（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 辛泽熙 邓奕辰）
1.1 公司概况：“自有+并购”丰富品牌矩阵，多品牌中高端女装集团整装待发
“自有品牌+外延并购”双驱动助力扩张，多品牌中高端女装集团整装待发。
公司以自主品牌 Ellassay 起家，1996年公司实际控制人之一夏国新自主创立女装品牌“ELLASSAY”正装系列，并逐步拓展出“ELLASSAY WEEKEND“休闲和 “ELLASSAY FIRST”高级系列。
2015年公司上市后开启外延增长方式，通过投资、并购、合作经营等方式，收购 Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris 等多个国外高端女装品牌，由单一品牌发展成为多品牌集团，实现多品牌的优势互补和协同效应。
公司品牌矩阵丰富，包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多种属性，覆盖不同细分市场需求。
目前，公司旗下品牌包括高级时装品牌 ELLASSAY、德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国设计师品牌 IRO Paris、美国设计师品牌 VIVIENNE TAM、比利时设计师品牌 Jean Paul Knott、英国当代时尚品牌self-portrait。
品牌间的差异化明显，拥有各自独特清晰的设计定位，可更大范围地覆盖消费者需求。
董事长夏国新和董事胡咏梅为公司实控人，两人为夫妻关系，合计持股55%，公司股权较为集中。董事长夏国新通过歌力思投资管理有限公司简介持股30.28%，董事胡咏梅通过歌力思投资管理有限公司间接持股24.78%，两人合计持股达55.06%。
股权激励绑定员工，拟回购股份用于后续员工持股计划。
公司推行股票期权激励计划，激励对象高度聚焦公司部分董事、高级管理人员及核心管理人员，有力健全和完善了公司长效激励机制，进一步调动和激发公司高级管理人员的积极性， 2021年股权激励对象为 6 人，拟授予激励对象的股票期权数量为1300万份，股票期权行权价格为15.12元/股。此外，公司计划用自有资金5000-10000万元回购部分股份用于后续实施员工持股计划或股权激励。
实施定增引入多家战略机构投资者优化股权结构，公司发展战略与长期价值获认可。2021 年公司成功实施定增，募集 4.8 亿元资金，引入知名公募、私募、券商和保险公司，股权结构大幅优化。
截至2022年一季度末，从前十大股东上来看，歌力思投管为第一大股东，持股55.06%，其余九大股东里景林资产合计持股3.18%，建行-中欧持股1.78%，工行-中欧持股1.09%，其余上海阿杏/国信证券/社保基金/建行-华安各持股1.19%/0.62%/0.61%/0.56%，十大股东合计持股64.09%
1.2 业务表现：主品牌稳定增长，新品牌进入良好成长期
公司自2015年上市后通过外延并购实现了收入与利润的快速增长，2015-2019年公司收入复合增速为33%，归母净利润复合增速为22.22%。
2020年公司线下门店受疫情影响，收入同比下滑24.91%，归母净利润逆势增长，2020年同比增24.65%，主因公司出售百秋网络部分股权，同时百秋网络引入红杉资本等战略投资者，为公司的净利润保持良好增长做出了贡献。
2021年公司收入为23.63亿元，同比增20.42%，主因公司多品牌矩阵多点发力，协同推动收入增长；归母净利润为3.04亿元，同比降31.72%，主因是受2020年出让子公司百秋网络部分股权取得一次性收益抬高基数影响；扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长31.48%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.5元。截至2021年12月31日，公司总股本为3.69亿股，以此计算合计拟派发现金红利人民币9227万元。
公司扎根华南发力华东，2022年一季度华东华南直营门店受疫情影响导致业绩严重承压，此外费用投放加大叠加股份支付费用摊提削减利润。22Q1公司营收为6.28亿元（yoy+17.2%），归母净利润0.47亿元（yoy-49.67%），扣非归母净利润0.49亿元（yoy-45%）。
从费用端来看，公司持续推进营销网络建设和拓展，因此2019年以来商场租金、商场费用和店面装修费推动公司销售费用率上行，2020年公司销售费用率达37.66%；以及随着公司规模扩大，人工及租赁、水电费和研发投入等增加推动公司管理费用率和研发费用率上行，2020年因处置百秋子公司从而终止合并百秋销售费用、管理费用和研发费用，使得2020年公司管理费用率和研发费用率有所下降，分别为9.76%和3%。
2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为40.68%/8.08%/2.4%/-0.14%，yoy+3.02/-1.69/-0.6/+0.03pcts，销售费用显著增长主因公司旗下各品牌收入增长、直营店铺数量增加引起相应的人工费用、店铺费用、广告费等增长，以及多元采取多种营销手段获客引流所致。
从盈利端看，公司毛利率水平维持在 66%-68%，净利率水平在 14%-22%波动，归母净利润率水平维持在 17%-22.5%左右，2021年公司毛利率、净利率和归母净利率为 67.02%/14.08%/12.87%，同比增长0.79/-8.36pcts/-9.81pcts，其中净利率和归母净利率受到费用率和上期出售百秋抬高基数影响而下滑。
分品牌看，公司主品牌稳定增长，成长期品牌增长加速。
ELLASSY、IRO Paris、Ed Hardy 三大品牌贡献主要收入，其中公司原创主品牌 ELLASSAY 为第一大收入来源，增长稳定，2021年收入达 10.12 亿元，同比增加7.79%，主营业务占比为 43.48%；新品牌迈入良好发展期，self-portrait 品牌营收继续保持快速增长，2021年收入 1.75 亿元，同比增432.62%，Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris 收入各2.41/3.08/5.92亿元，同比增长 64.89%/43.10%/9.04%，表现亮眼。
从毛利率来看，ELLASSY/IRO Paris/Ed Hardy/Laurèl/self-portrait 毛利率分别为72.19%/65.30%/48.06%/70.9%/82.94%，yoy+0.31%/+4.67%/- 14.33%/-0.27/+0.08pcts。
分产品看，IRO服饰、上衣、外套、裙类为公司主要品类，上衣和外套呈现高增长态势。
2021年IRO服饰、上衣、外套、裙类收入为5.92/6.40/4.72/3.46亿元，同比增加9.04%/30.96%/27.96%/16%，分收入拆分，收入占比分别为25.43%/27.48%/20.20%/14.88%。
从毛利率来看，IRO服饰、上衣、外套、裙类毛利率分别为 65.30%/66.63%/68.49%/70.74%，yoy+4.67/-4.96/+0.43/-1.19pcts。
分地区看，公司实现境内境外同步销售。
境外地区，公司在2019年完成法国 IRO 公司剩余股权收购后，全资控股 IRO 品牌，拥有 IRO 全球地区所有权，因此公司主要通过 IRO 品牌在境外进行销售，2021年公司境外收入为 4.63 亿元，同比增 5.92%，毛利率为 66.63%同比增 5.79pcts。
境内地区，公司扎根华南，华南为收入大本营，华东华北增速亮眼。华南地区是公司的第一大收入来源，2021年收入6.04 亿元，同比增 20.42%，占比为；华东/华北地区2021年收入为4.87/2.77亿元，同比增51.1%/42.43%；西南/华中/东北地区收入分为别1.64/1.44/1.2亿元，yoy+29.75%/-7.1%/+13.33%，从毛利率看，2021年华南/华东/华北地区毛利率分别为69.15%/59.58%/71.46%，yoy+0.97/-9.66/+2.64pcts。
分渠道看，线上多平台多品牌全面突破，收购品牌线上增速达151%。
在线上渠道方面，公司形成以天猫店铺为基础，辐射京东、唯品会等公域平台，发力抖音直播同时加码小程序获客拉新的电商体系。
2021年公司线上实现收入 2.7 亿元，同比增 9.24%，具体表现为：
① 主品牌 Ellassay 2021 年在抖音开设官方旗舰店，目前抖音直播的 GMV 已经达到天猫 40%的水平，抖音平台收入增 629%；唯品会平台收入同比增长 37%。
② Laurèl、Ed Hardy 陆续登陆抖音直播，均取得单场过百万 GMV 的成绩，且拉新增粉效果明显，Ed Hardy X 在抖音平台潮牌品类名列前茅；Laurèl 品牌唯品会平台收入增长超 2 倍，IRO Paris 品牌和 Ed Hardy 品牌在唯品会平台销售同比也有显著增长，收购品牌线上增速达 151%。
线下直营渠道显著扩张，门店提效加速。
ELLASSAY/LAUREL/Ed Hardy 及 Ed Hardy X/IRO/self portrait 品牌2021年直营门店净增 19/17/5/13/14 家，直营收入达 17.99 亿元，同比增 28.93%。
公司持续关注店铺运营质量及营业能力，优化店铺形象及营业水平，进一步提升有效营业面积，增加单店销售能力，将单店销售增长、店均销售和利润作为核心考核指标，鼓励品牌内生增长，2021年歌力思/ Laurèl/ Ed Hardy 及 Ed Hardy X/ IRO Paris/ self-portrait 的单店收入为 367/354/290/740/877 万元，同比提升明显，yoy+12.86%/23.66%/84.95%/-8.68%/59.79%。
1.3 经营战略：品牌发展迈入数字化、精细化运营新阶段
公司已积累丰富品牌矩阵，开启全面加大品牌运营投放和精细化运作力争在细分品类中实现突围的新阶段。
公司前期通过自有品牌和外延并购打破品牌收入规模瓶颈并已形成丰富的品牌矩阵。2020 公司年提出了“数一数二”战略，致力于让每个品牌在各自的细分品类都能数一数二。未来精细化运营和加大品牌运营投放将成为公司下一经营新阶段。
公司与腾讯智慧零售形成战略合作全面深化数字化转型策略，赋能全渠道扩张与品牌运营效率提升。公司和腾讯智慧零售在精准营销和商圈大数据选址方面展开合作。此外，公司 ELLASSAY、Laurèl、IRO Paris、Self-portrait 品牌进行了全渠道数字化管理系统的搭建，大大提升货品流通效率与商品调拨满足率，在会员数据方面，ELLASSAY与Self-portrait品牌线上线下会员等级和积分均实现互认，实现全域会员通、货通、信息通，突破行业痛点，提升经营效率。
精耕细作效果初显，资产运营质量显著提升。
在疫情期间销售短期承压的情况下，公司仍保持较高的资产周转效率。2021年企业资产负债率由2020年的34.96%优化至32.21%，应收账款周转率由5.74上升至7.86，存货周转率由1.17提升至2.17。经营效率提升下，企业现金及现金等价物达7.58亿元，2020年高基数下仍同比增10%。
2.1 盈利预测假设与业务拆分
公司为多品牌中高端女装集团，通过内生和外延并购已形成丰富的品牌矩阵。目前公司多品牌战略成效逐渐显现，主品牌增长稳定，新品牌迈入良好成长期，self-portait稳定增长，未来公司的数字化转型和精细化运营将进一步赋能品牌营销提升品牌影响力，结合各品牌渠道扩张将继续驱动公司业绩增长。
对此，我们做出如下假设：
收入端：
1）ELLASSAY 品牌：歌力思为公司主品牌，是收入的主要来源。品牌继续推进构建全渠道营销能力，注重终端门店的升级迭代，布局数字化门店提高门店运营质量。我们预测2022-2024年品牌直营门店净开店数量分别为15/10/10家，同店增长分别为6%/6%/5.5%。毛利率方面由于2022年年初受华东华南疫情影响略下滑，后续有望受运营效率和疫情好转提升，我们预测为72.1%/72.15%/72.2%。
2）Laurèl 品牌：品牌明确轻松职场的风格，获得消费者的一致认可，未来，Laurèl 品牌将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的市场占有率。根据以往品牌扩店节奏，我们预测2022-2024年品牌直营门店净开店数量分别为8/6/5家，同店增长分别为13%/10%/8%。毛利率方面，我们预测为71.1%/71.2%/71.3%。
3）Ed Hardy 品牌：品牌将持续拓展各大城市核心商圈渠道，着重整合线上与线下全渠道营销资源，根据以往品牌扩店节奏，我们预计2022-2024年品牌直营净开店数量均为 5 家，同店增长分别为 35%/20%/15%。毛利率方面，我们预测为60%/61.2%/61.3%。
4）IRO Paris 品牌：2021年品牌国内保持直营渠道的有效扩张与同店销售的同步提升，品牌在中国正处于一个加速发展的阶段，积极实行低成本的扩张策略，战略性开设新店，而且随着海外疫情政策的放开，我们预计2022-2024年直营净开店数量均为 10 家，加盟净开 2/2/4 家，同店增长分别为1%/2%/2%；毛利率方面，我们预测为64%/64.5%/65%。
5）Self-portait 品牌：目前该品牌增长迅速，品牌利用社交媒体进行引流，线上平台延续着高速发展，我们认为线下将受益于线上的良好运营加速扩张，未来将在中国各个城市加大开店力度，我们预计2022-2024净开店数量为13/10/10家，同店增长为10%/8%/8%，毛利率为 83%/83.4%/83.7%。
费用端：
1）销售费用：公司持续推进营销网络建设和拓展，因此商场租金、商场费用和店面装修费以及宣传推广费会推动公司销售费用率上行；我们认为销售费用投放将进一步增加，2022-2024年公司销售费用率为41%/41.3%/41.8%.
2）管理费用&研发费用：随着公司规模扩大，人工及租赁、水电费和研发投入等增加，公司管理费用率和研发费用率预计为7.95%/8%/8.06%和2.35%/2.38%/2.45%。
根据以上假设，2022-2024年公司收入增速为16.4%/13%/12.8%，归母净利增速为27.3%/15.7%/15.5%，EPS为1.05/1.21/1.40元。
2.2 估值分析
我们预测2022-2024年公司营收为27.49/31.06/35.03亿元，归母净利润为3.87/4.47/5.17亿元，当前市值对应PE为9X/8X/7X，我们选取同行业的朗姿股份、地素时尚和锦泓集团进行对比，可以看出当前公司估值水平位于合理区间。
1）疫情影响线下渠道扩张。公司正在推进各品牌线下渠道扩张，若疫情持续，将影响公司线下开店与门店客流。
2）经济增速放缓带来居民消费力下降。公司品牌定位中高端，对消费力有较高的要求，若国内经济增速放缓居民可支配收入下滑将对需求端造成打击。
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