本文作者 | 张贺
又是一年双十一，不仅预售从11月1日提前到了“程序员日”，罗永浩也要在淘宝直播“多交一个朋友”，显然几家电商的忙碌已经开始。只是，这厢互联网巨头千方百计让大家“买买买”，自己的的股价却一泻千里，被抛售的“找不到北”，广大股民、基民更是欲哭无泪。
与专注C端的电商不同，B2B电商普遍不在双十一凑热闹，但是却不妨碍它们闷声发大财。国联股份，一家专注工业品的B2B电商，在天猫、京东预售前一天发布了前三季度业绩快报，前三季度归母净利润同比增长101.65%（27日正式发布三季报），延续了最近几年的高速增长。
更令人惊讶的是股价。尽管今年A股接连跌上热搜，但国联股份年内却上涨了60%以上，俨然一副大盘如何都事不关己的样子。而且上市后连续四年上涨，当前已经较发行价上涨了25倍以上。当然，在一片唱好声中，有一些问题也不能忽视。
与其他互联网公司不同，国联股份的业务围绕工业品尤其是生产资料进行，因此与制造业联系紧密，这正是政策所鼓励的方向。而相比围绕消费品的2C平台，工业品电商市场起步较晚，当前渗透率仅有4.5%。
根据艾瑞咨询的数据，预计到2025年，整体工业品线上交易规模将从2020年的0.47万亿增至1.75万亿，CAGR为30%，整体渗透率达到13.2%左右。与此同时，B2B电商在钢铁、化工、煤炭、涂料、造纸等产业链垂直领域的崛起尤其引人注目。国联股份就从2014年开始，由一到多先后成立了涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、粮油多多等电商平台。
目前，国联股份的业务共包括三大块：商品交易服务、商业信息服务和互联网技术服务。其中，随着各个多多电商平台的迅猛发展，商品交易服务的收入占比在最近几年逐步提升，2020和2021年均超过了99%，毛利占比也从2016年的23.4%快速提升至2021年的91.6%。
当前，国联股份电商平台用户数保持增长。2021年多多电商注册用户数同比增长54.55%至49.38万户，MAU增长45.11%至6.73万户，交易用户数增长63.44%至1.35万户（2018年仅有1518户）。同时，去年多多电商平台每用户平均收入为275.68万元，同比增长33.1%，ARPU值进一步提高。不仅如此，2021年多多平台自营商城SKU达到4667个，第三方平台SKU为7794个，SKU数量总计12461个，单品品类丰富多样。
来源：国联股份公告
在电商业务高速增长的带动下，国联股份的业绩也水涨船高。2017年至今，国联股份营业总收入同比增速从未低于80%，2020和2021年均实现翻倍增长，归属母公司股东净利润同比增速则总体在60%以上。而且2022年三季报显示，国联股份营收和归母净利润分别同比增长97.17%和101.57%。过去几年营收增速高于归母净利润的情况，也得到扭转。
来源：同花顺iFinD，英才商业
在中国 B2B 专业媒体和行业咨询机构托比网于 2021 年 12 月发布的“2021 中国产业互联网百强榜”中，国联股份位列第四，仅次于阿里巴巴B2B、欧冶云商和满帮，在上海钢联之前。
而国联股份电商平台的拓展却仍未停止。在今年4月的调研中，国联股份称，新多多平台一直在不断观察储备、试运行和推进中，去年推出了芯多多、医多多和砂多多三个平台。另外，公司在冷链、新能源车、环保、钢结构等领域也都有在储备和观察。今年春节前公司已成立专项基金，未来在推进新多多平台孵化方面，通过基金投资来更好的进行节奏平衡。
电商业务收入的快速发展，给国联股份也带来了一些烦恼，那就是毛利率持续下滑。从下图可以得知，随着电商业务收入占比的不断提升，国联股份的销售毛利率稳步下降，尤其是在电商业务发展早期，下降最为明显。而根据2022年中报，国联股份的销售毛利率又进一步下降至3.02%。
来源：同花顺iFinD，英才商业
注：电商业务收入指历年年报披露的B2B或网上商品交易业务收入
对此，西南证券研报认为，多多电商现阶段运营策略以交易规模和行业影响力为先，适当让利可以快速拓展用户和市场规模。而且多多电商仍在拓展新品类，所以发展初期毛利率较低，进而也就拉低了总体的毛利率。因此，西南证券认为当前国联股份的毛利率下降是经营策略所致，是比较合理的。
不过，无论是否是策略所致，毛利率的下滑是客观事实，而且数据表明当前的下滑还没有出现拐点。另两项业务中，商业信息服务作为“元老级”业务，目前已经很难有大规模的增长；由此国联云为代表的互联网技术服务业务就成为仰仗的重点。
在国联股份的发展规划里，多多电商是“一体”，国联资源网和国联云是“两翼”，最终的目的则是打造成为中国领先的产业数字化企业。
其中，国联资源网内容包括线上的信息展示、交易撮合，线下的供需对接、营销推广等，是公司“元老”。多多电商就是基于国联资源网所涉及的优势行业发展起来的，算是国联股份的第一次转型。2020年上线的国联云为主体的数字技术服务业务则是国联股份正在进行的第二次转型。
在国联股份看来，B2B 垂直电商平台快速向供应链深度服务延伸，通过在线交易切入，可以将信息流、订单流、物流、资金流通过 B2B 平台整合实现；并以此为基础延伸到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付结算、营销推广、信息化建设等供应链管理的不同层面，B2B 平台同时将成为高效的数字供应链创新服务体系。
为此，国联股份通过国联云统筹公司对外输出端技术部门，积极建设产业和企业数字化技术服务平台；提供全网技术架构、电子商务、数字工厂、工业互联网、工业元宇宙等解决方案和平台服务，以及云 ERP、行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。
以云工厂为例，国联股份表示，2021年云工厂已签约20家，其中实施数字化的有5家工厂、1家仓储。2022年计划签30~40家云工厂，预计实施工厂10~15家，目前报名了22家，超预期。
而从官网来看，已签约工厂覆盖钛、炭黑、润滑油、棉纺、造纸、工业用纸、玻璃、化肥、油脂、饲料、农化等产业链。虽然不乏六国化工、湖南海利等上市公司，但总体上大企业不多。而且当前（截至10月26日）的浏览量不高，最高的是中星电子材料的6273，其他企业的浏览量则多在三位数。
来源：官网
而且在收入规模上，国联云为代表的互联网技术服务在2021年达到2576.95万元，同比增长28.12%；2022H1达到3348.33万元，同比增长23.11%。增速和规模都无法与电商业务相提并论。
因此，虽然互联网技术服务的毛利率最高，达到90%左右，但业务增长较慢，从具体产品来看仍处于早期阶段。国家对制造业的支持，以及实体产业数字化转型的确定性为该项业务带来了较好的发展前景，但何时能真正在业绩上扛起大梁还需要等待。
因此，对于目前业绩高速增长、股价持续走高的国联股份来说，如果不能在用户数（月活和交易）和单个用户收入上保持增长，短期预期或将会打折扣。
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