（报告出品方/分析师：民生证券 李阳 刘海荣）
湖北回天新材料股份有限公司，成立于 1998 年，前身是国家级胶粘研究所。总部位于湖北省襄樊市，2010 年在深交所上市，是当前中国新能源、电子、汽车、工业、包装、环保、建筑、高铁等行业胶粘剂和新材料最大供应商之一。
研发与技术方面，参与 12 项国家或行业标准制定和修改，通过湖北省成果鉴定 40 多项，获得湖北省重大专利 10+项。
生产方面，公司在上海、广州、常州、湖北襄阳、湖北宜城建立 5 大研发制造基地，密切对接产业集群。
产品方面，产品已涵盖有机硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、丙烯酸酯胶、MS 胶、无机胶 6 大学科领域，对市场提供 2000 余种产品，提供行业胶粘新材全面解决方案。
公司实际控制人为章力先生，持股 1.88%。第一大股东章峰先生（章力之父）持股 14.95%。
产品分类：2021 年可再生能源收入占比 53%，交通运输设备制造业 17%，电子电器 15%；用胶品种：2021 年有机硅胶收入占比 54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶 14%，其他胶类产品 7%。
营收稳健增长，新能源业务持续高景气。
2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 21.7%。2021 年公司实现营收 29.54 亿元，同比+36.5%，光伏领域公司借助硅胶+背板组合拳出击，光伏硅胶收入同比+68.4%，太阳能电池背膜收入同比+37.3%，此外，电子电器业务收入同比+42.8%。
2022H1 公司营收 19 亿，同比 +34.8%，其中，可再生能源业务收入同比+66%，电子电器业务收入同比+37%。 2021 年受原材料价格影响，盈利能力承压。2012-2021 年公司归母净利 CAGR 为 13.9%。
其中，波动较大的年份包括 2011-2012 年，2015 年、2021 年。2015 年归母净利 0.84 亿元，同比下滑 23.5%，主因①新产品量产初期，产线折旧增加拉低毛利率，以及新产业、新技术推广导致费用增加；②扩充引进 80 余名 硕、博士等中高级技术人才。2021 年归母净利 2.27 亿元，同比+4.2%，业绩增速远低于营收（+36.5%），主因原材料价格影响，毛利率同比下滑 7.7 个 pct（剔除运费会计口径调整因素影响后，同比-5.28pct）。
2022H1 公司归母净利 1.82 亿，同比+22.3%，业绩增速慢于收入增速，预计主因毛利率同比下滑。
2.1 万能胶百花齐放，有机硅耐候性、抗老化性优异
密封胶是指随密封面形状而变形、不易流淌、有一定粘结性的密封材料，用来填充构形间隙，以起到密封作用。
密封胶产品种类、型号较多，以其主体成分聚合物类别划分，可分为有硅酮聚合物类、橡胶类、丙烯酸类、聚氨酯类、聚硫类等。胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域。
与其他材料相比，有机硅产品关键性能包括：
耐高低温，使用温度范围大。有机硅产品主链结构为硅-氧键，硅-氧键键能为 121 千卡/克分子，而碳碳键键能为 82.6 千卡/克分子，因此有机硅产品热稳定性高。此外，有机硅也耐低温，使用温度范围大于其他材料。
耐候性优异，使用寿命长。大气中的臭氧具有强氧化性，能氧化高分子材料，尤其是含有双键的橡胶材料。而有机硅产品主链结构为硅-氧键，无双键存在，化学性质稳定，因而不易被紫外光和臭氧所分解，天然环境下运用寿命可达几十年。
电器绝缘性能：有机硅产品介电损耗、耐电压、表面电阻系数等性能优于大部分绝缘材料，可作为稳定的电绝缘材料应用于电子电气工业。
生理惰性：聚硅氧烷类化合物是已知最无活性的化合物之一，与动物体无排异反应，乳房假体、人工鼻梁、隐形眼镜等领域均使用硅橡胶。有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。
2.2 增量赛道与国产替代“共舞”
2.2.1 光伏硅胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈
市场空间：根据观研天下机构数据，2021 年全球光伏 170GW 新增装机量，根据硅宝科技 2021 年 10 月在投资者公告的官方回复，1GW 光伏装机量对应 1200-1500 吨胶用量，则 170GW 新增光伏装机量对应 20.4-25.5 万吨光伏胶用量，按光伏胶单价 2-2.5 万元/吨计算，2021 年光伏胶市场空间约 40.8-63.75 亿元。
中长期行业增速展望：假设光伏胶增速同光伏行业扩容增速，单 GW 用量不变，根据 CPIA 机构测算，2021 年全球光伏 170GW 新增装机量，中性情景下（取 CPIA 乐观和悲观情景假设均值）2025 年全球新增装机为 300GW，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 预计为 15.3%，乐观测算假设 2021 年光伏胶市场空间 63.75 亿元，2025 年光伏胶市场空间有望达到 113 亿元。
光伏胶竞争格局：2021 年回天新材光伏胶市占率约 45%；未上市的大企业还有北京天山（2014 年被美国富乐收购）、江苏创景（为西卡收购）等。
应用场景：
光伏组件胶：太阳能电池组装配过程中，在装框（铝框边框）和安装接线盒（接线盒跟背板之间）两个步骤需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘作用，保证组件和电池片寿命；此外，接线盒灌封可采用有机硅密封胶，利用其将接线盒浇注成一个整体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热性能，保证旁路二极管散热。
BIPV 胶：相较传统的机械固定方式，采用结构胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更稳定可靠，且设计灵活。BIPV 结构胶需拥有良好施工性能+优异的物理机械性能+良好的耐老化性能，硅酮类结构胶能在户外长期使用，与建筑同寿命，是 BIPV 结构粘结的最佳选择。
光伏胶市场快速扩容，要求配套产能规模大：光伏行业持续高景气，组件厂扩产规模大，为保证下游组件厂供应链安全，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。
回天新材 2021 年 6 月新增 1 条 3 万吨光伏胶产线，已于 2021 年 12 月底建成投 产；硅宝科技 2021 年投产 2 万吨光伏胶；集泰股份 2021 年 10 月建成 2.88 万吨光伏胶生产线，2022H1光伏胶产品实现收入2400-3000万元，同比增长600%- 800%。
重视光伏胶产品结构差异，接线盒灌封胶壁垒高于组件及接线盒粘接胶。组件及接线盒均需粘接用有机硅胶，通过胶粘剂把铝边框和玻璃（组件）、接线盒与背板（接线盒）粘接在一起；此外接线盒需使用灌封胶。
2.2.2 动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势
动力电池领域胶粘剂作用：除传统的固定、粘接、密封等性能外，还可为动力电池提供导热、绝缘等功能。胶粘剂可提高 PACK 能量密度、降低 PACK 成本，减少装配工序。
动力电池胶应用场景：主要应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等。
动力电池胶分类：按胶种可分为有机硅、环氧、聚氨酯、丙烯酸等；按应用功能可分为导热胶、结构胶、密封胶，导热胶将电芯工作时产生的热量导出到外部散热部件，实现热管理的部分功能作用，兼顾结构粘接要求，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。
新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点；2022H1 我国新能源汽车销量为 260 万辆，同比+120%，渗透率达 21.6%，销量持续高景气。
受益新能源车产业链国产替代。我们预计当前国产动力电池胶渗透率较低，主要市场份额仍在外资手中。相较传统燃油车，我国新能源汽车产业链上下游有效贯通、核心技术基本实现自主可控，产业总体发展水平处于国际前列，国产替代速度将明显快于传统燃油车。
2.2.3 电子胶：以技术为基石
电子胶主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和 SMT 贴片。主要胶类有，有机硅胶、干胶、UV 胶、环氧胶等。
灌封胶是将有机硅、聚氨酯、环氧树脂胶用设备或手工方式灌入电子元件内，在常温或加热条件下固化成为性能优异的热固性高分子绝缘材料。
主要作用：
（1）强化电子器件整体性，提高对外来冲击、震动的抵抗力；
（2）提高内部元件与线路间的绝缘性，器件小型化、轻量化；
（3）避免元件、线路直接暴露，改善防水、防尘、防潮性能；
（4）传热导热。
2.3 有机硅胶上游大幅扩产，成本压力缓解
有机硅胶上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，其中有机硅聚合物（DMC）占硅宝科技主要原材料采购总额的 50-60%（2021 年回天新材有机硅聚合物采购额占采购总额的 36.43%，与硅宝科技数据出入较大，主因 2021 年回天有机硅胶收入占比 54%，其他业务收入占比较高）。
参考硅宝科技披露的有机硅聚合物采购单价，2021H2 有机硅聚合物采购单价同比+72%、环比+43%，主因 2021 年 9 月能耗双控对有机硅原料金属硅影响，四川、云南等地金属硅大幅减产，有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。
根据百川盈孚数据，目前中国聚硅氧烷产能已超过全球产能的 60%。2021 年我国有机硅单体产能约 372.5 万吨，同比增加近 40 万吨，2018-2021 年 CAGR 为 10.79%。受能耗双控影响，有机硅单体产能投放整体偏紧。
国内有机硅单体产量将大幅增加，下游有机硅深加工行业盈利能力有望环比回升。
我们统计，2022 年已投产有机硅单体产能 62 万吨，东岳硅材 30 万吨+恒星 12 万吨+云能硅材 20 万吨。
已公告拟建设有机硅单体产能 183 万吨（不完全统计），云能硅材二期 20 万吨+云南合盛 80 万吨+兴发 40 万吨+蓝星星火 20 万吨+中天控股 15 万吨（预计 2022 年投产）+内蒙古恒星剩余 8 万吨。
预计全年有机硅单体产能投放约 150 万吨。
DMC 价格环比降幅大，21Q3 公司原材料 DMC 价格上涨至 6 万元/吨+，目前价格已回落至 2 万元/吨上下。预计主因有机硅单体产能如期释放有关。有机硅密封胶企业毛利率有望逐季改善。
回天聚焦光伏、新能源汽车、电子三大主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。如电子、光伏领域，回天凭借有机硅胶优势打入市场，后续导入三防、背板等产品构筑竞争壁垒。
3.1 光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳
3.1.1 光伏硅胶市占率稳居前列
可再生能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头。公司可再生能源业务主要包括光伏硅胶、太阳能电池背膜，2012-2021 年可再生能源业务收入 CAGR 为 28.3%。
2018-2019 年公司可再生能源收入波动较大，主因我国光伏产业开始由补贴推动向平价推动转变，政策调整下，光伏市场需求有所下滑；
2021 年可再生能源收入 15.7 亿，同比+55.9%，其中光伏硅胶收入同比 +68.5%。根据回天新材 2022 年 8 月在投资者公告的官方回复，公司目前在光伏硅胶行业市占率高达 45%以上，晶澳、天合、东方日升、晶科、阿特斯等头部客户份额稳步提升。
2022H1 可再生能源收入 11.26 亿，同比+65.8%，其中光伏硅胶收入同比+52.7%。公司在上海疫情期间仍给行业 Top10 客户提供保供服务，敏捷调度，联动湖北生产基地转产、协同常州回天转运，打通物流运输，全力保障客户供应。
除光伏行业自身增速外，公司光伏硅胶看点：
降本增效是光伏行业主旋律，公司品牌优势、
头部效应明显。光伏客户产能扩张速度快、订单量大，对供应商有保供能力需求，公司在疫情、原材料价格快速上涨等特殊时期，均能通过有效经营管理措施保障供货。
核心客户一般采用签订年度框架合同模式，在合同有效期内客户根据实际需求下单，过程中结合市场情况按季度或月度进行招标单；
光伏行业变革速度快，如大尺寸组件、HJT 等，需相应胶黏剂进行迭代升级。公司在研发上保持投入力度，确保行业领先地位；
下游组件厂海外扩产，公司海外业务快速发展。
22H1 公司出口业务收入 2.52 亿元，同比+100%。聚焦东南亚、印度、中东三大片区进行业务拓展，并逐步建设东亚片区，产品在光伏、电子、包装等应用领域均实现高速增长。其中，光伏硅胶在核心片区市占率突破 40%，太阳能电池背膜实现数倍增长。
3.1.2 组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队
太阳能电池背膜是光伏电池组件最外面的一层高分子材料，对电池片起到保护、支撑作用，用来抵御恶劣环境对组件造成伤害，确保组件使用寿命。
背板业务进入行业第一梯队。
2017-2021 年公司太阳能电池背膜业务收入 CAGR 为 23.4%。2021 年太阳能电池背膜收入 5.67 亿，同比+37.3%，硅胶+背板组合拳出击，新增客户阿特斯、唐山海泰等供货量快速提升；2022H1 公司太阳能电池背膜收入 4.5 亿，同比+91%，收入占比达 23.7%。截至 2022H1，公司太阳能电池背膜年产能约 8000 万平。
背板领域适应产业需求，细分产品多元化。
公司背板产品从 KPC、TPC 扩展到 CPC、透明背板，2022H1 通过战略新品 CPC 销售提升及客户结构优化等措施，实现产品盈利水平提升；透明背板适应双面组件安装需求，具有更高透光率、抗黄变、耐紫外、提升组件发电效益等主要优势，根据回天新材 2022 年 6 月在投资者公告的官方回复，公司透明背板占比为 10%以上。
3.2 新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展
3.2.1 大交通板块首要锁定新能源车业务
公司交通运输设备制造和维修业务主要包括工业、汽车、部分轨交产品、建筑包装等，2012-2021 年大交通业务收入 CAGR 为 9.1%。
2021 年大交通业务收入 4.94 亿，同比+13%。
①聚焦新能源汽车及造车新势力客户，与宁德合作稳步推进，实现新产品导入供货，导热结构胶成功中标比亚迪锂电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶独家供货，销量稳定提升；
②专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项；③加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品进口替代，在一汽集团、比亚迪、长安福特、日产等主流车企实现连续突破、导入供货。
2022H1 大交通业务收入 2.58 亿，同比-7.6%。新能源汽车及动力电池业务围绕宁德、比亚迪、亿纬等重点客户持续发力，超额完成销售目标。
电池技术更新迭代提供市场空间增量。
6 月中下旬宁德时代发布 CTP3.0 麒麟电池。CTP（cell to pack）结构指，动力电池包由电芯直接组装到 PACK 壳体中，可大幅减少中间模组部件、减轻电池包质量。CTP 结构需大量使用胶粘剂来连接固定电芯，单车胶用量预计将大幅提升。
动力电池胶认证周期长。胶粘剂对动力电池的性能与品质影响大，工程胶粘剂下游客户尤其是电子、汽车，对剂供应商选择比较谨慎，经长期合作认可后，通常不会轻易更换。
要求胶粘剂供应商提供相关产品的测试报告、认证证书以及产品成功应用案例，以证明产品稳定性、可靠性以及后续服务能力等，产品取得初步信任后，需通过用户/第三方测试、现场考核评估、试用等一系列漫长程序才能批量供货，通常至少需要 1-2 年，部分大客户认证周期甚至达 5-6 年。
动力电池 Top10 客户涵盖行业 90%以上份额，公司已导入多家，并实现量产和一些对应产品开发。公司产品结构主要以结构、导热、灌封为主，此外还有 MS 胶、三防漆等品。
2021 年公司新能源汽车业务销售约 4500 万，高导热灌封胶、导热结构胶获得新项目装包机会。
3.2.2 负极胶技术壁垒高企，关注 PAA+SBR 投产进展
锂电池粘结剂根据溶剂不同可分为油性和水性，负极胶现在多采用水系粘结剂作为锂电负极粘结剂，相较油系粘结剂 PVDF（PVDF 主要用于正极）安全、环保、成本更低。水系粘结剂材料包括 PAA（聚丙烯酸）、SBR（丁苯橡胶）、CMC（羧甲基纤维素钠）等。
（1）SBR“四两拨千斤”，用量虽少但对整体性能起关键作用。
根据华经产业研究院数据，SBR 是锂电池负极应用最广泛的水性粘结剂，98% 锂电负极粘结剂采用了 SBR。SBR 粘结剂固含量一般为 49%-51%，极易溶于水和极性溶剂中，具有高粘结强度、良好的机械稳定性和可操作性。负极粘结剂用量通常占负极材料 1.5%。
根据《SBR 在锂离子电池中的影响》（孙仲振著）数据，只有石墨和炭黑颗粒均匀分散在浆料和极片中，锂电池才能表现出较好性能，而石墨和炭黑颗粒都是表面疏水性、非极性，需添加剂石墨和炭黑颗粒在水中才可分散。
一般负极石墨负极 选用 SBR 和 CMC 两者协同作为黏结剂，CMC 称为增稠剂，SBR 称为黏结剂，二者起互补作用，SBR 黏结性强，但不能长时间高速搅拌，CMC 对负极石墨分散 起到很好的作用，匀浆工艺中 CMC 和 SBR 合理比例混合可互相弥补缺陷。
目前应用于锂电的高端水性胶粘剂 SBR 市场基本被瑞翁、A&L、JSR 等日本厂商垄断，国内企业晶瑞股份 SBR 等负极胶粘剂产能，实现国产替代。
（2）PAA 负极胶更适用于硅碳负极。
2020 年 9 月特斯拉发布 4680 电池，单体能量密度较 2170 电池可提高 5 倍 以上，达到 300Wh/kg；2022 年 2 月 19 日，特斯拉公告其 1 月份已生产出 100 万块 4680 电池，将在 2022Q1 率先应用于 Model Y 车型。
目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。4680 电池在负极材料上与主流电池有所不同，主流电池以石墨负极为主，4680 电池使用硅基负极，主因硅材料理论能量密度更高：石墨负极最大比容量理论值为 372Wh/kg，目前在能量密度发展方面已接近其理论值，而硅负极最大比容量理论值可达 4200Wh/kg。
但硅存在体积易膨胀、导电性差、首次充放电损耗大等问题，为在能量密度和稳定性之间找 到平衡点，目前做法是在负极将硅和石墨混合使用。硅碳负极比容量仍具备明显优势，参考贝特瑞官网数据，目前硅碳负极的商品化比容量大致为 400-650 mA·h·g −1，为石墨负极比容量的 1.2-2.0 倍。
传统 PVDF 粘结剂刚性较强，不适合作为 Si 负极体系粘结剂，PAA 类粘结剂含有较多羧基，能通过氢键与 Si 材料表面的一些官能团连接在一起，并促进负极 SEI 膜形成，极大改善 Si 负极循环性能，因此 PAA 类粘结剂是一种非常优异的 Si 负极粘结剂。
22H1 公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城 5.1 万吨 PAA+定远 4.5 万 吨 SBR 负极胶一期产能预计未来陆续释放。
公司负极胶竞争优势：
SBR 是水性胶粘剂，公司从合成开始从头做起，而国内很多公司做 SBR 是从日本买半成品、中间品合成得到，长远看不易掌握核心技术。此外，SBR 对安全、生产资质要求高，一般化工园区无法做，而公司安徽基地可满足相关要求；
公司负极胶有 PAA、SBR，锂电有电芯用胶、Pack 用胶，系统化解决方案对下游客户吸引力足；
PAA、SBR 归根到底仍是胶粘剂，公司对胶粘剂理解、肌理的把握和应用上有多年积累。
3.3 电子胶加速导入大客户
公司电子电器业务主要包括电源、LED、5G 通讯、智能家电等，2012-2021 年大电子业务 CAGR 为 17.9%。
2021 年大电子业务收入 4.6 亿，同比+42.8%。①5G 通讯、光伏逆变器多家头部客户突破增量；②与华为合作再升级，多个新项目、新产品导入供货，三防漆产品稳步上量，向中兴正式供货，与小米、闻泰等合作产品启动测试；③智能家电业务逆势上扬，销售额同比增速超 50%，海尔、格力、高标、美的等客户上量；电源、LED 等业绩稳定增长。④微电子销 售 7000 多万。
2022H1 大电子业务收入 2.91 亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域市场开拓成效显著，销售收入均实现 100%以上增速。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
关键假设：
可再生能源业务：光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。
我们预计 2022-2024 年公司可再生能源业务收入 23、29.9、35.88 亿元，同比增速分别为为 46%、30%、20%。有机硅价格 22Q2 起明显下调，预计 2022 年可再生能源业务（以光伏硅胶为主）毛利率回升至 22%。
电子电器业务：电子胶加速导入大客户。
我们预计 2022-2024 年公司大电子业务收入 5.5、7.7、9.8 亿元，同比增速分别为为 20%、40%、27%。
交通运输设备制造业业务：大交通板块聚焦新能源车业务，关注 22H2 负极胶投产。
我们预计 2022-2024 年公司大交通业务收入 5、6.45、9.68 亿元，同比增速分别为为 1%、29%、50%，2023-2024 年收入增速放量，预计主因负极胶陆续投产。
根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司整体营收分别为 37.92、48.79、60.46 亿元，同比增速分别为 28%、29%、24%，2022-2024 年归母净利润分别为 2.96、3.91 和 5.11 亿元，同比增速分别为 30%、32%、30%。
4.2 估值分析
可比公司包括硅宝科技（有机硅密封胶，主营业务以建筑胶为主，同时切入光伏、动力电池等高景气赛道）、鹿山新材（主营业务为热熔胶膜，切入光伏封装胶膜领域）、聚胶股份（主营业务为卫材热熔胶）、德邦科技（电子封装材料企业，主营业务为新能源封装材料、智能终端封装材料、半导体封装材料）。
横向对比，可比公司 11 月 4 日股价对应 2022-2023 年平均 PE 分别为 51x、30x 左右，公司 11 月 4 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 27x、20x，公司估值低于可比公司。
1）新产品导入不及预期。公司深耕高景气赛道如光伏、锂电等，新业务增速快，但开拓高景气赛道需导入新产品，新产品导入存在不确定性。
2）大客户导入不及预期。动力电池胶存在广阔国产替代空间，公司在动力电池、电子胶等领域积极开拓大客户，但大客户导入存在不确定性。
3）市场竞争格局恶化。高景气赛道如光伏、锂电等新进入者多，此外国产替代实现后价格通常会下降，后续市场竞争格局存在恶化风险。
4）原材料价格大幅波动。目前上游产能投放整体偏松，原材料价格下降，有机硅胶企业毛利率环比回升，但存在原材料价格大幅波动风险。
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