（报告出品方/分析师：国信证券 王蔚祺 李恒源 王昕宇 陈抒扬）
2023 年 2 月 15 日，公司股东张育政通过协议转让方式向浙能电力转让 1.06 亿股，同时原实控人林建伟在未来 36 个月将所持有 1.09 亿股表决权委托给浙能电力。
本次交易完成后，浙能电力将持有中来股份 1.06 亿股（占公司总股本的 9.70%），并控制公司 2.15 亿股表决权（占公司总股本的 19.70%），公司控股股东由林建伟先生、张育政夫妇变更为浙能电力，实际控制人变更为浙江省国资委。
1) 公司深耕光伏行业多年，多项业务处在快速扩张期，此次浙能电力入主后，有望在资金成本和产业资源方面给公司带来显著支持，强化公司在光伏背板、N 型 TOPCon 电池、分布式系统等领域竞争力。
2) 电池组件：公司前瞻性地在 N 型 TOPCon 电池技术路线进行研发布局，2019 年已投建 GW 级电池产能，目前 TOPCon 技术已经进化到 3.0 版本，电池产能亦加速释放，有望充分享受 N 型电池技术红利；
3) 光伏系统：公司历史上与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布式领域的竞争力。随着用户侧电价政策的改革和硅料成本的下降，国内分布式光伏市场呈现良好发展势头，光伏系统业务有望实现快速增长。
4) 光伏背板：随着上游硅料价格快速下降，光伏行业迎来高速发展阶段，公司作为光伏背板龙头企业，出货量和盈利性均领先行业，且未来 3 年产能仍处快速扩张期，有望受益于下游市场的高景气度；综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 97.4/148.2/201.0 亿元，同比增长 67%/52%/36%；实现 归母净利润 3.6/9.1/14.8 亿元，同比增长-215%/153%/61%，当前股价对应 PE 分别为 52/20/13 倍。
综合考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 18.1-19.4 元，对应 2023 年动态 PE 区 间为 21.7-23.3 倍，较公司当前股价有 5%-13%的溢价空间。
1、历史沿革
中来股份成立于 2008 年，集团总部位于江苏常熟。
2010 年被评为国家级火炬计划重点高新技术企业，于 2014 年成功于深交所主板上市，是最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。
2015 年公司收购意大利 FILMCUTTER 光伏业务，并于 2016 年成立泰州中来光电科技有限公司。同年，成立中来电力，开展光伏电站投融资业务。
2019 年，公司在泰州投建 1.6GW 的 N 型 TOPCon 产线，是国内最早的 TOPCon 量产企业之一。
2020 年，公司开发 N 型 TOPCon 二代产品，电池量产效率突破 24%。
2021 年，公司背板出货量成为全球第一，同年与国电投展开户用分布式光伏领域的深度合作。目前，公司主营三大业务板块，分别是光伏背板、光伏电池与组件、分布式系统。
2、股权结构
公司前实际控制人林建伟、张育政夫妇于 2022 年 11 月 10 日与浙能电力签署了《股份转让协议》及《表 决权委托协议》，其中约定：
张育政女士将通过协议转让的方式将其持有的 1.06 亿股（占公司总股本的 9.7%）转让给浙能电力；
林建伟先生将在前述股份完成过户登记之日起36个月内，不可撤销的将其持有的占公司总股本的1.09 亿股（占公司总股本的 10%）的股票对应的表决权委托给浙能电力行使。
本次交易完成后，浙能电力将持有公司股份 1.06 亿股（占公司总股本的 9.7%），控制公司 2.15 亿股表决权（占公司总股本的 19.70%），公司控股股东将由林建伟先生、张育政女士变更为浙能电力，实际控制人将由林建伟先生、张育政女士变更为浙江省国资委。
3、主营业务
公司主营业务为光伏电池及组件、光伏背板及光伏应用系统销售三大板块，各个板块在光伏产业链中的位置，以及 2022 年底产能数据如下图所示。
公司光伏背板业务稳步扩张，毛利率较高且更加稳定；光伏系统业务 2021 年发生转型，营收大幅提升、毛利率显著降低；随着光伏系统业务量的提高，近两年光伏组件自供比例增加，导致营收规模有所收缩，毛利率来看，光伏组件在各项业务中处在较低水平。
光伏电池组件：N 型 TOPCon 技术经济型凸显，行业产能将快速扩张
随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。
过去十年间，光伏发电度电成本下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源，光伏也成为全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。
另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021 年全球光伏发电仅占电力总供应 3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。
随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。
根据国家能源局数据，2022 全年国内新增光伏并网容量 87.4GW，同比+59%。其中集中式/户用/工商业分别 36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长 42%/17%/233%。根据国家海关总署数据，2022 年我国出口组件金额 463.7 亿美元（约 153GW），同比增长 63%。
我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 288/419/548/684GW。
目前晶硅电池主流技术是 PERC ，是在过去传统的 Al-BSF 工艺基础上增加背面介质钝化层（Al2O3 膜层和 SiNX膜层），然后用激光在背表面进行打孔或开槽露出硅基体。
背面钝化可实现两点增益，一是显著降低背表面少数载流子的复合速度，从而提高少子的寿命，增加电池开路电压；二是在背表面形成良好的内反射机制，增加光吸收的几率，减少光损失。
TOPCon 是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触电池技术，是在 PERC 结构的基础上，在电池的背面采用接触钝化技术，结构包括超薄二氧化硅隧穿层和掺杂多晶硅层（晶硅基底与掺杂多晶硅在背面形成异质结），二者共同形成了钝化接触结构，为电池的背面提供了优异的表面钝化，进一步提升了电池的转换效率。同时 TOPCon 多采用 N 型硅片，在双面率、衰减率、温感系数等方面较 P 型电池有更强的优势，在相同条件下的发电小时数亦有所增加。
根据中国光伏行业协会数据，2020-2021 年 TOPCon 的设备投资快速下降，已接近 PERC。同时 TOPCon 电池 平均转换效率提升较快，综合性价比显著提升。
行业内头部一体化企业均有 TOPCon 量产布局，2023 年 TOPCon 产能将加速扩张。
N 型 TOPCon 对 PERC 的增益来自于两方面：
转换效率的提升和等效利用小时数的提高，一定市场条件下可转化为 TOPCon 组件的溢价空间。假设 TOPCon 组件转换效率提升 1%，可为光伏电站初始投资节省 0.05 元 /W 左右的建造成本；假设相同瓦数的组件，TOPCon 等效利用小时数提升 2%，可通过发电量增益带来 0.07-0.08 元/W 的价值。
因此 TOPCon 组件的理论溢价约为 0.12-0.13 元/W。目前海外市场溢价约 0.1 元/W，国内市场溢价约 0.05-0.1 元/W。
在制造成本的比较，分成硅片、电池片、组件三个环节分析：
假设 N 型/P 型的量产转换效率分别为 23.8% 和 25.0%，则 140μm 的 N 型硅片单瓦价格（中环报价），和 150μm 的 P 型硅片单瓦价格基本相等；若假设 N 型转换效率提升至 25.5%，则 N 型硅片比 P 型硅片单瓦价格低 1.7 分，考虑更薄的 130μm 硅片，N 型优势更大，技术迭代带来的降本增效成果显著。
在电池环节，由于设备和银浆耗量增加成本，N 型 TOPCon 比 PERC 的单瓦非硅成本更高；在组件环节，由于转换效率提升带动单位面积的功率提高，单瓦的辅材成本有所摊薄，N 型 TOPCon 比 PERC 的单瓦非硅成本更低。
光伏背板：双面涂覆型背板渐成主流
光伏背板是光伏组件背面最外层的封装材料，在户外环境下能够保护电池组件抵抗光湿热等环境因素对组件内部 EVA 胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。
由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境大面积接触，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化、水汽阻隔、电气绝缘、机械强度等性能，以满足太阳电池组件 25 年的使用寿命。
目前市场上光伏背板主要分为有机高分子类和无机物类，有机高分子类主要分为复合型、涂覆型和共挤型，根据化学材料分类，有机高分子类背板又可分为含氟背板和不含氟背板；无机物类背板主要为玻璃。
预计 2023-2025 年全球光伏背板需求分别达到 10.4/12.7/15.8 亿平，其中有机高分子背板（含氟+不含氟）分 别为 6.1/7.1/8.2 亿平
复合型背板是目前光伏背板的主要生产方式，多为用 PVF 或 PVDF 树脂加工生产的氟膜，通过胶粘剂与 PET 基膜粘结复合而成。
由于氟膜是难粘结材料，复合型背板在户外环境下易发生胶粘剂水解等损害，导致氟膜与 PET 基膜的剥离。
涂覆型背板是采用涂覆工艺，将氟碳涂料均匀地涂布到 PET 基膜表面形成致密的氟涂层膜。由于氟图层与 PET 基膜之间形成稳定的化学桥键连接，二者的结合度得到保障。复合型背板代表企业是苏州赛伍、中天科技、明冠新材等，而涂覆型背板代表企业是苏州中来等。
光伏电池组件：N 型 TOPCon 技术路线最早实现量产企业之一
公司所生产电池产品均为 N 型 TOPCon 技术路线，2020-2022 年主要为组件业务自用。2023 以后随着电池产能的扩张，将开始电池片外销业务。
2022 年底，公司电池产能为 7.6GW，组件产能 3.5GW。
公司在山西分模块投建合计 16GW 的 N 型 TOPCon 电池产能，目前一期 8GW 中已投产 4GW，另有 4GW 规划于今年二季度投产，二期 8GW 规划在今年底投产。组件产能方面，目前暂无明确扩产项目。
公司 2019-2022H1 组件收入分别为 4.2/22.9/16.6/10.7 亿元。2021 年外销组件收入下降的主要原因是公司的光伏系统出货量增加，使用自产组件规模增加。
毛利率方面，公司组件业务毛利率 2019-2022H1 分别 为 21.1%/10.0%/-4.3%/3.9%。
公司是国内最早从事高效 N 型 TOPCon 双面电池研发并实现 GW 级量产的专业化企业之一，其 N 型 TOPcon 组件自 2019 年开始形成量产，积累了丰富的经验。
公司的 TOPCon 技术路线有三代，TOPCon1.0 产线 GW 级量产之后积累经验，推出 TOPCon 2.0 电池产线，工艺环节从 12 道减至 9 道，节约设备投资成本，同时也解决绕镀问题。目前公司 TOPCon3.0 正在研发中，有望在 2023 年实现量产，对公司 TOPCon 电池进一步提效降本有积极意义。
光伏应用系统：与国电投深度合作，快速完成业务转型
2020 年以前，公司的光伏系统业务主要是以赊销方式出售户用分布式光伏系统，使用自产的 N 型 TOPCon 光伏组件，虽然毛利率相对较高，但是开展业务需要垫款，回款期一般较长（10-24 年），到 2021 年公司赊销业务基本停止。
2021 年，公司与国电投共同设立合资公司上海源烨开展户用分布式光伏电站投资业务。
公司子公司中来民生为上海源烨提供相关 EPC 总承包服务。与此前的赊销业务相比，EPC 业务合作规模大，回款周期短，但单位价格和毛利率相对较低。
根据中来民生与上海源烨在 2021 年签订的《户用光伏发电项目 EPC 总承包协议》，中来民生于 2022-2025 年向上海源烨提供每年不少于 1.5GW 户用分布式 EPC 服务，且对双方都具有排他性。
2021 年度公司向上海源烨交付户用光伏电站 893.51MW，2022 年预计接近 2.0GW。
2022 年底双方签订补充协议，一定程度上解除排他性限制，在满足一定条件的情况下，中来民生可以向第三方交付分布式系统产品，从 2023 年开始公司将发力开拓新客户。
随着公司光伏系统业务转型的推进，板块的营业收入显著提升，而毛利率显著下降。2020/2021/2022H1 公司光伏系统营业收入分别为 10.3/22.1/18.2 亿元，同比分别增加 11%/114%/134%，光伏系统业务毛利率分 别为 40.9%/28.6%/15.3%/16.9%。
光伏背板：出货量全球第一，毛利率领先行业
公司销售的光伏背板主要产品为 FFC 双面涂覆型背板、KFB/TFB 单面涂覆背板、透明/透明网格型背板。2018-2021 年，公司光伏背板出货量分别为 0.86/1.16/1.28/1.68 亿平，单平毛利由 2018 年的 3.7 元/平降至 2021 年的 2.3 元/平，2022H1 回升至 2.9 元/平。
目前光伏背板产品的国产化率已经在 90%以上，行业内领先企业均来自中国。
从集中度角度来看，背板行业前四名全球市占率 2020/2021 年分别为 67.9%/56.5%，2021 同比有所下降，头部几家企业中，只有中来股份背板出货有显著增长，2020/2021 分别为 1.28/1.68 亿平，2021 年行业排名第一。
公司背板业务毛利率在行业内稳定领先，2020/2021/2022H1 分别为 25.1%/21.1%/25.8%，在四家头部企业中均排第一位。
毛利率领先的主要原因是产品结构的差异，在不同种类的背板中，双面涂覆背板毛利率相对更高，而中来股份双面涂覆类背板在产品中的占比较高。
根据公司 2021 年报和 2022 半年报数据，2022 年上半年，公司背板出货量折合为组件功率约 24GW，其中约 20GW 是双面涂覆型背板。
公司财务分析
2018 年以来公司营业收入不断提升，同比增速除 2021 年在新冠肺炎疫情冲击下出现下滑外，均处于增长状态。光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统三大业务板块作为公司主要营业收入来源，受益于下游光伏市场旺盛需求，业务量和销售额迅速提升。
2021 年度公司亏损 3.1 亿元，主要由于 2021 年光伏行业上游硅料、硅片价格和海运费大幅上涨、技术迭代的生产设备及电站计提减值 4.6 亿元等多方面因素所致。
2022 年公司 Q1-Q3 实现营业收入 76 亿元，同比增长 84%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比增长 84%。
2023 年 1 月 30 日，公司发布业绩预增公告，预计 2022 年实现归母净利润 3.46-4.10 亿元，同比扭亏为盈。
2018 年-2021 年公司毛利率分别为 21%/27%/18%/12%，2020-2021 年主要受原材料价格、海运费上涨等因素的影响，成本大幅上涨以致部分电池及组件订单亏损，综合毛利率下滑。
2018 年-2022 年三季度公司期间费用率持续下降，分别为 14.6%/13.3%/8.6%/8.7%/6.4%。其中，公司销售费用率由 3.0%下降至 1.1%，存量客户合作优势凸显；研发费用率从 4.1%降至 2.5%，但研发费用绝对金额保持稳中有升；财务费用率从 2.4%降低至-0.4%，主要系因以前年度光伏应用系统未确认融资收益利息收入增加所致。
2021 年-2022 年三季度公司的应收账款周转天数整体呈下降的趋势，从 84 天降至 61 天；存货周转天数则呈上升趋势，从 69 天提升至 115 天，主要原因是公司电池及组件产品占比快速提升。
公司 2018-2019 年 净利润现金含量分别为 9%/46%，2020 年开始呈现负数，主要系销量增大、材料采购支出增加以及银行承兑汇票保证金、保函保证金、押金保证金增加所致，伴随公司产品结构优化调整、产品线延伸及持续放量产生规模效应，现金流量状况有望实现好转。
我们对公司主营业务核心预测如下：
光伏电池：
从 2023 年开始，公司电池产能将显著高于组件产能，将形成电池对外销售。我们预计公司 2022-2025 年电池产量为 2.5/6.4/12.8/20.6GW，对外销售预计分别为 0.0/3.8/10.2/18.0GW。随着公司 TOPCon 产能爬坡带来单瓦成本的摊薄，以及上游原材料降价，预计公司毛利率将逐年提升，2023-2025 年分别为 19.1%/21.9%/22.3%。
光伏组件：
假设从 2023 年开始，公司组件生产所用电池均为自供，所生产的组件每年有 50%供分布式系统自用，且 2025 年之前公司组件产能不再扩张。则 2022-2025 年，公司组件产量分别为 2.5/2.6/2.6/2.6GW，对外销售量分别为 1.3/1.3/1.3/1.3GW。随着上游原材料价格下降，和电池自供率提升，组件毛利率 2023 年预计显著提升。
光伏应用系统：
基于合作协议，公司每年向上海源烨至少交付 1.5GW 分布式系统，此外从 2023 年开始， 供给将积极拓展分布式系统下游客户或合作方。我们预计公司 2022-2025 年光伏系统销售量分别为 1.5/2.0/2.5/3.0GW。
光伏背板：
预计公司背板产能 2023-2025 年分别增加 1.0/1.0/0.5 亿平，推动背板出货稳步增长。我们预测 2022-2025 年出货量分别达到 2.2/2.7/3.3//4.0 亿平。
在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：
综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 97.4/148.2/201.0 亿元，同比增长 67%/52%/36%；实现归母净利润 3.6/9.2/14.8 亿元，同比增长-215%/154%/61%，EPS 分别为 0.33/0.84/1.36 元，当前股价对应 PE 分别为 52/20/13 倍。
其中 2023/2024 年归母净利润增速显著大于收入增速主要原因：
1) 公司整体业务结构中，组件销售比例降低，电池和分布式系统销售比例提高，后两项业务毛利率高于组件业务，带来公司整体毛利率的提升；
2) 公司 N 型 TOPCon 电池此前产能相对较小，技术工艺也存在一定升级空间。
随着公司山西 16GW 的 N 型 电池产能投产、爬产完成，以及技术工艺从最初的 TOPCon1.0 提升至 TOPCon3.0，公司电池、组件、分布式系统的毛利率均有不同程度的提升。
绝对估值：18.1-19.4 元
根据以下主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 18.1-19.4 元。
绝对估值法相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为绝对估值的敏感性分析。
相对估值：16.6-18.3 元
公司主营业务为光伏电池组件、光伏系统和光伏背板，我们选取光伏 TOPCon 领先企业晶科能源，专业化电池厂商爱旭股份和背板头部企业爱旭股份为可比公司。
可比公司 2023 年动态市盈率为 20.9 倍，我们给予公司合理市盈率 20-22 倍，得到公司合理相对估值股价区间为 16.6-18.3 元。
1) 公司深耕光伏行业多年，多项业务处在快速扩张期，此次浙能电力入主后，有望在资金成本和产业资源方面给公司带来显著支持，强化公司在光伏背板、N 型 TOPCon 电池、分布式系统等领域竞争力。
2) 电池组件：
公司前瞻性地在 N 型 TOPCon 电池技术路线进行研发布局，2019 年已投建 GW 级电池产能，目前 TOPCon 技术已经进化到 3.0 版本，电池产能亦加速释放，有望充分享受 N 型电池技术红利；
3) 光伏系统：
公司历史上与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布式领域的竞争力。随着用户侧电价政策的改革和硅料成本的下降，国内分布式光伏市场呈现良好发展势头，光伏系统业务有望实现快速增长。
4) 光伏背板：
随着上游硅料价格快速下降，光伏行业迎来高速发展阶段，公司作为光伏背板龙头企业，出货量和盈利性均领先行业，且未来 3 年产能仍处快速扩张期，有望受益于下游市场的高景气度综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 97.4/148.2/201.0 亿元，同比增长 67%/52%/36%；实现归母净利润 3.6/9.1/14.8 亿元，同比增长-215%/153%/61%，当前股价对应 PE 分别为 52/20/13 倍。
综合考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 18.1-19.4 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 21.7-23.3 倍，较公司当前股价有 5%-13%的溢价空间。
估值的风险
1) 我们采取 FCFF 绝对估值方法计算得出公司的合理估值在 18.1-19.4 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：
2) 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
3) 加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.6%、股票风险溢价 6.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；
4) 我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
5) 在进行相对估值时我们选取了可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，给予公司 20-22 倍的 2023 年 PE。
相对估值法可能存在的风险：
未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品 结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。
盈利预测的风险
1) 原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险；
2) 公司产能扩张不及预期风险；
3) 公司 TOPCon 技术工艺的降本增效不达预期的风险；
经营风险
1) 公司产能利用率不达预期风险，背板市占率不达预期风险市场风险；
2) 2023 年 N 型 TOPCon 规划扩产企业较多，存在竞争加剧的风险；
其它风险
新冠疫情若出现反复，会对市场需求和公司产品的生产、运输造成负面影响的风险。
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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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