（报告出品方/分析师：财信证券 吴号）
1.1 央企控股的老牌血制品企业
博雅生物是一家以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团。
公司创建于1993年，前身为江西抚州中心血站，主要从事血液制品业务。
2013年，公司收购贵州天安药业，将业务范围由血制品拓展至糖尿病治疗药及慢性病服务。
2014年，公司设立博雅欣和制药公司，拓展高端化学原料药与制剂业务。
2015年，公司收购南京新百药业，布局骨科及产科等领域生化药的研制。
2017年，公司收购广东复大医药，进军血制品经销业务。
华润医药为公司控股股东，拥有 40.59%的表决权。
2020 年 9 月 30 日，华润医药控股有限公司（以下简称“华润医药”）与高特佳签署《投资框架协议》《股份转让协议》及《表决权委托协议》，与博雅生物（上市公司）签署《股份认购协议》。
根据《股份转让协议》，高特佳拟将其持有的博雅生物 0.69 亿股股份（占博雅生物总股份的16.00%）协议转让给华润医药，转让价格为 38 元/股，转让总价款约为 26.35 亿元。根据《表决权委托协议》，高特佳拟将其持有的全部剩余股份（占博雅生物总股份的 13.17%）表决权委托给华润医药行使。
2021年 5 月 7 日，高特佳与华润医药签署《股份转让协议的补充协议》，将股份转让价格调整为 33.33 元/股，转让总价款为 23.11 亿元。
2021年 7 月 6 日，国务院国资委原则同意华润医药通过受让股份、接受表决权委托并全额认购博雅生物向特定对象发行的股份等方式取得博雅生物控制权的整体方案。
2021年 7 月 15 日，高特佳完成股份转让，华润医药成为博雅生物第一大股东，并拥有 29.17%的表决权。
2021年 11月 11 日，博雅生物以 31.37 元/股的价格向华润医药控股有限公司发行约 0.78 亿股股份，募集资金约 24.57 亿元。
本次发行完成后，华润医药持有博雅生物 28.86%的股权，拥有 40.01%的表决权，正式成为博雅生物的控股股东；国务院国资委成为博雅生物的最终实际控制人。截止2022年 9 月底，受注销回购股本影响，华润医药持有博雅生物的股权比例变为 29.28%，表决权比例变为 40.59%。
1.2 新冠疫情扰动+药品集采降价，拖累公司业绩表现
受新冠疫情以及药品集采等影响，公司过去 5 年利润表现不佳。
2017-2021 年，在内生增长以及并购整合的影响下，公司的营业收入由 14.61 亿元增长至 26.51 亿元，复合增速为 16.06%；受新冠疫情以及药品集采降价等因素影响，公司的归母净利润由 3.57 亿元减少至 3.45 亿元，复合增速为-0.88%。
从业务结构来看，2022H1，公司血制品业务、糖尿病用药业务、生化类用药业务、经销业务的营收占比分别为 49.54%、7.24%、14.90%、28.60%，利润占比（剔除化学药业务 0.19 亿元亏损）分别为 80.02%、6.02%、6.41%、7.56%，血制品业务贡献了主要利润。
从盈利水平来看，受新冠疫情、药品集采降价以及业务结构变化等因素影响，公司盈利水平呈现一定的波动。2017-2021 年，公司毛利率由66.37%下降至 56.98%，期间费用率由 36.28%提升至 38.11%，净利率由 24.99%下降至13.52%。
受药品集采以及销售策略调整影响，公司 2022Q3 业绩出现波动。
2022Q1-Q3，公司实现营收 20.83 亿元，同比+3.54%；实现归母净利润 4.18 亿元，同比+29.31%；实现扣非归母净利润 3.56 亿元，同比+11.60%。
单看 2022Q3，公司实现营收 6.84 亿元，同比-4.55%，环比-8.07%；实现扣非净利润 1.08 亿元，同比-12.09%，环比-22.30%。
从盈利水平看，2022Q3，公司毛利率同比下降 1.98pct 至 55.93%；公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为+26.20%、+10.78%、-0.87%，同比变动-0.97pct、+1.55%、-0.75%；销售费用率下降主要受药品集采以及营销策略调整影响；管理费用率提升主要因为：受研发项目阶段差异影响，本期研发费用增加；财务费用下降主要因为银行存款利息收入增加及利息支出减少。
综合来看，公司 2022Q3 营收及扣非归母净利润出现负增长主要因为：受药品集采以及销售策略调整影响，非血制品业务业绩表现不佳。
1.3 血制品业务增长相对稳健，贡献主要利润
剥离糖尿病化药、医药经销业务，聚焦血制品生产。
根据公司于 2020 年 10 月公告的《收购报告书》，华润医药与公司控制的天安药业、复大医药存在同业竞争，华润医药承诺在收购完成后五年内解决同业竞争问题。
2021 年 9 月，公司与华润医药控股子公司华润医药商业集团有限公司（以下简称“华润医商”）签订《股权转让框架协议》，拟将持有的广东复大医药有限公司 75%的股权转让给华润医商。同日，公司与华润医商签订《委托管理协议》，委托华润医商对复大医药进行管理。
2021 年 10 月，在《2020 年向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿）》中，华润医药承诺：在本次发行完成后 24 个月内，促成博雅生物通过股权转让、资产处置等方式退出Ⅱ型糖尿病化药业务，完成广东复大医药股权的出售。
血制品业务增长相对稳健，贡献主要利润。
2018-2021 年，公司浆站数量由 12 家增长至 14 家，血浆采集量由 350 吨增长至 420 吨。受益于采浆量与获批品种数量的增加等，公司血制品业务收入由 9.04 亿元增长至 12.32 亿元，复合增速约为 10.88%；血制品业务净利润由 3.27 亿元增长至 3.85 亿元，复合增速约为 5.51%；受新冠疫情以及产品结构等影响，血制品业务毛利率由 69.65%下降至 67.77%。
2022H1，公司通过深度挖掘存量浆站的潜力，实现血浆采集量 218 吨，同比+13.60%；受益于血浆采集量的增长、PCC 新品上市放量以及出口销量增长等，公司血制品业务实现营收 6.93 亿元，同比+17.01%；实现归母净利润 2.46 亿元，同比+32.99%，占公司净利润的比重（剔除化学药 0.19 亿元亏损）提升至 80.02%。
分产品看，2022H1，公司人血白蛋白（折算为 10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折算为 2.5g/瓶）、人纤维蛋白原（0.5g/瓶）的批签发量分别为 679967、457722、350025 瓶，同比变动+40.01%、+29.15%、+59.96%；营业收入分别为 2.09、2.14、2.25 亿元，同比+24.85%、+16.56%、+18.08%；毛利率分别为 62.94%、64.43%、77.56%，同比变动-0.77pct、+3.70pct、+6.67pct。
静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原毛利率同比提升主要受益于成本控制、营销策略优化以及新品种 PCC 摊销了部分成本。
2.1 血液制品适应症广泛，不可替代性强
人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成，其中血浆约占血液体积的55%，血浆中仅有约7%是蛋白质。在蛋白质中约60%为白蛋白、约15%为免疫球蛋白、约4%为凝血因子类、约21%为其他蛋白成分。
血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品，主要包括三大类：人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。
目前，人类已知的血浆中的蛋白质有200余种，国外大型企业能够使用层析法分离 20 多种产品，国内现有技术下能够生产出的血液制品约 14 种。
血液制品的适应症较为广泛，在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗中，血制品有着其他药品不可替代的重要作用，属于不可或缺的国家战略性储备物资。
具体来看，人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压，扩充血容量治疗创伤性、出血性休克、严重烧伤及低蛋白血症，在中风、肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用；人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗，与抗生素或抗病毒药合用可提高对某些严重细菌性或病毒性感染疾病的疗效；凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍类疾病，在外科手术止血中有广泛的应用。
2.2 血制品供给偏紧，消费需求存翻倍空间
2.2.1 行业准入门槛高，血浆供给缺口大
我国血液制品行业监管政策严格，准入难度大。
国际通用的生产血液制品的原料血浆分为临床回收血浆和单采血浆。临床回收血浆主要指医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆，单采血浆则指通过血浆站、单采技术从人体内采集的血浆。
根据《血液制品生产用血浆国内外监管的异同》中的统计数据，欧洲血液制品生产企业的血浆 70%-80% 来源于临床回收血浆，20%-30%来源于单采血浆站；美国的原料血浆80%-90%来自于单采血浆站，10%-20%来自于无偿献血机构。
不同于欧美等国家，我国不允许临床回收血浆用于生产血液制品，且单采浆站的血浆直接供应唯一血液制品企业，未经批准禁止调拨。
此外，我国血浆站的设置、血浆采集政策监管也更加严格。自 2001 年以来，国家对血液制品生产企业实施总量控制，不再批准新的血液制品生产企业。
截止 2021 年底，国内正常生产的血液制品企业共 28 家。
我国血浆供给长期偏紧，存在近 5000 吨的供给缺口。
由于国内血浆监管政策严格以及血浆具有稀缺性等，国内血浆长期处于供应紧张状态。2011 年，国家卫生部提出“血浆倍增”计划，即在五年之内，将国内血浆采集量提升一倍。
在该计划的推动下，2011-2016 年，国内血浆采集量由 3856 吨增长至 7100 吨，复合增速为 12.99%，基本实现“血浆倍增”计划。2016-2021 年，国内血浆站数量由 243 个增长至 287 个，复合增速为 3.38%；国内血浆采集量由 7100 吨增长至 9390 吨，复合增速为 5.75%。过去 10 年，虽然我国血浆采集量实现了大幅增长，全球市场份额提升至 16.00%左右，但我国仍有 60%左右的白蛋白依赖进口，血制品未能实现自给自足。
此外，相比于欧美等发达国家，我国居民献浆意识有待提升，单个血浆站采浆量、每千人采浆量仍有较大提升空间。
根据世界卫生组织（WHO）的建议，若要实现白蛋白自给自主，每千人血浆采集量要达到 10L 左右（2021 年我国每千人血浆采集量约为 6.53L）。
据此测算，我国血浆潜在需求量约为 14385 吨，相比于 2021 年 9390 吨的实际采浆量，存在 4995 吨的血浆缺口。
疫情防控精准化+新设浆站数量增多，国内血浆供给有望改善。
截止 2022 年 11 月，云南省、内蒙古省、河南省相继出台“十四五”浆站建设规划文件，预计分别新设 17 个、6 个、7 个浆站，尚有多个省份暂未出台浆站建设规划。
据公司公告，目前，上市公司天坛生物、华兰生物、博雅生物、派林生物获批建设浆站数量分别为 23、4、1、11 个。
综合来看，“十四五”期间，国内浆站建设步伐有望加快。此外，伴随着国内新冠疫情防控 更加精准化，存量浆站采浆持续恢复，国内血浆供给有望出现改善。
2.2.2 国内人均使用量低，消费需求存在翻倍空间
根据 Research and Markets 的数据，2020 年全球血液制品市场规模约 390 亿美元（含重组凝血因子）。
根据中检院、Grifols 、Wind 的数据测算，2020 年我国血液制品的市场规模为 350-400 亿元。
从结构来看，我国血液制品市场以白蛋白为主，其市场占比约为 63.00%，而全球血制品市场中白蛋白的占比约为 20.00%；我国免疫球蛋白、凝血因子类产品的市场占比分别为 31.00%、6.00%，全球免疫球蛋白、凝血因子类产品的市场占比分别为 30.00%、35.00%。
从人均使用量来看，根据《博雅生物 2020 年向特定对象发行 A 股股票募集说明书》中的数据，我国人血白蛋白的人均用量为发达国家的 50.00%左右，静注人免疫球蛋白（pH4）、凝血因子Ⅷ人均使用量分别为发达国家的 10.00%和 1.60%。
比较来看，我国血制品人均使用量仍有较大提升空间，其中免疫球蛋白、凝血因子类产品的需求提升空间更大。
若假定未来我国血制品消费结构趋近于全球水平，即白蛋白市场占比约为 20.00%，这对应我国血制品市场规模将达到 1100-1300 亿元。
2.3 血制品资源属性强，集采价格降幅相对温和
广东联盟血制品集采中选规则相对温和。
2022 年 1 月 19 日，广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》，采购品种包括静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人免疫球蛋白 5 种血液制品。
在本次广东联盟集采中，血液制品不区分 A/B 采购单，申报品规的报价低于最高有效申报价（P0）和本企业在联盟地区的最低挂网价两者之间低值即可中选，中选企业获得联盟地区本企业首年预采购量 100%以及增量的使用，中选规则较为温和。
广东联盟血制品集采中选价格降幅较小。2022 年 5 月 27 日，广东省药品交易中心 发布了《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第二批）拟中选/备选结果》的通知。
从公示的备选结果看，静注人免疫球蛋白（50ml:2.5g）、人免疫球蛋白（3.0ml:0.3g）、人 凝血因子Ⅷ（200IU）、人纤维蛋白原（0.5g）、人血白蛋白（50ml:10g）的平均中选价分 别为 576.69、165.66、395.00、858.06、400.63 元，平均中选价相对最高申报价的降幅分 别为 37.15%、36.16%、3.79%、8.76%、33.44%。
前述 5 种血液制品的拟中选价相比于 2021 年广东联盟地区挂网采购价格的降幅均在 10%以内。
广东联盟集采对博雅生物血制品业务利润影响较小。
在本次广东联盟集采中，博雅生物的产品在采购期首年预采购量的情况（折算为代表规格）为：人纤维蛋白原（0.5g）62044 瓶、人血白蛋白 41348 瓶（50ml:10g）、静注人免疫球蛋白（50ml:2.5g）30958 瓶。
若以本次平均中选价计算，博雅生物在本次广东联盟集采中首年预采购量对应的收入规模约为 0.88 亿元，约占公司 2021 年血制品业务收入的 7.11%。为维护全国人血白蛋白、静丙价格的统一、稳定，同时考虑到人血白蛋白、静丙在联盟区域院内占比极低，且上述两品种在全国市场为紧缺产品，博雅生物在本次集采中针对人血白蛋白、静丙两品种选择弃标，人纤维蛋白原（0.5g）以 699 元/瓶价格中选。人纤维蛋白原中选价格为博雅生物在深圳GPO 的执行价格，博雅生物深圳GPO 的销量占采购期首年预采购量的一半，因此，该产品的中选对博雅生物利润影响非常有限。
2.4 他山之石：“并购+内生”推动龙头扩张，疫后采浆量恢复明显
自2004年以来，全球血制品行业经过多起大规模并购整合，逐渐形成寡头竞争格局。截止目前，全球血制品企业（除中国外）仅剩 20 余家，其中头部企业 Grifols、CSL、Octapharma、Baxalta（武田制药旗下）占据全球约 70%的采浆量及浆站。下文将重点介绍全球血制品龙头 Grifols、CSL 的经营情况。
2.4.1 Grifols：借助并购快速扩张，2022H1 采浆量恢复明显
Grifols 于 1940 年成立于西班牙，主营业务包括生命科学（血液制品）、诊断、医院等。自 2000 年以来，公司通过并购 SeraCare、Biotest、GC Pharma 等公司的血制品业务，快速成长为全球血制品龙头。
截止 2022 年 6 月底，公司共拥有 403 个血浆捐赠中心，其中美国 312 个、欧盟 89 个。2017-2021 年，公司营业收入由 43.18 亿欧元增长至 49.33 亿欧元，复合增速约为3.39%；净利润由6.61亿欧元减少至2.65亿欧元，复合增速为-20.41%。
2021 年，公司净利润同比下降 62.58%主要因为：
（1）新冠疫情管控措施以及美国财政刺激计划导致血浆采集量下降；
（2）捐赠者补偿增加以及固定成本摊销增多导致血制品业务毛利率下降。
公司预计新冠疫情对其 2021 年息税折旧摊销前利润的影响约为 5.03 亿欧元。单看血制品业务，2017-2021 年，公司血浆站数量由 190 个增长至 366 个，复合增速为 17.81%；采浆量由 930 万升增长至 1300 万升，复合增速为 8.73%；血制品业务营收由 34.20 亿欧元增长至 38.15 亿欧元，复合增速为 2.70%。
单看 2022H1，受宏观经济环境推动、加强数字化营销、更换新型血浆设备以及提升员工经验等因素影响，公司血浆采集量同比增加 22.00%，带动公司营业收入同比增长 10.80%。受捐赠者补偿者成本较高、通货膨胀等因素影响，公司净利润同比下降 41.60%。
2.4.2 CSL：注重产品研发，经营业绩稳健
CSL 是全球血制品与流感疫苗龙头。CSL 于 1916 年成立于澳大利亚，主营业务包括血制品业务与流感疫苗业务。其中，子公司 CSL Behring 负责血制品的研发生产，子公司 CSL Plasma 负责血浆采集，子公司 CSL Seqirus 负责流感疫苗业务。
在 CSL 的发展历 程中，并购发挥了重要作用。
2004 年，公司收购 Aventis Behring，将其血制品业务与 ZLB Bioplasma 整合为 CSL Behring。2015 年，公司收购诺华的流感疫苗业务，将其与 Bio CSL 整合为 CSL Seqirus，成为全球流感疫苗龙头。
CSL 整体业绩增长稳健，营收来源广泛。2017-2022 财年（截止到 2022 年 6 月 30 日），公司营业收入由 69.47 亿美元增长至 105.62 亿美元，复合增速约为 8.74%；净利润 由 13.37 亿美元增长至 22.55 亿美元，复合增速为 11.01%。
从业务结构来看，2022 财年，公司血制品业务、疫苗业务分别贡献了 79.15%、16.82%的营收。
从业务区域来看，美国、澳大利亚、德国、中国、英国、瑞士是公司的主要收入来源地，收入占比（2022 财年）分别为 48.51%、9.68%、7.40%、7.05%、5.64%、2.67%。
从盈利水平来看，公司盈利水平相对稳定，整体业务毛利率保持在52.00%-58.00%，净利率保持在 19.00%-24.00%。
免疫球蛋白、特种产品是血制品业务主要收入来源。
单看血制品业务，CSL Behring 的血制品广泛用于治疗血友病、血管性血友病（vWD）、原发性免疫缺陷（PID）、慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）、遗传性血管性水肿（HAE）和遗传性呼吸道疾病，也用于心脏手术、烧伤治疗等，产品适应症广泛。
2017-2022 财年，公司采浆站数量由 179 个增长至 330 个，复合增速为 13.01%；血制品业务收入由 58.35 亿美元增长至 83.60 亿美元，复合增速约为 7.46%；毛利润由 33.58 亿美元增长至 45.80 亿美元，复合增速为 6.40%。
分产品结构来看，2022 财年，公司免疫球蛋白产品、特种产品（含 4 因子凝血酶原复合物等）、血友病产品（含重组因子类等）、白蛋白产品的营收占比分别为 46.80%、20.84%、13.56%、12.47%。
公司注重产品研发，在研管线丰富。
2022 年，公司研发投入达 11.56 亿美元，同比增长 15.48%，占营收的比重达 10.95%。公司研发重点聚焦 6 个治疗领域，包括免疫学、血液学、心血管与代谢、呼吸系统、移植、流感疫苗；重点打造四个技术平台：血浆成分分离技术、重组蛋白技术、细胞和基因治疗技术、疫苗技术。
从研发管线上看，公司在研管线丰富，重点探索：
（1）免疫球蛋白在皮肌炎（Dermatomyositis）、系统性硬化（Systemic Sclerosis）、遗传性血管性水肿（HAE）中的治疗作用；（2）新型重组凝血因子在血友病 A、B 患者中的治疗作用；（3）早期服用 4 因子凝血酶原复合物（KCENTRA®）在危及生命的出血创伤中的治疗作用；（4）血浆源性吸入免疫球蛋白在非囊性纤维化支气管扩张（NCFB）、严重慢性阻塞性肺病（COPD）中的治疗作用等。
2.5 同业对比：天坛生物规模优势明显，博雅生物吨浆产出高
天坛生物规模优势明显，博雅生物提升空间较大。
国内领先的血制品上市企业有天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物。其中，天坛生物、博雅生物为中央国有企业，卫光生物为地方国有企业。
2021 年，前述 6 家血制品上市企业的血浆采集量分别为 1809、1280、1020、900、447、420 吨，市场份额分别为 19.27%、13.63%、10.86%、9.58%、4.76%、4.47%，合计份额为 62.58%；相比于国外 CR5 为 80.00%-85.00%的集中度，国内血制品市场集中度仍具有提升空间。
浆站建设方面，2021 年，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物在营运浆站数分别为 55、41、25、27、8、13 个，获批在建浆站数分别为 23、0、4、11、0、1 个，浆站分布省份分别为 13、11、4、6、3、4 个。
比较而言，博雅生物在采浆量、浆站数量方面提升空间较大，未来有望借助华润医药的央企资源实现快速增长。
博雅生物吨浆产出高于同行，销售费用下降空间大。
从单吨血浆产出来看，2021 年，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物的吨浆收入分别为 227、260、255、218、199、293 万元/吨，吨浆利润分别为 59、54、82、44、46、92 万元/吨。
比较而言，博雅生物的单吨血浆产生最高，主要因为：
（1）博雅生物获批可生产的产品种类多。
截止 2022 年 6 月底，博雅生物获批可生产的产品种类达 9 种。虽然天坛生物、上海莱士、派林生物的产品种类分别为 14、12、10 种，多于博雅生物，但其产品种类归属于不同的生产企业，产品种类少的生产企业的吨浆产出低。
（2）博雅生物销售的血制品主要为白蛋白、静丙、人纤维蛋白原，销售占比分别为 29.51%、29.09%、33.83%，产 品结构更加均衡，高毛利的人纤维蛋白原销售占比更高。
（3）博雅生物单吨血浆的营业成本更低。
2021 年，，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物单吨血浆的营业成本分别 119、106、114、118、122、93 万元/吨。
其中，单吨血浆对应的原材料成本分别为 78、86、92、93、82、76 万元/吨；单吨血浆对应的人工成本分别为 14、4、3、3、8、6 万元/吨；单吨血浆对应的制造费用分别为 27、15、6、21、32、11 万元/吨。
博雅生物在原材料成本、制造费用控制方面具备优势。从盈利水平来看，博雅生物的毛利率、净利率处于同业领先水平，其期间销售费用率为行业最高，改善空间较大。
3.1 “十四五”期间，公司采浆站数量、采浆量有望翻倍
华润与高特佳“双向赋能”，血制品业务有望步入快车道。
2021年 5 月 7 日，华润医药与高特佳签署《投资框架协议的补充协议》。在协议第二条（关于推进血浆产供合作相关安排事项）中，双方约定尽最大努力推动丹霞生物浆站的续证、丹霞生物与博雅生物血浆产供合作相关事项的政府审批以及博雅生物收购丹霞生物等。
2022年 4 月 20 日， 公司与华润医药商业集团国际贸易有限公司签署《合作框架协议》，共同开发博雅生物生 产的产品在除中国大陆地区以外的国际市场开发业务。
2022年 5 月 18 日，公司与高特佳集团签署《战略合作框架协议》，合作协议内容包括单采血浆站投资建设及经营管理提升、质量管控体系建设、生产工艺优化提升、智能与信息化合作、血液制品行业投资并购合作等方面。
在华润医药与高特佳的共同助力下，公司与丹霞生物的合作收购事项将加速推进，同时公司的浆站建设、血制品销售能力有望大幅提升。
“十四五”末，公司预计浆站数量达 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上。
截止 2022 年 6 月底，公司血浆站数为 14 个，包括 2021 年 12 月获批的、尚处于建设期的山西阳城血浆站。
在 2022 年 3 月发布的《血液制品智能工厂（一期）建设项目可行性研究报告》中，公司表示：力争“十四五”期间，实现浆站数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上。
根据公司 2021 年 7 月发布的《投资者关系活动记录表》，公司已获得 19 个县级新设浆站 批文，集中在内蒙古、山西、山东等区域。
在 2022 年 9 月发布的《投资者关系活动记录表》中，公司表示：通过华润集团支持及与合作方战略合作等多种方式，力争今、明两年完成“十四五”期间新增浆站数量目标的大部分任务量。
根据公司 2022 年 5 月发布的《投资者关系活动记录表》，公司力争“十四五”末采浆量达到 1000 吨以上，主要通过两种方式：
一是挖掘 14 个存量浆站，预计实现采浆量 650-700 吨；二是积极申请新浆站，力争新设浆站的采浆量达 400 吨左右。
此外，目前丹霞生物库存血浆超 400 吨，已有 9 个浆站恢复采浆，其他 8 个浆站的恢复采集工作正在推进。
未来，在丹霞生物生产经营、 财务状况得到改善的情况下，公司会适时启动并购整合工作。若后续丹霞生物顺利并入， 将进一步提升公司的采浆规模。
总的来看，在华润医药、高特佳等大股东的支持下，公司的浆站数量、采浆规模有望保持快速增长。发布 1800 吨血液制品智能工厂规划，解决产能瓶颈。
目前公司白蛋白、静丙的年产能为 600-660 吨，因子类产品的产能近千吨，短期内不会出现产能不足的情况。
伴随着未来采浆规模的扩大，公司产能可能会出现不足的情况。2022 年 3 月，为匹配持续增长的血浆量，公司发布《关于变更募集资金投资项目的公告》，拟将 2017 年非公开发行募投项目“1000 吨血液制品智能工厂建设项目”变更为“血液制品智能工厂（一期）建设项目”。
血液制品智能工厂（一期）项目总投资金额为 30.97 亿元，其中项目建设投资 20.47 亿元，项目铺底流动资金 10.50 亿元；年规划产能为 1800 吨，可满足人血白蛋白、免疫 球蛋白、凝血因子和微量蛋白共四大类 13 个品种 28 个规格产品的生产；项目工程建设 期为 58 个月（2022 年 3 月至 2026 年 12 月），生产基地 2025 年 9 月完成试生产，2027 年 1 月正式投产。
3.2 新产品上市放量，吨浆利润有望持续提升
2020 年 12 月，公司人凝血酶原复合物获得国家药监局签发的《药品注册证书》。2022 年 8 月，公司人凝血因子 VIII（200IU/10ml）获得国家药监局签发的《药品注册证书》。
若上述两种产品达到产销平衡，以现行市场价格测算，预计将提升吨浆利润 30%-40%。在血制品研发方面，公司实施“321”计划，即未来每年 3 个品种立项、2 个品种申报临 床、1 个品种获批上市。
目前，公司在研项目人血管性血友病因子（vWF 因子）、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白已获批开展临床试验，组分Ⅲ、微量蛋白等研究项目也在积极开展。伴随着新产品陆续获批上市，公司吨浆利润有望进一步提升。
基于以下假设：
（1）血制品业务：
受益于国内新冠疫情防控措施逐渐优化，公司浆站采集量将呈恢复趋势。同时，公司海南屯昌浆站正处于产能爬坡阶段，山西阳城浆站处于建设期，预计 2022-2024 年，公司采浆量有望保持 10.00%-15.00%的增速。
此外，受益于人凝血酶原复合物、人凝血因子 VIII 等新产品上市放量，公司吨浆收入将稳步增长。
在采浆量增长及新产品放量的影响下，2022-2024 年，预计公司血制品业务将分别实现收入 13.95、16.59、19.20 亿元，同比增长 13.24%、18.89%、15.77%。
（2）非血制品业务：
公司已明确表示与华润医药存在同业竞争的糖尿病业务、医药经销业务将于 2021 年 11 月定增后的 24 个月内进行剥离，我们假定糖尿病、医药经销业务于 2023 年中进行剥离。
2022-2024年，预计公司实现归母净利润5.49/6.25/7.07亿元，EPS分别为1.09/1.24/1.40 元，当前股价对应的 PE 分别为 32.13/28.23/24.96 倍。
考虑到：
（1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物 2023 年的 PE 分别为 37.05、20.85、20.25 倍，PE 均值为 26.05 倍；
（2）在华润医药及高特佳的共同助力下，“十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司 2023 年 30-35 倍 PE，对应的目标价格为 37.20-43.40 元/股。
新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。
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