（报告出品方/作者：天风证券，郭丽丽，孙谦，裴振华）
1.1.智能家电产品提供商，转型涉足新能源领域
家电行业领军人，跨界布局新能源领域。 深耕家电领域 34 年，引导行业智能化。集团成立于 1988 年，于 2000 年在香港主板 上市，扎根家电行业 34 年，始终坚持技术领先、品质至上，目前“创维 SKYWORTH” 已成为家喻户晓的世界级家电品牌。集团沿着“5G+AI+终端”技术创新路线，持续引 领家电行业智能化。
扩张海外业务，实现全球化布局。集团国际品牌战略明确，旗下有创维主品牌 “SKYWORTH”以及 METZ 和酷开。其中，创维 SKYWORTH 主要活跃于美国、加拿 大以及亚太市场，METZ 蓝标和红标活跃在欧洲市场，而酷开品牌则会聚焦线上渠道。 2021 年集团的中国大陆以外市场的收入达 117 亿元，占集团收入比重约 35%。转型涉足新能源领域，开展光伏业务。公司依托国内渠道优势，开展户用光伏业务的 拓展，并且以能源物联网为依托，搭建智慧清洁能源全流程资产开发建设运营管理平 台，截至 2022H1 累计建成并网运营的户用光伏电站超过 10 万座，分布式光伏电站 装机总量规模跃居行业龙头之一。
集团第一大股东为 Target Success Group (PTC) Limited，2021年底持股比例为 45.03%， 实际控制人是黄宏生。 公司持续深挖优质资产并将其进行证券化，目前旗下有1个上市平台和 2 个预备上市公司。创维数字（已上市）：2014年于深交所成功上市，主要从事数字智能终端、宽带网络 连接设备、融合终端、VR 终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发 设计。截至 2021 年底，创维集团持有其 56.85%的股份。酷开科技（拟上市）：聚焦智能电视系统研发和智能电视运营增值服务，2020H2 创维 集团决定分拆酷开科技并规划独立上市，并于 2021 年 1 月在深圳证监局进行了辅导 备案。创维电器（拟上市）：主攻白电市场的冰洗业务，2021 年底创业板上市申请获深交所 受理，但受疫情影响，IPO 审核状态变更更为中止状态，中止期间的时间不计算扣减， IPO 进程不受影响。
1.2.多媒体业务奠定扎实基本盘，新能源业务成为增长新动能
公司业务分为多媒体、智能系统技术、智能电器、现代服务业、新能源业务五大业务。其 中，多媒体业务主要包括智能电视系统及酷开系统的互联网增值服务等；智能系统技术业 务包括家庭接入系统、智能制造、汽车电子系统及其他电子产品等；智能电器业务主要从 事智能空调、智能冰箱、智能洗衣机、智能厨电及平板电脑等研发、生产及销售；现代服 务业包括家电保养维修、大物流服务业、对外贸易、建设发展、融资租赁、园区物业经营 等业务；新能源业务指立足户用光伏，逐步开拓工商业光伏、用电侧综合智慧能源管理等。
多媒体业务奠定公司扎实基本盘，2019-2021 年收入占比超过 50%。多媒体业务是公司收 入占比最大的业务板块，2019-2021 年收入比重持续保持在 50%以上。2021 年公司多媒体 业务收入为 273.7 亿元，CAGR 2=12.8%。2022H1 受全球疫情影响叠加原材料成本上涨， 多媒体业务收入 108.48 亿元，同比-15%，收入占比为 44.7%。 新能源业务成为公司增长新动能。公司 2020 年开始布局户用光伏市场，新能源业务 2021 年实现收入 41.01 亿元，同比+3843%；2022H1 实现收入 42.06 亿元，超过 2021 年全年收 入，同比+407%。
1.3.业绩重回高增长通道，面板成本改善有望推动盈利回升
受益于新能源业务转型放量，2021 年公司收入重回高增长通道。随着中国彩电行业进入 存量市场，公司 2018-2020 年业务保持相对稳定，2020 年实现收入 400.93 亿元，CAGR 2=1.4%。进入 2021 年后，公司聚焦高端电视产品，销售平均单价大幅提升，同时伴随新 能源业务大幅增长，公司实现营业收入 509.28 亿元，同比增长 27.0%。 全球疫情背景下，2022H1 公司收入延续增长态势，收入为 242.84 亿元，同比+7.61%。
面板价格逐步回落，带动公司智能电视业务盈利回升。2020-2021 年全球供应链受疫情影 响，智能电视系统产品上游材料价格大幅上涨。以面板为例，2020 年 6 月面板价格开始上 涨，带动公司毛利率下滑，2021Q3 毛利率为 15.71%，较 2020Q1 下降 7.08pct。 据奥维睿沃数据，面板价格自 2021Q4 开始逐步回落，推动集团国内智能电视业务毛利率 提升。2022H1 集团国内智能电视业务毛利率为 23.60%，较2021全年毛利率提升 5.10pct。
2.1.户用光伏进入“1-N”的高速发展阶段，渠道+品牌+资金构筑壁垒
2.1.1.低成本资金入场，户用光伏市场进入从“1”到“N”的高速发展阶段
单个户用分布式光伏电站“小”、“散”特征显著。户用光伏需要安装在居民屋顶，受居民屋顶限制，单套户用光伏装机容量较小。2021M1-10全国户用光伏单套规模主要在10-30kW 之间，平均规模为24.2kW。 农户投资能力较弱，限制户用光伏行业发展。按照户用光伏3.2-3.3 元/W 的系统成本，平 均单套户用光伏电站投资额高达 7.74-7.99万元。而2021年中国农村居民人均可支配收入 仅 1.89 万元，受限于其投资能力，户用光伏前期发展较为缓慢。
低成本资金入场，户用光伏商业模式成功跑通。绿色资金入局，解决户用行业发展的资金瓶颈。2021 年 6 月央行研究局指出应重点 加大对清洁能源领域的绿色贷款支持，金融机构应聚焦碳达峰、碳中和目标，制订明 确具体的绿色贷款业务发展规划，重点支持技术领先、有国际竞争力的清洁能源等领 域的企业和项目。2021Q4/2022Q2 清洁能源产业绿色贷款余额为 4.2/5.0 万亿元， 分别同比+32%/+41%。民企成为连接上游资金和下游农户的重要一环，商业模式成功跑通。在户用光伏 B2C 场景下，央国企海量低成本资金较难触及到小而散的户用市场，而民企的灵活性恰好 补足了“资金-农户”的中间一环。
组件成本飞涨情况下，2021 年户用光伏装机量翻倍增长，机构持有比例大幅提升。装机量翻倍增长：2021 年户用光伏新增装机量达 21.6GW，同比+113.4%。机构持有比例提升：伴随户用商业模式跑通，2021 年农户自持/机构持有比例由 70%/30% 转换为大约 20%/80%。按照“5/4/3/2”比例测算，全国屋顶分布式光伏安装规模预计超过 600GW，其中户用光 伏空间达 329GW。根据《中国分布式光伏行业发展白皮书 2021》测算，全国公共/办公/ 工业/商业/住宅/其他屋顶分布式光伏空间分别为 45/16/174/19/329/18GW，合计达 601GW。我们认为随着组件价格的下调，户用光伏市场有望逐步放量。
2.1.2.户用光伏C端属性较强，渠道+品牌+资金对接构筑核心壁垒
众多民营企业涌入户用光伏 EPC 行业，作为连接上游资金和下游农户的中间一环，渠道能 力、兜底方/资金对接能力、品牌力成为行业门槛。 渠道能力：户用光伏属于 C 端下沉市场，在项目前期资源开拓期间，EPC 企业需要通 过经销商签定农户屋顶租赁协议、对接农户屋顶资源。因此，EPC 企业需要具备较强 的下沉渠道搭建和管理能力。兜底方/资金对接能力：EPC 企业对户用光伏持有意愿较低，需要在项目前期或后期 将户用项目及时转出，因此 EPC 企业需要较强的与电站资产兜底方的对接能力。品牌力：众多民企涌入 EPC 行业（尤其在山东等省份），市场充分竞争下，农户收益 已经达到较高水平且不同厂商间差异不大。户用市场 C 端属性强，我们认为品牌力强 的企业在农户资源拓展阶段更加受益。
2.2.渠道基因+品牌赋能+携手华夏金租，公司新能源业务开启新成长曲线
创维集团依托家电业务积淀的品牌力和渠道能力，自 2020 年成功入局户用光伏领域。户 用光伏市场的拓展与家电行业需要相似的能力圈。公司深耕家电业务 34 年，具有良好的 品牌影响力，同时拥有成熟的下沉市场经销商搭建与管理体系，借此入局户用光伏市场， 以能源物联网为依托，搭建智慧清洁能源全流程资产开发建设运营管理平台。 在渠道建设方面，集团已在山东、河北、河南、辽宁等 10 多个省设立了省级运营中心， 渠道建设近 500 家，已建设电站超过 10 万个，并将陆续覆盖我国主要省市县。携手华夏金租，构建“光伏+惠民金融+数字科技”的商业模式。公司作为电站建设方和 后期运维方，联合资金提供方华夏金租，为农户提供电站融资租赁或经营租赁服务。
此外，农户在安装电站首年，可免费额外获赠创维旗下价值千元以上的家电产品。公司联 合家电业务推出“光伏+”模式，为创维光伏在下沉市场的拓展实现进一步的赋能。公司新能源业务增长迅猛，跃居全国户用龙头。2021 年公司新能源业务实现收入 41 亿元， 同比+3843%；2022H1 实现收入 42 亿元，已超过 2021 全年收入，同比+407%。同时截至 2022H1，公司已实现运营且并网发电的家庭户用光伏电站新增超过 5 万户，累计建成并网 运营的户用光伏电站超过 10 万座，分布式光伏电站装机总量规模跃居行业龙头之一。
此外，2022 年经营性租赁新模式开启，农户承债压力消减，户用光伏业务增长有望进一 步加速。公司户用模式从融资租赁模式转为经营租赁模式，农户建设光伏不再需要承债， “征信”担忧彻底消除，有望进一步刺激户用光伏业务增长加速。
3.1.智能电视业务站稳市场，持续高端化突破
3.1.1.彩电进入存量市场，消费升级推动彩电市场高端化
中国彩电进入存量市场，新冠疫情冲击行业销量。①伴随人口和房地产红利消退，根据国 家统计局数据，2017 年彩电市场渗透率逐步触顶，全国居民彩电拥有量达到 122.2 台/百 户，彩电行业正式进入存量市场。②在疫情带来的冲击下，2020-2021 年彩电销量连续下 降，2021 年达 3835 万台，较疫情前下降 21.6%。
消费升级背景下，彩电市场逐步趋向个性化、高端化。根据奥维云网数据，伴随居民消费 水平的提升，电视行业个性化、高端化需求逐步释放，2021 年电视平均单价达 3361 元/ 台，同比+23.71%；从价格结构来看，2021M1-11 中端、高端黑电市场占比分别达 40.1%、 23%，分别同比+10.6、+7.8pct。国内彩电市场格局基本稳定，前十大品牌市占率已接近九成。彩电行业历经多年竞争后， 市场格局已基本稳定，2021 年前十大品牌销量市场份额总和达 88%。
3.1.2.创维市占率稳居前列，把握电视高端化浪潮实现突破
2022H1 创维电视在中国市场销售额市占率位居第二。历经价格竞争、消费升级、疫情冲 击，创维始终保持了竞争优势地位，从销售量/销售额口径统计，2022H1 年创维电视市占 率达 12.2%/13.5%，分别位居国内第三/第二。
创维持续引领电视 OLED 风潮，先发优势基础上持续差异化创新。OLED 电视由于其轻薄、 低能耗、可视角度广等优势，成为电视行业的发展方向之一。创维于 2019 年在国内率先 获得 OLED 模块自制(OBM) 能力与资质，于 2021 年再度推出全球首台可曲可直的 OLED 电视 W82 以及首台采用「创维声学玻璃发声技术™」的 8K OLED 电视 W92。另外，创维 推出的电竞 OLED 显示器 G90，具备极佳的暗场表现和高对比度，迎合游戏场景需要。
把握电视高端化浪潮，创维在 8000+OLED 细分市场市占率位居国内品牌首位。公司在 OLED 产品方面具有先发优势，根据奥维 AVC 统计，2021H1 创维电视零售量在 OLED 市 场市占率达到 41.6%。从高端产品细分来看，在 8000 元以上的 OLED 和 8K 细分市场， 2021M1-11 公司零售量占比分别为 27.9%、13.6%，均居于全市场第二、国产品牌第一的优 势地位。得益于公司在中国市场将重心转移至 OLED 等高端电视产品，2021 年公司的智能电视平均 单价大幅上升，达到 2027 元/台,同比涨幅超过 20%。我们认为伴随高端化战略持续推进， 公司智能电视业务有望构筑公司增长基本盘。
3.2.酷开系统互联网增值服务乘势成长，资本助力下发展空间广阔
3.2.1.OTT蓬勃发展，大屏营销趋于规范化
Over-the-top TV(简称 OTT)本质是利用统一的内容管理与分发平台，通过开放的互联网， 向智能机顶盒、智能电视机提供高清的视频、游戏和应用。相较于传统的数字电视（DVB） 及 IPTV，其特点在于资源来源于互联网，更为丰富、与观众的交互性强。 OTT 营销新蓝海开启，营销价值凸显。用户粘性提高：“宅经济”培养用户习惯，智能电视终端日均活跃用户增长，OTT 营 销用户粘性增强。后疫情时代人们延续了居家娱乐办公的习惯，疫情后中国智能电视 日均活跃用户稳定在 1 亿台左右，较疫情前有明显增长，上涨幅度超过 20%。
营销价值提升：PC+移动端流量红利触顶，OTT 渗透率持续提升吸引广告主投入。中 国移动、PC 互联网月活跃用户增长逐渐停滞，2021M12 分别同比+1.3%/-1.4%。与之 对应，中国互联网电视（OTT）用户数量持续增长，2021M8 日活用户高达 1.08 亿人 次。伴随广告主不断增加对 OTT 大屏的投入，2021 年 OTT 广告规模已经超过 PC 端， QuestMobile 预计 2023 年在中国互联网广告市场中占比接近 10%。
行业规范出台引导健康发展，2025 年 OTT 行业规模有望达 757 亿元，CAGR 4=30%。OTT 终端补充设备标识体系发布，有利于行业规范化发展。中国信通院泰尔终端实验 室将 OTT 终端厂商的标识接口进行统一集成，做成“统一调用 SDK”供 OTT 应用使 用，并引入支持国产密码算法的 CA 证书校验机制验证 OTT 应用的合法身份，确保安 全、合规使用。统一调用 SDK 一方面通过一次性标识获取，节省 OTT 应用面对多家终端厂商的开发和维护成本；同时，将改善 OTT 领域存在不可变更标识滥用、用户数 据非法采集共享等突出问题。勾正科技预计 2025 年 OTT 行业规模有望超过 750 亿元，CAGR 4=30%。根据勾正科 技预计，2021 年 OTT 行业规模为 250 亿元，伴随行业规范出台、营销价值逐步凸显， 2025 年市场规模有望达 757 亿，较目前仍有 2 倍增长空间。
我们认为内容生态+算法+广告形式是 OTT 行业的核心竞争力。用户体验决定用户粘性和 OTT营销的流量基础。智能大屏是OTT 营销的流量切入点， 吸引、保持用户活跃度的核心在于完善用户体验，主要体现在两个方面，其中，内容 生态的打造是各个平台维持老用户活跃度、吸引新用户的关键。内容的丰富性、优质性：打造长、中、短视频类型，覆盖娱乐、健康、教育等多 领域的立体内容生态。使用舒适度：界面清爽、引导清晰，用户能够很直观地了解每个按钮的功能；精 准地向用户推荐可能感兴趣的内容。
AI 算法以及用户大数据构筑 OTT 精准营销的技术壁垒。广告营销的数字化、智能化 能帮助广告主更精准地触达、更有效地管理、更完整地沉淀数据。OTT 营销服务商利 用自身的 AI 算法模型对用户数据进行分析，可以实现从投放前的需求定向、投放中 的预算分配和媒介排期、投放后的效果监测等全流程精准服务，满足广告主对精准性 和转化率的要求。广告形式影响 OTT 营销曝光率和效果。OTT 大屏相较于移动端开机率更低，能否通 过多元化的广告展示形式将广告与内容结合不仅将影响 OTT 营销的曝光率，也会影响 用户对广告的接受程度。
3.2.2.酷开积极拥抱OTT大屏广告，增长空间广阔
酷开科技为 OTT 行业龙头，深耕行业 8 年，市占率超 30%。2021 年酷开科技累计激活终 端覆盖达 1.18 亿台，占全国智能电视终端总激活量（3.38 亿台）的 35%。酷开科技收入增 速快，2021 年酷开互联网增值服务收入达 12.34 亿元，同比+17%，CAGR 3=31%。
酷开逐步脱离品牌和大屏局限，向多屏终端服务商转型。 脱离创维品牌，不断拓展大屏终端。2018 年酷开科技正式剥离酷开电视硬件业务， 通过系统开源共享模式将终端合作范围拓展到飞利浦、松下、熊猫、视纬通、视源等 16 家“非酷开品牌”的大屏终端，专注挖掘大屏商业价值。超越电视大屏，致力于成为场景空间解决方案服务商。2020 年酷开科技推出酷开系 统 8.0 开始兼容不同屏幕，突破了智能电视系统应用的局限，逐步打造一个多屏互动 的智能生态，打造“无界空间”。通过覆盖多品牌、多品类、多场景的终端屏幕，酷 开网络从智能化产品供应商，转变为场景空间解决方案服务商。
持续夯实内容+算法优势，深挖大屏的营销价值。 1）酷开持续推进“大内容战略”，利用丰富优质内容以及智能交互体验增强客户粘性、增 加客户价值。酷开系统中构建了影视、教育、游戏、健康等多个内容版块，着力时尚、美妆、旅游、 短视频等垂直领域，不断拓展差异化内容；与深圳广电等传统出版、传统广电、数字出版、影视制作等多种渠道型企业进行跨产 业链合作，以及与互联网内容平台爱奇艺、腾讯战略合作，锁定全网影视 90%以上的 内容资源，进一步打造精品内容；引入百度的 DuerOS 系统，利用人脸识别、图像识别等前沿技术实现语音交互、智能 搜索、智能推荐等 AI 功能，提升用户的大屏互动体验。
2）两大数据平台+算法模型形成坚实精准营销技术基础。酷开的源生 DMP 数据管理平台 和 CDP 用户数据平台可以将用户所处的场景、时段、热衷内容等数据沉淀，叠加公司的算 法模型，可以形成家庭为单位的用户画像，实现精准推荐的同时，也满足了品牌方对营销 精准度、转化率的要求。3）全方位大屏营销方式充分开拓内容层和系统层广告资源。不限于单一的开机广告，酷 开推出全局弹窗广告、霸屏广告、AI 语音广告、智能识别广告、活动广告、会员游戏广告 等 16 种广告位，实现 360°全路径覆盖，构建创新性的 OTT 营销闭环。
互联网巨头陆续注资，酷开估值近百亿，2021 年已在深圳证监局进行了辅导备案。作为 创维集团间接持股的子公司，酷开科技有望未来通过独立上市实现进一步的快速发展，从 而为创维集团贡献更大的价值。
我们基于以下假设对创维集团进行盈利预测： （1）多媒体业务：公司智能电视业务持续向高端化、国际化进发，酷开业务快速发展， 但伴随疫情影响，我们预计 2022-2024 年公司多媒体收入分别同比-8.0%/+11.0%/+7.9%。 同时，面板价格回调有望增厚公司多媒体业务盈利能力，我们假设多媒体业务毛利率分别 为 17.2%/17.2%/17.2%。 （2）智能系统技术业务：公司智能系统技术业务经营主体主要为上市公司创维数字 （000810.SZ），在深耕通信设备主业的同时，积极布局 VR、汽车电子等高景气赛道。我们 预计公司智能系统技术业务 2022-2024 年收入增速分别为 37.4%/21.0%/18.1%，毛利率分别 为 18.4%/18.8%/19.1%。
（3）智能电器业务：2022H1 白电行业整体需求较弱，但伴随高温袭来，“冷”家电行业 需求回升，2022 年 8 月 1 日至 8 月 7 日，空调行业销售规模整体提升 46.9%。同时伴随中 国绿色家电政策利好政策驱动，我们预计 2022-2024 年智能电器业务收入增速分别为 5.3%/6.6%/6.0%，毛利率分别为 12%/12%/12%。 （4）现代服务业务：公司持续优化现代服务业各项产业，重点投入资源加以整合，加强 供应链管理，推进与主要供应商的合作为客户提供多元化服务，我们预计 2022-2024 年收 入增速分别为-40.0%/+10.0%/+8.0%。由于业务范围较大，我们依据 2022H1 业务毛利率 （39.6%），预期 2022-2024 年毛利率分别为 39%/39%/39%。
（5）新能源业务：公司 2020 年切入户用光伏高景气赛道，伴随商业模式优化，业务拓展 速度维持高位。此外，硅料产能有望逐步放量推动组件价格下滑，进而带动光伏建设加速， 我们预期 2022-2024 年新能源业务收入增速为 130%/80%/50%，毛利率为 8.5%/9%/9%。 综合以上假设，我们预计创维集团 2022-2024 年分别可实现营业收入 567、707、852 亿 元，分别同比+11.4%、+24.7%、+20.5%；实现归母净利润分别为 16.68、21.03、25.00 亿元， 分别同比+2.1%、+26.1%、+18.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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