（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲）
1.1 政策回顾：从收紧到放松，金融政策支持房地产持续加码
2020 年以来，我国房地产市场政策整体呈现“放松-收紧-放松”的节奏：
1）2020 年上半年：新冠疫情出现后流动性维持宽松，地产调控政策暂时处于较为放松的状态。为应对新 冠疫情对经济社会带来的冲击，2020 年 2 月份召开的中央政治局会议表示“积极的财政政策要更加积极有为， 稳健的货币政策要更加灵活适度”，流动性水平保持宽松；针对地产市场，中央定调要“保持房地产金融政策的 连续性、一致性和稳定性，继续‘因城施策’落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行”，并未出台更多 的调控政策收紧，地产政策整体处于较为放松的阶段。
2）2020 年下半年至 2021 年上半年：疫情带来的冲击渐趋回落，地产调控政策重回紧状态。2020 年下半年 起，我国经济率先从疫情带来的冲击中恢复，为应对可能再度迅速升温的地产市场、落实“房住不炒”的总基 调，地产总体调控政策重回紧状态，2020 年下半年至 2021 年上半年包括“三道红线”、“贷款两集中”、“土拍 两集中”在内的调控政策纷纷出台，从融资、拿地方面对房企进行更多约束；同时全国范围内要求各城市贯彻 “房住不炒”，需求端调控政策同样维持较紧状态。
3）2021 年下半年至今：调控政策逐步放松，政策基调着力恢复房企融资功能及房地产市场需求释放。2021 年 3 季度以来，央行、证监会、银保监会、住建部等多部门多次发声，着力降低头部房企风险事件对市场的影 响，并从融资端和需求端放松对地产行业的监管，推动房地产市场平稳健康发展。年内 LPR 已调降 3 次合计 35 个 BP，同时个贷利率下限两次下调，部分城市按揭利率已经进入 3%+时代。2022 年 9 月末，包括二手房交易 退税、首套商贷利率与公积金贷款利率下调的政策集中出台，11 月“第二支箭”扩大、预售监管资金保函置换 规范、房地产金融十六条、“第三支箭”股权融资放开等供给端支持政策连续出台，政策旨在从供需两端共同促 进房地产市场恢复。
1.2 保交楼支持力度不断升级，交付风险持续降低
政府、金融机构等多渠道发力，保交楼支持力度不断升级。7 月 28 日中共中央政治局会议中首次提出“保 交楼、稳民生”以来，各方相继采取措施推动保交楼落地实施。
1）政府纾困基金。8 月 29 日，由央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交 楼”专项借款，规模达到 2000 亿元，这笔专项借款用于支持推进已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付。11 月 21 日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会上明确，央行拟发布保交楼贷款支持计划， 至 2023 年 3 月 31 日前，将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交 楼”，封闭运行、专款专用。值得注意的是，由 11 月发布的贷款支持计划中针对商业银行提供的是免息再贷款 可见保交楼力度提升。地方政府也陆续设立纾困基金，郑州市设立 100 亿元纾困基金，采用母子基金方式运作， 此外，浙江省、山西省分别设立 100 亿元纾困基金，湖北省设立 50 亿元纾困基金。
2）金融机构接管+委托共建。a.债权人收购出险企业优质项目。在深圳市政府的协调下，中信集团已收购 佳兆业在深圳的 4 个项目，总货值约 500 亿元；兴业信托、五矿信托、光大信托、中航信托、中国外贸信托等 信托公司陆续接手恒大在昆明、东莞、佛山、重庆、深圳等地的项目。b.AMC 加速介入。今年以来，金融资产 管理公司（AMC）积极参与房地产项目盘活，多家 AMC 投放房企资金超百亿元，充分利用股权、债权等创新 手段，助力房企纾困。
保交楼成果初显，拉动竣工回暖。2022 年 10 月全国房屋竣工面积 46565 万方，同比下降 18.7%，连续 3 个月降幅收窄，较 7 月收窄 4.6pct。保交楼不断推进带动行业上游基础建材需求回升，2022 年 9 月基础建材销 售量出现正增长，同比增长 18%，10 月同比增长 9%。
1.3 融资渠道一一打通，房企信用风险逐步缓释
由于 2020 年起房企融资政策收紧，2021 年以来房企债券发行金额低于债券到期金额，开发商持续缩表。 2020 年 8 月“三道红线”颁布，房企融资受限，加速降低负债，房地产行业发行债券金额从 2020 年发行 7722亿元降低至 2022 年前 11 个月发行 5195 亿元，同比下降 25.4%。2022 年美元债发行明显降低，前 11 月美元债 发行金额为 199 亿元，同比降低 59.1%。 2023 年债券到期规模显著下降，1 月份兑付压力较大。房地产行业 2021 年债券到期 12109 亿元，为近三年 金额最高，2023 年债券到期金额显著减少，为 7944 亿元，相较 2021 年下降 34.4%，其中第一季度到期金额最 高，为 2581 亿元，同比下降 7.4%。2023 年 1 月份房企面临的兑付压力较大，除需偿还 1060 亿元到期债券之外， 还将叠加春节期间工程款及农民工工资等大量支付款。
11 月以来，金融支持房地产政策加速落地，房企融资环境进一步改善。信贷投放方面，截至 12 月 5 日， 已有超过 20 家银行向近百家房企和当地民企提供意向性授信，总额度已近 4 万亿。债券融资方面，交易商协会 已受理龙湖、美的置业、新城控股、万科、金地储架式发债申请，分别为 200 亿元、150 亿元、150 亿元、280 亿元、150 亿元，合计 1190 亿元，其中龙湖、美的置业、新城控股已完成注册。截至 12 月 5 日，龙湖、美的 置业、金辉已分别发行 20 亿元、15 亿元、12 亿元中票，发行利率分别为 3%、2.99%、4%，龙湖和美的置业发 行利率再创新低；新城控股 20 亿中票已完成注册。此外，房企股权融资再度开闸，截至 12 月 6 日，已有 17 家 房企发布股权融资意向公告，我们认为，股权融资打开闸门，有助于房企提高净资产规模，优化资产负债表。
1.4 预计 2023 年竣工率先复苏，销售将于四季度迎来拐点
伴随着信用修复和保交楼力度提升，竣工将率先修复。保交楼的加速及宏观经济的复苏也将推动销售进入 正常轨道，从而进一步促进开发商去拿地和开工，进入正向循环。我们判断 2023 年竣工将明显复苏，销售也将 逐步恢复，有望在四季度进入正增长的轨道。
1.4.1 竣工率先复苏，投资依然承压
在对竣工面积做出测算之前，我们首先预计 2023 年新开工面积将有-20%左右的下滑。新开工受拿地和销 售情况的制约，因为销售决定房企的开工意愿，拿地是开工的前提。 1）销售、库存与新开工： 2010~2016 年，销售增速领先新开工一年左右，因为销售情况决定房企开工意 愿高低，但是 2017~2021 年，新开工小幅反弹后呈下滑趋势，销售增速则相对平稳，因为这一时期主要在去库 存，商品房待售面积连续三年负增长。2022 年前 10 月，商品房销售面积同比下滑 22%，待售面积同比增长 9%， 库存再度抬头。 2）拿地与新开工：2010~2021 年，拿地与新开工呈高度的相关性，因为房企普遍追求高周转，拿地后会尽 快开工。2022 年两者出现较大分离，前 10 月百城土地成交建面同比下滑 12%，新开工面积同比下滑 38%，销 售市场的低迷压制了房企的开工意愿。展望 2023 年，当前销售承压及库存回升将继续压制房企的新开工意愿， 但今年土地成交增速高于新开工增速，将对明年新开工形成一定支撑。 综上我们认为，2023 年新开工增速仍将下滑，但幅度收窄，预计在-20%左右。
预计 2023 年竣工面积同比增长 11.0%。我们通过施工面积与竣工率来计算竣工面积。 1）施工面积：预计 2022 年施工面积为 93.6 亿方，同比下降 4.1%，2023 年施工面积为 94.4 亿方，同比提 高 0.9%。已知 2022 年前 10 月施工面积为 88.9 亿方，自 2014 年起，前 10 月施工面积占全年施工面积的比值 稳定在 96%左右，今年前 10 月受疫情影响，施工面积同比下降 5.7%，11 月开始疫情得到控制，预计会加快施 工进程，参考 2020 年，我们假设前 10 月施工面积占比 95%，则 2022 年全年施工面积为 93.6 亿方，同比下降 4.1%。已知前 10 月竣工面积为 4.7 亿方，同理可计算全年竣工面积为 8.6 亿方，则留存至 2023 年的施工面积为84.9 亿方。2015~2021 年，上年留存施工面积占全年施工面积比重大约在 84%左右，2022 年由于新开工面积大 幅下滑，上年留存施工面积占比达到 93%，2023 年新开工面积继续保持下滑态势，而 2022 年竣工下滑，我们 预计 2023 留存施工面积占比将提高至 95%，即 2023 年全年施工面积为 89.2 亿方，同比下滑 4.7%。 2）竣工率：“保交楼”政策及交付合同约束下，预计 2023 年竣工率回升，参考 2019 年为 10.7%。2022 年 前 10 月，竣工面积同比下滑 15.0%，仅为 5.2%，由于 11、12 月是竣工大月，根据上述测算，我们预计全年竣 工率为 9.2%，同比下滑 1.2 个百分点。2022 年“保交楼”政策多管几下，同时 12 月以来疫情管控逐步放开， 此外，商品房交付有合同的硬性约束，并不能随意延期，我们预计 2023 年竣工率将有明显回升，参考 2019 年 假设为 10.7%。 综上，我们测算 2023 年全年竣工面积为 9.6 亿方，同比提高 11.0%。
预计 2023 年房地产开发投资同比下滑 7.3%。房地产开发投资可分为土地购置费和建安投入。 1）土地购置费：预计 2023 年土地购置费为 3.3 万亿元，同比下滑 20%。在统计局定义中，土地购置费分 期付款的，分期计入房地产开发投资，故用百城土地成交价款可以更好地反映当期实际的土地成交情况，从历 史上来看，百城土地成交价款领先土地购置费一年左右，且波动更大，2022 年前 10 月，百城土地成交价款同 比增速为-32%，较上月收窄 4 个百分点，预计全年降幅将收窄至-20%左右， 据此我们预计 2023 年土地购置费 增速为-20%。2022 年前 10 月土地购置费为 3.7 万亿元，2017 年以来前 10 月土地购置费占比持续提高，假设 2022 年占比与 2021 年持平，则 2022 年土地购置费为 4.1 万亿元，2023 年为 3.3 万亿元。 2）建安投入：预计 2023 年建安投入为 9.3 万亿元，同比下滑 1.8%。上文我们计算得出 2023 年全年施工 面积为 89.2 亿方，同比下滑 4.7%，通过单方造价即可计算得出建安成本。2022 年前 10 月单方建安投入 870 元， 历史上前 10 月单方建安投入占全年比重约为 86%，据此可知 2022 年全年单方建安投入为 1011 元，预计 2023 年经济回暖，PPI 回升，假设单方建安成本提高 3%，即 1041 元，由此可得全年建安投入为 9.3 万亿元。 综上可得，2023 年土地开发投资为 12.6 万亿，同比下滑 7.3%。
1.4.2 销售延续下滑态势，有望于四季度迎来拐点
当前销售低迷在于信心不足，短期内，需求会延后而不会消失，销售回暖有赖于经济复苏进程。对于一次 购房行为的完成，需要具备购房资格、购房能力和购房意愿三个关键要素。购房资格受行政命令所约束，当前 居民购房能力和购房意愿普遍不足，但有望随经济的复苏而逐步改善。
1）购房资格：2021 年 9 月房地产政策转暖，各地开始出台需求端支持政策，2022 年 4 月起，政策加速出 台，且城市能级向一二线延伸，内容逐渐涉及到限购、限贷等核心政策。前 11 月，全国已有 46 城放松限购， 112 城放松限贷，25 城放松限售，94 城通过财税（补贴、降税）托市。根据我们的统计，截至 12 月初，一线 城市仍然保持较为严格的限购政策，局部有松动迹象；32 个二线城市中有 10 个取消限购，强二线如杭州、南 京、成都等政策松动；三四线城市多数已经取消限购。一线和强二线较为严格的限购政策对需求有一定约束。
2）购房能力：购房能力主要与收入相关。根据中指 10 月份的统计，当前影响购房决策最主要的因素是还 贷压力，如果分城市能级来看，在一线城市中，储蓄存款不足是仅次于还贷压力的第二因素。受疫情影响，2021 年以来我国城镇人均可支配收入增速趋缓，对居民购房能力造成较大冲击。随着奥密克戎致病性减弱，疫情防 控进入新阶段，居民收入增速或将提升，购房能力有望增强。
3）购房意愿：如上所述，影响购房最重要的因素在于收入，有望随经济的回暖而逐步改善，其次还有房价。 根据我们对 2008 年以来重点 70 城房价变化的统计，房价涨跌具有明显的周期性，2022 年 10 月，70 城中 58 个 城市房价环比下跌，占比 82.9%，接近历史最高水平（2014 年 10 月 69 城房价环比下跌，占比 98.6%），当前已 经处于周期底部。此外，根据腾讯房产的调研，居民购房动机仍偏刚性，如教育、分户、养老、结婚等，投资 需求占比仅 12%。我们认为，当前需求会延后但不会消失，根据克而瑞的调研，今年疫情期间购房计划延缓至 1 年以上的占比 66%，远高于春节期间的 22%和 2020 年疫情期间的 21%，随着疫情管控进入新阶段，购房意愿 也有望逐步回升。
预计 2023 年商品房销售面积 12.1 亿方，同比下滑 10.4%。2022 年前 10 月，新增居民中长期贷款 2.4 万亿 元，占新增人民币贷款的 13%，同比下滑 17 个百分点，占同期商品房销售额的 22%，同比下滑 13 个百分点， 根据历史前 10 月占比数据，我们预计 2022 年全年新增居民中长期贷款 2.8 万亿元，占全年新增人民币贷款的 13%。展望 2023 年，是落实“二十大”重要战略部署的第一年，预计货币政策将维持稳健略宽，银行信贷将保 持合理充裕，假设新增人民币贷款增速与 2022 年持平，新增居民中长期贷款占新增人民币贷款比重回升至 15%， 同时居民信心随着经济回暖而修复，新增居民中长期贷款占商品房销售额比重回升至 30%，则可计算得出 2023 年商品房销售额约 11.8 万亿元，假设商品房均价整体稳定，则对应商品房销售面积 12.1 亿方，同比下滑 10.4%。
预计销售在明年四季度单月同比转正。房地产销售具有比较明显的季节性，各月销售占全年销售比重比较 稳定，据此我们在全年销售增速下滑 10.4%的前提下，可对各月销售进行分拆预测，据此可得，2023 年四季度 单月销售增速有望同比转正。
2.1 后风险时代，地产行业将迎新局面
伴随行业风险逐步缓释，地产行业将进入减量高质量发展时期。一方面销售规模较之前有明显下降，另一 方面玩家也逐步减少，行业杠杆也出现下降，整个行业状况与煤炭行业供给侧改革后的环境有类似之处。四大 趋势将出现：绩优龙头集中度提升，代建和小股操盘成重要商业模式，经营性物业和业务受到重视，租赁住房 迎发展机遇。
2.1.1 他山之石：2016 年煤炭行业供给侧改革
煤炭行业曾经历过产能过剩、需求低迷、负债高企的历程，经过一系列改革后，进入了健康平稳发展的新 阶段，其经验或对地产行业当前面临的状况提供一些启发。 十二五期间，我国煤炭行业出现产能过剩、需求低迷、负债高企等问题。2002-2012 年是煤炭行业的黄金 十年，然而由于国内能源结构调整，下游钢铁、电力等行业需求收缩，再加上国内煤炭行业大规模生产，积累 库存较高，以及一些小型煤矿盲目生产，同时低价进口煤冲击国内市场，煤炭行业走向低迷，并出现一系列问 题。1）产能过剩。煤炭行业进入产能集中释放期，十二五期间全国累计淘汰落后煤矿 7250 处、落后产能 5.6 亿吨，但仍面临产能过剩的问题，2016 年煤炭开采和洗选业产能利用率仅为 59.5%。2）需求低迷。2013 年煤 炭消费量达到峰值 42.44 亿吨，同比增加 20.4%，之后开始逐年下降，2016 年为 38.46 亿吨，同比下降 3.1%。3） 企业负债率高，亏损严重。十二五期间行业资产负债率自 60%左右逐年攀升，2016 年达到近 70%，期间亏损企 业达到 2000 家以上。2015 年底，全国煤矿数量 1.08 万处，前 8 家企业原煤产量 13.1 亿吨，占全国 35.5%。
国家以政策为导向，积极引导落后产能退出。2016 年共压减 2.9 亿吨以上落后过剩产能，超额完成去 2.5 亿吨产能的目标任务，2017 年上半年共压减 1.11 亿吨落后过剩产能，一年半共累计去产能 4 亿吨以上，占“十 二五”期间去产能总量的 71%。产能利用率由 2016 年的 59.5%增长至 2018 年的 70.6%。 1）小型煤矿退出市场。截至 2020 年底，全国 30 万吨/年以下煤矿 1129 处、产能 1.48 亿吨/年，较 2018 年 底共减少 911 处、产能 1.04 亿吨/年，降幅分别达 45%、41%。 2）行业大规模整合重组。煤炭行业由总量去产能向结构性去产能转变，行业发生大规模整合重组，企业数 量由 2015 年底的 6430 家减至 2018 年底的 4505 家。 3）部分企业寻求转型。在国家“双碳”目标要求下，部分煤炭企业开始寻求向估值相对更高的新能源领域 转型，例如国家能源集团加强风电、太阳能、氢能投资，盘江股份开展盘江“风光火储”多能互补一体化项目， 中煤集团参与光伏整县推进，山东能源集团加大对海上风能和氢能产业布局等。
供给侧结构性改革实施以来，截至 2018 年底，煤炭行业资产负债率已下降到 66%，去杠杆卓有成效。 1）银行信贷区别对待，有扶有控。4 月 21 日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合印发《关于 支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出银行业金融机构应坚持区别对待，有扶有控原则， 在满足钢铁、煤炭企业合理资金需求前提下严格控制对违规新增产能的信贷投入。 2）设立专项奖补资金。2016 年 5 月 10 日，财政部印发《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，明 确中央财政设立工业企业结构调整专项奖补资金，对地方和中央企业化解钢铁、煤炭行业过剩产能工作给予奖 补，之后中央财政拨付 2016 年奖补资金 276.43 亿元，用于支持地方化解钢铁煤炭行业过剩产能。 3）开展市场化债转股。2016 年 11 月 14 日，山东能源集团与中国建设银行签署 210 亿元市场化债转股协 议，拉开了煤炭企业市场化债转股的序幕。截至 2018 年 11 月，煤炭行业市场化债转股签约金额 3271 亿元，涉 及企业 13 家，资金到位金额 1028 亿元。 行业高杠杆下，煤企债券违约频出，部分通过债转股、债务重组等方式绝处逢生。以永泰能源为例，其债 券违约金额达 178 亿元以上，最终通过资本公积金转增股票、留债展期、降息支付、现金清偿等方式进行司法 重整，2020 年 12 月 30 日，晋中中院裁定确认永泰能源重整计划执行完毕，永泰能源资产负债率由 2016 年的 70.31%降低至 2020 年的 56.35%。地方国有煤企同样遭遇违约危机，截至 2019 年底，川煤集团逾期借款余额合 计 81.56 亿元，2020 年 12 月 23 日成都中院裁定批准川煤集团重整计划，实施债转股 102 亿元，留债 62 亿元， 核销核贷 50 亿元，现金清偿一部分。实施司法重整后，川煤集团的资产负债率从 134%降到 78%。
给侧改革后，煤炭库存快速消化，供需关系得到大幅改善。由 2016 年 1.28 亿吨峰值下降至 2018 年之后的 6000 万吨左右。动力煤价格遇冷后回升，由 2015 年底 351 元/吨触底后涨至 2018 年 2 月的 765 元/吨，2021 年底涨至 942 元/吨，对比 2015 年底动力煤价分别累计增长 118%、168%。
行业盈利改善明显，大规模重组下行业竞争格局变化，集中度逐步提升。2016 年行业毛利率为 15%左右， 2018 年上升至 30%左右。煤炭行业整体规模在 2016 年降为最低，全国原煤产量为 34.1 亿吨，2017 年恢复增长， 至 2018 年全国原煤产量达到 36.8 亿吨，同比增长 4.5%，2021 年全国原煤产量为 41.3%。前 8 家大型企业原煤 产量由 2015 年的 13.1 亿吨增长至 2018 年的 14.9 亿吨，占全国原煤产量比重由 35.5%增长至 40.5%，2021 年前 8 家大型企业原煤产量为 20.26 亿吨，占全国的 49.1%。
2.1.2 地产行业将迎新发展局面
行业总量已见顶，进入减量高质量发展期。自 2015 年以来，行业经历了较为高速的发展时期，2015~2020 年商品房销售额和销售面积的复合增长率分别达 14.7%和 6.5%。2021 年商品房销售面积在触达 17.9 亿平后增速 趋缓，销售金额和面积增速回落至 4.8%和 1.9%。2022 年销售进入负增长阶段，前 10 月商品房销售金额和销售 面积分别同比下滑 26.1%和 22.3%。面对当前世界经济格局深刻重塑，我国经济已经由高速增长阶段迈向了高质 量增长阶段，增长动能转换，房地产行业也迎来了新的发展局面，进入减量高质量发展阶段。
在此背景下，我们判断未来行业将迎四大新发展局面：
1）行业加速整合，绩优龙头也就是国有企业和部分民营房企集中度提升。根据我们的统计，样本房企中民 营企业和国有企业 2022 年前 10 月销售集中度分别为 23.8%、27.1%，相较 2021 年分别下降 7.2 个百分点，上升 4.1 个百分点，且国有企业集中度首次超过民营企业。同时由于行业下行，现金流承压，房企拿地普遍趋于谨慎， 部分房企甚至停止拿地，2022 年前 10 月，样本房企中民营企业和国有企业的拿地强度分别为 13.5%和 32.8%，相比 2021 年分别下降了 16.3 个百分点和 7.6 个百分点。国有企业由于其强大的信用背书和更为严格的内部管理， 在拿地、融资和销售上都更有优势，预计在行业企稳后，其销售集中度和拿地集中度未来将呈提升态势。
2）代建与小股操盘将迎来全新发展机遇。根据中指数据，在 2021 年集中供地项目中，央国企整体入市率 超 4 成，民企入市率超 3 成，混合所有制企业因拿地总量不高，入市率在 6 成以上，而地方国资平台拿地多为 市场托底，整体入市率仅为 9%。2022 年城投拿地面积占比为 47%，拿地金额占比为 36%，仍为拿地主力，而 城投不具备专业的房地产项目开发能力，需要引入代建，据 CRIC 发布的数据显示，目前发展代建业务的品牌 房企已经超过 30 家，包括绿城管理、蓝城乐居、中原建业、金地管理等早一批入局者，也包括旭辉、朗诗、雅 居乐、金科、世茂、龙湖、中梁等新加入的民营房企。以绿城管理为例，无锡第五批集中供地中，绿城管理与 无锡当地城投公司组成联合体拿地；10 月与江阴城发组成联合体江阴城发绿信拿地，后引入中梁信托，中梁信 托、江阴城发、绿城管理分别持股 51%、48%、1%，形成“城投+代建+资方”的开发模式。此外，10 月 14 日, 财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，严禁通过举债储备土地,不得通过国企购地 等方式虚增土地出让收入,不得巧立名目虚增财政收入,弥补财政收入缺口。在房企当前现金流承压，自身拿地实 力不足的情况下，未来通过与城投联合拿地，以代建或小股操盘切入地产开发的模式，或将迎来全新发展机遇。
3）拥有稳定现金流的经营性物业将更受重视。本轮房地产市场下行周期验证了高杠杆、高周转住宅开发模 式的脆弱性，而拥有经营性物业和稳定现金流的企业具备更厚的安全垫。同时公募 REITs 制度不断完善，本次 股权融资放开政策支持私募地产基金投资商业不动产，结合疫情防控进入新阶段，商业地产将迎新机遇，预计 未来将更受房企重视。
4）租赁住房迎来发展空间。党的二十大报告中再次提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的 住房制度”，租售并举导向下，重点城市未来新增供应中租赁住房占比 40%左右。参考美国和日本经验，美国住 房自给率由 2004 年 69%下降至 2016 年 64%，2022 年第三季度为 66%，而同时租房空置率也呈下降趋势，由 2009 年 11%下降至 2022 年第三季度 6%；日本新屋开工中租赁住房占比主要维持在 40%左右。新型城镇化背景 下，未来人口将持续向都市圈聚集，在快速增长的租房需求下，租赁住房迎来全新的发展空间。
2.2 后疫情时代，经营性物业及物管行业价值将修复
2.2.1 商业：防控政策优化有望提振消费，商场经营恢复可期
参照外国经验，疫情管控政策优化后消费将得到明显修复。美国于 2021 年 4 月放松疫情管控措施，并于 2022 年 3 月宣布与病毒共存、全面放开疫情管控。自 2021 年一季度起至今，美国个人消费支出相较于疫情前 2019 年的复合年化增速持续提升，复合增速由 2021 年一季度的 3.4%提升至 2022 年三季度的 6.4%。
新加坡于 2021 年年底将防疫政策转为“共存”导向，在 2022 年年初经历奥密克戎爆发后，于 2022 年 3-4 月逐步放宽社会管控。2022 年以来，除 2 月份因奥密克戎爆发消费出现同比回落，新加坡的零售销售指数保持 持续的同比正增长，5 月份“消费券”的发放加速消费复苏，当月零售销售指数同比增长高达 14.2%。
我国购物中心客流增长受疫情影响放缓，10 月出现快速回暖。根据赢商网对全国 5625 家 3 万方以上购物 中心的监测数据，2022 年 1-10 月我国购物中心场日均客流为 1.7 万人次，同比增长 1.6%，增速较 2021 年同期 下降 0.4 个百分点，受疫情影响购物中心客流增速放缓。10 月跟随部分地区疫情防控政策的边际宽松，购物中 心客流出现快速回暖，环比 9 月增长 16.1%。
上半年高能级城市商场客流受到更大的疫情管控影响，三季度改善明显。受上半年北京、上海等高能级城 市及其周边城市疫情出现反复影响，1-10 月商业一线与准一线城市的商场场日均客流出现负增长，分别同比下 降 8.6%与 5.1%，弱于二三四五线城市的客流正增长表现。而三季度我国疫情状况整体好转，各线城市购物中心 客流水平均出现明显改善，商业一线、准一线、二线、三线、四线、五线城市的三季度场日均客流分别环比二 季度提升 18.8%、16.8%、22.5%、17.9%、19.4%、22.4%。
三季度商场空置率下降，防疫政策优化有望提振消费。根据赢商网的监测，二季度重点 9 城商场的平均空 置率达到近年来的高点 12.1%，三季度疫情状况趋稳，平均空置率下降至 10.3%。在 3-5 月社零总额经历持续同 比负增长后，6-9 月社零总额持续同比正增长，10 月份出现一定波动，同比下降 0.5%。近期我国多地疫情防控 政策出现优化，有望刺激线下消费的回升。以广州为例，11 月 30 日广州各行政区大面积解封，线下商业经营 迅速恢复，根据赢商网信息，有商场表示 12 月 2 日的客流相较 12 月 1 日提升 108%。随着后续防疫政策的不断 优化，全国范围内的购物中心经营状况有望进一步回暖。
2.2.1 物管：毛利率回升及应收账款减值风险降低，将带来盈利修复
我们判断，2023 年物管板块盈利和估值均有望迎来修复。从 2021 年 7 月份以来，恒生物管指数伴随着关 联公司融资渠道放松以及信用修复已经进入修复通道，但从整体估值水平来看，当前仍处在估值底部。我们认为现在处于盈利、估值双低的底部的区间，2023 年物管板块盈利和估值均有望迎来修复。
2022 年上半年，物管板块整体盈利经历较大调整。我们跟踪的 24 家重点物企 2022 年上半年合计实现营业 收入 848.4 亿元，同比增长 34.5%，增速较 2021 年同期下降 18.2 个百分点；实现归母净利润 90.7 亿元，同比下 滑 4.6%，增速较 2021 年同期下降 70.2 个百分点。归母净利润率由 2021 年上半年的 15.1%下降至 2022 年上半 年的 10.7%，下降了 4.4 个百分点，行业整体呈现增收不增利的现象。
从报表角度看，物管板块主要存在这两大问题：1）毛利率大幅下滑。2022 年上半年 24 家重点物企整体毛利率维持在 24.7%，较 2021 年同期下滑 2.6 个百 分点，一方面受疫情影响防疫成本有所上升，另一方面非业主增值服务、社区增值服务毛利率伴随着关联地产承压、疫情导致部分工作无法开展而大幅下滑。 2）应收账款占比大幅提升。2022 年上半年 23 家重点物企应收账款占收入比重持续上升，从 2021 年上半 年的 44.4%大幅提升至 2022 年上半年的 59.5%，物企资金回收效率持续降低，主要原因包括：1. 在地产下行期， 关联房企现金流紧张，普遍延迟对下游供应商付款，导致物企的非业主增值服务资金回收效率降低；2. 部分地 方政府财政紧张，导致部分和政府相关的公建物业和城市服务项目资金周转变慢；3.小业主存在物业费欠缴等 问题，在并表的收并购公司中这种欠费情况更为普遍，导致公司自身基础物管业务和并表公司的资金回收效率 较低。
展望 2023 年，我们认为以上影响物业公司盈利和估值的因素均将迎来一定程度修复： 1）疫情缓解将使得基础物管服务及社区增值服务毛利率有所回升。从 2022 年上半年的报表看，防疫成本 增加普遍导致基础物管毛利率在上半年下滑 1-2 个百分点；另一方面，疫情管控给经纪业务、到家业务、广告 传媒业务的开展均造成一定困难，导致社区增值服务毛利率显著下滑 3-4 个百分点；我们预计这两方面的成本 均将在 2023 年随着疫情管控的边际放松得以降低。 2）物管公司应收账款减值风险大幅降低，资产负债表将随着关联地产的资产负债表的修复得到修复。作为 地产下游行业，上半年市场普遍担心关联地产在“非业主增值服务“上的欠款对物管公司报表质量造成较大的 影响；近期地产融资端利好不断，伴随着”第二支箭“和”第三支箭“双管齐下，部分优质物管公司如万物云、 碧桂园服务、旭辉永升服务其地产母公司获得金融机构的支持，母公司风险逐步缓释，物管公司资产负债表也 有望得到修复。
复盘 2022 年，基本面处于底部区间，行业表现受政策影响更大。2022 年年初，房地产销售延续下行趋势，1-2 月商品房销售面积同比下降 9.6%；同时房企信用风险持续暴露，中信房地产指数由年初 6000 点左右的高位 下探至 3 月 15 日 4852 的低点。3 月 16 日，金稳委会议首次提出关于房地产企业要及时提出有力有效的防范化 解风险应对方案，提出向新发展模式转型，受政策推动，市场迅速回升，并开始交易优质房企集中度提升的逻 辑，优质龙头房企保利发展的市值在 4 月初达到历史高点，房地产指数迅速上行至 4 月 6 日 6446 的高点。随着 4、5 月份上海、北京等多城市疫情的反复，全国商品房单月销售面积分别下降 39%、32%，达到本轮基本面下 行周期（2021 年 7 月以来）的低点，中信房地产指数回落至 5000-5500 点的区间；随后直至 7 月，指数在此区 间横盘调整，期间 5 月中下旬首套房利率下限下调至 LPR-20BPs、五年期以上 LPR 调降 15BPs 刺激地产需求、 推动指数短暂上行，紧接着因为 7 月份全国部分城市出现的停工停贷事件而回落。8 月下旬“保交楼”政策出 台、LPR 的再度调降，共同推动指数上行至 9 月中旬 5700 左右的高点。9 月底二手房交易个税退还、部分城市 首套房利率下限放开，指数在 5200 点左右保持平稳；10 月中旬召开的党的二十大继续坚持“房住不炒”，指数 有所回落至 10 月 31 日 4529 的低点。11-12 月，包括第二支箭扩大、保函置换监管预售资金规范、房地产金融 十六条、第三支箭股权融资落地在内，一系列房地产支持政策密集出台，市场信心迅速回升，中信房地产指数 一路上行至当前 5700 点左右的高位。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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