（报告出品方/分析师：西部证券 熊航）
1.1 四十年发展，造就一体化畜禽养殖龙头
温氏集团前身为 1983 年创建的新兴县勒竹鸡场，以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业，首创“公司+农户（或家庭农场）”模式，从农户领苗、代工饲养到产品上市，形成了完整的产、供、销一体化产业链。
2015年 11 月 2 日，温氏股份通过换股方式吸收合并大华农，在深交所创业板挂牌上市。
2018年，集团肉猪年上市量已突破 2000 万头。
经过公司近 40 年的创业发展，坚持将鸡猪养殖作为公司的主产业，不断积累经验，主动创新，在创新发展中不断提升公司核心竞争力，奠定了公司在行业中的地位。
1.2 营业收入增长稳健，归母净利润周期性波动大
温氏股份 2021 年实现营业总收入 649.65 亿元，同比-13.31%，归母净利润-134.04 亿元， 同比-280.51%（转为亏损）。
整体来看，公司经营较为稳健，2012 年到 2020 年公司营业收入从 335.11 亿元增长至 749.39 亿元，复合增长率为+9.35%，归母净利润从 27.33 亿元增长至 74.26 亿元，复合增长率为+11.75%。
但是，公司归母净利润受行业周期性影响较大，2021 年因肉猪价格下跌，公司养殖成本较高，公司出现深度亏损。
22 年前三季度公司实现收入 558.74 元，同比+19.96%，实现归母净利润 6.86 亿元，同比+107.07%。受益于 22Q3 生猪价格大幅上行，公司前三季度归母净利润回正。
公司的业务是肉鸡和肉猪的养殖及其销售为主，此外还兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子等养殖及其产品的销售，同时配套经营畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产以及金融投资等业务。
公司营业收入主要来源于肉鸡类产品和肉猪类产品，2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），其中商品肉鸡 10.86 亿只（下文对肉鸡板块的测算均指年报中的商品肉鸡口径），收入 303.28 亿元；出栏生猪 1321.74 万头，收入 294.94 亿元，分别占营业收入的比例为 46.69%和 45.41%，占比之和超过 90%，两者的盈利状况对公司的业绩影响最大。
1.3 股权结构分散，管理团队经验丰富
温氏股份股权结构较为分散，单一股东持股比例不超过 5%。截至 2022 年三季度末，公司最大个人股东为温鹏程，持股比例为 3.97%，前十大股东共持股 25.40%，剩余股东持股比例为 74.60%，单个股东持股比例相对较小。温氏家族长期以来掌握着温氏股份的实际控制权，公司股权结构相对稳定。
公司管理团队经验丰富，其中核心管理团队平均行业从业经验超过 20 年，中层管理团队成员平均从业经验也有 10 年以上，对行业的发展具有深刻理解。公司通过建立人才晋升渠道，不断完善管理人员竞聘上岗制度，逐步增加竞聘选拔比例，使管理团队更加专业化。
1.4 人才激励制度完善，公司与管理层利益高度绑定
公司人才激励机制较为完善，已多次推出股权激励计划。截至 2022 年 10 月，公司已推出三次股权激励计划，历次股权激励计划覆盖面较广，有效地绑定公司与核心管理层利益。
股权激励计划的业绩考核目标与公司主业发展及经营绩效密切相关。考核指标的设定兼顾了核心员工、公司、股东三方利益，对公司的经营发展将起到积极的促进作用。
2018 年 3 月公司发布《首期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟授予激励对象限制 性股票数量 9878 万股。该次激励计划涵盖公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等共 2518 人，其中中高层管理人员及核心业务人才获授总额占授予总数 96.76%。
该次激励计划授予的限制性股票在 2018-2020 年分三次解锁，其中第一、二个解锁期达成业绩考核目标，股份已于 2019 年 5 月、2020 年 6 月解锁上市，第三个解锁期考核目标未 实现，该期授予股份已回购注销。
2019 年 12 月，公司发布《第二期限制性股票激励计划草案》，拟向激励对象授予 1.21 亿 股限制性股票，占公告日公司股本总额的 2.28%。此次激励计划面向 2822 位公司董事、中高层及基层管理人员和核心技术人才等，其中向中基层管理人员及核心技术骨干人才授予股票数占授予总数的比例为 93.35%。
2020 年 6 月，因公司制订此次激励计划的背景发 生较大变化，难以达到预期激励目的，公司发布公告终止本次激励计划。
2021 年 5 月公司发布《第三期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟向 3741 名激励 对象授予限制性股票数量 2.57 亿股，占公告时公司股本总额的 4.037%。
其中向 3716 位中基层管理人员及核心技术人才授予限制性股票数 2.07 亿股，占比为 80.58%。本次授予的限制性股票将在两个归属期内根据是否达成考核目标予以解除。
2.1 猪价持续上行，公司生猪业务新一轮景气周期有望开启
2022 年 7 月以后，生猪价格重新覆盖猪企成本，头部企业有望持续受益。
2021 年 10 月，22 个省市生猪均价跌至 10.78 元/公斤低位，生猪养殖行业出现全行业亏损。此后生猪价格出现反弹，并在 21 年 11 月达到 18 元/公斤的阶段性高位。
22 年初，生猪价格再次下跌至 12.45 元/公斤，行业亏损加剧。
22 年 6 月，生猪均价缓慢回升至 16 元/公斤左右，生猪企业仍小幅亏损。
22 年 7 月，受能繁母猪存栏量持续下行带来的生猪出栏量收缩 需求复苏等因素影响，生猪价格跳涨至 20 元/公斤以上，生猪养殖企业持续盈利，财务状况得以快速改善。
从周期复盘角度看，生猪价格上行趋势有望持续较长时间，23 年猪企将进入业绩释放大 年。
从过去 4 轮猪周期的复盘看，猪价上行周期通常能够持续 26~28 个月，而从 21 年 10 月开始，本轮生猪价格上行的大周期仍将持续较长时间。
尽管上行周期中猪价可能出现反复，但我们预计 23 年的生猪整体出栏均价将高于 22 年。
叠加公司 23 年生猪出栏量有望稳步增长，23 年有望成为公司业绩增长大年。
能繁母猪存栏量去化缓慢，生猪出栏量增速下滑，猪价有望维持相对高位。
21 年 6 月，全国能繁母猪存栏量从 4500 万头的高位逐步下滑，并跌至 22 年 4 月 4177 万头的低位，显示生猪产能稳步去化。
同时，22H1 全国生猪出栏量为 3.66 亿头，同比+8.43%。尽管 生猪出栏量仍然较高，但是同比增速已有所放缓。
22 年 7 月以后能繁母猪产能去化的累计作用显现，生猪价格上行至 20 元/公斤以上。尽管未来生猪产能仍有反复的可能，但能繁母猪存栏量短时间内预计仍将维持较低水平，生猪产能去化效果明显。因此，我们认为 23 年猪价总体将维持相对高位，对公司业绩释放形成较强的支撑。
2.2 公司生猪出栏量有望保持高增长，成本预计将进一步下降
2.2.1 生猪业务成长性良好，出栏量增速较高
生猪业务彻底走出非瘟的不利影响，出栏量将稳步提升。非洲猪瘟发生以前，公司生猪销售金额及出栏量处于稳步增长的态势。
2015~2018 年，公司生猪销售金额从 272.87 亿元 上升至 337.66 亿元；出栏量从 1535 万头上升至 2230 万头。
2018 年 8 开始，非洲猪瘟疫情在国内发生和传播，导致 19~20 年国内生猪产能受到巨大破坏，国内生猪出栏量持续萎缩。
受疫情影响，20 年公司生猪出栏量降至 954.55 万头的最低水平。
2020 年后，公司通过外购能繁母猪及仔猪等方式强化生猪产能，生猪出栏量从 20 年开始逐年恢复。
22 年出栏量有望恢复至 1800 万头左右水平；23/24 年随着能繁母猪及仔猪存栏量的完全恢复，出栏量仍然有望以较高的速度增长。
2.2.2 种猪种群基本完成修复，可转债融资强化产能储备
（1）能繁母猪存栏量恢复明显，种猪种群修复工作基本完成。受非洲猪瘟疫情影响，2019/2020 年公司生猪出栏量仅为 1851.66/954.55 万头，同比-16.95%/-48.45%，产能受到明显打击。
公司产能受损的主要原因是：
（1）“公司+农户” 模式下，部分合作农户应对非洲猪瘟等无特效药、无有效疫苗的烈性传染病时，缺乏必要的防治能力和经验，导致生猪产能受损严重。
（2）公司部分猪场及合作农户的生产设施较为老旧，无法满足非瘟防疫的生物安全要求。
2020 年以后，各上市公司及规模猪场逐步摸索出行之有效的非瘟防治经验，偶发性非瘟疫情在短时间内能够得到有效控制，非瘟疫情不再对生猪产能构成严重威胁。
同时，公司开始强化种猪产能。
20 年末公司能繁母猪存栏量已恢复至 110 万头水平，当年年报中提出的目标是 21 年底能繁母猪存栏量达到 180 万头，后备母猪 80 万头，高能效能繁母猪比例进一步提升。
但是 21 年受生猪价格暴跌影响，公司主动放缓能繁母猪补充进度，21 年末能繁母猪存栏量为 100~110 万头水平。
22H1，猪价有所复苏，公司加强能繁母猪补栏进度，截至 22 年上半年，公司拥有能繁母猪 120 万头，且能效有所提高，能够满足未来 2000 万头以上的生猪出栏规划。
22H1 公司停止外采种猪，种猪种群修复基本完成。
20 年非瘟疫情平稳后，公司开始大量采购种猪以补充产能不足，当年外购种猪金额为 51.92 亿元；同时加大自行培育自有种猪的力度，新增自行培育种猪的资产为 90.87 亿元。经过 20/21 两年的集中投入，公司能繁母猪种群已恢复至正常水平。
22H1 公司外购种猪金额仅 0.02 亿元，基本停止外采种猪，未来种猪种群的建设与更新将完全依靠公司自身的育种能力。
（2）可转债募投多个生猪养殖项目，长期发展产能准备充足公司拟投入可转债募集资金 42.52 亿元建设多个生猪养殖类项目，进一步扩大生猪产能储备。
2021 年 4 月，公司发行可转债，主要投向为养猪类、养鸡类、水禽类项目，进一步加强主业。其中养猪类项目拟总投资 58.57 亿元，投入募集资金 42.52 亿元。
21H2 公司根据生猪行业发展规律及自身战略安排，变更崇左江洲温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、营山温氏畜牧有限公司一体化生猪养殖项目一期、北安温氏畜牧有限公司生猪产业化项目一期三个项目的募集资金 18.54 亿元，转投用于江永温氏畜牧有限公司大同养殖小区等 21 个项目的建设。
按照生猪养殖项目建设的一般规律，我们预计可转债募投项目有望在 23 年陆续建成投产并贡献新增产能。
2.2.3 降本增效效果显著，完全成本仍有下行空间
公司的生猪养殖完全成本逐步回到非瘟前水平。2019 年以前，公司生猪养殖的完全成本大致在 12~13 元/公斤。
2019~2020 年受非洲猪瘟疫情影响，公司出栏量快速下滑至 1000 万头以下，死淘成本、固定资产摊销、人力成本均无法得到有效分摊，导致 20~21 年生猪完全成本高企，20 年全年平均完全成本高达 25.92 元/公斤。
2021 年，非瘟疫情对生猪生产的不利影响减弱，公司生猪出栏量有所提高，全年平均完全成本下降至 24.75 元/公斤。22H1 公司生猪出栏量达到 800 万头，已接近正常生产年份， 公司生猪生产完全成本降至 17.45 元/公斤。
21~22 年，饲料主要原料豆粕、玉米价格出现明显上行。截至 22 年 9 月底，玉米/豆粕现货价格为 2840/5222（元/吨）较 21 年初分别上涨+6.56%/+50.74%。由于饲料成本在养殖营业成本/完全成本中占比分别为 59%/53%，因此饲料成本上行直接推高养殖成本。
考虑到 21~22 年豆粕、玉米等饲料原材料价格的上行幅度，目前公司生猪生产完全成本已较为理想，我们预计到 22 年底公司生猪生产完全成本有望维持在 17.5 元/公斤左右。
公司生猪生产成本仍有多方面下行空间。
饲料成本方面，目前玉米、豆粕两种核心饲料原料的价格仍在近年来高位，未来上行空间有限。其中大豆价格从 22 年 10 月开始出现明显回落，年内豆粕价格也有望下降，利好生猪成本。
仔猪成本方面，22H1 公司能繁母猪存栏量已达到 120 万头，且高能母猪占比提升，整体 PSY 已超过 20，未来 PSY 仍有提升的空间。此外，22H1 公司基本停止外购仔猪及母猪，自繁仔猪成本仍有下降空间。
人工成本方面，公司将通过养殖小区建设等措施充分发挥高效猪场养殖效率对人力成本的分摊，未来每公斤职工薪酬及委托养殖费用仍有下降空间。
折旧摊销方面，未来两年公司生猪出栏量有望以较高速度增长，高出栏量有助于充分利用现有猪场，提高产能利用率。
3.1 黄羽鸡价格走出底部，利好公司禽类业务
黄羽鸡底部拐点逐步显现，鸡价上行明显。
2017 年受禽流感影响，黄羽鸡出栏量同比出现下滑。
2019 年受非瘟疫情影响，生猪出栏量明显下滑，短期对鸡肉的需求有所提升，黄羽鸡出栏量达到 49 亿只左右，同比+22.50%。
2020 年起，黄鸡下游需求有所下滑导致出栏量和价格较为低迷。20/21 年黄羽鸡出栏量逐年下滑，价格较为低迷。
2021 年祖代鸡、父母代鸡存栏量环比下滑，产能进一步收缩。2022 年以来快大鸡、中速鸡、土鸡、乌骨鸡等鸡种价格均出现明显上行，头部企业盈利改善，行业拐点显现。
未来需求扩张及猪鸡共振有望带动黄羽鸡行业景气度进一步提升。
需求端，未来疫情好转后，中高端餐饮等黄羽鸡消费渠道有望迎来复苏，从需求端对黄羽鸡价形成支撑。此外，22 年 7 月开始生猪价格大幅上行至 22 元/公斤以上，至 10 月中旬，部分地区猪价已突破 26 元/公斤。猪肉价格高企将迫使部分消费转向黄羽鸡，从而对鸡价形成中长期支撑。
3.2 公司黄鸡业务稳健发展，23~24年有望维持高景气
3.2.1 黄鸡业务22H2进入盈利期，产能仍有扩张空间
公司黄鸡出栏量行业领先，规模效应较强。以 2020 年全国黄羽鸡市占率看，公司出栏量的市占率超过20%，处于行业领先水平。2021年公司出栏黄羽鸡10.86亿只，同比+3.33%；22H1 公司销售黄羽鸡 4.88 亿只，同比+0.88%。预计未来公司黄羽鸡出栏量将保持中低速增长状态，行业地位保持稳定。
黄羽鸡收入波动仍有明显的周期性，但波动幅度小于生猪业务。
公司肉鸡业务收入总体稳定增长，但不同年份间仍有明显的周期性波动。2019 年受益于出栏量增长及较高的黄鸡价格，公司肉鸡业务收入达到 267.86 亿元，同比+34.22%；20 年黄鸡需求回落导致销售单价较低，收入出现回落；21 年受益于黄鸡售价回升及出栏量增长，公司肉鸡业务收入达到 303.28 亿元，同比+24.84%。2017/2020 年公司肉鸡业务收入同比下滑幅度分别为 -8.65%/-9.30%，波动幅度小于生猪业务。
公司积极拓展白鸡及水禽业务，拓展禽类业务品类。
除传统黄羽鸡业务外，公司依托“公司+现代产业园区+职业农民”的模式优势及管理优势，大力拓展其他禽类养殖业务。2020 年开始，公司白羽鸡苗业务养殖初具规模，22 年前三季度出产白羽鸡苗 1.57 亿只，同比+31.48%。21 年公司销售肉鸭 5797.89 万只，超出年初制定的目标。
公司拟投入可转债募集资金 22.66 亿元建设多个禽类养殖项目，扩大黄羽鸡、白羽肉鸡、蛋鸡、肉鸭等禽类产能。
2021 年 4 月，公司发行可转债，募资投向为养猪类、养鸡类、水禽类项目。其中养鸡类项目拟总投资 15.31 亿元，投入募集资金 11.36 亿元，加强黄羽肉鸡、白羽肉鸡、蛋鸡产能。水禽类项目拟总投资 15.09 亿元，投入募集资金 11.30 亿元，强化肉鸭产能。
上述项目达产后，养鸡类项目预计能够增加鸡苗产能 4000 万羽/年、商品肉鸡产能 6665.5 万羽/年、产蛋产能 2.27 万吨/年、肉鸡屠宰能力 4000 万只/年、肉鸭产能 4000 万只/年。
3.2.2 肉鸡业务成本稳定，养殖效率仍有提升空间
肉鸡业务毛利率周期性波动明显，但总体处于盈利区间。
公司肉鸡业务毛利率虽然呈现出明显周期性波动，但 15~21 年毛利率均处于 0.38%~26.31%的盈利区间，竞争优势明显。
肉鸡完全成本总体稳定，20 年以后成本上行的原因是饲料原料价格及人工成本提高。19 年~22H1，公司肉鸡养殖完全成本分别为 12.30/12.86/13.11/14.64（元/公斤）。
由于公司肉鸡出栏量较为稳定，因此各项成本得以充分分摊，养殖完全成本缓慢上行。
22H1 受豆粕、玉米等原材料价格上行影响，完全成本上升较快，导致 22H1 肉鸡业务出现亏损。
22 年 7 月开始，肉鸡销售价格从 14.63 元/公斤上升至 18.97 元/公斤，肉鸡业务重新开始盈 利。
未来豆粕、玉米等原料价格有望回落，公司肉鸡业务的利润将进一步增厚。此外，随着养殖小区及新项目陆续投产，人力成本有望得到进一步分摊。
4.1 组织结构持续优化，产业布局更为清晰
2016年以前，公司畜禽养殖业务条线分工不够明晰。
2016年公司成立养猪事业部、养禽事业部、大华农事业部，开始分条线管理公司旗下养殖业务。
2020年 8 月，公司发布公告，将养猪事业部分拆为种猪事业部、猪业一部、猪业二部。
一方面管理和考核更加细化，另一方面两个养猪事业部能够进行一定的内部竞争，有助于激发养殖业务获利。
2021年 10 月，公司为促进公司种猪业务发展，成立广东中芯种业科技有限公司（中芯种 业），原管理型机构种猪事业部的管理职能由中芯种业承接，撤销种猪事业部；原管理型机构大华农事业部的管理职能改由肇庆大华农生物药品有限公司（大华农）承接，撤销大华农事业部。
2022年 7 月，公司成立养猪三部，进一步优化养猪业务的地区布局，其中养猪一部主要负责南方区域，养猪二部负责北方区域，养猪三部负责西北地区。
4.2 养殖模式向“公司+现代产业园区+职业农民”模式进化
在公司经营规模、合作农户养殖水平、资本积累、疫病防治需要等因素的共同影响下，公司养殖模式已进行了 3 次明显的迭代，并向着“公司+现代产业园区+职业农民”的 4.0 模式继续进化。
养殖模式 1.0：“公司+农户”模式保证公司与农户利益的高度一致。
公司养殖业务最初的经营模式是公司+农户。在此模式下，公司按照委托合同的约定为合作农户提供仔猪、饲料疫苗等生产材料，农户按要求将仔猪育肥，并交由公司统一售卖，公司出售育肥猪后向农户支付代养费。公司肉鸡养殖模式与生猪类似。
在 1.0 模式下，公司和合作农户的利益高度一致且深度绑定。代养农户如果无法完成约定的养殖要求则自己需承担损失，公司定期淘汰部分低效养殖户。公司+农户模式效率较高，合作稳定，其基本框架一致沿用至今。
养殖模式 2.0：“公司+家庭农场”模式提升合作农户养殖效率。
2010 年前后随着公司业务发展壮大，合作农户养殖经验、资本积累的提高，公司养殖模式开始向“公司+家庭农场”的 2.0 模式进化。该模式下，公司积极推动合作农户提高养殖农场建设标准，加强自动化、智能化设备采购，单个养殖场的生猪养殖规模能够上升至 2000 头左右。
养殖模式 3.0：“公司+现代养殖小区模式”模式全面加强养殖的集约化、精细化。
2018 年非瘟疫情给公司的生猪生产造成较大打击，核心原因在于传统公司+农户模式下，养殖户多自行建设猪舍，且自行管理生猪，在非瘟等烈性传染病的打击下，难以做到较好的防 护。因此，公司开始推行公司+现代养殖小区的 3.0 模式。
在该模式下，多个利益相关方共同建设养殖小区，合作农户集中饲养生猪，防疫水平和饲养效率再上新台阶。
养殖模式 4.0：“公司+现代产业园区+职业农民”模式强调养殖上下游产业发挥协同效应。
未来公司将在养殖小区的基础上，进一步构建现代化产业园区，围绕养殖、屠宰、分销等上下游各环节构建完整的产业生态链。
目前现代产业园区的初步规划是按照年产优质生猪 50-100 万头（或肉鸡 6000-10000 万只、水禽 3000-5000 万只）规模标准进行设计，主要建设内容涵盖四个方面：
（1）高标准养殖设施；
（2）行政和技术服务设施，产业化运营管理总部、技术服务中心和检测平台等；
（3）产业链相关配套设施，包括饲料加工厂、畜禽屠宰加工厂和仓储物流基地等；
（4）环保处理和资源化利用设施，包括污水处理设施、废弃物处理设施、资源化利用设施和种养结合基地等。未来公司将在养殖模式 4.0 的基础上，努力实现从农牧企业向食品企业转型。
从公司合作农户数量看，2016 年合作农户达到 5.86 万户的顶峰，随后合作农户数量下滑至 2021 年的 4.54 万户，下滑幅度为 22.52%。
公司生猪出栏量经历 19、20 年短暂下滑后恢复增长；肉鸡出栏量持续稳步提升。因此，单个合作农户的养殖规模和养殖效率有所提高。
从合作地域看，2021 年华南地区仍然是公司主要的养殖区域，华东、华中、西南的养殖户数量合计占比上升至 52.29%，略高于华南地区，显示公司全国化布局生产基地的努力初见成效。
4.3 产学研合作深化，育种能力持续加强
公司先后与多家国内知名高校及科研院所建立紧密的产学研合作关系，包括华南农业大学、 中国农业大学、南京农业大学等。
目前公司的主要研究方向为畜禽育种，已获得 8 项国家 科技奖、67 项省部级科技奖。
生猪育种工作方面，公司下属子公司广东中芯种业是行业内具有领先技术优势和规模优势的专业化猪育种公司之一。
公司目前拥有 5 个品种、12 个品系核心群纯种猪以及 3 个商品肉猪配套系，其中有 2 个肉猪配套系获得国家畜禽新品种证书。
2018 年公司《高效瘦肉型种猪新配套系培育与应用》猪育种项目获得国家科学技术进步奖二等奖。
2020 年公司育种项目《五元杂交瘦肉型种猪新配套系及其养殖技术示范推广》荣获广东省农业技术推广奖一等奖。
家禽育种工作方面，公司纯种鸡品种及其存栏规模行业领先，拥有约 50 个优质鸡纯系和肉鸡品种（配套系），基本上覆盖了我国市场上所有优质类型黄羽肉鸡品种；其中有 7 个品种配套系通过国家畜禽新品种配套系审定并获得畜禽新品种证书。
公司深度掌握了基因组选择、基因编辑、智能化测定与选育、肉质与屠体性状改良等育种新技术，持续打造行业领先的育种技术优势，提升黄羽鸡品种竞争力及其市场占有率。
鸭育种方面，2021 年公司 1 个鸭品种配套系通过国家畜禽新品种配套系审定并获得畜禽新品种证书，是一项具有完全自主知识产权的重大科技成果；是国内首个通过国家审定的番鸭品种。
研发投入方面，公司始终保持稳定的人员数量和较高的研发费用开支。
2018~2021 年，公司研发费用规模始终保持在 6 亿元左右，研发费用率保持在 0.9%左右；人员配置上，公司保持 1600 人左右的研发人员规模。
持续高强度的研发投入强化了公司在种源、饲养技术等方面的领先优势。
4.4 拓展下游：积极布局产品深加工，加长产业链覆盖
积极推进产品转型，从农业公司向食品公司进军。公司不断加大鲜销、预制菜等深加工产品推广力度，减少对活禽销售的依赖。
2019~2021 公司鲜品鸡销量保持在 1 亿只左右，21 年鲜品鸡销量 1.50 亿只，同比+18.33%；鲜品鸭销量 987.86 万只，同比+313.31%。
21 年末公司累计竣工肉鸡屠宰单班产能达 2.85 亿只/年，将支撑鲜品鸡销售业务发展。
公司肉制品业务收入多年保持双位数增长。
除鲜品鸡销售外，公司持续加强肉制品业务。2017~2021 年公司肉制品业务收入从 1.86 亿元上升至 4.01 亿元，年均保持双位数增长。
加大预制菜产品推广力度。
公司预制菜产品主要分为熟制菜肴和预制菜肴两大类，熟制菜肴有白切鸡、盐焗鸡和豉油鸡、骨香鸡等熟食鸡产品，预制菜肴有胡椒猪肚鸡汤、灵魂烤鸡、蒜香小排和卤蛋等产品。2021 年公司销售预制菜产品共 1.69 万吨。
未来公司将通过综艺赞助、广告宣传、加强地推等多重方式加强预制菜业务。
猪价下行周期，头部猪企经营压力加大。
2020 年猪价见到上轮周期高点，此时上市公司毛利率普遍较高；21 年猪价快速下跌，上市公司毛利率普遍回落，温氏股份、正邦科技、天邦食品毛利率为负。
22H1 猪价仍处于周期底部，上市猪企亏损面扩大，除新希望依靠饲料业务维持整体毛利率为正外，其他头部猪企毛利率均为负，进入深度亏损区间。
与之对应的是，上市猪企资产负债率在2021年以后快速攀升，22H1 牧原股份/温氏股份/新希望/正邦科技/天邦食品的资产负债率分别为 66.48%/65.70%/71.49%/102.88%/78.68%，公司财务压力快速上升。
稳字当头，公司主动缩减资本开支。
为了应对行业低谷期，维持现金流安全，公司主动缩减资本开支，在建工程余额从 2020 年末的 85.82 亿元下降至 2021 年末的 47.52 亿元，22H1 公司在建工程余额为 47.53 亿元，维持相对低位。同时，公司在 2021 年发行可转债 92.97 亿元，充分保证资金链安全。
猪价进入上行周期后，猪企财务状况有望明显改善。
22 年 7 月以后，猪价上行至 20 元/公斤以上，公司生猪业务进入盈利期。预计 22H2 公司生猪及肉禽业务将获得较好的利润表现，经营性净现金流将得到极大改善，财务稳健度进一步提升。
6.1 关键假设与收入预测
针对公司最核心的肉鸡类养殖、猪肉类养殖等业务，我们做如下假设：
（1）肉鸡类养殖业务：我们预计未来肉鸡类业务出栏量将保持稳定增长，新增产能主要来自可转债项目投产。
量方面，我们预计 22~24 年肉鸡出栏量为 11.00/11.50/11.80 亿只；价方面，我们预计黄羽鸡价格景气周期将延续，单只肉鸡出栏价格有望维持在 30 元以上。
基于上述假设，我们预计 22~24 年肉鸡类养殖业务收入为 363.00/414.00/401.20 亿元，同比分别+19.69%/+14.05%/-3.09%。
（2）猪肉类养殖业务：我们预计未来生猪出栏量将保持高增长，量方面，我们预计 22~24 年生猪出栏量为 1800/2600/3500 万头；价方面，预计 23、24 年将出现本轮猪周期的景气 高点，猪价将达到周期高位。我们预计22~24年生猪业务将实现收入432.00/655.20/806.40 亿元，同比+46.47%/+51.67%/+23.08%。
（3）其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工产品、设备业务：公司除肉鸡、肉猪养殖外，其他业务占比不高，预计养殖以外业务收入将保持年均+5%~+10%左右的增长。
基于上述假设，我们预计公司 22~24 年收入分别为 851.62/1132.00/1278.09 亿元，同比分别+31.1%/+32.9%/+12.9%；实现归母净利润分别为 61.86/147.04/111.99 亿元，同比分别+146.2%/+137.7%/-23.8%；对应 EPS 为 0.95/2.25/1.71 元。
6.2 估值与报告总结
（1）相对估值
公司所属的行业是农林牧渔行业，业务主要是肉鸡/生猪养殖，均属于高周期性业务。目前 市场普遍预期生猪养殖业务的盈利高点在 2023、2024 年度；黄羽鸡价格在 2022 年 7 月 以后持续走高，预计也将迎来景气周期。
我们选取主营业务与公司类似的牧原股份、新希望、天邦食品、唐人神、巨星农牧、立华股份作为参考，得到 2022~2024 年行业平均 PE 为 20.16/8.49/9.01 倍。
我们预计 23 年全国生猪出栏均价将高于 22 年平均水平，届时行业整体估值水平应高于目前 8.49 倍平均水平。
同时，2023、2024 年公司生猪出栏量将保持高速增长，公司估值也将享受一定溢价。
基于上述判断，我们给与公司 23 年 10 倍 PE，对应每股价格为 22.50 元，对应市值 1473 亿元。
（2）头均市值法估值
从头均市值看，公司在 2020 年的猪价高点，头均市值能够达到 8865 元；在 2019、2021 年头均市值在 6700 元左右。
以 2023 年的计划出栏量计算，公司头均市值仅为 3435 元。未来猪价若继续上行，则头均市值有望进一步提升。
按照行业景气度较高时的 5500 元头均市值计算，公司 2023 年生猪业务板块估值应为 1430 亿元，按照肉鸡板块 330 亿元左右估值计算，则公司合理市值应为 1760 亿元，对应每股价格为 26.89 元。
（3）PB-Band 估值
由于公司主要业务为生猪养殖和肉鸡养殖，两者均具备高周期性特点，利润波动较大，因此并不适用于 FCFF 绝对估值法。我们选取适合周期性行业的 PB-Band 估值法。
从估值看，公司目前 PB 值处于略低于 2015 年 11 月以来的估值中枢位置。在行业景气度高点时，公司股价对应 PB 估值通常会接近 PB-Band 上轨，因此公司市值仍有扩张空间。
目前公司 PB-Band 估值为 3.47 倍，我们对于行业景气判断，预计明年行业会出景气高点， 按照景气高点 PB-Band 估值上限应为 6.85 倍 PB，我们保守给与 5.5 倍估值，则对应每股股价为 29.61 元。
综合 PE 相对估值法、头均市值法与 PB 估值法，我们出于谨慎性原则，取三种估值方法中目标价较低者。
因此，我们选取 PE 相对估值法作为主要估值方法，给予公司目标价为 22.50 元/股（对应 23 年 PE 为 10 倍）。
（4）报告总结
预计公司 2022~2024 年实现收入分别为 851.62/1132.00/1278.09 亿元，同比分别+31.1%/ +32.9%/+12.9%；预计实现归母净利润分别为 61.86/147.04/111.99 亿元，同比分别+146.2%/+137.7%/-23.8%；对应 EPS 为 0.95/2.25/1.71 元。
生猪出栏量不及预期风险：
公司目前生猪产能准备较充分，能繁母猪种群储备加大，但实际出栏量是否能够按照预定规划，仍有不确定性。
原材料成本上涨超预期风险：
目前国内的玉米、豆粕等主要饲料原材料价格仍处于近年高位，未来原材料成本是否会下降仍有不确定性。
畜禽肉消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：
受疫情等多方面因素影响，国内餐饮等渠道消费不旺，需求相对低迷，如果需求无法提振，则猪肉价格上行幅度可能小于预期；黄鸡等畜禽肉价格甚至可能高位回落。
疫病风险：
尽管目前公司对非洲猪瘟等疫病有行之有效的预防、治疗方法，但未来畜禽养殖仍有可能受疫病冲击，导致出栏量等生产指标出现超预期下滑。
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