（报告出品方：天风证券）
1.1.1人力资源行业增速展望：招聘市场仍为人力资源服务市场中最快增长部分
中国人力资源服务行业规模快速增长。人力资源服务行业主要分为招聘服务、人力资源外包和管理服务、薪资和 人事服务及其他服务。2020年人力资源行业市场规模5651亿元，根据CIC预测的2020~2025年GACR为18.1%， 到2025年行业规模有望增长至1.3万亿元。据CIC推算，2020年至2025年间招聘服务市场是中国人力资源服务 市场中增长最快的部分。2020年按收入计，中国招聘服务市场总规模约为1708亿，预计将继续增长至2025年的 约4460亿元，CAGR约为21.2%。
1.1.2劳动力供需持续不匹配及跳槽频率的增加带动招聘需求增长
招聘环节更困难和昂贵，劳动力特别是高水平人才争抢激烈。中国经 济的增长速度已经超过了劳动力供应的增长速度，在可预见的未来这 一趋势预计将继续下去，求人倍率近几年突破1，表示招聘市场职位 供过于求。
1.2 在线招聘渗透率仍处在较低水平
我国当前在线招聘处在较低渗透率阶段。相比国内其他本地生活类行业（网上外卖与网约车）用户渗透率，在线招聘渗透率处 于较低水平。我国现阶段有2个多亿的白领和4个多亿的蓝领。按照中国白领平均24个月换一次工作，平均换一份工作耗时2个 月；一个蓝领一年中主动求职和跳槽的频率是4-5次，平均换工作周期为两周进行测算，对于在线招聘的远期渗透率，我们认 为伴随在线招聘算法推荐的改进、双边网络效应的强化，远期渗透率有望对标中国互联网渗透率，根据CNNIC的报告，截至 2021年12月，互联网普及率为73%。按此计算，我们测算在线招聘MAU天花板为1.1亿人左右，而当前规模最大的BOSS直 聘MAU也低于3000万。
1.2.1 为什么在线招聘渗透率较低：在线招聘的算法匹配难度居前
传统在线招聘由于算法匹配实现难度大，大多以分类信息网站或猎头主动选择的形 式呈现。分类信息网站即双方均不匹配，单纯提供信息展示功能，如58同城、赶集 网等；其模式主要为信息展示——投递简历——双方线下对接，线上化水平较低。 猎头主动选择模式，其模式主要为简历编辑——猎头联络——双方对接，以用户主 动筛选为主，如猎聘等。
1.2.2 为什么在线招聘渗透率较低：蓝领市场规模大，但渗透率低
蓝领仍有较大提升空间。传统蓝领工人求职模式主要是通过熟人推荐或上门拜访，较少有正式的简历投递 流程，造成求职信息的不对称和局限性，人力资源服务市场预期会将更多资源向蓝领倾斜，蓝领细分市场 发展空间广阔。2020年中国蓝领工人达到3.95亿人，传统上最大的在线招聘用户群体白领工人达到1.786 亿人，金领1240万人。2020年，蓝领的渗透率仅为13%，较白领及金领仍有较大提升空间。
1.2.3 为什么在线招聘渗透率较低：传统在线招聘公司的“反定位壁垒”
同时，传统在线招聘平台多诞生于Web 1.0时代，商业模式多为基于信息展示/销售为主的线索售卖收入，而在信息 撮合功能上相对较为受限，整体发展落后于移动互联网发展的速度。一方面在线招聘中低频、高匹配难度的特点提 高了变革的门槛，而原有上位者基于固有的线索销售型商业模式也成为革新的桎梏。
2.1 公司介绍：新型招聘平台，MAU位居市场第一
BOSS直聘隶属于看准科技集团，成立于2013年，2014年7 月APP正式上线，发展至2020年已经成为中国以MAU计量 的最大在线招聘平台。
以“移动+直聊+AI匹配”的MDD创新模式为企业的核心竞 争力。BOSS直聘将在线聊天引入招聘场景，“找工作我要 直接谈”；依托于人工智能算法和大数据等前沿技术，向B 端推荐高匹配度候选人，向C端用户进行职位推荐，以此提 高B端和C端客户的匹配精度，降低信息不对称，从而提升求 职招聘效率。
2.2 BOSS直聘成功经验：发力移动、布局直充、精准匹配、抢占用户心智
我们认为BOSS直聘成功的主要原因在于： 率先布局移动端，发力直聊。BOSS直聘于2014年首创招聘直聊模式，先于其他所有在线招聘平台；率先布局 移动端，坚持移动互联网思维，抓住了移动互联网全面爆发的时间段；
“线上零买”对中小企业更为友好：相比应届生、猎聘等繁琐企业认证与合同审批的职位发布流程，BOSS直 聘大部分职位可以免费发布，对少部分需收费的职位，采取“线上零买”模式，线上购买后快速实现职位发布 流程，不仅降低了BOSS直聘的销售投入，而且有助于小企业迅速完成职位发布过程，对小企业更为友好。
2.3 管理层介绍
BOSS直聘高管团队在互联网及招聘行业经验丰富，同时还拥有许多高质量技术人才，从一开始就是为移动 互联网用户设计的产品。创办BOSS直聘之前，赵鹏已经是一位经验丰富的管理者。
董事长赵鹏拥有超16年互联网行业经验和超22年人力资源服务方面经验；CFO张宇在技术、媒体和通讯行 业拥有超过15年的研究和投资经验；CMO陈旭拥有超过20年的市场营销经验；CTO张涛在软件工程和互联 网行业拥有超过14年的工作经验。
2.4 盈利模式 – 收入主要由B端贡献
BOSS直聘收入主要来源于B端企业用户，根据12月内贡献收入分 为三类，分别是主要客户(贡献12月内收入≥RMB 50,000的付费 企业)，中型客户(RMB 5,000-50,000)，微型客户(小于RMB 5,000) 。
2.5 财务分析 – 付费客户上升下的企业扩收
营业收入不断上升，B端收入占比接近99%。FY2020公司营收同比增长94.7%至19.4亿元，2021H1营收同比175.9% 增长至19.6亿元。收入提升主要来源于B端付费企业端客户数量的增长，2019到2021付费企业端客户贡献收入从9.87亿 上升到42.19亿，同比增长95%/119%；KA客户数量从2020的1871增长至2021的4778，同比增长155.4%。
2.6 行业竞争者对比 –强大的客户规模和活跃度
相较于其他招聘平台，BOSS直聘： 平台活跃用户数持续增长，规模和粘性优于行业。根 据Questmobile，2021年前11个月，BOSS直聘平 均MAU为2577万，约为智联招聘和前程无忧51Job 的二倍。BOSS直聘2020MAU同比增长73.2%至 1980万，2021年一季度MAU同比增速达71.8%。同 时平台日均使用次数和时长都遥遥领先其他平台，20 年公司平均每月信息发送数量为19亿，21Q1增至24 亿，用户高度活跃。显示出BOSS直聘用户端数量的 增长强劲和强大的客户活跃度及粘性。
行业竞争者对比 –B端变现占比较重，聚焦蓝领增量市场
BOSS专注于在线招聘。前程无忧逐渐从在线招聘平台向着重运营形态的人力资源平台转变，在线招聘业务 2021Q3占营收比为59.4%，其他人力资源例如培训和业务流程外包等相关收入占营收比40.6%，与去年 同期相比无较大变化；猎聘形成BHC闭环商业模式，应用猎头辅助闭环人才获取服务，变现逐渐向人力资 源服务全价值链延伸。BOSS直聘目前专注于在线招聘，旨在通过“Boss直聊”的新模式，服务好增量时 长，收获行业增量。
行业竞争者对比 –更受Z世代青睐
创新科技的商业模式更吸引Z世代。相比于其他在线招聘平台， Z 世代在BOSS直聘上的活跃度更高，且年龄层面上甚至24岁以下 的求职者都更偏向BOSS直聘。同时近日BOSS直聘发布了很多 扶持吸引Z世代的项目，如一项名为ReelFocus真实影像计划，联 合海内外50所高校向青年影视创作者发出征片邀请，寻找与扶持 优秀的Z世代准电影人。现阶段的Z世代流量未来具有无限潜力， 更有利于企业的未来发展。（报告来源：未来智库）
3.1 核心竞争力：技术 + 用户体验 + 双边网络效应
双边网络效应：BC端用户数量的正反馈
随着越来越多的求职者加入平台，更多的雇主将到来，带来更多的就业机会，从而吸引更多的求职者，形成良性循 环。由于广泛的用户覆盖而形成了更大的求职者和雇主网络。 中国平均MAU最大的在线招聘平台。4Q2021，Boss直聘MAU达到2440万，为在线招聘平台中最大。2022年3 月，根据Questmobile，Boss直聘MAU达到2851万。
3.2.1 成长逻辑：双边网络效应带来流量持续增加
双边网络效应的持续强化。“直聊+AI”模式盘活C端流量，C端用户数 量持续提升后吸引大量B端用户，形成良性循环，带来流量的增加与用 户满意度提升。凭借有效的前期营销以及良好的用户体验，BOSS直聘 以平均1980万MAU位居2020年中国五大在线招聘平台首位，付费企业 客户持续高增。
3.2.2 成长逻辑：数据优势+套餐灵活，匹配不同种类客户需求
流量持续提升，建立数据规模优势，提升算法匹配精确度，巩固技术护城河。在MAU高速增长的同时，BOSS直聘建立 了数据规模优势，在海量数据样本下提升了智能匹配与推荐精度，进一步放大自身技术优势，持续提升使用效率与用户 满意度，有利于提升用户粘性、推进品牌建设。根据CIC的报告，2020年DAU占MAU的比例平均达到中国五大在线招 聘平台中最高的26.4%。
3.2.3 成长逻辑：持续把握白领存量市场，助力拓宽蓝领增量市场
网络效应助力拓宽蓝领增量市场，“移动+直聊+AI匹配”突破传统白领直聘模式限制。用户数量增长与营销策略吸引蓝 领劳动力使用BOSS直聘，但传统白领招聘模式以简历为核心，对蓝领直聘市场不兼容；“移动+直聊+AI匹配”模式有 效突破简历模式界限，特别是在城市服务类蓝领中推广线上直招模式，进一步把握蓝领招聘市场。
3.3 交叉销售：他山之石——海外人力资源巨头Recruit
Recruit集团在多种类的细分在线招聘产品及人力资源系统解决方案的基础上，为中小型企业提供以Air Business Tool为中心的企业SaaS服务，实现交叉销售，如接待与售后服务管理解决方案Air Wait、电子支付解决方案Air Pay、 电子排班解决方案Air Shift、业务数据分析工具Air Mate等等。截至2021年12月，旗下 Air PAY 注册商户约为 26.0 万、同比增长 39.1%，其中有 16.5万商户使用 Air Business Tools 的其它增值服务、交叉销售效益良好。
预计2025年BOSS直聘在线招聘收入有望达164~234亿元
考虑到在线招聘收入为公司的重要业务，C端业务目前占比相对较小，我们此处测算2025年BOSS直聘在线招聘业 务的收入空间。 根据BOSS直聘年报、CIC报告，2021年，BOSS直聘收入为43亿元，市场份额为6%。考虑到BOSS直聘的双边 网络效应、领先的技术优势及产品体验，我们认为BOSS直聘的市场份额有望持续提升，考虑到其他本地生活类服 务行业在线渗透率多超20%，我们认为在线招聘行业渗透率、尤其蓝领行业的渗透率有望逐步提高。考虑到蓝领市 场是Boss直聘未来主要发展领域，我们假设白领、金领市场在线招聘渗透率保持不变。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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