（报告出品方/分析师：华西证券 唐爽爽）
1.1.历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌
嘉曼服饰定位于中高端多品牌童装运营商，公司成立于1992年，2022年上市，产品覆盖0-16 岁（主要为2-14岁）的童装及内衣、袜子等产品。
2021年公司收入/净利为12/2亿元，同比增长16.4%/63.8%；受疫情影响，22H1公司收入/净利下滑7.2%/15.5%。2021年线下门店数量为594家（直营/加盟分别为189/405家）。
（1）分品牌来看，公司以授权品牌为主，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为9.7%/25.8%/-7.7%；
（2）分渠道来看，公司以线上为主，直营/加盟/线上收入占比分别为19.9%/14.7%/65.3%，21年增速为1.2%/15.3%/23.8%。
历史回顾来看，公司 2014-2021 年收入/净利 CAGR 为 21%/23%。
从收入端来看，除 16 和 22 年外，公司收入端基本保持在两位数以上增长，其中 17、18 年在 30%以上，主要由于直营在 17 年、加盟在 18 年加快开店，且线上也保持了翻倍左右的增长；16 年收入增速放缓至个位数主要由于加盟净关店及直营开店放缓。20、21 年受到疫情影响，收入有所放缓，但仍保持了两位数增长，主要由于 20 年变更会计准则。
（1）分渠道来看，增长主要来自线上，2014-2021 年直营/加盟/线上收入 CAGR 分别为-1%/8%/79%，线上 15-19 年保持高增长，此后降至两位数增长；直营 18-21 年均为净关店，增长主要来自店效提升；加盟增长主要来自开店、单店进货额变化不大，但近两年均为净关店。
（2）分品牌来看，增长主要来自授权品牌，2014-2021 年自有/授权/国际代理品牌收入 CAGR 分别为 6%/79%/-4%，授权品牌 15-17 年保持三位数以上增长、即使疫情期间也保持了正增长；自有品牌水孩儿 17年调低了定位，18、19 年保持了较快增长，随后平稳；公司根据销售情况缩减国际代理品牌数量及店数，18-21 年代理收入持续下滑。
从净利端来看，除 15 年外，公司净利增速均高于收入增长，主要由于提价及高毛利的授权品牌占比提升带来毛利率提升、管理费用率下降及政府补助贡献，15 年净利下滑主要由于：
（1）公司为加快加盟开店、调低加盟折扣，使得毛利率下降；
（2）存货计提导致资产减值损失增加。
公司历史毛利率范围为 51-61%，净利率范围为 8%-16%。
（1）分渠道来看， 21 年公司直营/加盟/线上毛利率分别为 55%/53%/53%，历史来看，直营、加盟、线上毛利率范围分别在 54-60%/45-53%/28-54%，直营毛利率由于前期销售模式处于探索期，2014-2017 年毛利率上下波动较大，后续稳定在 55%左右；加盟毛利率在 2015 年获得暇步士授权经营后、16 年提升至 51%，2017 年下滑主要由于自有品牌加盟的毛利率下滑；电商业务从 2016 年开始大力发展，毛利率从此前销售库存为主的 29%大幅提升至 46%；
（2）分品牌来看，21 年自有/授权/代理品牌毛利率分别为 48.9%/63%/62%，自有品牌自 17 年调低定位后逐步降价，毛利率自 51%降至 46- 48%，19 年最低为 40.4%；授权品牌 17 年毛利率下滑主要由于去库存、19 年下滑主要由于电商毛利率下降，20、21 年提价后提升至 60%以上；国际代理品牌 15-19 年毛利率为 50%左右，20、21 年大幅提升至 60%以上主要由于：20 年实施新会计准则，而国际代理的电商销售费用占比低，21 年则由于线上占比下降。
2015、2016 年净利率低于 10%主要由于毛利率下降，此后由于其他收益贡献（主要为政府支付的相关补助款项），17-21 年净利率维持在 10-11%，21 年净利率达到 16%主要由于提价带动毛利率提升、以及资产减值损失下降。
1.2.股权结构：高管上市前已有持股
嘉曼服饰股权集中，控股股东、实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵、马丽娟，曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，刘溦系曹胜奎与刘林贵之子，刘溦与马丽娟系夫妻关系，四人直接持有公司共计 61.61%的股份。
截至 2022 年 9 月，嘉曼服饰拥有 11 家一级全资子公司和 4 家二级全资子公司，天津嘉曼、天津嘉士和宁波嘉迅，2021 年分别实现净利润 0.24/0.29/1.16 亿元，对母公司净利润产生较大影响。其中，宁波嘉迅规模和利润增速显著（主要由于宁波嘉迅受政府产业政策支持，公司开始加大向宁波嘉迅采购水孩儿及哈吉斯品牌成衣）。
2.1.行业规模：中高端/大众童装增速 CAGR 分别为 16%/9%
根据 Euromonitor 的数据，2021 年国内童装零售市场规模为 2563.64 亿元，同比增长 15.6%，2012-2021 年我国童装零售市场规模 CAGR 为 10.66%，其中 2017-2019 年增速较高，但 2020 年受疫情影响下滑 7.27%。未来，在三孩政策的推动下，行业仍有发展空间。
从细分市场来看，2021 年大众/中高端童装市场规模分别为 2113.48/450.17 亿元，增长16.73%/15.36%，占比为 82.4%/17.6%，2017-2021 年 CAGR 为 9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业保持上升态势。
对比其他子行业来看，
（1）线下：根据中华商业信息中心的统计，2021 年全国重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长 9.22%，其中男装/女装/童装分别增长 9.3%/10.5%/11.4%，童装相对增速较快。
（2）2022 年 12 月线上：根据萝卜投研的数据，男装/女装/童装的线上销售额同比增速分比为-7%/-22%/-6%,各市场 22 年以来受疫情影响基本保持负增长，22 年末各市场同比增速开始有所回升，其中童装和男装市场相比于女装市场恢复速度更快。
2.2.行业驱动：新生婴儿数下降，但人均消费仍有提升空间
由于童装产品的范围可以覆盖 0-14 岁，时间跨度较长，根据年龄与身高的不同，童装产品可进一步分为 0-3 岁“婴幼儿装”和 4-14 岁的“大龄童装”。因此童装市场需求一方面取决于新生婴儿数量，另一方面受儿童人口基数的影响。
（1）新生人口自 17 年后下滑，期待三胎政策后改善。
2013 年我国放开“单独二胎”政策，2014 年我国 0-14 岁人口开始加速增长，增长率达到 1%，占总人口的 16.49%，占比为近四年最高。
2015 年，我国审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策”，促使我国 2015 年-2017 年新生婴儿数量均超过 1700 万人；但自 2017 年后，新生人口下滑，至 2021 年降至 1000 万以下。
2021 年 5 月 31 日，我国三胎全面放开，我们预计国家会继续出台配套措施，刺激适龄人口的生育积极性，如 2018 年新一轮个税改革规定，纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按每个子女每年 1.2 万元标准定额扣除，降低国人抚养子女成本。
（2）儿童人口基数仍大，且有消费升级趋势。
虽然新生婴儿数量下降，但 2011-2021 年国内 0-15 岁儿童数量及占比均呈增长趋势。
根据国家统计局数据，2021 年末我国 0-15 岁（含不满 16 周岁）的人口数量约 2.63 亿人，占总人口的 18.60%。目前主流的“4+2+1”（4 个老人、2 个父母和 1 个孩子）家庭结构带动婴童消费已经成为家庭消费的最大支出之一，消费升级趋势明显；对比国内外人均童装消费支出来看，美国 2021 年为 607 美元，中国较美、日、法等国家有一定差距，但呈快速增长态势；美/法国人均童鞋消费 2021 年为 175/120 美元，2021 年中国人均童鞋消费首次高于日本。
我们预计 2026 年国内童装市场空间将增至 4346 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026 年中高端童装市场空间将达到 884 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 13.33%。
2.3.竞争格局：巴拉规模优势明显，中高端品牌占据细分市场
我们分析，目前童装竞争品牌主要包括：
（1）大众品牌以巴拉巴拉、运动品牌（安踏、李宁、特步、361 等）童装为主；
（2）中高端品牌以国外品牌为主（E.LAND、KENZO、ARMANI、JEEP、ZARA、TEENIE WEENI），国内品牌以安奈儿、江南布衣、水孩儿、MINI PEACE、jnby by JNBY、ABC KIDS 和小猪班纳等为主。
中高端品牌仍占据细分特色市场，如早期安奈儿、菲丝路汀定位于田园风，江南布衣定位于中国风等。
从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，我们分析主要受益于：
1）巴拉巴拉定位性价比路线，而儿童成长速度快、更换频次高，部分家长注重性价比，巴拉巴拉规模效应显著；
2）巴拉巴拉以街边店渠道为主，受商场调整影响小。但巴拉巴拉近些年开店接近天花板、增速也有所放缓。
3) 由于国内童装品牌线下渠道更加下沉、线上运营更早、以及规格尺码更符合中国身材。
对比国外来看，国内童装集中度仍有上升空间。2021 年全球童装/童鞋市场 CR3 为 6.4%/21.5%，而国内 CR5 仅为 12.50%/20.2%。
3.1.线上起步早，线上占比、增速、投入均领先于同业
公司创立早期以线下门店为主，但早在 2013 年即已开始发展线上业务，2014 年和 2017 年开始规模化运营暇步士和哈吉斯童装时，线上线下同步运营，恰逢国内电商高速发展时期，因此两个授权经营品牌从一开始规模化运营即侧重于线上，2020 年运营自有品牌菲丝路汀也是同样的思路。
2021年授权/自有品牌线上收入占比分别为 76%/62%，但国际代理品牌仍以线下渠道为主。2014-2021年公司线上收入 CAGR 高达 82%，收入占比从 3.69%提升至 65.3%；截至 2021 年，公司在唯品会、淘系、京东和抖音等平台已开设 37 家店，较 2017 年接近翻倍。
分平台来看，2021 年唯品会/淘宝/京东/爱库存占比分别为 49.5%/27.9%/6.9%/4.4%，增速分别为 19%/6%/18%/6%，2021 年开始发力抖音布局，占比达 9.4%；其中唯品会和爱库存为代销模式，天猫/淘宝、京东等，属于电商服务平台。
公司线上宣传推广力度大于同业公司。
2017-2021 年公司电商推广费用持续上升，占推广费比重一直在 90%以上，但电商投入规模效应明显，电商推广费/线上收入占比呈下降趋势，但仍高于同业公司。
公司获客成本逐步下降。随着客户粘性的不断增强，公司获客成本逐年下降。2021 年公司与京东平台采用“京挑客”的模式进行推广、客户针对性更强，客户转化率进一步提高，2021 年京东和淘系获客成本分别为 4.07/31.12 元/人。
3.2.定位高端，线下商场渠道优势明显
公司定位中高端，线下高端商场的合作优势显著。
从区域分布来看，公司门店在华北和华东地区占比较高，2021 年华北/华东/西北/东北/中南/西南占比分别为 43%/29%/10%/6%/6%/5%，增速分别为 10.1%/5.8%/-4.8%/21.1%/3.8%/-15.8%。
公司与华联（SKP）、杭州大厦、伊势丹、燕莎友谊商城、王府井、翠微、百盛、百联、金鹰等众多知名商业集团建立了广泛的合作，入驻旗下众多中高端百货商场。
公司前五大直营商场销售额与线下收入占比一直稳定提升，2021 年占比达 32.2%，其中 SKP 占线下收入比重为 9.34%。针对国际零售代理品牌，公司还创立了 bebelux高端童装集合店品牌，与知名商场长期保持合作关系。
3.3.多品牌运作经验，设计及供应链能力强
通过多品牌运作，公司具备了把控不同品牌的设计能力。公司的设计中心针对自有品牌“水孩儿”和授权品牌“暇步士”、“哈吉斯”分别组建了不同的设计组，其中公司在对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。
在设计过程中，团队通过不断调研国内外市场，及时洞察不同品牌目标消费者的需求，坚持自主设计和不断吸收最新流行元素，通过长期积累形成了自己的设计元素数据库。
公司设计团队 52 人，每年研发收入比例为 1%。2019-2021 年设计 SKU 数量分别为 7503/7696/6966 款，对库存管理提出较高要求。
公司存货周转率与安奈儿和金发拉比相近，低于森马服饰和起步股份，主要因为森马和起步的销售模式以加盟销售为主，部分商品不允退货。
4.1.线上渠道维持高增长
未来 5 年公司计划将其 60%的募集资金应用在电商运营中心建设项目，其中包括在北京石景山地区购置房产作为公司电商运营中心；同时购置用于电商运营所需的办公设备；配置电商运营及支持性专业人员从而形成更加完备的电商人才队伍；开展联名 IP 授权等，从而进一步提升公司电商运营能力。公司预计第五年实现销售收入 4.6 亿元。
4.2.门店数量和店效存在提升空间
根据我们的测算，2021 年安踏儿童/李宁 YOUNG/嘉曼服饰/森马童装/安奈儿/起步股份/金发拉比单店年销售额分别为约 200/约 140/113/110/10/49/45 万元/年，公司店效在行业里处于中游，但相比其他行业公司仍有一定的差距。
未来随着公司线下店铺进一步向一二线城市扩展、单店面积提升、复购率和连带率提高，店效仍有进一步的提升空间。
从店铺数量来看，公司对比同业具有较大的增长空间，根据公司募集资金计划，公司拟于 2 年内建设 125 家直营门店，其中包括 5 家品牌旗舰店、20 家集合店和100 家品牌专卖店。
我们分析，中高端童装单品牌开店空间在 500-600 家，仅考虑两大授权品牌，未来开店仍具翻倍空间。
4.3.利润率仍有提升空间
从毛利率来看，公司定位中高端，毛利率领先于行业，2020 年授权品牌及国际代理品牌全线提价，导致毛利率提升幅度较大，超过安奈儿。
从净利率来看，2021 年公司净利率领先于行业，从费用率来看，公司管理费用率与安奈儿相近，高于森马 2.6PCT，主要因为公司调高管理人员平均薪资，增加管理人员数量。
销售费用率位于行业中等水平，低于安奈儿 17.4PCT，高于森马 9.4PCT，主要由于 2020 年起公司加大抖音推广力度，而安奈儿则由于线下商场费用占比较高。
5.1.盈利预测
我们假设：
（1）2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为 11.49/13.53/15.71 亿元，增速 为-5%/18%/16%。
分渠道来看，随着未来三年公司多品牌和多渠道、线上线下同步发力，依托品牌设计优势设计，产品端将通过疫情恢复体现量价齐升的增长趋势带动收入增长。电商直营将持续成为未来主要驱动，线下直营和加盟销售随着 2022 年末疫情大暴发的结束以及疫情复苏，有望于 2023 年迎来好转趋势。
假设 2022/2023/2024 年线下直营、加盟门店数达到 169/185/203、385/425/455 家，线下直营和 加盟的 店效为 118/122/126、35/37/40 万元，对应 线下直营和加盟 2022/2023/2024 年收入增速为-17.6%/13.2%/13.3%、-24.0%/17.0%/13.5%；假设电商直营 2022/2023/2024 年线上门店数量分别为 35/38/41，店效分别为 2324/2547/2766 万元，收入增速分别为 2.5%/19.0%/17.2%。
（2）2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 1.43/1.94/2.34 亿元，增速分别为-27%/36%/21%。
2022 年受疫情冲击影响，盈利水平有所下降，未来公司积极对已有门店进行优化调整，主动关闭一些业绩增长不达预期的店铺，线下毛利率有望得到提升，假设 2022-2024 年线下直营毛利率为 60%，加盟毛利率为 54%，电商直营毛利率为 57.8%。
2022/2023/2024 年销售费用率为 33.5%/33.0%/32.5%，管理费用率为 8.0%/7.75%/7.5%。预计 2022-2024年 EPS 为 1.32/1.80/2.17 元。
5.2.相对估值法
相对估值法下，考虑：
（1）公司主营中高端童装业务，行业可比公司选择森马服饰，中高端服饰品牌以及运动龙头企业（李宁和安踏都有布局中高端童装运动品牌）作为参考，考虑到安奈儿和金发拉比 PE 存在异常，故未纳入参考。2023 年可比公司 PE 平均为 20 倍；
（2）2022-2023 年净利 CAGR 在 20%以上；随着公司进一步加大电商投入，完善多品牌矩阵运营，给予公司 2023 年业务 20xPE，对应目标价 36 元。
5.3.绝对估值
基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随疫情恢复带来的业务扩张以及调整门店带来的利润释放而快速增长，预测期为 2022-2031 年，之后为 5 年过渡期，之后为永续期。
根据历史情况假设公司负债比重 1.24%、债务资本成本 2.5%，同时公司股权比重 98.76%、基于 CAPM 模型得到股权资本成本 13.78%，由此得到公司 2023 年合理目标价 34.5 元。
5.4.绝对估值的敏感性分析
进一步的，我们进行了敏感性分析，测试了 WACC 在 12.28%-15.28%区间以及永续增长率在 1.5%-4.5%的区间的每股价值，下表为敏感性分析表。
5.5.报告总结
公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，从自有品牌逐步发展到多品牌运营模式，全面覆盖中高端童装市场，同时公司线上布局领先行业，充分享受电商流量红利。未来国内中高端童装市场增长潜力较大，公司有望在市场整合中通过多品牌和全渠道优势提高市场份额。
预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 11.49/13.53/15.71 亿元，EPS1.32/1.80/2.17 元。公司最新收盘价（2023 年 2 月 22 日）为 25.84 元，PE 为 15x。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36 元。
疫情反复风险：疫情反复将对公司业绩造成负面影响；
品牌授权风险：与被授权方在合作中发生纠纷，或者授权方与公司在授权期限到期后不能够续签，都将对公司经营业绩造成不利影响；募集资金项目建设不及预期；
加盟业务风险：如果公司加盟商因自身经营管理出现较大业绩波动、与消费者发生纠纷等问题，将对公司的经营业绩以及公司的品牌声誉造成不利影响；
系统性风险。
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报告来自【远瞻智库】
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