（报告出品方/作者：中信证券，徐涛，夏胤磊）
历史沿革：片式电感起家，20余年铸就国产龙头地位
顺络电子长期耕耘片式电感，处全球第一梯队。公司成立于 2000 年，主营精密电感 设计、生产、销售。公司以片式电感起家，研发推出绕线片式电感产品，产品覆盖叠层片 式电感器、绕线片式电感器、共模扼流器、压敏电阻器、NTC 热敏电阻器、LC 滤波器、 各类天线、NFC 磁片、无线充电线圈组件、电容、电子变压器等电子元件，广泛应用于汽 车电子、5G 市场、云计算、物联网、新能源、工业互联网、光伏储能等领域。公司片式 电感的技术水平处于全球第一梯队，销售规模国内第一，目前已成为被动元器件领域的国 产替代先锋。2021 年公司分别实现营收/净利润45.8/8.5亿元，过去17年CAGR分别为27%/22%。
中长期来看，公司对标村田、TDK，在电子陶瓷领域仍有广阔成长空间。被动元件包 括电阻、电容、电感、其他（滤波器、谐振器等），其中电感约占被动元器件行业价值量 的 10~15%。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球电感市场规模在 40~50 亿美元， 其中国内市场占比过半。格局方面，长期以来，日台厂商领先电感行业，根据 Paumonok 数据 2019 年村田、TDK、奇力新（国巨旗下）、太阳诱电排名居前，且业务涵盖电感、电 容及其他多种敏感元件、射频器件及电磁材料；近几年来顺络电子份额持续扩张，截至目 前片式电感的市场份额达到全球前三、国内第一，其中叠层电感位居全球第二，仅次于村 田。当前公司营收主体为电感及其衍生产品（我们测算 2022 年电感业务营收占比 50%+）。
公司业务：基于电感拓宽品类，形成四大业务领域
专注电感产品，主业营收占比过半，并重点服务一线客户。片式电感（叠层、绕线） 是公司的核心产品，我们估算占公司收入占比过半（2022 年），主要应用于射频、功率、 共模等场景。下游来看，通信类客户（手机为主）是公司第一大收入来源，客户覆盖国内外主流的品牌终端和 ODM 厂商，并切入国际知名射频前端大厂的供应链。此外，公司还 积极拓展其他下游客户，其中消费电子产品和工业电子领域覆盖了知名品牌客户。根据公 司年报，2021 年四大业务领域分别为信号处理（营收 19.86 亿元，占比 43.4%）、电源管 理（营收 16.16 亿元，占比 35.3%）、汽车电子或储能（营收 3.03 亿元，占比 6.63%）、 陶瓷+PCB 及其他（营收 6.72 亿元，占比 14.68%）。
持续拓宽产品品类，不断突破营收天花板。公司以电感起家，逐步掌握叠层、绕线及 精细陶瓷三大工艺平台。依托片式电感形成的竞争优势，公司持续丰富具有核心竞争力的 新产品线，涵盖磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。（1） 磁性器件：磁性器件是公司最主要业务，其中电感是核心产品。在片式电感领域内，公司 市场份额达到全球前三、国内第一，高端精密产品市场份额持续提升，产品技术和产能规 模处于全球领先地位；此外，公司不断开发满足大客户需求的新产品，新型电感产品持续 推向市场，目前是全球范围内少数可以量产 01005 射频电感的厂商。
（2）微波器件：LTCC 是微波器件核心产品，公司经过多年持续投入已拥有具有良好的底层技术和自主知识产权 的系列产品。目前公司 LTCC 产品已逐步切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联 网、汽车电子等领域中。（3）敏感及传感器件：主要包括热敏电阻和陶瓷电容压力式敏感 元件。（4）精细陶瓷：在可穿戴领域需求旺盛，后续有望受益于手表、手环、随身医疗监 护终端等品类放量。
采取集中研发+专业化运营，业务运营架构清晰。公司本部设立研发中心，负责通用 产品的集中研发。当前公司共四个主要生产基地：深圳基地（叠层、绕线、LTCC 等）、东 莞基地（原定位陶瓷基地，拟拓展新型电子元件）、贵阳基地（军品为主，民品有所增加）、 衢州基地（PCB），并已在深圳、东莞、贵阳、衢州、淮安成立专门的运营子公司：深圳 （顺络叠层、顺络绕线）、东莞（东莞顺络及控股子公司顺络钽电容、顺络虹致）、贵阳（顺 络迅达）、衢州（衢州顺络电子）、淮安（顺络文盛）；通过获得股权的方式控股子公司上 海德门信息技术；另外公司亦成立汽车电子子公司。由于扩产需要，上海子公司 2019 年 购入松江区松开 IV-169 号地块（5.77 万平方米），用于建设亚太总部及先进制造基地。
股权结构：公司股权相对分散，其中第一大股东持股8.85%
公司无实际控制人，第一大股东持股 8.85%。公司无实际控制人，截至 2022 年三季 报，董事长袁金钰持有上市公司 8.85%股权，是目前公司第一大股东。核心高管（董事& 总裁 施红阳、副总裁 李宇、董事&常务副总裁 李有云、总工程师 郭海）通过恒顺通持 股 7.59%，与公司及股东利益绑定，有助于整体高效发展。此外，高管团队技术背景雄厚 （总裁施红阳是国家片式电感标准的早期制定者之一），有望持续进行技术创新并推动公 司加速向电子元器件领域专家型企业转型。
通过多种激励方式调动员工积极性。2009 年，公司推出第一期限制性股票激励计划， 向 116 名员工授予 569 万股（占总股本的 6.05%）；2013 年，公司推出第二期限制性股票 激励计划，向 173 名员工（占总员工的 7%）授予 1375 万股（占总股本的 4.45%）；2016 年，公司推出第三期限制性股票激励计划，向 243 名员工（占总员工的 7%）授予 1456 万股（占总股本的 2%）。2021 年，公司推出第二期员工持股计划，参加该持股计划的员 工中，公司董事、监事、高级管理人员 10 人，累计认购约 18,780 万份，占员工持股计划 的总份额比例约为 69.50%。
其他员工累计认购份额预计约 8240 万份，占员工持股计划的 总份额比例约为 30.50%；2022 年，公司推出第三期员工持股计划，参加该员工持股计划 的员工中，公司董事、监事、高级管理人员 10 人，累计认购约 11,800 万份，占员工持股 计划的总份额比例约为 74.91%，其他员工累计认购份额预计约 3,952 万份，占员工持股 计划的总份额比例约为 25.09%。此外，公司还在积极探索更多元化的激励措施，包括子 公司持股计划以及量化经营、项目制实施绩效考核等。我们认为，多样化的激励方式有利 于进一步完善公司长效机制，充分调动员工积极性，促进公司稳健发展。
财务分析：收入稳健增长，持续投入研发和扩产
公司历史业绩稳健成长，下游需求复苏+新业务持续拓展背景下，业绩有望重回增长 轨道。公司在片式电感行业多年积累，在技术、产品、产能、客户等方面做到国内领先， 并在平台基础上持续拓展应用领域、拓宽业务方向，推动业绩稳健增长。2004~2021 年营 业收入与归母净利润的复合增速分别为 27%/22%。2021 年三季度以来，受需求趋弱影响， 消费、通讯等下游领域厂商库存压力逐步显现，拉货力度减弱，叠加新产线产能利用率未 达预期等因素影响，公司业绩承压。
具体来看，2021Q3/2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3 公司单季度分别实现营收 11.65/11.01/10.08/11.28/10.46 亿元，分别同比+15.09%/+7.73% /-4.55%/-10.14%/-10.29%；分别实现归母净利润 1.92/1.82/1.63/1.31/ 1.14 亿元，分别同 比+16.50%/+0.14%/-14.77%/-40.53%/-40.60%。站在当前时点，考虑到下游库存持续去 化叠加行业需求修复，被动元器件行业有望迎来景气拐点。与此同时，随汽车电子、新能 源相关业务加速推进（据公司公告，2022 年前三季度汽车电子及储能业务实现营收 3.48 亿元，同比+56.8%），公司业绩有望重回增长轨道。
盈利能力：近年来公司毛利率和净利率较为稳定；2022Q1 以来短期承压，我们看好 后续需求恢复背景下盈利能力回升。2011~2021 年公司综合毛利率相对稳定，维持在较高 水平，其中 2016~2021 年分别为 37.0%/33.5%/34.6%/34.2%/36.3%/35.1%，毛利率小幅 波动主要源于近年消费市场和通讯市场景气度未达预期导致公司产能利用率下降以及产 品结构变化。
具体来看，公司 21Q3/21Q4/22Q1/22Q2/22Q3 单季度分别实现毛利率 36.10% /29.12%/36.39%/33.66%/31.69%，分别同比+1.01/-7.14/+0.03/-4.53 /-4.41pcts；净利率 分别为 18.40%/18.24%/19.60%/14.14%/14.27%，分别同比+1.75/-0.08/+0.99/-4.83/-4.13 pcts。整体来看，公司单季度毛利率和净利率已处于近几年相对低位水平。其中，21Q4 /22Q2/22Q3 毛利率大幅下降主要系行业景气下滑致产能利用率较低、原材料价格上涨、 产品结构变化等因素导致。目前，随着下游需求复苏，拉货力度加大，公司稼动率持续回 升，我们看好公司后续盈利能力进一步改善。
扣除研发投入后，费用率呈下降趋势。2010~2021 年公司销售费用率、财务费用率总 体呈现下降趋势，规模效应逐步体现：2014~2021 年，扣除研发费用后的期间费用率分别 为 11.12%/8.96%/9.57%/10.27%/8.05%/9.07%/8.73%/7.68%，控制在合理水平。2017 年起公司研发支出和研发人员数量显著增长，主要是用于支持精密电感、微波器件和汽车 电子等方向的研发。近几年公司研发费用率持续保持高位，2019-2021 年研发费用率达到 7.30%/7.02%/7.52%。
本章聚焦：短期看需求修复持续推进库存去化，长期关注更多客户导入。智能手机是 电感下游最大应用领域，我们测算 2021 年全球电感市场空间达 40 亿美元+，其中智能手 机电感市场空间约 100 亿人民币，为第一大市场。2022 年，受通货膨胀、汇率波动、俄 乌冲突等经济不确定性抑制需求叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体 弱于预期。站在当前时点，我们判断智能手机行业后续或呈现 L 型复苏，而电感行业前期 去库存节奏相对较早，有望率先受益于需求修复。
公司作为国内电感龙头，是全球少数能 量产 01005 型电感的厂商之一，手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂，未来 有望持续受益于客户拓展和份额提升。展望未来，公司短期稼动率持续回暖，中长期有望 进一步提升份额，我们看好公司后续电感主业后续维持稳健增长（我们测算公司电感主业 收入未来 3 年 CAGR 约 15%）。
行业概览：全球电感需求40亿美元+，手机领域为第一大市场
电感属于三大基础被动元件之一，广泛应用于各类电子设备中。电感器（别名线圈） 是一种能够将电能转化为磁能而存储起来的元件，其特性是“通直阻交”，具有储能、滤 波、振荡、耦合、抑制干扰等功能，属于三大基础被动元件之一， 广泛应用于各类电子设备中。 根据工艺结构不同，电感可分为绕线型、叠层型、薄膜型和一体成型电感，其中绕线 型电感和叠层电感为主流产品，一体成型电感是将自动绕制的空心线圈植入特定模具并填 充磁性粉体压铸而成，属于绕线电感的改良版本，特点是体积更小、工作电流更大、抗电 磁干扰能力更强、阻抗更低，但有一定专利壁垒。根据用途，可分为射频电感、功率电感，EMI 电感。按照材料，可分为磁性电感 和非磁性电感。
产业链构成：电感器件的上游原材料包括银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线 等，设备包括绕线机、成型机、折弯机、测包机等。整体而言： 上游：磁性材料行业技术壁垒较高，市场集中度高且客户稳定性强； 中游：主要为电感器件的生产，从外形区分包括片式电感（叠层片式电感器、绕线片 式电感器）和插装式电感器； 下游：行业主要是移动通信、个人电脑、工业电子以及汽车电子等领域。
技术发展趋势：小型化、高频化、高功率化、集成化。 （1）小型化：按照尺寸由小到大，电感可分为 008004（0.20x0.12mm）、01005 （0.22x0.12mm）、0201、0402、0603 等产品，其中 008004 型电感由村田于 2012 年开 发、2016 年量产，顺络电子于 2020 年开发出 008004 型封装尺寸电感，目前处于客户导 入初期。目前手机端 0201 型、0402 型电感是主流产品，随着主板上器件密度要求提升， 未来小型化电感需求有望持续提升。
（2）高频化：通讯产品传输速率向高频化发展，电感器件应用频率亦需随之提高。 在此背景下，传统磁性材料电感已无法满足需求，陶瓷材料电感开始逐步渗透，以提高电 感产品频率范围。 （3）高功率化：芯片朝低压大电流发展，要求电感等周边元器件具有较低的直流电 阻和较高的耐受电流能力。 （4）集成化：电子产品小型化趋势下，零部件本身小型化难度逐步提升，将电感和 其他分立器件集成为模组成为可行方案，目前主流的无源集成技术为 LTCC 技术。
市场空间：2021 年全球电感市场规模达 42 亿美元，移动通信为第一大市场。根据 Global Info Research 调研，2021 年全球电感产业市场空间为 42 亿美元，我们测算其中中国区需求占比接近 50%。根据中国电子元器件行业协会发布的《中国电子元器件行业“十 四五”发展规划》，2025 年电感器行业销售额有望达到 410 亿元人民币。从应用端看，据 中国产业信息网统计数据，2019 年手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达 55%， 对应产值占比则为 35%；电脑的需求量和价值量占比分别为 25%/20%，均居第二；此外， 汽车、工业用电感由于是价值量较高的高端产品，尽管需求量较低（分别为 4%/8%），但 价值量分别达 13%/22%。
竞争格局：日台厂商占据主导地位。顺络电子为国产替代先锋，份额已进入全球前三。 根据 Mordor Intelligence 的数据，2019 年村田（日本，射频电感方面处于主导地位）、TDK （日本，在汽车领域的功率电感具备优势）、太阳诱电（日本，在汽车、工业领域有一定 优势）、奇力新（中国台湾，在电脑、网络及手机方面的功率电感有一定优势）在全球电 感市场市占率位居前四，分别为 14%/14%/13%/8%，占据全球近 50%的市场份额；顺络 电子份额持续提升，目前在大陆厂商排名第一、全球第三（其中叠层电感位居第二），与 日本厂商相比，公司更加聚焦电感业务（电感是顺络电子绝对主业，而村田、TDK、太阳 诱电等海外厂商电感业务营收占比均不高），并受益于国产替代趋势，目前在叠层电感领 域份额已位居第二，且是大陆少数可批量供应微小尺寸射频电感的厂商。
值得注意是，目 前日系厂商逐步退出部分细分市场，为国产厂商进一步抢占份额提供有利契机：村田 2019 年底宣布关闭中国区的两个生产电感的子公司华建电子（生产中频变压器及其它变压器、 线圈、调谐器、滤波器、线圈模组、电源供应器、电感器、升压模组、片式电感等）和华钜科技（生产多层片式电感），2020 年再次关闭中国子公司升龙东光（同样具备电感产能）； 2021 年太阳诱电停止部分型号电感产品的生产。我们看好公司在国产替代趋势下在细分 领域进一步抢占海外厂商份额。
边际变化：手机需求逐步复苏，去库存顺利推进
2021 年全球智能手机电感市场空间约 100 亿人民币，后续电感尺寸料将进一步朝小 型化发展，带动 ASP 进一步提升。移动通信为电感下游第一大市场，其用 量需求占比为 55%，产值规模占比为 35%。在手机端，电感主要满足射频和功率需求： 射频（耦合、共振、扼流，主要使用绕线和叠层电感）、功率（变压、DC-DC 转换，主要 使用绕线和一体成型电感），我们测算 4G 手机单机电感用量 80-110 颗，5G 手机单机电感 用量 120-200 颗，5G 高端机有望达 200~300 颗，5G 手机单机电感价值量较 4G 手机有 50~80%的提升。
据 Wind，2021 年我国 5G 手机出货 2.66 亿台，占国内全年智能手机出 货比重约 78%（同比+23pcts），DIGITIMES Research 预计 2022 年中国市场 5G 手机的 渗透率将达到 86.7%，全球来看，DIGITIMES 估计 2021 年 5G 手机出货量约 5.3 亿部， 占全球智能手机出货比重的 40%，其中北美、西欧、中东、亚太、中东欧 5G 渗透率约为 60%、50%、20%、20%、20%，因此我们认为后续海外市场 5G 手机出 货占比仍有较大提升空间。Yole 预计，随 5G 基站覆盖量进一步增加，叠加各家厂商 5G 手机价格进一步下沉，2024 年全球 5G 智能手机出货有望突破 8 亿台，占全球智能手机出 货比重近 60%。
价格方面，01005 电感单价显著高于 0201，考虑到智能手机通信制式升级带动射频前端模组化，智能手机对小型化电感需求较 为刚性，我们预计射频电感尺寸有望从目前手机大客户主流采用的 0201 英寸向小型化的 01005 英寸转变，带动手机端电感 ASP 提升。市场空间方面，根据我们测算，2021 年全 球智能手机电感市场空间约 100 亿人民币，后续随着海外市场 5G 升级仍有增长空间。
边际变化：2022 年前三季度智能手机出货弱于预期，我们判断智能手机行业后续或 呈现 L 型复苏，带动库存持续去化。 库存角度，目前从产业链环节中库存压力来看，中游零部件及组装<下游品牌< 上游芯片，下游需求回暖有望逐步带动库存去化持续推进。
分别来看：上游芯片厂商同时 存在过去产能紧张下的备货、下游需求疲软问题，库存问题相对突出，我们预计将在 23Q2 前后回到正常水平；中游零部件及组装厂商库存水位相对正常，核心在于其产能调配更加 灵活，以顺络电子为例，截至 2022 年三季度末，公司资产负债表中存货为 9.6 亿元，相 较于 2022 年二季度末的 10.7 亿元下降 10%，反映库存已得到较好控制；下游品牌在“618” 需求不及预期后积极开展去库存策略，同时基于产业链传导效应关系，可降低对上游下单 意愿以优化库存。伴随需求逐步回暖，我们预计将在 23Q2 前后恢复到正常水平。展望未 来，伴随需求回暖，下游品牌恢复下单，中游零部件及组装厂商稼动率有望得到提升，进 而改善盈利水平。
需求角度，回顾 2022 年前三季度，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等不确定 性因素抑制需求叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。据 IDC， 苹果在 2022Q1/Q2/Q3 分别合计出货 5530/4440/5110 万台，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%； 非 A 端智能手机厂商在 2022Q1/Q2/Q3 分别合计出货 2.90/2.69/2.83 亿台，同比-11.0% /-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈 L 型复苏。我 们预计 2023 年全球/中国智能机出货量分别为 12.78/2.98 亿部，同比+5%/+5%；分品牌 看，我们预计苹果销量相对稳定，2023 年为 2.35 亿部，同比+2%；安卓端，我们预计 2023 年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至 10 亿部以上。
公司布局：产品、客户、产能均准备充分，目前电感业务迎来复苏
公司叠层和绕线产品齐全，品质比肩日系。公司叠层电感精密度持续提升，0201 型 产品 2012 年商业化/2017 年规模量产，01005 型产品 2016 年商业化/2019 年小批量出货， 并已经成功开发 008004 产品。公司精密电感量产进度略慢于 Murata，但与下游智能手机 需求升级节奏基本匹配，且相比 TDK、太阳诱电在小型化产品扩产更加积极，是目前行业 内少数能生产 01005 型电感的厂商。公司绕线电感具备规模优势，近两年重点投入高频绕 线产品研发，有望实现对传统优势厂商的替代。此外，公司持续开展一体成型电感研发， 主要采用模压工艺，2018 年已经批量供货；在新型小尺寸功率电感方面，公司目前已完 成局部研发，该工艺水平位于行业领先地位。
目前已经覆盖国内主流客户，海外市场逐渐突破。公司在移动通信（智能手机）领域 与 HMOV 等国内知名通讯和手机大厂保持良好业务合作关系。除国内客户外，公司在国 际射频前端大厂取得业务突破，01005 精密电感已应用于射频模块知名大厂中，与此同时 公司还切入了海外手机品牌大厂的供应链，不断打开成长空间。目前公司已实现对日系龙 头企业在高性能、小型化等方面的追赶，国际市场上可量产 01005 精密电感的只有公司、 村田和 TDK，且公司已成功研发 008004 尺寸的射频电感产品；此外公司已于 2018 年实 现一体成型电感的量产与批量交货，在进口替代的进程中将持续以技术优势和客户资源抢 占市场份额。结合当前行业需求景气程度与公司稼动率情况，我们测算公司 2022~25 年片 式电感收入分别为 21.5/25.6/29.2/32.7 亿元，未来 3 年 CAGR 接近 15%。
本章聚焦：我们看到，公司近年来多元化布局效果已逐步显现，目前正多点开花。其 中：（1）汽车电子：我们测算全球 2022 年变压器、电感等所属的汽车电子磁性元件市场 规模约 250 亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模分别为 118/130 亿元，预计未来 5 年行业规模增速分别为-5%/+30%。公司车规产品已进入海内外众多全 球知名汽车电子企业和新能源汽车企业等供应链体系，倒车雷达变压器批量销售，拓展信 息娱乐、车身控制及电动化系统，汽车电子新项目持续顺利推动中，预计 22~25 年收入 CAGR~60%。
（2）光伏储能：电站配储率提升促进储能市场发展，大比特产业研究院（引 自可立克公司公告）预计 2025 年逆变器磁性元件市场空间达 114 亿元人民币。公司的变 压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中，目前部分产品 已实现量产供货。我们认为后续公司有望凭借电感龙头地位持续导入新客户，光伏储能业 务有望成为新成长曲线。（3）LTCC：YH Research 预计2027年全球 LTCC 市场规模为 20.6 亿美元，对应 2021-2027 年 CAGR 5.3%。我们认为 LTCC 未来有望在高频场景加速 应用，公司在国内最早引入LTCC产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传 的电桥在大客户顺利导入，目前多个项目进展顺利,订单不断释放，我们预计 22~25 年营 收 CAGR~27%。
汽车电子：深耕多年，目前已进入快速增长阶段。我们预计 2025 年全球电动车销量约为 2400 万辆+规模。在全球碳达峰及碳中和的大 背景下，电动车行业未来有望维持稳定增长趋势。中信证券研究部汽车组预计 2022 年电 动车全球销量增长至 1000 万台+，到 2025年销量增至约 2400万台+，3年 CAGR 为 30%+。
汽车电动化、智能化推进，带动汽车电子价值量提升，其中磁性元件市场空间约 250 亿元。汽车智能化、电动化趋势下，车上用电设备增加需要更加高效、可靠的传输且各设 备间不能互相干扰，此外高电压大电流传输对安全性、耐用性提出更高要求，高频高速数 据传输则对电磁兼容性和可靠性提出更高要求，车载电子控制单元（即 ECU，以电子方式 控制发动机、制动器、摄像头、大灯、车内温度和汽车其他模块的组件）的数量随之增加，从而带动电感的需求增加。
用量角度，根据 TDK 在官网发布的调查数据，2030 年汽车电 感需求将达到 2020 年的两倍左右，CAGR 约 7%。价值量角度，400V 新能源单车磁性元 件价值约为 1200-1400 元（对应传统燃油车单车磁性元器件价值量约 150-200 元，增量主 要包括 OBC、DC-DC、逆变器等），800V平台新能源车单车磁性元件价值量达约 1600-1800 元左右。我们测算全球 2022 年变压器、电感等所属的汽车电子磁性元件市场规模约 240+ 亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车磁性元器件市场规模分别为 118/130 亿元，未来 5 年行业增速分别为-5%/+30%。
聚焦公司汽车电子业务：多年积累已经进入主流客户，多类产品已实现批量供货。公 司 2009 年开始涉足汽车电子后装市场，2016 年成立汽车电子事业部，同时车规产品线的 生产正式独立。在汽车电子领域，公司产品结构围绕“三电一化”相关应用展开，主要提供变压器、功率电感、共模电感、叠层电感等多品类产品，其中包括 ADAS 用、IGBT 模 块用、SIC 模块用、BMS 电池管理用、OBC 用、DC-DC 模块用、EP 网变等变压器应用 已实现批量化交货，顺利进入博世、特斯拉、比亚迪等海内外知名汽车电子企业和新能源 汽车企业供应链体系。据公司公告，截至 2022H1，公司推出的汽车用高可靠性电子变压 器、电动汽车 BMS 变压器、高可靠性各类电感等磁性元件产品，在技术性能及质量、管 理上已得到了客户的高度认可，已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批 量采购，大量新业务正在设计导入过程中，为公司产品在全球汽车电子市场的全面推广打 下了坚实基础。
我们认为，公司在汽车电子新能源电动化和智能化应用领域布局多年，产品质量及性 能得到大客户认可，合作力度和广度将持续提升，且国际领先 Tier 1 客户的认可将推动公 司进入更多的整车厂供应链。价值量方面，根据产业调研，公司在不同车型所能覆盖的价 值量差异较大，我们预计理论可供产品的单车价值量为人民币几百元至 1000 多元不等。 营收方面，2018-2021 年，公司汽车及储能业务（主要是汽车）分别实现营收 0.39/1.29/1.74 /3.03 亿元，CAGR 为 97.3%，我们预计后续公司汽车电子业务收入占比有望持续提升。
光伏储能：布局相对早期，客户持续导入中
光伏储能行业：拥抱平价叠加政策支持，光伏行业景气度未来五年料均将呈现整体上 行的趋势，我们预计至 2025 年全球光伏新增装机有望达到 520GW。政策支持叠加技术进 步，光伏行业长期发展明确。其中国内风光大基地和“整县光伏”等项目加快推进，国内 风光基地一期项目批复规模约 100GW，工商业分布式光伏和户用光伏快速增长；海外市 场在后疫情时代和电价上涨的趋势下需求强势复苏，其中欧洲市场和美国市场依然是装机 的主力。我们预计欧洲市场装机有望持续超过 30GW；在政策鼓励和成本下降的趋势下， 印度、拉美等其他第三世界国家的市场也占据重要位置。中信证券研究部电新组预计 2022 年全球光伏新增装机有望达 250GW 以上，且需求节奏有望逐季改善，2025 年有望增至 520GW。随光伏发电的装机量持续提升，光伏用磁性元件市场需求快速增长。
电站配储率提升促进储能市场发展，预计 2025 年全球光伏&储能逆变器磁性元件市 场空间达 114亿元人民币。光伏板发出的直流电通过优化器升降压后，部分存入储能电池， 部分通过逆变器发电上网/自用。近年来光伏电站配储率稳步提升，据 CNESA 统计，2020 年全球储能项目装机规模达到 191.1GW。
相较于光伏发电环节，储能环节的逆变器需要 逆变和整流双向电流转换，使用的磁性元件数量更多，为磁性元件市场规模的进一步扩大带来成长动能。根据大比特产业研究室测算，全球光伏储能逆变 器侧磁性元件市场空间预计将由 2021 年的 56.2 亿元增长至 2025 年的 114 亿元，CAGR 达 19.4%。逆变器过去主要由欧洲企业主导，随着我国光伏产业的快速发展，中国逆变器 企业逐步显露头角。根据 Wood Mackenzie 统计，2020 年全球光伏逆变器企业出货量 TOP10 中中国企业占据 6 席，分别为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气 以及固德威，合计份额占比达 60%。在国内光伏逆变器厂商话语权强化背景下，我们看好 具备本土化供应优势的国产磁性元器件厂商逐步导入。
聚焦公司光伏储能业务：公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应 用于逆变器配套产品中，目前部分产品已实现量产供货。目前公司光伏逆变业务处于起步 相对早期，光伏逆变产品已经取得了部分国内外行业标杆企业的认可，变压器、共模、功 率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中。我们看好未来光伏储能业务成 为公司新的成长曲线。
基站（LTCC）：布局高频场景，已导入多个料号
LTCC：适用于有源无源集成，广泛应用于高频场景。据新材料在线网，LTCC 低 温共烧陶瓷是一种在未烧结的流延陶瓷材料上印刷互联导体、元件和电路，并将该结构叠 层压制在一起，然后烧结成一个集成式陶瓷多层材料的技术，可以实现三大无源器件（电 阻、电容、电感）及其他各种无源器件（如滤波器、变压器等）封装于多层布线基板中， 并与有源器件（如功率 MOS、晶体管、IC 模块等）共同集成为完整的电路系统。与在印 刷基板上高密度安装元件相比，LTCC 可以节省更多空间，同时具有较好的高频特性。按 所包含的元件数量和在电路中的作用，LTCC 器件大体可分为模块、封装和表面贴装器件。
LTCC 器件市场规模百亿人民币，日本厂商占据领先地位。市场空间方面，据 YH Research 官网数据，2021 年全球 LTCC 市场规模为 15.2 亿美元，YH Research 预计 2022 年全球 LTCC 市场规模为 16.5 亿美元。中期维度下，YH Research 预计 2027 年全球 LTCC 市场规模为 20.6 亿美元，对应 2021-2027 年 CAGR 5.3%。供应格局方面，全球前五大 LTCC 厂商分别是村田、京瓷、博世、TDK 和 CTS，日本厂商占据领先地位，占有大约 65%的市场份额。国内主要 LTCC 厂商为顺络电子、麦捷科技和华新科（2492.TW）、璟 德电子（3152.TWO），份额相对较少。
公司是国内少数具备 LTCC 平台能力的企业之一。据公司公告，公司于 2007 年开始 涉足 LTCC 技术，从原材料配方、内部电路设计、流延技术和内连接技术、产品制程技 术、产品测试技术等所有技术均为公司自主研发和积累。2008 年公司收购南玻电子（国 内最早拥有引入 LTCC 生产线的厂商），此后持续优化提升 LTCC 工艺能力。目前，公司 LTCC平台已经推出叠层片式LC滤波器和叠层片式蓝牙天线（应用于5G手机和5G基站， 以及手机外的其他终端电子产品）、电桥（主要用于基站微波回传）、陶瓷基板（用于射频、 LED、汽车电子等高发热场景）等产品，成为国内少数具备 LTCC 平台能力的企业。
公司参与通信大客户多个料号研发，已进入起量阶段。从产品特性看，公司的 LTCC 产品系低温共烧陶瓷平台工艺产品，主要包括天线和滤波器等，属于定制化的小型模块产 品，主要成分为微波陶瓷和高导电率金属导体，在 1000℃以下共烧而成，具有低成本、 高可靠性、优良的高频高速传输以及宽通带的特性，适合用于射频通讯电路。该系列产品 技术门槛高，公司经过多年持续投入已具有深厚的底层技术和自主知识产权。从发展阶段 看，目前公司 LTCC 业务已处于起量阶段，产品在基站端优先导入，其他新应用领域亦取 得较大进展，相关产品线已逐步切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联网、汽车 电子等领域。另外，公司推出了无线充电解决方案，包括第三代线圈、功率电感、温度传 感器等产品，随着手机/汽车无线充电渗透率提升，公司相关业务有望持续成长。我们预计 2022~2025 年公司 LTCC（含 NFC）收入分别为 3.0/3.9/4.8/6.0 亿元，对应 3 年 CAGR 为~30%。
关键假设：收入假设：我们看好公司消费电子主业需求回升，车电业务打开成长曲线。（1）其中， 考虑到公司在汽车电动化和智能化应用领域布局多年，产品质量及性能得到大客户认可， 合作力度和广度将持续提升，且国际领先 Tier 1 客户的认可将推动公司进入更多的整车厂 供应链，我们预计 2022-2025 年汽车电子及储能专用业务营收分别为 5.2/8.3/13.2/21.1 亿元，对应增速分别为 70%/60%/60%/60%。
（2）考虑到公司叠层和绕线产品齐全，品质比 肩日系，且目前已经覆盖国内主流客户，海外市场逐渐突破，有望深度受益于需求复苏。 我们预计 2022-2025 年公司信号处理业务营收分别为 17.9/21.3/25.1/28.9 亿元，对应增速 分别为-10%/19%/18%/15%。电源管理业务营收分别为 14.9/17.9/21.1/24.2 亿元，对应增 速分别为-8%/20%/18%/15%；（3）目前公司 LTCC 产品在基站端优先导入，同时相关产 品线已逐步切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联网、汽车电子等领域，随下游 需求逐步突破，我们预计 2022-2025 年公司陶瓷、PCB 及其他业务营收分别为 4.3/5.2 /6.2/7.4 亿元，对应增速分别为-36%/20%/20%/20%。
毛利率假设：受行业景气下滑致产能利用率较低、原材料价格上涨、产品结构变化等 因素影响，21Q3 以来公司毛利率承压。随着下游需求复苏，拉货力度加大，公司稼动率 持续回升，我们看好公司 2023 年盈利能力进一步改善，中长期看随着产品结构持续升级， 公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 2022/2023/2024 毛利率分别为 34.0%/34.5% /35.0%。
费用率假设：2010~2021 年公司销售费用率、财务费用率总体呈现下降趋势，规模效 应逐步体现：2014~2021 年，扣除研发费用后的期间费用率分别为 11.12%/8.96%/9.57% /10.27%/8.05%/9.07%/8.73%/7.68%，控制在合理水平。2017 年起公司研发支出和研发 人员数量显著增长，主要是用于支持精密电感、微波器件和汽车电子等方向的研发。近几 年公司研发费用率持续保持高位，2019-2021 年研发费用率达到 7.30%/7.02%/7.52%。展 望未来，我们看好公司规模效应逐步体现带来费用率改善。我们预计公司 2022/2023/2024 研发费用率分别为 7.7%/7.2%/7.1%；销售费用率分别为 2.0%/1.9%/1.9%；管理费用率分 别为 4.6%/4.4%/4.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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