们认为未来 3 年整体行业有望保持 20%~25%的复合增速。由于先发优势是行业重要的竞争壁垒，在金融行业未出现大的业务或技术创新的情况下，我们认为当前的竞争格局变化不会很大。
就业务趋势而言，我们认为目前行业较为明显的趋势是“机构化”，而公司能够很好地把握这个趋势，这也是我们对公司中期看好的信心来源之一。
中期测算：假设以 2021 年营收为基数，预计未来 5 年 CAGR 为 20%，净利率假设为 25%，则 2026 年预期收入为 137 亿，净利润为 34.2 亿。
在长期空间难以测算、中期增速保持、竞争格局变化不大的情况下，PE 中枢大概率维持 50- 70 倍（过去 5 年中等偏下区间），对应 2026 年 1,710~2,395 亿元市值。
3.4 中期投资思考：公司营收是证券行业营收的 Beta 么
我们认为公司长期受益于整体资本市场发展的大 beta，但中期而言并不是证券行业营收、A股总成交额或创业板涨跌幅的 beta。
理由如下：
公司的营收增速较证券行业营收增速更加稳定，两者没有明显相关性。如 图表 25 所示，从过往历史来看，当证券行业营收上涨的时候（YOY 为正 数），公司营收均上涨；但当证券行业营收下降的时候（YOY 为负数），公司营收大概率不下降。因而我们看到公司 2021 年营收较 2007 年增长约 10 倍，而证券行业 2021 年营收较 2007 年增长不到 2 倍。
不仅要考虑行业营收的波动，也需要考虑 IT 投入比例的提升。
2014 年证监会发布的《证券期货业信息系统审计规范》中提出，证券期货公司最近三个年度 IT 投入的平均数额不少于最近三个财政年度平均净利润的 6%或平均营业收入的 3%，取二者数额较大者。
2020 年证监会对信息技术投入金额在行业平均数以上、且投入金额占营业收入比例位于行业前 5/10/20 名的机构，在评分时分别加 2/1/0.5 分，进一步提升了证券公司进行 IT 投入的积极性。
事实上，2017 至 2020 年间，信息系统投入占证券行业上年总营收的比重呈现上升趋势；这也使得资本市场 IT 公司的营收波动不一定与行业营收波动趋同。
资本市场改革需求较为刚性，而此类需求近年占主导。
市场对于公司 beta 属性的认知背后隐含的假设是金融机构的 IT 投入需求主要由新业务和新技术拉动，而这个假设未必成立。
2018 年以后，资本市场改革加速，相应的系统改造需求较为刚性（参见图表 11&12）；且随着资本市场更加明确需要引导各类要素资源向科技创新领域集聚，证监会有望开启全面深化资本市场改革的新局面。
3.5 短期催化：效率提升、标杆树立、改革加速
效率提升方面：
1）过去 10 年来，公司的人均创收以及人均扣非创利处于提升态势；且公司 2022 年的收入指引与成本费用指引之差进一步缩窄，全年人效有望提升；
2）随着 JRES 3.0 技术中台的打磨完善、以及 IPD 研发管理变革的践行，我们判断公司未来研发效率也有望提升。
标杆树立方面：自 2021 年以来，公司的大零售、大资管、互联网创新等核心业务系统陆续树立标杆。我们认为，2022 年各项新系统标杆有望陆续树立，后续规模化推广将随之加快。
改革加速方面：如推进实行全面注册制、科创板股票做市试点、推进期货和衍生品法出台与实施、货银兑付改革等一系列举措。资本市场改革的推进，在提升公司营收确定性的同时，也有利于稳固现有的行业竞争格局。
2022 年 5 月，上交所发布《上海证券交易所“十四五”发展规划》，也为十四五期间资本市场改革的加速推进奠定基调。
核心假设：
1）营收&毛利：
大零售 IT &大资管 IT 业务：参考 2021 年，大零售及大资管 IT 业务占公司整体营收比重约 70%、相较其他业务线增速较快、且在新产品 标杆落地方面取得较快进展（详见表 30）。
考虑到公司对 2022 年整体营收指引为 25%，且 2022 年将原大零售业务的 TA 相关产品线调入大资管 IT 业务、将原大零售 IT 业务的保险核心 IT 产品线调入企金、保险核心与基础设施 IT 业务，因而预估 2022 年大零售及大资管 IT 业务分别增长 24%、28%。
随着标杆客户近年陆续落地，我们认为 UF3.0、O45 等核心系统有望迎来规模化推广，判断大零售及大资管产品线景气度延续。随着营收基数的增长，我们预计大零售 IT 及大资管 IT 产品线 2023~2024 年分 别增长 25%/21%、26%/23%。
综合考虑新产品打磨期的人员投入，以及新架构、线上化带来的交付效率提升，我们预计大零售及大资管 IT 2022~2024 年毛利率分别为 70%、82%。
企金、保险核心与基础设施 IT 业务：我们认为今年是银行与产业 IT 业务的小年，同时考虑保险核心相关业务由大零售 IT 业务调入该项，因而保守预计该业务 2022~2024 年分别增长 10%、5%、10%。
随着以股份制银行和城商行为主体的技术中台和业务中台的布局趋于成熟，我们认为该项业务毛利率较 21 年有望略有提升，预计该业务毛利率稳定在 50%。
数据风险与平台技术 IT 业务：该业务近年增长稳健，其中数据中台业务发展势头良好，如监管数据报送、一体化数据平台系统 HDP 等。我们认为未来几年依然维持稳健增长的趋势，预计 2022~2024 年分别增长 15%、15%、15%。
综合考虑数据服务业务可能带来的毛利下滑，以及数据中台、风险合规业务可能带来的毛利上升，我们预计数据风险和平台技术 IT 业务毛利率稳定在 55%。
互联网创新业务：聚源、云毅等公司占比较高、且近年增速较快；SaaS 服务收入的模式为该业务的发展提供了压舱石。我们预计 2022~2024 年该业务分别增长 25%、23%、21%。 该业务毛利率较为平稳，预计未来稳定在 80%。
2）销售/管理/研发费用率：
① 2020、2021 年公司加大招聘力度，使得整体人效略有下滑，我们预计未来几年公司可能更倾向于提升现有人效；且 2022 年疫情可能影响招聘进程，因而我们对未来几年公司实际人员控制较为乐观；
② 公司 2022~2024 年预计计提 1.6、0.6、0.1 亿股份支付费用（受授予日股价影响，实际发生额可能略低），股份支付费用对销售、管理、研发费用率可能都会产生影响；
综合考虑以上 2 点，我们认为销售费用率、管理费用率、研发费用率受到人效提升、股份支付费用、固定资产折旧的影响，整体有望呈现下滑趋势。
预计 2022~2024 年销售费用率分别为 9.8%、9.4%、9.0%；管理费用率分别为 10.8%、10.8%、10.5%；研发费用率分别为 37.9%、36.5%、36.0%。
盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 67.8/83.4/100.5 亿元，净利润分别为 13.5/18.6/23.8 亿元，现价对应 44/31/25 倍 PE。
估值：我们采用市盈率法对公司进行估值，预计公司 2022-2024 年净利润为 13.5/18.6/23.8 亿元，对应 EPS 0.92/1.28/1.63 元，对应 PE 43.5/31.5/24.6 倍。
资本市场 IT 虽然没有订阅制收费的表象、但有订阅制商业模式的实质，因此我们选取 2 家计算机细分赛道龙头对公司进行可比估值，给予 2022 年 60 倍 PE 估值，目标价 55.26 元/股。
疫情扰动使得业务推进不及预期
由于下游金融机构多分布于一线城市，近期一线城市的疫情可能会对公司的签单、验收、回款造成影响，使得公司短期业绩不及预期。
非经常损益不及预期
2022年股市波动剧烈，虽然公司于 Q1 锁定一部分浮盈，但全年非经常损益难以准确预估。
竞争风险
若公司对新业务或新技术洞察不足，竞争格局可能发生变化。
管理层减持风险
过去一年内，公司高管彭政纲、蒋建圣、官晓岚分别实施减持。其中，官晓岚已减持总股本的 0.0154%，减持已实施完毕；彭政纲已减持总股本的 0.077%，减持计划已实施完毕；蒋建圣未实施减持，减持计划即将实施完毕。未来不排除高管继续实施减持的可能。
商誉减值风险
根据 2022 年一季报，公司资产负债表中有 3.67 亿元商誉。公司曾于 2020 年计提 1.57 亿元商誉减值；未来若并购公司发展不及预期，可能有继续商誉减值的风险。
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