2021-08-09 09:39
独立 稀缺 穿透
努力方向很重要！
作者：木生
编辑：科科
风品：南辞
来源：铑财-铑财研究院
选择大于努力，思路决定出路。
近来，川酒“六朵金花”水井坊着实有些闹心。基金减持、季度转亏、股价下跌、销售费大增、酱香布局受阻、高端战略陷入逆风时刻。
是否努力方向出问题呢？
01
半年报隐忧拆解
LAOCAI
截至8月6日收盘，水井坊股价102.54元，总市值500.84亿。重新跻身百亿股可喜可贺，然相比7月22日160.57元的高点，仍下跌近40%。
虽然整体看，近期山西汾酒，舍得酒业、贵州茅台等同样出现股价震荡，但水井坊的反应显然更剧烈些。抛开白酒板块走弱，市场悲观情绪加重、消费税等外因，自身又有哪些考量呢？
基金走势，或能侧面说明些问题。
“公募一哥”张坤旗下的易方达中小盘，一季度减持水井坊1100万股，二季度退出前十大股东。此外，泓德基金旗下两支基金也减持了水井坊股份。
甚至看好白酒板块者，也将其拒之门外。例如王宗合管理的鹏华中国50，二季度依然重仓山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒和泸州老窖，仅水井坊跌出十大重仓。
为何不受待见，财报中或能找出答案。
7月23日，水井坊半年报显示， 2021年上半年公司营业收入183690.66万元，同比增长128.44％；归属于上市公司股东的净利润37729.32万元，同比增长266.01％。
乍一看，营收净利高增，水井坊业绩表现相当不错。
然深入拆解，不乏隐忧考量点。
首先，受疫情影响，2020年业绩基数偏低：2020年上半年，水井坊营收80412.1万元，同比下跌52.41％；净利润10308.39万元，同比减少69.64％。如相比2019年上半年营收、净利，则分别涨幅8.70%、11.10%。
同时，铑财对比2021年半年报和2019年半年报后发现，水井坊2021年政府补助1600多万元，2019年仅74万余元。
分季度看，上述涨幅还要归功于行业旺季的第一季度。
2021一季报显示，水井坊营收、净利分别为124009.16万元和41942.33万元。
计算可知，第二季度营收59681.5万元，环比下降接近50%，归母净利则亏损4213.01万元。如此表现，堪称业绩变脸。
拉长时间线，2020年便有颓势迹象：全年营收同比下降15.04%%、净利润同比下降11.49%，就算参考疫情及行业低迷背景，水井坊表现也不及上市板块平均水平。
再看存货。截至2021年上半年期末，水井坊存货约19.21亿元，占比总资产40.35%，同比增2.20%。
尽管安信证券研报指出，水井坊淡季主动推动控货去库存，理顺市场价格秩序。目前八号、井台批价相应稳步上行至310 、420 元左右，调研反馈社会库存再降至近年低位。
但细观存货明细，期末账面余额减少项目分别为原材料、包装物及自制半成品。而在产品和库存商品，反而有所提高。前者起初账面余额69,864,510.15元，期末则增至89,121,519.30元。后者更由期初162,425,021.50元，增至期末229,094,230.50元，增长约41.35%。
02
5.83亿元销售费
如此高端？
LAOCAI
简单梳理，营利双增的高光背后不乏异色。
浏览东方财富网，用户“抓牛韭菜股票”表示：第二季度业绩亏损第三季度业绩也好不少，各季度业绩没准根本没有投资价值就是玩人股远离！
用户“股友8g8A621806”：大家不觉得水井坊有猫腻吗？一季报爆长，股票高位来个2季报亏损，大跌几天来个不和酱香酒合作，今天又出来说股价没到自己回购价格！他到底是不是来卖酒的，还是来玩股票的？
字斟句酌，言语有偏颇、片面色彩，但质疑点也值水井坊反思。
聚集第二季度转亏，是有多方面原因。
首先销售费高企。
关于这一问题，也有投资者表示过质疑。
用户“Peter328”在上证e互动向水井坊提问：董秘你好，贵公司今天披露了半年报业绩，营收18亿多，净利润3.77亿，有点不明白，一季度净利都4.2亿，怎么二季度单季度还亏损呢？请说明一下情况，谢谢。
水井坊则回复：二季度属白酒行业传统销售淡季，为推进公司高端化战略及为旺季来临做好准备，公司加大费用投入，例如深度参与全国糖酒会，打造成都基地市场，开展“品牌行”活动；赞助国家宝藏栏目，在主要机场、高铁站持续品牌宣传；建立与上海劳力士大师杯的战略合作关系，在十个城市执行了水井坊杯网球赛等。另外，持续优化组织架构，招聘优秀人才，为公司高端化项目提供智力支持。因此，公司短期利润受到一定影响。
所言不虚，2021年上半年，水井坊投入销售费5.83亿元，同比增长98%。其中，广告费和促销费占了大头，仅此一项便花掉4.65亿元，远超其一季度净利1.24亿元。
将时间线拉长，烧钱营销也是水井坊的惯用打法。有媒体统计，2015-2020年，水井坊销售费用累计超30亿元，而其间所创造的总利润约27亿元。
聚集2021年上半年，这5.83亿元的豪横销售费究竟花在哪了？
答案无疑是高端。
7月6日，有投资者向水井坊提问：贵公司2020年年年度报告第16页，低档酒销售额是零，是不是以后不再销售低档酒了？省内的销售毛利较以前年度有大幅提升，是什么原因？
水井坊回应：水井坊品牌战略聚焦于高端和次高端产品，以散酒形式销售基酒并非重点，公司将持续聚焦于高端及次高端重点市场拓展和销售。省内销售毛利提升主要是低档酒（基酒）销售减少所致。
打造高端、次高端，必然是要花钱的。
安信证券研报也指出，销售费用增长主要是由于第二季度发货规模有所控制而同期加大了品牌投放力度，包括成都春糖品牌造势、上海网球大师赛合作、增加机场及高铁等核心端口的品牌曝光及品鉴会投入等。同时，管理费用同增 52.9%，环增 71.0%，管理费用率达 17.6%，主因高端化咨询服务费及会议费的确认。
只是，光靠砸钱营销能培育出高端属性吗？
白酒行业专家蔡学飞认为，水井坊销售费用高，在于其自身缺乏驱动力，但又属于扩张期，并立志做一线品牌和全国化。在此情况下，只有依靠市场投入去撬动市场。就目前来看，水井坊的表现并不那么强劲。
的确，从2021第二季营收环比近似腰斩、盈利亏损看，天价营销费不仅侵蚀了利润，就连销售规模也没有扩大。营销效率效益、投入产出比几何？
众所周知，酒企冲击高端领域，无非是因高端产品能卖出高价，从而获得更高利率。从上述看，是否事与愿违呢？
发问并不苛求。
甚至频频提价动作，也没能拯救水井坊利润。
据市场消息，水井坊发布涨价通知：52度、38度水井坊井台上调35元/瓶，52度和38度水井坊臻酿八号上调25元/瓶，水井坊禧庆八号上调15元/瓶。涨价自2021年4月1日正式执行。
事实上，2021年初，水井坊就正式发文对旗下大单品“臻酿八号”52度（500ml）提价，建议零售价由478元/瓶调整到498元/瓶，涨价幅度为20元/瓶。
2020年12月31日，有消息称水井坊典藏大师版建议零售价将进行上调。据新京报核实，水井坊52度水井坊典藏大师版建议零售价调整前价格1039元，调整后价格1199元，上调幅度160元/瓶；38度水井坊典藏大师版建议零售价调整前价格779元，调整后价格899元，调整幅度120元/瓶。
2017年，水井坊发布的高端战略单品“水井坊典藏大师版”，定价899元，直接对标浓香龙头五粮液。以及超高端浓香白酒――水井坊菁翠，定价1699元。
要知道，彼时，贵州茅台还未提价，官方指导价1299元，2018年初才提至1499元，水井坊却直接冲到1699元高位。
为进一步提升品牌定位，水井坊2018年还推出定价10998元的超高端博物馆壹号；2019年，推出典藏大师新春升级版金狮装，定价1088元；首款猪年生肖酒晶猪装，定价高达2399元/瓶。
单从价格看，水井坊确实高端范十足。只是，激进度几何？价可配位吗，是否有些操之过急？从上述营收、利润、存货等多方面看，水井坊距离真正的高端化还有多远？稳健可持续性几何、是否背离了高端初衷呢？
03
酱香布局受阻 次高端遗憾
朱镇豪的自证时间
LAOCAI
虽说酒类无高低、无贵贱，但贵州茅台的珠玉在前，酱香酒俨然已是白酒高端王者。
全力高端化的水井坊，自然也不会放过。
2021年4月，水井坊与贵州国台镇国威酒业及梁明峰签署合资项目框架协议。此举被视水井坊布局酱香的战略动作。
随即，4月10日水井坊迎来一字涨停。
然8月1日，水井坊公告称，终止双方此前签署的框架协议和合资项目，原因是再若干重要商业安排问题难达一致。未来是否能达成共识，还存一定不确定性。
在白酒行业专家蔡学飞看来，水井坊此轮暂停入局酱酒，可能由于近期酱酒资本过于活跃，合作双方在很对许多战略落地存在许多分歧，不确定因素较多，后期战略协调成本较高。因此，终止投资也只不过是水井坊更加谨慎的扩张考量。
蔡学飞认为，酱酒品类崛起是一个长期趋势，机会不会是稍纵即逝，因此水井坊的跨香型布局战略就是一场长跑，这不是一两年甚至三五年的事情，更需企业在保持健康可持续发展的节奏下稳步推进，并非快就是好。
的确，作为浓香酒企，水井坊布局酱酒也算一次跨界，步子慢一些不是坏事。行业分析事李晨表示，从上述分析看，业绩爆雷、股价下跌都或与其急于冲击高端不利有关。况且仅靠“买”，增加不了多少专业性、高端属性，一旦投资失败反而拖累主业，让其高端化步伐更加艰难。
那么，跳出思维定式，追本溯源，水井坊选择高端战略是否正确呢？
白酒行业分析师晋育锋认为，水井坊推进高端化战略难度很大，一方面，市场公认的三大高端白酒品牌飞天茅台、普通五粮液、国窖1573已占据高端白酒市场90%以上份额，尤其新冠疫情后，市场集中化程度继续加强，水井坊想抢占高端白酒市场份额的难度可想而知；另一方面，水井坊所处的次高端市场也出现大量地方龙头和酱酒新秀品牌，竞争强度急剧加大，水井坊还要想尽办法巩固原有次高端市场的份额。
并非虚言。
值得注意的是，随着公募基金二季度报告陆续披露，白酒板块总体持仓下降，板块内部一线白酒和次高端品牌也走出分歧。
相比资金减持高端白酒，次高端白酒品牌显出蓬勃生机。在第二季度基金持仓前20的个股，山西汾酒排名上升四位到第十二名，持仓比例环比上涨0.13pct至0.81%；洋河股份排名进入前20名列第17，持仓环比上涨0.19pct至0.56%。
安信证券苏铖认为，今年会是次高端品牌大年，原因在于“三周期共振”。首先是经济周期，在去年疫情影响消退后，经济复苏带来高速增长；其次是库存周期，去年上半年动销受阻，白酒企业大多在去库存，因此今年起步库存较低；最后是企业产品价格周期，白酒企业产品结构进一步优化，重点推广高端产品或直接提价成为近半年来酒企普遍采取的措施。
作为老牌川酒，具备中高端基因的水井坊，本应受益于这波次高端红利，却在激进布局高端中错过机会，是否有些遗憾？
抛开高端是与非，何去何从、取舍拿捏，考验高管层的大智慧。
拉长维度，战略层面的疏漏也有客观原因。
掐指算来，帝亚吉欧2010年入主水井坊后，这家酒企十年内已四度更换总经理，战略持续性、精准度、前瞻性受影响几何？
2020年9月，水井坊上任14个月的总经理危永标辞职，此举一度被舆论认为是为业绩重挫担责。随后，时任水井坊副董事长朱镇豪暂代总经理职责。
2021年7月1日起，朱镇豪成功正式“转正”，成为继柯明思、大米、范祥福、危永标后的第五任总经理。换言之，上述半年报也是其“转正”后的首份财报。
朱镇豪层多次强调，高端化路线是水井坊的核心战略，也是必要发展赛道。
只是面对上述种种困局，朱镇豪压力几何，有多少翻盘时间、高端自证机会呢？
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