（报告出品方/分析师：中信证券 王喆）
深耕功能性硅烷，产品矩阵不断丰富
晨光新材为主营功能性硅烷的有机硅材料高新技术企业。
公司主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售。自成立以来，公司以安全环保为前提、以提质增效为导向、以技术创新为驱动，致力于功能性硅烷全产业链的研发、应用和产业化。通过十余年发展，公司已成为国内功能性硅烷行业产品最丰富、产业链最长的生产厂商之一。
积淀深厚，投资并购拓宽领域。
公司前身为江苏晨光偶联剂有限公司，专注于功能性硅烷材料研发，涉及原料三氯氢硅、硅烷中间体、功能性硅烷产品，经过多年发展，建设江西九江以及江苏丹阳两大生产基地，2020年公司实现上交所主板上市，成为功能性硅烷行业首家上市公司，之后公司产能不断提升，产品类别不断完善，终端应用涵盖新能源、轨道交通、复合材料、涂料及表面防护等多个领域。
深耕功能性硅烷产业链，拓宽产品矩阵。
公司产品主要为功能性硅烷，从建立起不断拓宽产品矩阵，逐步投产三氯氢硅、氯丙基硅烷、氨丙基硅烷和乙烯基硅烷等，目前主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，产品涵盖功能性硅烷基础原料、中间体及成品。
营收稳定增长，行业景气度提升
2017-2021年公司营收保持稳定增长。公司产能不断提升，营收稳定增长。主要产品销售毛利率在2018年达到阶段性高点，2019-2020年持续回落，主要由于2018年有机硅产品大幅涨价，2019-2020年价格回落导致。
2021年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。
公司于2021年年报中披露，涂料、复合材料、胶粘剂等行业对功能性硅烷的需求较2020年增长显著。2021年功能性硅烷价格快速提升，同比大幅增长，行业高景气下公司营收实现大幅增长，营收同比+127%，毛利率同比增加15.80pcts，归母净利润同比+320%。
2022 年公司业绩保持向好趋势。
公司 2021Q4 实现历史最佳单季度业绩，正值产品景气度高点，单季度实现营收6.07亿元，归母净利润 2.37 亿元，同比+337%。
2022Q1 有机硅产品价格环比下行，公司盈利水平出现回落，单季度实现营收5.32亿元，归母净利润1.90亿元，公司半年度业绩快报中披露上半年营业收入约为10.95亿元，净利润约 4.09 亿元，二季度净利润环比+16%（均未经审计），显示功能性硅烷行业景气度提升。公司未来仍有较多产能释放，我们保持乐观态度。
股权结构稳定，股权激励彰显发展信心
公司实控人为丁建峰家族成员，股权结构稳定。丁建峰家族成员包括丁建峰、虞丹鹤、丁洁、丁冰和梁秋鸿。丁建峰为晨光新材董事长，为教授级高工，入选第三批国家“万人计划”科技创业领军人才，经验丰富。
公司面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，激发公司员工积极性。
2022 年 11 月 18 日，公司公告面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，实际授予 44 名中层管理人员及技术骨干共 81 万股股票，授予价格为 16.52 元/股。公司股权激励计划能够激发公司员工生产积极性，也彰显对自身未来发展充满信心。
功能性硅烷为有机硅下游高成长细分产品
有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有 Si-C 键，且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。
有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。
有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品，其中硅橡胶是最大的应用途径，有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域，成为现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料。
有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。
我国有机硅消费量稳步增长，根据卓创资讯数据，2016-2021 年，中国有机硅单体表观消费量 CAGR 为 11%。我国有机硅产能快速扩张，2016 年单体产能为 280 万吨，2021 年达 419 万吨，近年来开工率维持在 75%~80%的高位。
有机硅下游应用中，功能性硅烷为“小而美”的“工业味精”。
功能性硅烷为有机硅材料的第四大门类，分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。结构上，通常将主链-Si-O-Si 结构的有机小分子统称为功能性硅烷，其通常在一个分子内同时含有极性和非极性两类官能团，可作为有机和无机界面的桥梁或者参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅度提升材料性能，是一种重要且用途广泛的助剂，具体可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。
硅烷偶联剂：分子中同时具有有机和无机结构，可改善聚合物与无机物的粘接强度。
硅烷偶联剂水解后形成的 Si-OH 可与被处理的无机基材表面的 Si-OH 发生反应，从而连接 硅烷和无机物。硅烷偶联剂广泛应用于胶黏剂，涂料、油墨、橡胶、铸造等行业。
硅烷交联剂：含两个或以上硅官能团的硅烷，可促进聚合物分子间化学键的形成。
硅 烷交联剂在线型分子间起到桥梁作用，形成交联作用，形成三维网状结构。硅烷交联剂是 单组分室温硫化硅橡胶的核心部分，一般用量在 5%-10%之间，除了硅橡胶的合成之外，硅烷交联剂还用于玻璃纤维、表面处理、塑料和涂料等多个领域。
功能性硅烷使用情况与经济发展水平对应，我国是最大的生产和消费国。
根据 SAGSI 数据，中国已经成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国，2021 年中国产能合计约为 56 万吨，该机构预计 2026 年中国功能性硅烷的年产能和产量分别达到 90.1 万吨及 56.0 万吨，约占全球总产能和总产量的 81.3%和 79.6%。
功能性硅烷下游应用广泛，橡胶加工为最大应用领域，产量结构中，硅烷偶联剂产量占比最高，含硫硅烷为主要贡献者。功能性硅烷主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域，橡胶加工是功能性硅烷最大的下游应用。
据 SAGSI 统计，2021 年全球市场功能性硅烷在橡胶加工下游应用占比达 34%。功能性硅烷产量结构中含硫硅烷占比最大，因其为橡胶加工不可或缺的交联剂原材料。
2021 年中国功能性硅烷生产结构中硅烷偶联剂产量较多，合计为 72.3%，其中含硫硅烷占比 28.4%，用于橡胶加工产业。其次是乙烯基硅烷、氨基硅烷占比为 10.7%及 8.5%，硅烷交联剂产量占比为 27.7%。
预计 2025 年全球及中国功能性硅烷市场规模约为 150 亿元及 74 亿元。
根据 SAGSI 对于全球及中国功能性硅烷产能预测，全球产能向中国集中，国内功能性硅烷产能与产量占比加速提升。
根据江瀚新材招股说明书（申报稿）披露数据，2020 年中国功能性硅烷消费量为 19.98 万吨，结合 2020 年全球功能性硅烷产量数据，计算得到中国消费量占比约为 46%。我们预计中国将成为功能性硅烷消费主要增长地区，假设中国功能性硅烷消费量 2022-2026 年复合增长率为 10%，预计 2025 年中国消费量占比将达约 50%。
我们参考晨光新材、江瀚新材、宏柏新材主营功能性硅烷产品价格同比增长比例对全球功能性硅烷产品均价进行预测，预计 2025 年全球及中国功能性硅烷市场空间可达 151 亿元及 74 亿元。
公司三氯氢硅扩产，硅烷核心原材料上限打开
三氯氢硅为硅烷偶联剂必备原材料，公司具备三氯氢硅配套设施，降低生产成本。
三氯氢硅为硅烷偶联剂生产必备原材料，为硅烷偶联剂主要生产成本，在三氯氢硅价格大幅 提升背景下，拥有产能配套实现自产，大幅降低生产成本。
我们以硅烷偶联剂 KH-550（3- 氨基丙基三乙氧基硅烷）为例进行成本拆分，自产三氯氢硅相较于外购能大幅降低成本。公司具备三氯氢硅产能，硅烷偶联剂产品具备成本优势。
公司通过向上游延伸工业硅产能，实现工业硅自给，自产三氯氢硅成本进一步降低，增厚硅烷偶联剂利润。
三氯氢硅正值高景气周期，价格处于上涨趋势。
三氯氢硅下游主要需求为多晶硅及硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅是多晶硅生产中必备的消耗品，多晶硅行业高景气，光伏级三氯氢硅价格持续走高。
光伏级三氯氢硅相较于普通级三氯氢硅增加除杂后道工艺，对于杂质含量要求更为苛刻，且有部分厂家如新安股份将普通级三氯氢硅产能进行技改切换为光伏级三氯氢硅产能。
硅烷偶联剂下游需求旺盛，光伏级产品价格快速提升，普通级三氯氢硅价格也随行抬升。
三氯氢硅生产成本中，硅粉占比较大。
三氯氢硅上游为硅粉及氯化氢，根据《湖北江瀚新材料股份有限公司功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目环境影响报告书》，三氯氢硅生产过程中，盐酸单耗为 2.78 吨，硅粉单耗为 0.23 吨。根据三孚股份《关于年产 5 万吨三氯氢硅项目的可行性研究报告》中披露，硅粉单耗为 0.29吨，占原材料生产成本的 77%。
三氯氢硅景气度上行，行业扩产力度加大。
根据百川盈孚，截至 2021 年末，我国三氯氢硅产能为 56.1 万吨。在三氯氢硅下游需求旺盛，价格大幅抬升的背景下，2022 年来有较多厂家进行扩产，我们根据相关公告，预计在 2023 年年末扩产产能达 53.2 万吨（以 2021 年底产能数据为基准），行业产能大幅扩容。
三氯氢硅扩产较多，具备下游硅烷转化配套产业能够顺利消化。
三氯氢硅产能扩产较多，预计 2023 年末产能将过剩。近期光伏级三氯氢硅景气度上行，缘由为下游光伏多晶硅集中扩产，拉动三氯氢硅需求。多晶硅下游企业中有部分企业如东方希望等公告建设三氯氢硅配套产能。
我们认为，仅以三氯氢硅外售为目的扩建产能，在行业产能过剩、产品盈利能力降低之后，储存、运输、安全、维护等成本费用对盈利的影响将放大，压缩行业利润。
三氯氢硅在硅烷产业链中近似于氯甲烷在 DMC 产业中的地位，作为原材料能够进一步向下游延伸，提高产业附加值。行业产能扩容后，我们认为具备下游硅烷转化配套产业相关企业能够在市场竞争中占据有利地位。
公司硅烷产能提升，扩产三氯氢硅保障硅烷偶联剂原材料供应。2021 年底公司具备三氯氢硅产能 6 万吨，以自用为主，用于生产下游硅烷偶联剂。公司于安徽铜陵进行产能扩产，配套 6 万吨三氯氢硅产能建设，规划 5.66 万吨自用生产硅烷偶联剂，少部分外售。公司公告拟于宁夏中卫进行三氯氢硅产能扩产，大部分外售，少部分自用生产硅烷产品。
宁夏中卫选址贴近原材料场地，将以光伏级产品外售为主。
公司有硅基材料有多项扩产计划，配套三氯氢硅扩产以匹配硅烷偶联剂生产需求。公司于 2022 年 4 月公告于宁夏中卫建设 30 万吨硅基材料项目，项目将以三氯氢硅、四氯化硅以及正硅酸乙酯为主，匹配公司气凝胶生产需求，同时三氯氢硅将匹配附近多晶硅硅料厂生产需求，销路畅通。同时公司布局乙烯基硅烷及苯基硅烷两种硅烷偶联剂，利用宁夏丰富的电石资源以及中卫产业园内配套的苯化工产品，节省运输成本，提升产品的竞争能力。
公司功能性硅烷扩容，产品结构不断优化
公司深耕功能性硅烷，硅烷产品种类丰富。
公司从三氯氢硅、三甲氧基硅烷基础产品做起，经过多步化学反应增加基团，深耕功能性硅烷，目前具备氯丙基硅烷、烷基硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、含硫硅烷、环氧基硅烷等多种产品。
公司产能扩张，布局新产品新种类。
公司新增产能较多，根据公司计划，6.5 万吨技改项目将于2022年底完工，公司预计安徽铜陵项目以及2.3万吨特种有机硅项目将于2022 开工建设，建设周期两年，届时公司产品种类将进一步扩容。此外，安徽铜陵项目新增 2 万吨肟基硅烷和 1 万吨乙酰基硅烷，6000 吨苯基硅烷产能，建成投运后将进一步丰富产品结构。
对标同行业公司，公司产能扩张，毛利率逐渐提高。
对比行业内功能性硅烷相关企业宏柏新材及江瀚新材，公司毛利率高于宏柏新材，低于江瀚新材。
2020 年公司功能性硅烷产能为 3.75 万吨，2021 年功能性硅烷产能为 6.5 万吨，扩建产能建设完成，摊平生产成本，有利于毛利率的提高。加之 2021 年功能性硅烷行业景气度较高，行业毛利率提升较为明显。
相较于宏柏新材及江瀚新材，公司在 2021 年毛利率提升较多，一方面由于产能提升完成，另一方面和公司产品结构中 KH-550、KH-560、KH-570 产品占比高、景气度更高有直接关联。
含硫硅烷盈利能力呈现小幅下降趋势。
含硫硅烷下游应用为橡胶轮胎等，用量较多，产品趋同性较高，功能性硅烷企业在议价中无法占据主动权，从晨光新材、宏柏新材以及江瀚新材披露数据来看，2018-2021 年含硫硅烷盈利能力呈现下降趋势。
公司产能扩张，含硫硅烷占比进一步减小，产品结构更加丰富化。
在下游需求旺盛的情况下，2021 年硅烷偶联剂价格大幅上涨，以 KH560 为例，2021 年初价格为 35000 元/吨，2021 年 10 月底达到高点为 10 万元/吨。公司 2021 年底完成产能扩建，产能提升至 6.5 万吨，公司含硫硅烷产能约 4000 吨左右，2020、2021 年含硫硅烷占比分别约为 11%、 6%，产能占比下降，在可比公司中表现更为亮眼。
周期波动平抑，公司将利用丰富的产品结构满足下游需求，具备优异的抗风险能力。
公司产品结构更加丰富，应用场景不断拓宽，能够提升抗风险能力，针对不同行业的应用都能够保障供应，抗风险能力增加，平滑化工品周期性，实现稳定地盈利。
一站式采购体验，公司加高客户资源壁垒。
从产业链定位来看，功能性硅烷产品大多是工业生产中的原料，下游客户通常对产品的质量稳定性要求较高，一旦获得客户的认可后，会具有较高的客户黏度。
另外，由于功能性硅烷下游应用领域众多、客户结构较为分散，所以企业需要深入了解客户的需求，并提供个性化产品，能够赢得下游客户群体的信任，对行业的新进入者构成一定的壁垒。公司产品结构多样化，能够为客户带来良好的一站式采购体验，增强客户粘性。
竞争优势显著，公司有望成为行业领军者。
功能性硅烷行业扩产加速，竞争格局明晰。行业内多家功能性硅烷企业扩产，上市企业利用其丰富的募资渠道加快扩产进度，晨光新材及宏柏新材规划产能较多，按照目前各公司新增产能公告统计，我们预计 2025 年晨光新材将成为功能性硅烷产能最大的企业，有效产能约 28 万吨，其次是宏柏新材有效产能为 18 万吨。代表性企业晨光新材、宏柏新材、江瀚新材以及三孚股份均有三氯氢硅配套（江瀚新材三氯氢硅产能在建）。
我们认为，未来具备大产能、丰富产品种类、三氯氢硅配套的企业将占据竞争优势。结合前文表 7 三氯氢硅行业扩产进度，预计晨光新材将在三氯氢硅以及功能性硅烷产能上占优，同时凭借丰富的产品矩阵有望成为行业领军者。
气凝胶行业方兴未艾，市场空间广阔
气凝胶为一种隔热性能优异的固体材料，应用潜力大，其具有高比表面积、低密度等物理性质。基于气凝胶特殊的微观结构，广泛应用于建筑、电力、家电、轨道交通、航空航天等领域，应用潜力大。目前应用最广泛且技术成熟的为硅基气凝胶，即 SiO2气凝胶。
气凝胶制备过程中，干燥步骤最为关键。
气凝胶由无机硅源或者有机硅源前驱体制备而成，通过控制溶剂、温度、催化剂等制备得到湿凝胶，湿凝胶经过老化、改性干燥得到气凝胶。
目前干燥方法主要有超临界干燥、常压干燥及冷冻干燥，将空气取代湿凝胶孔隙中的溶液获得多孔结构。干燥过程为气凝胶合成过程中最为关键的步骤，原因是湿凝胶在干燥过程中，溶剂在孔中蒸发，应力极大，对于凝胶结构的保持是较大的挑战，若条件控制不当，将会导致气凝胶孔结构塌陷，使其强度降低。
气凝胶行业乘政策东风，推广在即。
作为一种新兴材料，2014 年-2017 年发改委均将气凝胶材料列入《国家重点节能低碳技术推广目录》，在其技术不断发展过程中，其应用领域不断拓宽。多个应用领域如保温、锂离子动力电池等对于气凝胶技术标准进行规范，助力行业稳健发展。
保温隔热需求提升，目前下游应用中油气占比最大。
气凝胶下游行业中，管道保温、新能源电池热管理、建筑保温等需求。据 IDTechEx Research 数据，2021 年全球油气领域用气凝胶材料占比为 56%，该机构预计 2026 年其占比将降低为 47%，用于建筑建造以及电池包的气凝胶材料占比将会得到提升。
国内已有多家石油石化企业采用气凝胶进行管线保温。
根据中国石化物资招标投标网数据，2021 年对中国石化 2021-2022 年绝热材料年度框架协议所需绝热材料及其他制品进行公开招标，采购 10 万立方米气凝胶材料，项目已经通过审批，资金落实。同时中石油下属分公司也进行气凝胶材料的使用。
根据爱彼爱和官网，气凝胶材料用于高温蒸汽、导热油、工艺介质等流体输送管道保温节能，华昌化工中压蒸汽管线改造、临港经济开发区中压蒸汽主管线节能改造与中石油上古天然气导热油管线保温均采用气凝胶材料。
石化油气、高温蒸汽管道需要高保温效率，使用气凝胶节约材料用量，长生命周期内具备经济价值。
气凝胶与传统保温材料相比导热系数低，在相同的保温效果下，使用气凝胶材料较薄的厚度即可满足要求，用量较少。同时相比于传统材料，使用寿命长，性能稳定，后续维护费用低。
《H 级燃气联合循环机组主、再热蒸汽管道保温采用纳米气凝胶的可行性研究》（王昱彭）中对于硅酸铝针刺毯和纳米气凝胶复合绝热毡技术经济对比在蒸汽管道中应用做技术经济对比，使用气凝胶材料能够降低绝热材料用量，同时气凝胶使用寿命为 30 年，基本上覆盖机组生命周期，硅酸铝针刺毯寿命约为 8-10 年，达到使用年限需要进行更换。但是气凝胶价格高昂，初始投资高，在 30 年的生命周期内，使用气凝胶一次性投入，相比于传统硅酸铝针刺毯来说更具经济价值。
预计 2025 年油气管道用气凝胶材料市场空间约为 58-76 亿元。
气凝胶单位用量以管线直径为500mm（参考国家管网集团东部原油储运有限公司油气基础设施披露管径数据），保温层厚度为 20mm，余量 20%计算得到气凝胶单位用量约为 40 立方米/公里。
里程方面，2018-2021 年油气管道里程数参考国家管网数据披露，2025 年目标参考发改委公布的《十四五”现代能源体系规划》中 2025 年油气管道里程数预测值（扣减国外管网里程数），2022-2025 年预测数值以平均里程增长计算。
气凝胶价格采用目前商用产品价格进行估计。我们对存量管道和新增管道气凝胶材料替换比例进行保守以及乐观预测，得到 2025 年油气管道用气凝胶材料用量为 58-76 万立方米，气凝胶市场空间为 58-76 亿元，对应乐观估计 2021-2025 年市场空间 CAGR 为 32%。
电池热管理性能再度提高，气凝胶表现出色。
《电动汽车用动力蓄电池安全性要求》于 2021 年 1 月 1 日起正式实施，该文件将锂电池系统安全作为考核重点，并新增系统热扩散测试，要求电池单体发生热失控后，电池系统在 5 分钟内不起火不爆炸。在目前的材料中，仅气凝胶能够满足电芯热失控后的隔热要求。
2022 年 3 月，工信部发布了《2022 年汽车标准化工作要点》，提出进一步提升动力蓄电池热失控报警和安全防护水平，强化电动汽车安全保障，对于汽车热失控导致的安全问题进一步重视。
锂电池安全需求增加，气凝胶作为防火隔热材料可用于电池系统中。
锂电池包由多个模组组成，模组中有多个电芯。气凝胶材料作为插片安装于模组之间，盖板采用云母片满足电池包的隔热需求。根据泛亚微透招股说明书中，二氧化硅气凝胶与玻纤复合材料以插片形式应用于电池包之中。宁德时代方形电芯产品使用方案为在电芯之间安装气凝胶插片，上汽通用在纯电动 MAV 别克微蓝电芯中使用纳米气凝胶。
预计 2025 年中国新能源汽车用气凝胶市场空间约为 18-21 亿元。
根据中信证券研究部新能车行业组对于全球及中国新能源汽车的产量预测，参考 Aspen Aerogel2019 年 -2021 年销售均价，假设单车用插片材料 150 片，平均单片价格 3-4 元，测算得到单车价 值量为 450-600 元，考虑到气凝胶行业产能增长与技术迭代导致的产品价格下降，预计 2022-2025 年新能源汽车用气凝胶材料单车价值为 450 元/辆。
《2022 年汽车标准化工作要点》政策端予以催化，考虑到我国气凝胶行业扩产情况，对于气凝胶材料渗透率予以保守和乐观估计，预测 2025 年中国新能源汽车用气凝胶材料市场空间为 18-21 亿元，对应乐观估计下 2021-2025 年中国锂电用气凝胶材料市场空间 CAGR 为 120%，成长迅速。
预计 2025 年中国气凝胶材料市场空间可达 126-161 亿元。
以油气和新能源汽车用气凝胶材料市场空间为基准，油气用市场空间及新能源用市场空间数据取自表 17 和表 19 预测值，参考 IDTechEx Research对 2021年及 2025年二者应用比例为 63%及 60%的预测，测算及预测得到 2021年及 2025年中国气凝胶材料市场空间为 41及 161亿元（乐观估计），对应 2021-2025 年 CAGR 为 41%，行业发展迅速。
公司产业配套齐全，气凝胶成本有望降低
气凝胶行业产能扩张进行中，供给增加有利于渗透率提升。
行业内有多家气凝胶企业，主要采用超临界干燥技术进行生产。埃力生、纳诺科技、爱彼爱和、晨光新材、宏柏新材等纷纷扩张气凝胶产能。气凝胶应用潜力高，但目前其价格偏高也是限制其推广应用的重要因素。行业产能不断扩张，技术不断迭代升级有利于气凝胶成本下降，提高气凝胶使用渗透率。
目前气凝胶行业格局较为分散，在市场竞争过程中，掌握低成本核心技术和资源禀赋的企业能够占据有利地位。
公司在功能性硅烷领域积淀深厚，技术迁移顺畅，具备充足的有机硅源保障。公司开辟气凝胶材料第二成长曲线，进一步优化产品结构，提供更加完善的材料方案。正硅酸乙酯为气凝胶生产合适的硅源前驱体。
生产气凝胶需要硅源前驱体，硅源前驱体分有机硅源和无机硅源，无机硅源主要有水玻璃，有机硅源主要为正硅酸乙酯和正硅酸甲酯等。有机硅源制得产品性能更加优越，正硅酸甲酯毒性较大，正硅酸乙酯为更为合适的硅源。
正硅酸乙酯产能为气凝胶行业瓶颈。
截至 2021 年底，正硅酸乙酯产能为 4.5 万吨，按照单吨气凝胶材料耗用 0.2 吨正硅酸乙酯测算，若全部生产气凝胶可支撑 22.5 万吨气凝胶需求。正硅酸乙酯用于电气绝缘材料、涂料、光学玻璃、有机合成中间体等领域。
受益于下游涂料、气凝胶行业景气度提升，正硅酸乙酯市场需求增长，推动价格大幅上升，据生意社数据，2021 年 11 月正硅酸乙酯价格最高达 2.8 万元/吨，2022 年 6 月均价为 2.0 万元/吨。
产业协同，正硅酸乙酯产能扩张。
正硅酸乙酯由四氯化硅及乙醇合成而来，而四氯化硅属于危化品，安全生产及运输具备门槛。目前工业四氯化硅主要由金属硅粉与氯化氢合成，根据反应特性，其属于二氯二氢硅与三氯氢硅合成工艺的副产物。
具备三氯氢硅产能企业将能够获取充足的四氯化硅生产正硅酸乙酯。公司目前具备 1 万吨正硅酸乙酯产能（牌号为 CG-502），铜陵基地外购正硅酸乙酯 12840 吨/年，宁夏中卫规划 20 万吨三氯氢硅，同时在建产能 10 万方气凝胶，配套 2 万吨正硅酸乙酯。
公司三氯氢硅扩产能够补充四氯化硅产能，正硅酸乙酯充足供应，保障气凝胶的健康发展。 乙醇与氯化氢双循环，降低原材料成本。
正硅酸乙酯生产气凝胶会副产乙醇，根据晨光新材 2.3 万吨特种有机硅材料环评报告，年产 2000 吨气凝胶，副产 2058.3 吨/年 95% 乙醇。
公司具备乙醇精馏回收单元，对于副产乙醇进行回收，节约资源，降低气凝胶生产成本。
同时公司具备氯化氢干法回收技术，将三氯氢硅生产硅烷偶联剂副产的氯化氢进行回收，重新用于硅粉生产三氯氢硅，降低整体工艺成本。公司具备双循环系统，将前置前驱体生产以及关键溶剂乙醇进行循环利用，整体成本降低。
新基地建设，增加工厂用地面积，为气凝胶材料生产做铺垫。
公司布局湖口龙山新建设基地，距离本部湖口高新技术产业园区位置较近。气凝胶产业用地较多，从晨光新材铜陵基地布局来看，气凝胶生产车间建筑占地面积大，公司布局新基地，车间面积增加，为气凝胶材料生产做铺垫。
产能扩张，产业链配套完整，公司生产成本有望降低。
气凝胶产业链中，公司未布局金属硅资源，依靠与外部金属硅企业良好合作关系获得稳定货源，自产三氯氢硅与四氯化硅，利用四氯化硅与乙醇生产正硅酸乙酯。气凝胶改性需要功能性硅烷或者功能性硅烷中间体如三甲基氯硅烷进行改性，公司深耕功能性硅烷，在此基础上继续保持产业协同，产业链从原料、工艺、辅助工程等均进行配套建设，在未来行业发展竞争中，有望凭借完整产业链获取较低的生产成本，取得竞争优势。
1）宏观经济波动剧烈。目前国内经济仍面临局部地区新冠疫情反复的影响，若新冠疫情不能得到有效的控制或变异毒株传播超过预期，则宏观经济增速仍然会面临下行的风险。公司业务主要涉及功能性硅烷行业，与橡胶轮胎、玻纤等基础产品息息相关，宏观经济波动剧烈将导致下游需求不及预期。
2）功能性硅烷行业内扩产较多引发价格战。目前有机硅单体及中间体产能扩产较多，处于产能过剩的状态，公司特种有机硅材料扩产较多，且将于 2024-2025 年进行产能释放，若行业内有机硅下游产品扩产较多，引发价格战，将压制相关终端产品的毛利率形成，则公司实际业绩可能低于预期。
3）气凝胶材料推广不及预期。气凝胶属于新兴材料，目前于新能源汽车以及管道保温领域表现出需求增长潜力，气凝胶目前价格仍较高，若其接受度低于预期，若推广进度慢，将限制气凝胶的新增需求释放。
4）新增产能建设进度低于预期。公司目前资本开支较多，我们基于公司披露的产能建设进度信息与在建工程等报表项目对公司产能建设进行测算，若公司新增产能投放速度不及预期，将对公司业绩预期造成一定影响。
5）新增产能消化不及预期。公司新增产能投放后，若下游需求不及预期，产品价格可能会低于预期，或者存在产销率低、开工率低、库存较高等风险，公司库存较高或者开工率不足将反映在产品成本上，降低产品毛利，影响公司业绩释放。
6）安全环保侧具有一定风险。三氯氢硅属于危化品，管控严格，在工厂运行过程及运输过程中都面临着一定的安全风险。若公司安全管理不到位、安全环保审查趋严则可能对于公司正常生产经营进度产生不利的影响，降低开工率。有机硅产品同样存在类似的安全环保风险。
盈利预测
主营业务预测：
功能性硅烷业务：我们基于公司招股说明书披露数据以及安徽项目、6.5 万吨技改项目、2.3 万吨特种有机硅材料项目环评公告中产品单耗数据及工艺路线，公司年度报告以及招股说明书中产品成本结构，参考百川盈孚、卓创资讯等原材料与产品价格信息对公司主营产品 KH-550、KH-560、KH-570、CG-Si69 以及 CG-171 产品进行毛利率与价格数据预测，考虑到产品价格以及原材料价格波动，我们以 2022-2024 年为主要预测时间段，预测数据如下所示。
以上表格对公司主营产品 KH-550、KH-560、KH-570、CG-Si69 以及 CG-171 主要做盈利预测，公司新增产品中包含苯基硅烷、肟基硅烷等，由于功能性硅烷下游品类较多，价格相比于有机硅单体、有机硅环体、硅油以及硅橡胶波动较大，在此我们对公司其他品类的功能性硅烷做统一归并预测其产量及价格情况，保守预计其价格基本上与含硫硅烷相近，毛利率水平位于主营产品毛利率区间内，预计2022-2024年价格为28000/25000/23000元/吨，毛利率为 40%/38%/35%。
气凝胶业务：公司气凝胶产能建设多，结合前文所述，至 2025 年气凝胶全部投产，产能将达到 7.7 万吨，2022-2024 年有效产能为 0.1/1.25/2.7 万吨。
以目前气凝胶价格为 11000-12000 元/方，其密度为 200kg/m3计算销售价格约为 55000-60000 元/吨。公司气凝胶产业链包含四氯化硅-正硅酸乙酯-气凝胶产品，预计气凝胶业务初始毛利率低，待生产稳定毛利率将逐渐回升至合理水平。
结合公司功能性硅烷约 30%毛利率，公司具备自有正硅酸乙酯，其通过后道加工生产气凝胶产品，附加值进一步提升，我们假设公司气凝胶业务稳定量产时毛利率处于 30%，预计该业务 2022 年毛利率约为 25%，2022 年气凝胶业务营收贡献小，对于整体业务影响较小。
光伏级三氯氢硅业务：公司宁夏中卫基地布局光伏级三氯氢硅 20 万吨，逐步释放产能，我们预计 2023-2025 年公司宁夏光伏级三氯氢硅有效产能为 2.5/15/20 万吨。
根据前文所述，光伏级三氯氢硅目前处于高景气窗口期，行业产能有限。根据行业内三氯氢硅扩产计划，结合目前光伏级三氯氢硅价格，保守预计 2023-2025 年光伏级三氯氢硅价格为 17000/14000/12000 元/吨，成本下降空间有限，根据行业内三氯氢硅产能投放进度，我们预计光伏级三氯氢硅售价将持续下降，毛利率分别将达 47%/39%/29%。
其他有机硅产品业务：公司于 2022 年 4 月 22 日公告拟建龙山 21 万吨硅基材料项目，涵盖特种硅油、特种硅树脂、特种硅橡胶类别产品，进一步完善有机硅业务布局，我们预计 2024-2025 年有机硅行业内上游有机硅单体产能过剩，公司未布局有机硅单体业务，可通过外采有机硅单体进行深加工。
参考可比公司新安股份、兴发集团、东岳硅材有机硅业务，我们保守预计 2024-2025 年公司特种有机硅橡胶、硅油、硅树脂等有机硅材料（合并为其他有机硅产品）平均售价为 21000/20000 元/吨，公司 2024 年起有机硅材料产能逐渐释放，规模效应提升，毛利率预计为 19%/20%。
费用率预测：
销售费用率：最新的会计准则下，公司将运输费用纳入成本，2021 年公司销售费用率为 1.2%。公司为功能性硅烷龙头，下游客户资源充足，我们认为产品矩阵扩张，将进一步提升下游客户的一站式采购体验，品牌效应进一步强化。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 1.1%/1.1%/1.0%。
管理费用率：公司经营稳定，我们认为公司产能体量增加，在安徽铜陵、宁夏中卫等地布局新基地，积极实行降本增效，公司 2021 年管理费用率为 1.9%。我们预计公司 2022-2024 年管理费用率为 1.9%/1.9%/1.9%。
研发费用率：公司积极推进新产品开发，增加苯基硅烷、肟基硅烷、气凝胶等新产品，不断精进产品生产技术，公司 2021 年研发费用率为 3.2%。我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 3.6%/3.6%/3.5%。
资本支出预测：公司新产能项目较多，包含安徽铜陵项目、2.3 万吨特种有机硅材料项目、宁夏中卫项目、湖口龙山基地新项目。
公司资本开支负担较重，不排除通过可转换债券、定向增发、银行借款等手段募集资金，公司经营稳定，产生稳定的现金流，能够缓解部分资金压力。根据公司披露产能规划进度，我们预计公司 2022-2024 年在建工程当期增加投入为 7.0/23.93/15.4 亿元。
在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.93/9.12/12.71 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.30/3.80/5.29 元。
估值
从业绩成长性来说：功能性硅烷细分种类较多，应用领域较为分散，下游行业包括橡胶制品、复合材料、光伏耗材、建筑涂料、纺织、汽车和医药医疗等，行业景气度于外部宏观环境与下游需求正相关。
行业内供需格局比较稳定，周期性。公司产能逐步释放，布局气凝胶产品，公司盈利能力具备成长性。
公司新增产能较多，规划安徽、宁夏、江西新基地等新增产能，公司功能性硅烷产能进一步扩张、产品种类进一步丰富，规模优势有望进一步凸显。
公司延伸气凝胶业务，布局第二成长曲线，我们看好公司业绩成长性与未来发展空间。按照 PE 估值，给予公司目标价为 53 元。
目前国内主要竞争对手为宏柏新材、江瀚新材、三孚股份、山东硅科等功能性硅烷企业，其中江瀚新材和山东硅科暂未上市，同时采用有机硅助剂企业新亚强（主营六甲基二硅氮烷和氯苯基硅烷）作为可比公司。
此外，公司布局气凝胶业务，同行业公司江瀚新材、宏柏新材均涉及气凝胶业务。基于 Wind 一致预期，2022 年可比公司平均估值为 16 倍 PE。
我们给予公司 2022 年 PE16 倍，对应公 司目标价为 53 元。
按照 PEG 估值，给予公司 50 元目标价。
公司产能逐步释放，布局气凝胶产品，盈利能力成长性具备，适用 PEG 估值方法。
考虑到功能性硅烷下游产品存在较长的认证周期，新增产能释放需要跟随市场需求进行调整的行业特性，我们对公司产能释放节奏做保守预计，预测公司 2022-2024 年业绩复合增速为 26.6%，参考可比公司 2022 年 PEG 平均值为 0.55，对应 2022 年 15 倍 PE。
我们给予公司 2022 年 PE15 倍，对应公司目标价 50 元。
综合 PE 估值与 PEG 估值方案，基于谨慎性原则，给予公司目标价为 50 元，对应 2022 年 15 倍 PE。
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