（报告出品方/分析师：申万宏源证券 王宏为 何成洋）
1.1 老牌低压电器企业，深耕断路器主业
老牌低压电器企业，专精断路器领域二十余年。1998年,公司前身亚美电器在有着中国“电器之都”之称的温州柳市镇成立。
历经二十余年发展，公司已成长为一家以断路器、保护器、智能开关等低压电器为主营业务，集研发、生产、销售于一体的高新技术企业，并于2018年 03 月 21 日在新三板正式挂牌。
黄国臣与黄建国为共同实控人，公司股权结构稳定。
公司董事长黄国臣与第二大股东黄建国为兄弟关系，二人合计持有公司 67%的股份，为公司共同实控人，且已签署《一致行动协议》，根据协议二人可以共同对股东大会决议产生实质性影响，对公司经营管理决策拥有控制权。
公司深耕断路器行业二十余年，产品矩阵完备。
成立之初，公司以断路器为主业，将微、小型断路器(MCB)作为切入点，成功打入低压电器市场。
此后二十余年间，公司不断完善产品矩阵，发展出以智能低压配电及工控电器、智能仪表、电源电器、高低压变频器为主的 100 多个系列、6 万余种规格的工业电器品类，同时能够向客户提供基于行业应用的低压开关柜、智能电容器等整体配电解决方案。
1.2 业绩快速增长，费用率持续优化
公司主营收入结构稳定。公司收入以小型断路器、塑壳断路器、框架断路器等的销售收入为主，2017-2021年间主营收占总营收比重分别为88.84%、92.64%、89.86%、86.42%、96.76%，收入结构基本保持稳定。
图 4：2017 年-2021 年公司主营收入结构基本保持稳定（%）
公司业绩增长显著，净利润创近年新高。
截止 2021 年公司实现总营收 1.46 亿元，YoY+ 62.81%；实现归母净利润 0.21 亿元，YoY+ 670.93%。二者大幅增长一方面系 2020 年疫情冲击带来的业绩低基数；另一方面是由于公司在 2021 年内国网投标中标情况较好，及非国网客户加大采购。
其中国网业务增加 3643.9 万元，同比增长达 58.96%，非国网业务增加 1868.95 万，同比增长率达 70.32%。
毛利率及净利率维持高位，期间费用控制得当。
2017-2021年间公司毛利率分别为 24.38%、24.32%、33.68%、25.26%、27.56%。2020 年毛利率和净利率有所下滑，主要系疫情导致行业整体需求下降。随着疫情管控得当，2021 年公司毛利率、净利率有所回升。
费用率方面，公司客户资源较为稳定，销售费用优化程度较大；研发费用率保持稳定，科技成果转化有望提速，未来盈利能力有望持续向好。
图 7：2017年-2021年公司毛利率、净利率维持高位（%）
图 8：公司期间费用率呈下降趋势（%）
1.3 大宗原材料价格回落，成本端压力缓解
短期原材料涨价对利润的影响或见顶，公司营业成本或将降低。低压电器与上游行业的关联性主要体现在原材料成本。低压电器成本结构中，原材料铜、银、塑等占比超 80%。
2020年疫情爆发以来，通胀叠加部分大宗材料供需错配，铜等大宗原材料价格大幅上涨， 对公司零部件成本和价格产生较大影响。
随着原材料价格回落及下游结构优化调整，公司生产成本压力有所缓解，未来毛利率水平有望继续提升。
2.1 行业空间广阔，预计2025年市场规模有望达千亿
低压电器行业市场空间广阔，据《中国低压电器市场白皮书-2021》预测，到2025年市场规模有望达到1240亿元。
低压电器是指用于交流 50Hz、交流额定电压 1000V、直流额定电压 1500V 及以下配电和控制系统中的电器设备。低压电器最主要产品是三断一接（即框架万能式断路器、塑料外壳式断路器、小型断路器、接触器）。
按产品用途可分为： 配电电器、终端电器、控制电器，据《中国低压电器市场白皮书-2021》统计，2020 年低 压电器市场规模 862 亿元，配电电器、终端电器、控制电器是市场份额占比分别为 42%、 34%、16%，预计 2020-2025 年市场规模 CAGR 分别为 7.8%、10.6%、6.4%。
下游应用场景广泛，传统通用市场需求稳步提升。
低压电器作为基础产品，具有基础资本品性质，被广泛应用于国民经济的各个行业。下游主要应用集中于建筑、工业项目、电网、工业 OEM、基础建设、个人用户等细分领域，对应市场占比分别约为 38%、19%、15%、14%、11%、3%。
图 12：2021 年低压电器下游需求占比（%）
低压电器行业与宏观经济密切相关，呈现正向关系。
基于低压电器的应用性质，低压电器受国家产业政策、社会用电总量、装备制造等行业景气度影响。
2015-2021 年，国内生产总值 CAGR 为 8.76%，社会用电总量 CAGR 为 6.96%，工业增加值 CAGR 为 4.95%，宏观经济发展平稳，工业增加值与社会用电总量稳步提升，能够为低压电器行业带来持续发展的业务机会。
基建领域：城镇化率稳步提升，有效支持低压电器行业获得业务机会。
截至2021年，我国常住人口城镇化率为64.72%，同比增长 1.3%，过去十年城镇化率年均提升约1.3个百分点。根据“十四五”规划纲要提出，到2025年，我国常住人口城镇化率提高到 65%。
城镇化将直接推动城镇住宅房屋建筑的建设，增加住宅、办公楼、商业营业用房等需求。
此外，国家高度重视房地产行业的健康发展，并已出台多项政策对房地产市场进行合理有效调控。随着城镇化率的进一步提升，房地产行业仍有望保持健康稳定的发展趋势，这也将有效支持低压电器行业的可持续发展。
根据《中国低压电器白皮书-2021》统计显示，近几年房地产商在低压电器领域集采份额占比逐年提升，以集团签订集采协议区域采购的形式为主。
目前国内主流中大型房企倾向于具备较强产品、品牌影响、供货及资金能力的中大型低压电器企业。
由于房企近几年资金承压，对低压电器产品采购逐渐从品牌影响为主向性价比为主转变，存在一定向头部国产化集中的趋势。
图 16：中国低压电器建筑领域 TOP5 品牌市场份额及预测（%）
电网：新基建带来行业增量，智能电网加大产品需求。
随着国家加大对以 5G、人工智能、物联网等为代表的新基建投入，建设智能配电网络、实施数字化转型已成大势所趋。电力固定资产投资主要由电源投资和电网投资构成，低压电器则主要应用于配网侧，是决定配网自动化、智能化的关键元器件。
随着配网投资额增加、智能电网升级改造将成为低压电器市场未来的发展机会，智能配电领域未来将产生可观的低压电器需求。
根据国家电网《泛在电力物联网建设大纲》统计，截至2018年国网接入的终端设备超过5.4 亿只，采集数据日增量超过 60TB，覆盖用户4.5亿户。
按国家电网规划，预计2025年接入终端设备达10亿只，2030年将超过20亿只。当前国网着力建设电力互联网发展、智能电网，新兴领域和传统电网业务处于同等重要的地位。
提升配用电环节故障分析、预警自愈等能力，提升电网安全运行水平的需求有望带来对低压电器的需求增长。
同时，随着新能源推广与智能电网建设改造的推进，智能低压电器产品在配电终端电器、光伏逆变器、储能设备、直流开关设备、新能源控制与保护系统等领域有望迎来较大的增长潜力。
2.2 行业格局梯队明显，市场份额差异显著
低压电器行业市场化程度较高，实力较强的头部外资厂商与本土一线企业共存。
国内的低压电器生产企业数量众多，主要集中在江浙地区，其中仅温州地区生产商数量超 1,000 家。激烈竞争后逐步形成了外商投资企业与国内本土企业共存的竞争格局。
目前国内低压电器行业按体量可大致分为六个级别：
第一级为 100-150 亿企业，包含施耐德及正泰，二者均在建筑行业占据较大份额；施耐德的优势细分领域在基础设施、工业及工业 OEM，正泰电器则偏向多行业并行发展；第二级为 50 亿级别，主要为德力西和 ABB；第三级为 20-30 亿级别，分别为西门子、良信、天正、常熟开关；第四级为 10 亿级，主要有上海人民。
图 20：2020 年中国低压电器行业主要品牌市场份额 (亿元)
制造业升级大背景下，国内头部公司市场份额有望逐步提升。
从国内低压电器市场前五大品牌市占率来看，2010 年-2020 年间，以正泰电器为代表的国产龙头快速挤占外资企业市场。
虽然以施耐德为代表的头部外企仍能较为稳固在自身优势细分领域的份额，但随着国产品牌持续发力，通过产品性能+智能化+定制化+性价比等方式提升自身竞争力，低压电器行业国产份额提升趋势有望持续。
3.1 自建研发中心，加大研发力度
公司自建独立研发中心，技术创新带来多项专利。
公司设立低压电器研发中心，下辖技术部、品管部，共有技术人员22人。自2012年被评为国家高新技术企业以来，公司致力于以断路器为主的低压电器品类开发，承担多项省级新产品试制计划项目，部分产品被登记为浙江省科学技术成果，其中“智能型万能式断路器应用开发”项目被列为国家级星火计划项目。
3.2 公司产品以直销为主，客户结构稳定
公司销售模式以直销为主。中国低压电器市场的大多数企业采取以分销商经销为主，代理商为出货主力，承担物流、提前垫资。
公司主要通过直销，以绑定大客户的方式进行业务拓展。随着大型客户对专业化定制需求的提升，国内低压电器领域主要品牌也都在强化自己的直销团队。
根据格物致胜《中国低压电器市场白皮书2021》预测，到2025年，分销市场将仍是主力，占市场规模比例约为84.1%；直销市场规模也将稳步提升，占比将上升至15.9%。
图 23：低压电器市场分销结构变化（%）
公司与大客户合作关系稳定，客户结构不断优化。
公司已与国家电网、南方电网建立了长期合作关系。除传统用户外，公司通过业务员对接方式进行直销，由销售部通过拜访客户等方式直接获取客户需求，积极响应客户的需求变化。目前已逐步开发了南皓维电力、华航电器等民营企业客户，为进一步拓宽公司销售渠道奠定基础。
3.3 设立控股子公司，布局新能源市场
“双碳”目标确立，新型电力系统需求提升。
政策端：我国提出在“2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”的新型能源政策；
供给端：受益于风电、光伏等新能源发电成本下降，未来新型电力系统中风电、光伏将逐步代替煤炭，在国内能源供应中占据主导地位。
根据《能源生产和消费革命战略》预计，到2030年我国新增电力需求将由清洁能源满足，电源总装机 38 亿千瓦中清洁能源装机量达 25.7 亿千瓦，占比将提升至67.5%。未来风电、光伏装机量有望保持高速增长趋势，新能源领域低压电器应用前景有望持续向好。
设立西屋新能源科技有限公司，拓展新发展领域。
新能源低压电器产品特殊点主要在于环境适应性，对可靠性要求更严苛、定制化程度更高，往往需要具备高绝缘、高电压、高防护等级、耐高低温等特性。
2022年 9 月公司发布拟设立浙江西屋新能源科技有限公司公告，进一步开拓新能源领域市场。当前公司部分产品已具备应用于光伏、风电市场的能力，未来业绩有望受益于下游风、光装机需求提升得到进一步增长。
1. 原材料价格大幅上涨超预期的风险：
原材料价格上涨将影响公司盈利能力。公司主要原材料占公司生产成本的比重较大，原材料价格的大幅波动可能对公司的经营造成影响。
2. 疫情反复超预期的风险：
公司作为制造业企业，生产、运输等环节均会受疫情影响，若疫情若反复超预期，会对公司下游客户的需求以及公司的生产、运输等产生不利影响。
3. 新客户开发或主流客户导入不及预期的风险：
公司积极开发导入优质客户供应链，但由于目前公司产品销售方式仍以投标的直销方式为主，投标过程中存在未中标情况，如投标当年未中标则需要继续等待下一次开放投标，继而产生公司当年客户开发进度不及预期的风险。
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