（报告出品方/分析师：德邦证券 马笑 刘文轩）
1.1. 公司简介：国内电梯媒体市场的开创者和龙头
分众传媒是国内电梯媒体市场的开创者和龙头，由江南春于2003年创立，并在2005年于纳斯达克上市。
上市后，2006年公司完成了对彼时国内最大的电梯平面媒体“框架媒介”、国内楼宇视频广告市场最大竞争对手“聚众传媒”的收购，并且并购了影院映前广告公司“央视三维”，进入该细分领域，形成了延续至今的业务基础结构：楼宇电梯广告媒体+院线映前广告媒体的开发和运营。
2013年，公司在纳斯达克完成私有化退市，并于2015年借壳七喜控股完成A股上市。2017年以来，公司开始东亚、东南亚区域的海外业务拓展，并且在2018年获得阿里巴巴的战略投资入股。2020年，公司持续优化客户结构，并入选福布斯全球数字经济100强榜单。
股权结构较为分散，创始人江南春为公司实控人，阿里巴巴为第二大股东。公司的第一大股东为Media Management Hong Kong Limited（持股比例23.72%），为公司创始人江南春的间接全资控股公司，因此江南春也为公司的实际控制人；第二大股东为2018年战略投资入股的阿里巴巴及其一致行动人（合计持股比例8.88%）；各方持股比例均较低，股权结构较为分散。
高管团队广告行业经验丰富，创始人持续参与一线经营活动。
创始人江南春任公司董事长、总裁和首席执行官，至今仍然持续参与公司的一线经营活动；副总裁、首席财务官、董事会秘书孔微微有丰富的金融市场从业经验；副总裁、首席营销官嵇海荣于2005年加入公司，曾任上海交通大学讲师，历任分众传媒市场公关部总监、副总裁、高级副总裁。
1.2.财务状况速览：具有周期性特征的收入，与相对刚性的成本、费用
分众传媒主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要覆盖电梯、影院映前以及终端卖场三大场景，其中电梯场景为主要的收入来源。
具体商业模式为：公司向物业管理公司、影视院线、超市卖场租赁或采购广告位，安装框架或显示屏等媒体设备，上刊并运维广告主的宣传物料并进而获取收入。
收入端：2019年以来点位数量进入梳理优化期，受宏观经济景气度和疫情的影响具有周期性。2019年以来，随着与新潮传媒的竞争逐渐趋于平缓，公司开始对存量广告点位进行优化和梳理。在“量”的因素相对稳定、甚至有所降低的情况下，收入端主要受宏观经济景气度、疫情等外部因素的影响，进而有所波动。
收入结构：电梯媒体贡献绝大部分收入，影院映前广告提供补充。
电梯媒体长期以来贡献了公司收入中的绝大部分，2020年由于疫情导致院线暂停营业，收入贡献比例一度达到96%，后续随着院线场景的逐步恢复，占比回落至2022年上半年的92%。影院媒体过往贡献16-20%的收入，当前仍然在8%，仍处于线下场景尚未完全恢复的状态。
成本端：相对刚性，体现经营杠杆，毛利率受到收入规模的影响。
公司的商业模式决定了其主要的成本源于：1）广告位的租赁、采购费用支出；2）广告点位开发、运维人员的工资支出；3）媒体设备的折旧等。上述成本均较为“刚性”，故公司具有较长的经营杠杆，因此收入规模的变化会引起毛利率的波动。而2019年公司则同时面对收入端的疲软，和2018年下半年以来大幅度扩张的点位资源（主要因为与新潮传媒的竞争），因此毛利率显著较低。
费用端：管理费用、研发费用相对刚性；销售费用主要由销售员提成构成，故销售费用率相对稳定。
1）销售费用率大幅度高于研发费用率和管理费用率，但时间序列上来看相对稳定。因为销售费用主要的组成部分为销售业务费（销售人员提成），2021年占到84%，与收入绝对值强相关，提成比例不发生大幅度变化的情况下，预计销售费用率将相对稳定。
2）管理费用中绝大多数分项偏刚性，相对最具有弹性的部分是管理人员薪酬，而管理人员数量与点位数基本成正比。因此在现阶段点位数量基本稳定的情况下，管理费用较为刚性，管理费用率跟收入规模反向变化。
3）研发费用主要源于研发人员工资支出（2021年占89%），相对刚性，但是本身绝对值较小。
利润端：由于当前收入具有周期性，成本、费用端具有一定的刚性，利润率随收入规模波动而波动。在成本、管理费用、研发费用相对刚性的情况下，公司归母净利润率随着收入规模的波动而波动。
2021年国内广告市场预计达到万亿规模，但非互联网细分板块2015年后整体规模处于波动状态。
根据国家市场监管总局数据，2011年-2020年国内广告市场营业额从3126亿元增长至9425亿元，并有望在2021年达到10191亿元，突破万亿规模，对应十年间CAGR 13%（若剔除增速较高的2011-2012年，则CAGR为9%）。
具体到细分领域上，主要分为互联网广告以及非互联网广告两大板块，前者是市场规模扩张的主要驱动力，后者在2014年规模触顶后处于波动状态。
电梯电视、电梯海报、影院视频三大赛道贡献非互联网广告细分领域中的结构性增量，是非互联网广告板块中最具有景气度的部分。而更进一步细分后，根据CTR国内广告市场刊例花费同比变化数据，在非互联网版块里，电梯电视、电梯海报、影院视频三块公司主营的细分赛道，均显著的优于其他非互联网的细分赛道，甚至优于互联网广告和广告市场大盘数据。
我们于哔哩哔哩-W的深度报告中分析到，广告是变现注意力的生意，中长期中用户的注意力大规模的在媒体平台中转换，会引起子赛道收入结构性的变化。如上表中刊例花费持续同比下滑的报纸、期刊杂志、电视子赛道，随着总印刷数、日均收视时间的下降，其所获得的用户注意力本身在过去的十年中就在持续下降。
但电梯电视、电梯海报子赛道具有特殊性：
1）城镇化驱动下，电梯保有量本身在增长：随着城镇化进程的推进、08年后房地产投资规模的增长，国内电梯写字楼、住宅的数量同步提升，电梯保有量本身处于扩张期。
2）功能性足够强导致替代效应很弱，场景封闭导致注意力获取效率高：而电梯场景——无论是电梯厅等待电梯，还是厢内乘坐电梯——的特点是上下楼的“必经之路”，很难被新的上下楼方式所取代，功能性导致其替代效应非常弱。并且，相对封闭、独立的空间，和周期性的高人员密集度，使得电梯媒体获取注意力的效率很高。
影院视频赛道也是同样的道理，疫情之前持续增长的放映场次和观影人次；提前验票进场导致的“必经之路”；放映厅中相对封闭、独立的空间，人员密集度较高。
此外，电梯和影院场景，因为本身网络信号覆盖较差，以及社交压力的原因，受到移动互联网挤压较小，广告预算迁移的压力也更低。
另一方面，广告主的推广费用支出与其当期收入、未来收入预期相关，进而在自上而下的视角中，广告行业整体营业额与宏观景气度相关，会直观反映为下述两个现象：
在短期内（几年维度）广告是宏观经济的顺周期行业。国内广告市场的全媒体刊例花费同比增速与名义GDP同比增速有较强的正相关性，且无论是正向的波动或负向的波动都有反馈；而对名义社零同比增速也有一定相关性，但反馈整体不如名义GDP敏感。
在长期（几十年维度）广告行业稳定的分享宏观经济发展的成果，是长期的成长行业。2000年-2021年，中国广告市场营业占名义GDP的比重相对稳定，均值为0.8%；占最终消费支出（无论是居民部门+政府部门，还是单纯居民部门）比例有所提升，但提升的过程主要发生在2000-2012年，2012年之后则相对平稳。
电梯媒体，包含电梯电视媒体和电梯海报媒体，是公司的核心业务和主要收入来源。
过往五年中，除了2019年受国内宏观经济波动、存量点位梳理优化的影响，收入同比均维持一个相对稳定的增速，中枢约为20%。
其商业模式简而言之就是，租用物业公司的广告位，安装媒体设备，再出租给广告主刊挂其广告物料。
公司的开发部门与物业管理公司谈判，租赁获得小区、写字楼内电梯间、电梯厢内广告位；于所获得的广告位安装框架、电梯电视、智能屏等媒体设备，形成广告位；通过刊挂广告主提供的广告物料到广告位上实现收入。
而具体到收入端上，其主要的影响因素在量和价两个方面。
量的角度上，首先是广告库存，即可供出售的广告位，这是公司可以通过点位开发主观控制的部分，是供给端。其次是刊挂率，决定实际出售的广告位数量，主要受所在城市、成交价格（即刊例价及折扣）、媒体设备类型、宏观经济环境等多个因素所决定，是需求端。
在价的角度上，则主要是刊例价和实际折扣，均是公司可以基于实际经营状况做出调整的参数，严格意义上也算需求端。简而言之，可以用如下的公式表达：
梯媒收入=广告库存（供给端）* 刊挂率*刊例价*折扣（需求端）
3.1.媒体点位：巩固优势，提升效率
总量层面：2018年与新潮传媒竞争期间大幅度扩充点位数量，2019年后进入优化梳理期，至今点位总数基本维持稳定。
截止2022年6月，公司共计拥有267万个电梯媒体点位，覆盖国内主要的302个城市以及我国香港特别行政区，以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚和马来西亚等国的50多个主要城市；其中绝大多数为自营点位（自主开发、部署、运维），占比88%。
2018年二季度以来，由于与新潮传媒的竞争，公司大幅度增加了点位数量，年底点位数量同比增长58%达到277万——增长约100万个点位。
此后，随着竞争的趋缓，2019年公司开始对点位数量进行优化、梳理，2021年以来重回增长但幅度不大，点位总数基本维持稳定。
在各个媒体点位上，当前公司主要提供三种媒体设备：电梯电视（联播屏）、智能屏与框架，其中前两者共同构成财报口径中的“电梯电视媒体设备”，后者为“电梯海报媒体设备”。
1）电梯电视（联播屏）：安装于电梯等候区，播放视频广告物料；以周为投放周期，每个城市的联播屏分为多个套餐，每个套餐包含该城市一部分电梯电视，广告主仅能以套餐为单位进行投放；由于套餐类似于电视的频道概念，故称为联播屏。
2）智能屏：安装于电梯楼层按键的对侧和电梯等待区的竖屏屏幕，播放视频广告物料；投放较为灵活，用户可以通过“分众直投”平台进行单点位分时段投放；2018年二季度开始大规模安装，主要用于替换竖式数码海报（即框架2.0）。
3）框架：安装于电梯厢内的三面侧壁上，刊挂海报广告物料；以周为单位投放，纸质海报，需要人工上下刊。
框架、屏幕点位数三七开，屏幕占比稳步提升。
截止2022年上半年，公司共计拥有屏幕点位85万个，框架点位182万个，占比约三七开。2018年屏幕点位数量大幅度增长135%，主要源于公司18Q2开始引入的智能屏；此后，于2019年至今的点位梳理期中，屏幕点位的绝对数量仍然在稳步提升；而框架点位数量则从202万下降至182万个。
屏幕点位数量2021年以来重启增长，二线城市扩张速度大于一线城市、三线城市及以下收缩。
2020年以来，屏幕点位数量重启增长，特点为：1）一线城市点位数量维持稳定，扩张幅度不及二线城市；2）三线及以下城市点位收缩，同时伴随着加盟点位的增长；3）境外自营点位随着海外业务拓展的进度稳步增长。
框架点位数量上，低线城市收缩大于高线城市，参股外购点位数量提升。框架点位数量虽然于2021年恢复增长，但2022年上半年基本维持持平；具体到城市线级上，一线城市数量基本稳定，二线、三线及以下城市规模收缩，且越低线收缩幅度越大。另一方面，2021年以来参股及外购点位数量规模大幅度增长。
回顾近几年公司点位的变化，由于1）梯媒广告位受到物理空间的限制具有排他性，2018年与新潮传媒开展竞争，客观上需要提升点位数量；2）2018年2月，15周年年会上提出的“500城、500万终端、5亿中产”的长期目标，公司在2018年开始大量的进行点位拓展。
2018-2020年的扩张与梳理：二线城市点位规模净增长最大，一线城市框架、三线及以下城市框架&屏幕点位扩张后数量回撤明显。
2018年的扩张具体体现为：1）通过智能屏拓展一、二线城市的屏幕点位（我们的判断依据是：一二线城市本身联播屏点位渗透率较高，且新潮传媒主要产品即为智能屏，需要拓展点位予以竞争），以及对于三线及以下城市的联播屏部署；2）二线、三线及以下城市的自营框架点位部署。
此后，随着竞争趋缓，2019年-2020年，公司基于刊挂率、广告效果，主要对三线及以下城市的自营屏幕点位和一线、三线及以下城市的自营框架点位进行了收缩。
2021年公司点位重启扩张，但至今整体扩张幅度显著的小于2018年，并且具有结构性变化的特征。
屏幕点位方面，一线城市略有增长，二线城市贡献了三分之二的增量，三线及以下城市点位数量略有下降。
框架点位方面，自营点位数量在一、二、三线及以下城市均有减少，且市场越下沉，下降幅度越大；另一方面，参股/外购点位数量较大幅度增长，公司进一步扩大与覆盖区域网络、在当地影响力较大的公司的合作。
总而言之，我们认为公司在2018年大幅度扩张点位后，当前仍然处于持续的梳理、优化中，进一步巩固一、二线城市的屏幕点位的优势，尝试逐步渗透更多的二线城市；并且优化框架广告位，尤其是下沉市场的框架广告位的效率，引入更多的参股/外购点位。
3.2.对于高线城市点位的高渗透率是分众的核心竞争力
根据国家质检总局，截止2021年末国内电梯保有量约为880万，较2020年同比增长12%，且近几年基本维持在该增速上。但实际上这一保有量数据包含了客梯、货梯、自动扶梯、自动人行道等多种“电梯”设备，若直接通过这一口径直接去计算，会低估公司的点位渗透率。因此，我们首先对国内电梯保有量的结构进行拆解：
预计一线城市电梯保有量约为89.5万台，其中住宅电梯保有量约为44.8万台，占比50%。
根据上海市电梯行业协会所发布的《2015年上海市电梯行业分析报告》，住宅电梯在电梯存量中的占比约为50%-60%。而根据北京市质监局，住宅电梯在北京市电梯存量中的占比约为49%（2016年6月）、48%（2018年12月），略低于区间下沿且基本保持稳定。
我们认为这反映了北京市相对全国均值更为繁荣的商业场景，因此具有更高的商业楼宇电梯占比，压缩了住宅电梯占比。而同理，我们认为北、上、广、深四座一线城市也适用于这一比例（统一假设为50%）。进而，根据四座城市市场监管局的数据，我们预计一线城市电梯保有量约为89.5万台，其中住宅电梯保有量约为44.8万台。
对于写字楼点位，我们参考2020年国家市场监管总局、国家标准化管理委员会所发布的《商务楼宇等级划分要求GB/T 39069-2020》，以及成都市商务局2018年发布的《成都市商务写字楼等级划分标准DB510100/T 082-2012》，2019年广州市市场监管局发布的《商务楼宇等级评定规范 DB4401/T 30-2019》两则市级标准。
上述标准均要求写字楼所配备的客梯数量与其建筑面积相关，并且不同等级有不同标准。以国家标准为例，甲级写字楼每部客梯服务不超过4500平方米，乙级写字楼则为不超过5000平方米。
预计一线城市写字楼客梯数量约5.95万台，占比约7%。
根据中指研究院所公布的北上广深四地的甲级、乙级写字楼存量面积，我们按照国家标准测算，预计北、上、广、深四地分别有写字楼电梯数量2.16、1.9、0.99、0.91万台，合计5.95万台。
基于相似的逻辑，我们可以测算出15座新一线城市的客梯存量情况。
1）预计新一线城市电梯保有量为202.9万。
根据各城市市场监管局，我们统计出了除西安、长沙、宁波、佛山外11座新一线城市2021年全市电梯保有量。
对于西安、长沙，我们分别统计到了2019年10月、2020年12月的保有量数据，考虑到近年来国内电梯保有量增速在10%-15%区间，我们保守假设其每年同比增长10%至2021年。对于宁波、佛山，我们假设其常住人口/电梯保有量等于其余十三座新一线城市的均值（99人/电梯），进而拟合出其2021年末电梯保有量。
2）其中，写字楼客梯保有量约9万台，占电梯保有量的4.4%。
根据中指研究院所公布的甲级、乙级写字楼存量面积，我们采用上文的方法测算出了除了东莞、宁波、佛山外12座新一线城市写字楼客梯保有量。这12座新一线城市写字楼客梯占全市电梯存量的均值是4.6%，我们进而假设东莞、宁波、佛山三座城市的电梯数量结构与其他新一线城市一致，拟合出其2021年末的写字楼客梯存量。
3）此外，我们假设住宅客梯保有量占比为55%，高于一线城市的50%，进而计算出新一线城市住宅客梯存量约为111.6万台。
预计二线城市电梯保有量为228万台，其中写字楼客梯保有量和住宅客梯保有量分别为7.96万台和136.85万台。对于二线城市，由于各个城市电梯保有量数据相对难以获得，我们采用自上而下的方法做整体的测算。
根据各个二线城市统计局，2021年末二线城市常住人口为2.25亿人，参考新一线城市常住人口/电梯保有量比重，预计二线城市电梯保有量为228万台。
此外，我们进一步假设写字楼客梯占比为3.5%，以反映相较于新一线城市更低的写字楼保有量；进而假设住宅客梯保有量占比为60%，以反映更高的住宅电梯占比。
预计三线城市电梯保有量为360万台，其中写字楼客梯保有量和住宅客梯保有量分别为10.79万台和215.76万台。
对于三线及以下城市，我们同样会面临上述的数据获取问题，因此我们先倒算出三线及以下城市的电梯保有量约为360万台，并进一步假设住宅客梯保有量占比、写字楼客梯保有量占比分别为60%、3%，以反映较二线城市更低的写字楼保有量，并进而得出写字楼客梯保有量11万台、住宅客梯保有量216万台。
综上，我们可以得到四个结论：
1）国内电梯保有量中约有62%是公司主要拓展的住宅客梯、写字楼客梯。当前国内880万台电梯保有量中，公司主要拓展为梯媒点位的是住宅客梯、写字楼客梯两种，合计约有543万台，约占62%。
2）其中94%是住宅客梯，但主要位于新一线、二线、三线及以下城市。在543万台可以被拓展的电梯中，住宅客梯占比超过94%；分布上，一线、新一线、二线、三线及以下城市的比例约为1:2:3:4。
3）剩余6%的写字楼客梯在一线城市、新一线城市中具有更高的密度。一线城市电梯保有量占全国10%，但写字楼客梯保有量占比18%；新一线城市电梯保有量占比23%，但写字楼客梯保有量占比27%。
4）越高线城市，单个城市电梯保有量越大，开拓梯媒市场的规模效应越强。不同城市的市均电梯保有量有较大差别，呈现随城市等级下沉而递减的趋势，尤其是写字楼客梯保有量。考虑到单个城市搭建运营、销售、开发团队等的固定成本，城市线越高，单个城市梯媒业务的规模效应就越强。
对于分众而言，从总量的角度上，在住宅、写字楼点位数上的市场份额均大幅度领先，市占率高。根据沙利文的研究报告，截至2021年底，以楼宇媒体点位数计，公司拥有的媒体点位数量在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一。
而从结构的角度上，公司在高线城市对潜在空间有更高的渗透率，隐含着对于高线城市居民的更强触达能力。公司当前于一线、二线、三线及以下城市的电梯渗透率分别为54%、23%、6%。考虑到部分潜在空间由于地理位置偏远、楼宇过于老旧、高端小区/物业准入限制等因素，实际上公司的渗透率可能会较我们测算的更高。
一、二线城市聚集了主流消费群体，加之品牌影响力天然具有从高线城市向低线城市传导的趋势，其居民具有较高的广告价值，通常是广告主的目标人群。
一、二线城市居民通常具有更高的人均收入（2021年人均可支配收入前20的城市有18座为一、二线城市），且聚集了主流的消费群体（根据艾瑞咨询，2021年中国87.7%的白领生活在一、二线城市），具有较高的广告价值。
因此广告主对于预算的分配符合“二八定律”，对于一、二线城市电梯的高渗透率是分众可以获得长期稳定投放需求的核心竞争力。
由于强调性价比的消费下沉与品牌溢价并不具有很好的兼容性，品牌广告主通常在一、二线城市倾斜更多的广告投放费用进行品牌建设，以更多的面向目标人群曝光，再通过自然渗透的方式，寻求低线城市的品牌建设，符合“二八定律”。梯媒本身具有受物理空间限制的特点，广告主出于对覆盖范围的考量，在一、二线城市具有高渗透率的分众是广告主 “难以避开”的投放渠道，进而为分众带来稳定的投放需求。
3.3.下游需求端：逆周期的韧性与顺周期的弹性
日用消费品与互联网服务行业贡献过去几年的主要收入。在下游的需求端，公司2016年以来收入占比最高的两个下游行业，分别为日用消费品和互联网服务。
2019年以来，宏观经济的波动以及接连而至的疫情，造成了汽车交通、房产家居、通讯等行业投放意愿的下滑，日用消费品、互联网服务行业收入占比逐步提升，收入结构开始调整。
2021年下半年以来，随着互联网服务行业的景气度下降，厂商开启降本增效，投放意愿边际收缩；但日用消费品行业投放仍然稳健，收入贡献进一步提升至2022年上半年的53%。
作为压舱石，日用消费品行业中的成熟企业投放规模稳定、具有持续性，而新消费等新崛起的细分赛道贡献弹性。
日用消费品行业19H1-22H1的收入增速基本都领先于梯媒收入整体的增速，一方面是成熟的日用消费品行业上市公司，本身具有较为稳定的销售费用率，即使在经济不景气的大环境下，仍然会维持一个相对稳定的投放规模；另一方面，2020年-2021年的新消费一级市场投资兴起，使得诸多新消费品牌获得融资，进行广告投放和品牌建设，对冲了部分成熟企业的投放下滑。
互联网行业投放意愿有望边际回暖。由于行业性的监管，及互联网行业本身顺周期属性，主要的互联网公司于2021年下半年-2022年均进入了收入、利润端增速阶段性放缓/下滑的阶段，并基本上相继开启了“降本增效”，削减销售费用投入。
而随着国内疫情管控政策的调整，宏观经济复苏，叠加行业监管环境的边际宽松，基本面修复下销售费用的投放有望回暖。
日用消费品行业占比提升与大客户高留存率，使得分众具有更强逆周期时的韧性；展望互联网等行业投放复苏驱动顺周期收入端弹性。
由于其中成熟企业投放规模稳定，随着日用消费品行业在公司收入贡献中的提升，加之大客户本身较强的投放粘性，公司整体收入端在经济周期下行时，韧性有望加强。而收入占比较高的互联网行业投放规模的边际复苏，亦将在顺周期时强化公司收入端的表现。
3.4.单点位视角：收入端修复空间显著，成本端仍可优化
公司楼宇广告业务的成本主要分为四个部分：
1）媒体租赁成本：为点位交付的租金，租赁合同通常为1-3年；
2）职工薪酬：支付给上下刊、巡检等媒体运营人员，及负责点位拓展的媒体开发人员的工资；
3）设备折旧费用：公司在媒体点位上所安装的设备（包括屏幕、框架）的折旧费用；
4）其他成本：主要包括电梯海报的画面印刷费用、媒体设备的运输和外包安装费用、安装维修的物料消耗费用及电梯电视广告内容4G推送的运营商流量费用等。
公司仅在2014-2015年披露了楼宇媒体、影院媒体及其他媒体三个细分场景具体的成本结构，在2016年缩减披露范围至各自的媒体租赁成本，并自2017年起停止上述成本结构的披露。
但另一方面，公司自2014年起便持续的披露每年上述四种成本各自的总和。
因此如果我们假设1）各媒体场景成本结构基本稳定；2）其他业务毛利率基本稳定，就可以拆分出楼宇广告后续几年的成本结构，并且进一步根据公司历年所披露的点位数量，计算出每个半年度，单点位单周的平均收入、成本情况：
收入端波动较为剧烈，是引起毛利率变化的主要因素。此外，在经过2018-2019年与新潮的竞争、疫情以及自身的媒体点位和设备调整后，形成了一个更低的单点位创收能力，但是更多可上刊点位的组合。
当前影响收入端的核心变量是周期性。单点位的平均收入基本可以理解为单点位的平均刊例价*平均折扣*平均刊挂率。
其中刊例价是相对稳定的变量，公司通常于每年1月和7月上调刊例价，但在市场竞争激烈或宏观经济不景气时，则会维持刊例价不变；实际执行价相对于刊例价的折扣，以及刊挂率，则与广告主的需求变化强相关，体现公司经营的周期性特点。
2020年以来，随着行业竞争的逐步趋缓，我们观察到平均单点位的收入与市场刊例花费，呈现出了较2018-2019年竞争时期更强的相关性，意味着周期性或在短期内主导公司的收入端表现。
全市场投放规模短期仍有压力，但恢复空间显著，分众的单点位收入修复可期。
全市场的广告刊例花费于22Q3连续环比回升，但10月、11月则由于部分地区的疫情反复再度环比回调，12月则由于疫情在全国各大城市的扩散，仍有下行压力。
但从长期趋势来看，随着国内疫情管控政策的调整宏观经济有望在2023年走向复苏。当前全市场投放规模仍处于长期运行区间的下沿，修复空间显著。
成本端长期以来较为平稳，且后续仍有继续优化的空间。
单点位平均成本仅在竞争最为激烈的18H2-19H2三个半年度超过了30元/周，其余时间均在25-30元/周区间内波动，具体而言：
1）媒体租赁成本：近几年主要受点位竞争、疫情、房屋租金的影响，后续有望在一个相对稳定的速度下增长。在与新潮竞争最为激烈的2018-2019年单点位单周平均租金一度达到24元（测算数据）。一方面，由于点位租赁市场需求上升而供给较为稳定，单点位租金大概率有所增长；另一方面，二手房租赁市场2018-2019年本身成交价格也经历了较快的上涨。
而进入2020年后租金成本快速回落至18元（测算数据），与2018H1前基本持平且维持稳定，主要由于：a）受疫情影响，部分无法正常发布广告的租赁成本得以减免；b）随着竞争的缓和，以及房租本身增长的趋缓，部分竞争期间签署的高价合约到期，续约价格或有所回落；c）公司亦主动对部分低效点位进行了调整。
展望未来，在当前相对缓和的点位拓展竞争态势、疫情影响的逐步消退、和房屋租金稳步增长的背景下，预计媒体租赁成本后续会以一个相对稳定的速度提升。
2）职工薪酬成本：人效基本与自营，尤其是框架自营，覆盖的城市数量成负相关。单位员工可以覆盖的点位数量是影响这项成本的核心变量，以2019年为界分为两个时期：2019年9月公司正式上线了物联网智能广告KUMA系统，实现了屏幕媒体点位的远程上下刊，大幅度提升了媒体运维人效，也同步进行了人员优化；而在2019年及以前，屏幕、框架媒体点位均需要人工上下刊。
但另一方面，如上文点位拆分的结论，一、二线城市点位数量多，且分布较为密集，单个城市建立媒体运维团队规模效应明显。但随着覆盖城市数量的增长，不可避免的需要在点位总数少，分布较为分散的城市建立队伍，用较小的人数分摊成立团队的固定成本。
因此，即使在当前屏幕上下刊可以远程进行的情况下，框架的上下刊人员、屏幕的巡检人员，甚至包括媒体开发人员，基本也符合这一规律，即平均单点位职工薪酬成本基本与自营覆盖的城市数量成正相关。
公司2020年以来显著的减少了自营的框架媒体数量，并增加了自营屏幕点位的覆盖城市数量，使得单点位人效得以进一步提升，且将部分的员工成本转嫁到了其他成本中（加盟点位分成计入其他成本）。
展望未来，我们认为在自营城市、点位进一步优化下，人员成本仍有优化的空间；但随着公司向中长期目标迈进，扩展自营城市规模，单点位平均职工薪酬成本仍然有上升的可能。
3）设备折旧费：随着2018-2019年扩展的固定资产折旧逐步完成，后续有下降空间。
有根据公司的折旧规则，媒体资产采用年限平均法折旧，折旧年限3-5年，若折旧期结束后公司仍在使用相关媒体设备，则以残值计账面价值，不再提取折旧成本。2016年是公司楼宇媒体业务近几年设备折旧费成本较低的一年，当时部分楼宇屏幕媒体已经计提完5年折旧，且当年未发生大规模的设备更新。
而2018年-2019年的点位扩张、智能屏的引入、电梯电视的更新，造成了大量的新增固定资产，以及每年的较高水平折旧成本。
展望未来，预计随着这批设备5年折旧期相继达成，平均单点位设备折旧费成本后续仍有下降空间。
3.5.境外业务：商业模式可复制性已经证明，规模稳步扩张
境外部分，公司主要在东亚及东南亚区域的韩国、印尼、泰国、新加坡、马来西亚及中国香港开展境外电梯电视媒体广告业务，并在中国香港也开展户外广告业务。
此外，截止2022年6月30日，中国香港的户外广告业务，以及韩国、印尼、新加坡的电梯电视媒体广告业务均已实现盈利。
梯媒的商业模式在东亚具有可复制性已经证明，韩国、新加坡梯媒业务相继由亏转盈，境外业务利润贡献稳步提升。
2020年以来公司的海外业务已经开始贡献利润，主要驱动因素在于布局较早的韩国、新加坡屏幕梯媒由亏转盈。而截止2022年上半年，较为成熟的韩国、新加坡屏幕梯媒利润规模稳步扩张，中国香港地区的户外广告、印尼的屏幕梯媒也开始由亏转盈，其余的地区亏损规模也逐步缩减，展现公司在梯媒领域丰富的know-how积累和商业模式的可复制性。
海外点位数量稳步扩张，2022年正式进军日本市场。
公司海外业务的大规模扩展主要集中在2019-2020年，而截止2022年上半年，公司在境外自营10.3万块屏幕点位，较2021年同期提升23%，增速有所放缓，但仍维持稳步扩张。此外，2022年，分众于日本设立分公司，正式进军日本市场；并于9月向韩国交易所提交了分拆韩国业务上市的申请。
展望未来，我们认为境外、尤其是东亚和东南亚区域仍有较大的拓展空间，海外业务有望稳步扩张，贡献新的增长点。
专注映前视频广告，疫情影响下经营承压，关注后疫情时代的困境反转。
公司的院线媒体业务聚焦映前视频广告位，通过向影院采购映前时长，刊挂广告主视频广告素材赚取收入。2020年以来在疫情的影响下，线下观影场景大幅度缩减，业务经营承压，2020年、2021年收入端仅有2019年的24%、59%。随着国内疫情影响的逐步消退，院线媒体业务有望走向复苏。
签约影院、覆盖屏幕点位数量均较为稳定，截止2021年末屏幕渗透率约为17%。
截止2022年上半年，公司合计签约影院1812家，覆盖屏幕约13000块，两者在数量上都基本保持稳定，2019年下半年-2020年上半年曾短暂连续下滑，后在2020年下半年电影院线恢复营业后快速恢复至疫情前的水平并保持至今。
此外，公司在国内电影院屏幕中的渗透率保持在20%上下，较为稳定。
展望2023年影院媒体业务的收入、毛利率同步回升。
2020-2022年在疫情的影响下，国内电影市场观影人数及票房表现均承压，而叠加宏观经济波动造成的广告主投放需求走弱，公司的院线媒体业务平均单屏幕收入复苏程度弱于电影市场。
展望2023年，随着国内疫情管控政策的放开，线下电影观影场景进一步恢复，加之疫情期间各电影公司储备的产品相继定档，以及广告主投放意愿的边际修复，单屏幕收入有望走入持续的复苏通道，释放经营杠杆，达成业务的收入、毛利率同步回升。
在收入端，我们预计公司2022-2024年实现营业收入97/127/153亿元，同比-35%/+31%/+20%。预计2022年在疫情和宏观经济波动的双重影响下，公司经营短期承压，但随着疫情管控调整以及宏观经济的持续边际恢复，在2023年走入复苏。
其中，我们预计楼宇媒体实现收入89/115/137亿元，同比-35%/+29%/20%。我们预计结构性点位调整将持续：电梯电视渗透具有高广告价值且尚有空间的经济发达二线城市；电梯海报则减少自营点位，更多引入加盟及参股点位。但整体点位数量基本维持稳定，预计2022-2024年分别增长1%/2%/1%。
在单点位视角下，我们维持前文的观点：
1）收入端短期内主要受周期性影响，而周期本身尚处于恢复初期，后续空间显著。不确定性主要在于国内宏观经济修复的斜率尚需观察，其将会决定广告主的投放意愿，和公司收入、利润的修复弹性。总的来说，在当前时间点，我们对未来的假设较为中性；
2）成本端：租赁成本在2022年处于低位后续将重回增长轨道，人效随着覆盖城市的优化会同步提升，设备折旧费用尚需一定时间消化，加盟及参股点位的占比提升将会转嫁一部分租赁成本至其他营业成本。
此外，我们预计影院媒体业务实现收入8.1/12.1/15.2亿元，同比-31%/49%/25%。预计随着防疫政策切换，线下观影场景恢复，电影行业整体景气度上行，在签约数维持基本稳定的背景下，单屏幕收入回升驱动整体收入增长。
综上，在表20所示的核心假设下，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润28/48/63亿元，同比-54%/+71%/+31%，对应归母净利润率29%/38%/41%。
公司在成本端有较长的经营杠杆，收入波动会带来显著的利润端弹性。
2022年，在疫情造成部分城市间歇性封控，和宏观经济波动的双重影响下，公司受到上下刊受阻，和广告主投放需求走弱的负面影响，收入在供需两端均承压。随着国内防疫政策的调整，宏观经济走向复苏，公司有望在2023年借助经营杠杆实现利润端的反弹。
宏观经济波动风险：公司经营状况显著受到宏观经济周期的影响，若宏观经济出现波动，公司经营将受到影响；
行业竞争加剧风险：虽然公司在核心点位的渗透率具有优势，但若行业竞争加剧，可能会推高点位租赁成本，甚至形成价格战的局面，对公司的利润端表现会产生影响；
海外拓展进度不及预期风险：点位拓展具有先投入，再变现的特征，若公司海外业务的拓展进度不及预期，将会拖累公司整体的业绩表现。
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