（报告出品方/分析师：天风证券 范张翔 尉鹏洁）
家居行业规模稳定略增。
据国家统计局规模以上工业企业主要财务指标数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。 2017-2021年，中国家具类零售额在经历持续增长后回落至1666.80亿元。
根据我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。
中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，橱柜、衣柜出厂端客单价分别为 1 万元、 2.5万元，渗透率分别为65%、35%。以此为基础测算，橱柜行业规模约1009亿元（其中工程业务290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。
目前，成品家具仍占据我国家具市场主要份额，在低线城市仍存在手工打制柜子，定制家具渗透率还未饱和，渗透率存在一定提升空间。
1.1. 未来3年存量房更新需求占比或显著提升
1.1.1. 需求端：预计2025存量需求占比提升至25%
新房需求为基本盘，考虑到 08 年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为 15 年，我们预计存量更新需求占比在未来 3 年或迎来加速提升。
根据我们存量房模型测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为 19%/20%/22%/25%，每年存量更新需求约为 338 万套/375 万套/439 万套/517 万套。
假设新成交商品住房 15 年翻新一次，2020 年后正好迎来 2005 年开始的新房销售高峰，05-21 年我国新房销售规模屡创新高，其中 08-15 年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来 3 年存量房更新需求或迎显著上升。
根据我们测算，全国有效存量房规模 21 年末约 238.1 亿方。
据国家统计局数据，1999 年全国城镇人均住宅面积 9.8 平米/人，对应城镇存量住宅规模 42.87 亿方，假设套均面积 90 平米/套，存量住宅规模为 2366 万套。
在此基础上，累加每年商品住宅销售面积，2021 年 我们保守预计全国城镇有效存量商品住宅市场规模为 238.1 亿方。
以此为基础，我们假设城镇存量商品房 15 年翻新一次，翻新比例为 10%，平均住宅面积为 100 平米/套，模型显示 2022-2025 年城镇商品住宅存量翻新套数预计分别为 377、421、 494、579 万套，对应增速分别为 17.9%、11.7%、17.3%、17.3%。
1.1.2. 家居市场消费者结构由“纺锤型”转变为“哑铃型”
随着市场主力消费者从 85 后转变为 90、95 后，家居市场的主流消费需求也发生了明显改变。其一，年轻消费者更加崇尚简单便捷的生活方式，具有更为强烈的一站式购物需求；其二，更加注重精神生活与品质品位，强调产品的差异化与个性化，同时对于品牌与板材环保提出了更高层次的要求。
分层消费明显，消费者结构由“纺锤型”转变为“哑铃型”。
过去定制家居产品主要面向中端市场，伴随消费升级与疫情冲击，一方面，新中产群体不断增加，头部改善型用户具有更强烈意愿购买品牌、品质、设计俱佳的产品；另一方面，刚需型客户基数逐渐扩大，追求产品品质与更优性价比，推动市场同时涌现出强调极致性价比及主打高端定制的家居品牌。
家居龙头企业通过整合供应链、降低生产成本等方式推出互联网轻奢品牌或极致性价比产品抢占中低端市场，索菲亚推出米兰纳品牌主打互联网轻奢市场，弥补大众市场空白；好莱客大力推行潮牌出海策略，积极响应年轻客群需求；志邦家居推出 7999 元 3 米橱柜套餐抢占中低端客群。在高端市场布局方面，索菲亚面向高精人群推出司米品牌，欧派家居分别推出铂尼斯、欧铂丽两个子品牌，分别对标高端与轻奢市场。
1.2. 头部企业持续拓展品类，后端制造及信息化能力重要性凸显
头部定制企业已逐步完成产品拓展，具备提供整家全屋产品能力。此前定制企业多为单品橱衣柜、空白渠道拓展策略，伴随市场需求多元化，以及企业能力提升，橱柜企业逐步拓展衣柜、木门等品类，衣柜企业也向橱柜、墙板等品类渗透，以满足消费者一站式、个性化的需求。
目前，行业内欧派家居与顾家家居正在积极推进“大家居”发展模式，索菲亚也于 2020 年开始布局“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略。“大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。
我们认为，家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，而头部定制企业已逐步完成产品拓展，具备提供整家全屋产品能力。
1.3. 行业流量粉尘化，销售渠道多元，整装渠道注入新动力
目前定制家居行业的渠道主要分为零售经销、大宗工程及整装业务渠道。根据各上市企业 2021 年年报，目前零售经销仍是定制家居企业主要销售渠道，占收入比例 55%以上，其中最高可以达到约 80%；伴随精装房比例不断提升，2018 年以来工程业务（大宗）渠道发展较快，成为第二大销售渠道。
未来，各家企业会继续拓展各类销售渠道，整装、电商、拎包、社区等新兴渠道有望进入快速发展阶段。
家居企业各渠道获客逐渐前置，提早触及抢占消费群体。
一方面，伴随流量碎片化，结合疫情为线下门店运营增加阻碍，传统门店的自然客流有所下滑，电商等新零售渠道不断涌现，家居企业在天猫、京东、抖音等主要互联网平台开设网店并定期进行直播活动，实现“线上引流-线下转化”。另一方面，家居企业推行整装渠道，在硬装装修环节即可触及消费者，让获客入口整体提前。同时，装企通过品牌橱衣柜赋能，二者强强联手、优势互补。
定制家居产业链条较长，兼具零售、服务、制造多重属性。
产业链主要流程分为“采购-生产-批发-零售-安装”几个部分。定制家具企业在经销商渠道中的利润实现主要在生产批发环节，在直营渠道中的利润实现主要在生产批发、零售与安装环节，在大宗渠道中的利润实现主要在生产批发环节和安装环节。
（1）零售经销渠道：定制家居零售经销价值链主要分为工厂端与渠道端，工厂端主要根据消费者需求研发、设计各类产品，成本主要由营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用及税金等构成，例如 2021 年索菲亚各项成本占总营业成本占比分别为 75.72%/11.04%/7.98%/3.17%/0.74%/1.03%，原材料购买与人工费用仍为主要成本来源。
渠道端主要负责对接消费者，开设门店销售产品，成本主要由店面租金、员工薪酬、营销成本、运输费用及装修摊销构成。随着经销商考核制度的调整与完善，公司对于店面的更新要求更为严格，定期要求未整店重装的门店进行重新装修，每年新出的产品必须及时更新上样，会在一定程度上提高经销商门店的装修摊销与广告营销成本。
（2）工程业务目前主要有两种模式，其一是直营模式，家居企业直接与地产商工程客户签订合作协议，一般为规模较大的房地产开发商和装修装饰企业；其二是工程经销商模式，即家居企业与工程经销商、大宗业务客户签订订单后，工程经销商按照销售货款扣除安装费用和预收大宗客户货款后的差额向家居企业支付保证金并负责安装与售后等业务。
（3）整装渠道：家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大，未来家装、整装将成为各家定制企业越来越重要的渠道。目前，定制企业的整装渠道运营模式主要分为以下三种：
①整装大家居：最早由欧派在 2018 年开始推行，该模式由定制企业直接与家装公司开展合作，实质是将家装公司作为公司经销商，通过装企提前触及消费者、抢占市场；
②直营整装：目前尚品宅配主要使用该模式，通过自有直营团队来负责整装渠道各个环节；
③零售整装：鼓励原有经销商和当地的装企合作，拓展整装渠道。
综合来看，在定制家具行业发展进入新阶段后，企业的核心竞争力主要体现在以下三个方 面：
①客户获取能力：在上游房地产进入存量时代后，终端消费者市场的触及与抢占对企业来说至关重要；
②产品拓展能力：目前定制行业已由单一化、单品类竞争走向全品类竞争，具有丰富产品矩阵，能够满足各类消费者需求的企业将更具竞争优势；
③信息化与数字化水平：一方面体现在生产端，即生产工厂的自动化与信息化，另一方面体现在销售端，即智能设计与移动营销系统的开发与运营。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 21 年收入突破百亿，下一个 10 年更值得期待
索菲亚家居股份有限公司于 2003 年成立，于 2011 年在深交所上市，为首家 A 股定制衣柜 上市公司，在国内较早引入“定制衣柜”概念，实现了手打衣柜个性化解决方案与标准规模化生产优势的有效结合，经过将近 20 年的积累，“索菲亚”已经成为了国内从事定制柜、橱柜、木门、地板、配套五金、成品家具、大宗业务领域的龙头企业。
（1）定制衣柜为主推产品（2001-2012年）：
2001 年，索菲亚品牌创始人江淦钧与法国品牌 Sogal 合作，将定制衣柜引入中国；2003 年 7 月，广州市宁基装饰实业有限公司（索菲亚前身）厂房正式落成并投产，并于此后十年间依次布局华南、西部、华东、华北生产中心，完成全国产能布局，于 2011 年在深交所挂牌上市。至 2012 年，索菲亚实现营收 12.22 亿元，在全国范围内共有经销商专卖店约 1000 家，经销商 479 位。
（2）从定制衣柜走向“大家居”融合发展（2013-2018 年）：
2013 年，公司布局大家居发展战略，slogan 升级为“定制家·索菲亚”，产品和品类不断拓宽，柔性生产线正式投产，解决了规模化与个性化之间的矛盾；此后于 2014 年与法国橱柜品牌 SCHMIDT 合资设立“司米橱柜”进军橱柜领域，于 2017 年设立索菲亚华鹤门业有限公司，进入定制门窗领域。索菲亚定制衣柜、司米橱柜和华鹤木门分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场，并通过终端渠道融合与营销协同，成为国内领先的“大家居解决方案提供者”。
（3）“全渠道、多品牌、全品类”的“大家居”战略，进入全新发展阶段（2019年-至今）：
2019-2021 年为索菲亚转型之年，公司基于发展现状积极进行战略调整。一方面，通过业务梳理，确立“全渠道、多品牌、全品类”战略布局；另一方面，以客户需求为导向，重新输出多维度、矩阵式的组织架构；2021 年，公司将品牌由“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，同时发布整家定制战略，搭配整家渠道，重新整合各品牌市场定位，利用极点三维、宁基智能等数字化系统，推动公司进入全新发展阶段。
2021 年 5 月，杨鑫先生担任索菲亚营销副总裁，全面负责索菲亚柜类定制事业部和集团设计中心的运营及管理工作，助力索菲亚更好更快发展。
2021 年，索菲亚实现营收 104.07 亿元，在全国范围内共有 4000 多家全品类门店，服务网络覆盖超过 1800 个城市。展望 2022-2025 年，全集团将继续延续战略方向，提升品牌美誉度，进一步扩大市场份额。
2.2. 业绩复合增速稳健增长，2021 年营收突破百亿大关
2008年公司营业收入为 2.02 亿元，2021年达到 104.07 亿元，期间 CAGR 为 35.45%。在公司积极进行品牌渠道、组织架构等方面的变革调整之后，营业收入同比增速自 2019 年开 始逐渐回升至稳健水平，2021 年营收同比增速为 24.59%，增速靓丽。
2008年公司归母净利润为 0.23 亿元，2020年达到 11.92 亿元，2008-2021 年期间 CAGR 达39.11%。2021年公司大宗业务遭遇重大客户商业汇票违约，不得不针对该客户计提专项减值损失。2021年公司针对应收款项计提了单项资产减值准备合计 9.09 亿元，归母净利润下降至 1.23 亿元，同比下滑 89.72%。
出于审慎角度，公司对恒大所涉及的应收账款与应收票据计提了 80%的减值准备。我们认为，目前公司大宗业务应收账款风险已充分释放，22 年开始轻装上阵，看好公司长远发展。
图 12：2008-2021 年索菲亚营业收入及同比增长率
图 13：2008-2021 年索菲亚归母净利润及同比增长率
毛利率维持在较高水平，整体盈利能力较为稳健。
2008-2020 年毛利率不断提升，总体维持在 35%以上，盈利能力较强，在定制家居行业中处于领先地位。其中，2017 年由于定制家战略深入开展与规模效应逐渐显现，毛利率达到 38.17%的较高水平，销售费用率、财务费用率和管理费用率分别为 8.42%/0.16%/9.83%；2018-2019 年，由于深入拓展市场、研发投入增强以及生产基地建设等原因，各项费用率均有所提高，至 2020 年底，各项费用率维持在较为稳健的水平。
21 年毛利率略有下滑，销售费用率略有提升，主要为渠道品牌费用前置及原材料价格上 行。
2021 年公司毛利率为 33.21%，同比下滑 3.35pct，主要原因如下：
①2021 年下半年原材料价格涨幅较大，产品销售价格没有同步进行调整；
②2021H2 米兰纳与木门收入逐渐提升，新业务线毛利率相对较低；
③公司加大了对经销商的补贴支持力度。
④公司实施“全渠道，多品牌，全品类”的大家居战略，在营销方面投入增加，并增加广告和宣传费用。
2.3. 股权结构清晰稳定，员工及经销商激励充分
索菲亚创始人及实际控制人为江淦钧与柯建生，截至2022年一季度末，两人分别持股20.50%、19.41%，为公司实际控制人，公司股权结构清晰稳定。
图 16：索菲亚家居股份有限公司股权结构图（截至2022年3月31日）
增强人才培养与激励力度。
公司重视人才培养，成立了“索菲亚学苑”、“索菲亚黄埔 EMBA 班”等各类内部培训组织，自上市以来多次推出员工股权激励与经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，通过与员工、管理层以及合作伙伴们长期且深度的捆绑，进一步激发公司员工与经销商的内生驱动性。
公司组织架构扁平化改革，提高内部管理效率。
2020 年为公司改革元年，对营销端组织架构进行扁平化处理，实行事业部管理机制，成立了索菲亚柜类定制、司米橱柜、木门、工程、直营整装与米兰纳六大事业部。与此前的垂直架构相比，新的矩阵架构大大激发了团队活力，提高了资源利用效率与内部管理效率。
公司高管团队调整，引入职业经理人，为新一阶段发展注入活力。
2021 年 9 月，索菲亚新一届董事会涉及多位高管岗位调整，董事长仍由江淦钧先生担任，聘任王兵先生担任总经理；聘任吕先红先生、杨鑫先生、陈炜先生担任公司副总经理；聘任黄毅杰先生为公司财务总监、董事会秘书。
2021 年 5 月，杨鑫先生入职索菲亚担任副总裁，负责“索菲亚”品牌的各项业务，对其产品与渠道进行了全方位的梳理。入职索菲亚之前，杨鑫先生历任欧派家居区域经理、总监、卫浴事业部总经理、董事长营销助理、集成家居营销总经理、集团营销副总裁等职务，拥有超过十八年的定制家居行业营销管理工作经验，为索菲亚新一阶段的发展注入活力。(报告来源：远瞻智库)
高中低端品牌矩阵完善，覆盖衣橱门等全屋品类。公司以衣柜起家，并不断横向拓展产品品类，纵向建立起覆盖不同消费层级的品牌矩阵，产品覆盖衣柜、橱柜、木门等核心品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，为消费者提供完整的全品类个性解决方案。
2010-2021 年，定制衣柜及其配件营业收入占比逐渐下降至 80%左右，但始终占据核心地 位；自 2014 年起，定制橱柜业务收入占比呈上升趋势，上升到 14%左右，与定制衣柜共同 成为索菲亚两大核心增长引擎。
3.1. 未来行业的破局点：品牌获客能力为关键，如何实现？
调整品牌定位，提高各品牌协同度，满足不同层级消费者需求。一方面，公司重塑品牌矩 阵，由此前按照品类划分调整为按照所面向消费群体划分，“司米定制家居”和“华鹤定制家居”主要面向高精人群，产品价格带为 2000 元以上。
“索菲亚-柜类定制专家”主要面向中高端市场，产品价格带为 1000-2000 元，“米兰纳定制家居”主要以大众市场为目标，产品价格带为 1000 元以下。在产品设计方面，促使司米、米兰纳、华鹤所推出产品风格积极与索菲亚相匹配，提高产品配套率。
打造全渠道营销体系，除传统经销商渠道外，不断拓展新兴渠道。
一方面，加码整装、拎包等渠道，在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作；另一方面，伴随流量碎片化，叠加疫情因素，公司于 2019 年开始打造电商新零售平台，在天猫、京东、抖音、快手等互联网平台开设网店，获取线上流量并转化为线下购买力，公司电商引流客户占比上升至 27%，一线城市电商客户占比超过 45%，电商渠道引流成效显著，在行业中名列前茅。
不断升级产品品质，满足消费者对于性价比的高要求。为应对新时代消费者对于产品性价比与环保板材需求，公司不断推动产品质量与环保升级，并推出新型环保板材康纯板，截至 2021 年 9 月底，公司康纯板订单占比已近 9 成，消费者认可程度逐渐提高。
3.2. 衣柜规模业内领先，橱柜及配套品拓展顺利
3.2.1. 索菲亚以衣柜起家，在业内具备核心优势
其一，衣柜业务营收规模于业内领先，具有较强的规模效应，盈利能力处于行业前列。
2011-2021 年，索菲亚衣柜业务收入规模由 9.12 亿元增长至 82.69 亿元，期间 CAGR 为24.66%。2018-2021 年，索菲亚衣柜业务毛利率分别为 39.23%/38.89%/40.44%/35.71%，处 于行业领先地位，盈利能力较强。
其二，衣柜经销商兼具数量与质量优势。
2021 年，索菲亚衣柜零售渠道实现营收 67.00 亿元，大宗渠道实现营收 8.5 亿元，衣柜主要通过经销商渠道销售。2017-2021 年，索菲亚经销商数量分别变动+200/+200/+100/+152/+82 家，在增加数量的同时注重结构优化，自 2018 年开始进行渠道变革，优化经销商的考核管理方式，21 年继续淘汰尾部不低于 5% 的经销商，经销商运营效率得到较大幅度提升，衣柜经销商渠道单店提货额在业内领先。
分层次来看，省会城市单店业绩表现优异，加速布局地级下沉市场。
2018-2021 年省会城市单店提货额呈增长态势，由 442 万元/家上升至 587 万元/家；四五线城市门店数量所占比重有所提高，单店营收在 2021 年实现较快增长，未来公司将进一步加速渠道下沉，布局四五线城市门店，提高渗透率、抢占市场份额。
其三，不断推动产品品质与板材升级，康纯板助力公司实现绿色发展。
索菲亚于 2017 年研发出无醛添加工艺的康纯板，极大的提高了原材料的环保性能。截至 2021 年 9 月底，公司康纯板订单占比已近 9 成，索菲亚品牌的系列产品已经完成了板材升级。同时，随着康纯板订单量逐步提高，生产成本会进一步降低，规模效应逐渐显现。
推出整家套餐，整装战略有望赋能客单值进一步提高。
在衣柜、橱柜等单品发展较为迅速的背景下，索菲亚于 2021 年底提出整家定制战略，推出包含橱柜、衣柜、墙板、电器、家具和家品在内的 39800 整家套餐，除主打套餐外，针对不同用户需求侧重点分别推出大牌拎包套餐、轻享拎包套餐和时尚拎包套餐，提供完整的全品类个性解决方案，中长期来看，有望助力终端客单值进一步提高至 6 万元，实现 C6 计划。
2016-2021 年，索菲亚工厂端的客单值（不含司米橱柜、木门）由 8600 元/单提升至 14491 元/单，2019 年起，客单价显著提升，主要有两方面原因：
①康纯板订单占比逐步提升， 至 21 年 9 月底占比已近 9 成，索菲亚品牌已完成板材升级、产品外观及功能升级；
②产品定制空间增多，以及其他家居产品例如墙板、收纳配件等家具家品的配套率逐渐提高。
3.2.2. 司米转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线
2014 年引进法国品牌“司米橱柜”，与法国厨房制造服务商 SALM S.A.S 合资成立司米厨柜有限公司。2016-2021 年，司米营业收入由 4.18 亿元增长至 14.20 亿元，期间 CAGR 为 27.71%。2018 年司米开始扭亏为盈，进入利润拐点。
未来，随着司米橱柜体量逐渐扩大产生规模效应，其毛利率水平或将实现进一步提升。
图 28：2016-2021 年司米营业收入及同比增长率
图 29：2011-2021 年司米及同业橱柜产品毛利率
“司米”品牌转型全屋定制。
2016-2021 年，司米专卖店由 600 家增长至 1122 家，经销商由 400 家增长至 929 家，其中截至 20 年 6 月末 90%以上的经销商与索菲亚重合，司米目前正在加快全屋店招商，快速布局全屋定制赛道。
分渠道来看：2020 年司米橱柜零售渠道实现营收 7.75 亿元，占比 64.00%，大宗渠道实现 营收 4.36 亿元，占比 36.00%。2020 年索菲亚大宗渠道营收为 15.10 亿元，司米橱柜所占 比例为28.87%。由于橱柜是精装房的刚需，因此在未来大宗业务渠道将面临良好发展机遇， 司米橱柜也将借力索菲亚推动橱柜工程渠道开拓，实现工程业绩进一步增长。
3.2.3. 米兰纳整家定制快速布局中低端市场，完善品牌矩阵
产品符合当代消费者需求变化，定位弥补中低端市场空白。公司于 2020 年设立互联网轻 时尚品牌——米兰纳，打造极致性价比的产品，价格面向大众市场，产品主流价格带为 1000 元以下，与索菲亚、司米共同构建完善品牌体系。
在产品供应方面，米兰纳采用 E0 板材并共享公司原有工业化优势、数字化运营能、产品研发实力以及服务能力，与区域小品牌相比具有明显成本优势。
在渠道方面，与司米发展路径有所不同，米兰纳于 2021 年进行独立招商，按照“一二线城市-低线城市”的路径进行传统渠道布局，截至 2021 年底，米兰纳共有经销商 360 位，专卖店 212 家。此外，与消费者定位相匹配，米兰纳线上渠道布局更多倾向于拼多多、b 站等年轻人的聚集平台。
图 32：米兰纳品牌 logo 图 33：米兰纳主要产品图示
3.2.4. 索菲亚·华鹤木门稳步发展，提高与索菲亚系列匹配度
公司于 2017 年合资设立索菲亚华鹤门业有限公司，推出“索菲亚”、“华鹤”双品牌运作模式，切入木门赛道。索菲亚旗下木门业务收入规模持续扩大，同比增速目前处于较高水平。
当前木门行业格局整体较为松散，索菲亚通过拓宽销售渠道、加强经销商管理等方式推动木门板块发展，有望快速抢占市场份额。
在产品方面，华鹤木门借助索菲亚丰富的柜类定制经验，成功延伸柜类产品，全面升级为 “门墙柜”全屋木作系统，并拓展高定衣柜以及家具家品，木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%，系列匹配率达到 73.3%。2017-2021 年，索菲亚木门营业收入逐年递增，由 0.73 亿元增长至 4.58 亿元，期间 CAGR 为 58.21%，2021 年同比增长 56.86%。
在渠道方面，华鹤陆续承接了原木门经销商体系，2017-2020 年，华鹤木门的经销商数量及专卖店数量均实现了快速增长，至 2021 年，华鹤共有经销商 310 家，专卖店 265 家。
索菲亚木门共有经销商 934 家，基本上与索菲亚经销商相重合；索菲亚木门融入店、独立店数量分别为 804 家、534 家，融入店所占比例较大，一方面能够降低店面运营成本，另一方面能够搭配索菲亚衣橱销售，提高营业收入。
同时，华鹤也在积极借力索菲亚工程推动木门工程渠道开拓，实现工程渠道业绩增长。2020 年，木门大宗渠道营收为 0.75 亿元，占比 25.68%。
公司零售端竞争力领先，经销及直营渠道占比约 83.6%。
2021 年，经销商渠道收入占比为 80.33%，直营渠道占比为 3.3%，公司积极贯彻“全渠道”战略，铺设零售、大宗、整装、拎包、电商等各类销售渠道，覆盖各类消费群体；2018 年起，大宗渠道发展迅速，同比增速位于高位，收入占比持续提高，2020 年占比为 18%，2021 年占比下降至 15%左右。
从毛利率角度来看，2021 年由于原材料价格大幅上涨而公司产品端没有提价，各渠道毛利 率均有一定下滑。其中，直营渠道毛利率最高，2021 年为 69.52%；经销渠道毛利率为 34.05%， 大宗渠道毛利率为 20.47%。
图 40：2011-2021 年各渠道营收占比（%） 图 41：2020-2021 年各渠道毛利率（%）
4.1. 驱动力回归传统零售，全方位赋能竞争力再次提升
2018-2021 年，经销渠道收入由 53.48 亿元增长至 83.60 亿元，期间 CAGR 达 16.06%，经 销门店数量由 3800 余家增长至 4000 余家，覆盖全国超过 1800 个城市。
更新完善激励管理机制，全方位赋能经销商运营。
公司于 2018 年开始进行全新渠道管理变革，提高经销商淘汰比例与门店考核要求，进一步完善管理激励机制；同时，公司总部从培训、整装、拎包等多个方面赋能经销商运营，对各个品牌的经销商团队形成全方位赋能并提供一站式整体解决方案，提高经销商获客与营销能力。销售团队规模不断扩大，占员工总人数比例呈快速扩张趋势。
2017-2021 年，公司销售人员数量由 1177 人增长至 2817 人，并持续对营销团队的绩效考核方案进行调整优化，确保绩效与新型销售手段相适应。
积极布局拎包渠道。
目前，主要由公司总部直接与全国头部或者区域性地产商的集团总部沟通，获取拎包资源与具体合作方式。此后，全国性的拎包业务大部分由公司拎包团队赋能当地经销商落地，地方性楼盘由经销商自行谈判并组织落地。2021 年公司拎包渠道实现较大突破，司米、米兰纳亦有拎包布局和业绩贡献。
4.2. 联合头部装企，共同开拓整装业务，规模放量可期
公司于 2019 年新推出整装渠道战略，在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作，将获客入口整体前置，与优质装企优势互补，扩大市场份额。
2021 年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长，未来整装/家装渠道或将成为公司新的增长点。
在积极推进整装渠道发展的过程中，要重点关注以下两方面问题：
（1）与高质量装企合作，强强合作相互赋能，实现“1+1>2”效果。
具体来看，索菲亚先后与星艺装饰、圣都家装与爱空间等头部装企签署深度合作协议，以建立合资公司/工厂为主要合作模式。同时，与贝壳等居住服务平台进行合作，公司旗下部分品牌已进驻贝壳 app，在用户浏览 app 时利用 VR 技术一键生成使用索菲亚品牌产品装修的房屋效果。未来，公司将进一步集中优势资源开拓各省区头部装企，同高质流量装企进行战略捆绑合作。
（2）强化整装渠道经销商赋能，提高其积极性与业务合作能力。
公司成立直营整装事业部专门负责整装/家装渠道，进一步强化整装渠道的经销商赋能专属培训体系，由单板块培训转向为培训、动销、支持综合运营赋能，推动各地经销商快速切入整装渠道。
4.3. 电商贡献约 30%业绩，大宗渠道稳健发展
积极开拓新零售电商渠道。在流量粉尘化时代，线上平台成为各定制企业抢占客户的主要战场，索菲亚于 2019 年布局电商渠道，在各大互联网电商平台及短视频平台全面布局，打造全方位互联网营销矩阵，2019 年度电商引流的客户占比已从 16%上升到 27%，引流成效在行业名列前茅。
电商引流成效显著原因：
1）品牌力带动。
索菲亚作为定制家居经典品牌，在消费者中具有较大知名度与较强品牌说服力，电商渠道宣传营销能够进一步扩大索菲亚品牌辐射范围；
2）战略布局。
针对不同品牌，公司倾向侧重不同的电商平台布局，例如索菲亚零售侧重微信、头条与快手等平台，米兰纳作为互联网轻时尚品牌，更侧重拼多多与 b 站等平台。2021 年，大宗业务渠道收入为 16.04 亿元，同比增长 6.64%。未来，公司大宗业务的总体策略是稳步推进，持续优化大宗业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户，同步做好风控，做好应收账款追缴以及应收票据风险管控。
目前，各定制企业工程客户集中在国企/央企，因此，如何保持工程渠道毛利率成为未来发 展重点。
公司具体采取的措施有以下三点：
1）提高集采能力。通过加强供应链管理进而采购到价格偏低的原材料；
2）进行集约化生产。在距离最近的工厂通过集约化生产方式提高整体利润率；
3）实现客户多样化。除了房地产工程客户，另外开发酒店、医院等优质客户。
长期深耕重视智能化建设，实现大规模柔性生产，提高板材利用率。公司长期布局智能化建设，生产模式由“单个订单逐个生产”转变为“标准件+非标件”再到“全柔性化生产”，大幅提升了交付效率和交付品质。
2018 年以来，索菲亚工厂平均交期在 7-12 天左右，成功打破家具定制行业普遍面临的产能瓶颈。同时，生产准确率、交货速度、改补率、板材利用率等指标均稳健提升，进一步降低工厂端和经销商端的运营成本，提升市场竞争力。加大科技研发投入，提高数字化、信息化覆盖率。
2011-2020 年，公司不断提高研发支出并优化人才结构。
自 2014 年以来，公司以信息与数字化中心（IDC）、宁基智能和极点三维作为发展信息化和数字化三架马车，以此为依托大力发展智能化生产，目前已组建研发、营销、智能制造、服务 4 大平台，打造 X-PLAN、DIYHome、4.0 智能车间、智能仓储和物流、客户服务系统 CSP 等 10 大系统，用科技赋能企业发展。
建成七大制造基地，完善全国的工业布局。
自 2003 年以来，公司在中国东南西北中建成了七大制造基地，并不断进行智能化改造。
目前，定制衣柜及配套家具产品共有华南、华东、华北、西部、华中以及兰考六大生产基地；定制橱柜于增城设立华南生产基地，定制木门有华中、华东、西部、齐齐哈尔四大生产基地。未来，依托索菲亚全国工业布局，将进一步扩大定制木门及定制橱柜生产基地布局。
在产能方面，索菲亚不断加大资金投入扩建产地并增设产线，同时提高数字化与智能化覆盖率。目前，公司已经形成了较为完善的信息平台贯穿前中后台，全面支撑并指导实体工厂的日常运作。
6.1. 总结
家具行业规模稳定略增，定制行业规模约为 2400 亿元，衣柜占比高于橱柜。
据统计局数据，家具制造业营业收入从 2008 年的 3001.28 亿元增长至 2021 年的 8004.60 亿元，期间CAGR 为 7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为 2400 亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在 15 亿方，存量房销售规模约为 420 万套，橱柜、衣柜客单价分别为 1 万 元、2.5 万元，渗透率分别为 65%、35%。综上橱柜行业规模约 1009 亿元（其中工程业务预计 290 亿元），衣柜规模约 1358 亿元（其中工程业务预计占 10%）。
新房需求为基本盘，考虑到 08 年以后新房销售规模持续攀升，假设存量房翻新周期为 15 年，我们预计存量更新需求占比在未来 3 年或迎来加速提升。根据我们测算，2022/2023/2024/2025 年全国存量更新需求占比约为 19%/20%/22%/25%。另一方面，消费者结构或逐步由“纺锤型”转变为“哑铃型”，头部改善型用户与刚需型客户基数逐渐扩大，头部企业已经实现多品类布局。
头部定制企业已逐步完成品类拓展，具备提供整家全屋一体化解决能力。“大家居”与“全渠道、多品牌”能够满足消费者一站式购物需求，也能显著提升企业的客单价。家具行业存在“前端设计个性化、后端制造标准化”的特点，企业的规模化发展以及品类拓展更考验企业信息化数字化、智能制造水平，以及供应链能力，目前家居龙头综合能力已经显现。
2021年索菲亚实现营收 104.07 亿元，站在百亿新起点开启发展新篇章。索菲亚2003年成 立，于 2011 年上市，2013 年开始布局大家居发展战略，逐步拓展橱柜、木门、配套品等 全屋品类，2021 年实现收入 104 亿元，同年公司确立“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，搭配以整装渠道与数智化系统，推动公司进入全新发展阶段。
打造全渠道营销、全品类运营、提升产品品质，提高获客能力。21年衣柜收入82.7亿元，为业内领先，21 年工厂端客单价 14491 元/单。橱柜及配套品拓展顺利，司米品牌转型高端全屋定制，定位“专橱柜、精衣柜、好配套”，为公司第二增长曲线；米兰纳整家定制快速布局中低端市场。
渠道端：通过完善经销商激励管理机制与门店更新等方式重构零售终端竞争力，21年经销渠道收入为83.60亿元，经销门店约 4000 余家，覆盖全国超 1800 个城市。同时，积极布局整装与拎包渠道，21年经销商合作装企叠加公司直签装企营收 5.29 亿元；19年电商渠道引流客户占比提升至 27%，引流成效在行业内名列前茅。
供给端：不断加大资金投入建设产线并完善全国产能布局，同时提高数智化覆盖率，实现大规模柔性生产。
6.2. 盈利预测与估值
核心假设
1）定制衣柜及配套品22-24年收入增长分别为：23%、18%、19%；2）整体橱柜业务22-24 年收入增长分别为：2%、25%、31%；3）木门业务22-24年收入增长分别为：34%、21%、21%；
看好公司持续推进零售业务变革，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；索菲亚品牌通过门店焕新注入新动力，司米及米兰纳蓄势待发；营销方面，赋能终端，整装、电商等多渠道更待发力，预计 22/23/24 年利润 13.91/16.87/20.27 亿 元，同比 +1034.86%/+21.25%/+20.19%，对应 PE14X/11X/10X，我们参考可比公司 2022 年的平均 PE，给予公司 2022 年 17-20 倍的 PE 区间，对应目标价范围为 25.84-30.40 元。
6.3. 风险提示：
地产调控政策收紧：国家在房地产政策方面强调“房住不炒、因城施策”，定制家具企业大部分需求来自于新房成交装修，地产调控政策收紧或对行业造成一定影响；
原材料价格波动：定制家具企业以各类板材、封边条与五金配件为主要原材料，刨花板、中纤板与 MDI 等材料价格均呈现出较大涨幅，对于定制家具企业的毛利率产生一定冲击；
疫情反复超预期：国内外疫情不断反复，会对定制家具工厂生产产生一定的影响，也会在一定程度上减少企业终端门店的客流量；
行业竞争加剧：传统家具制造业、部分关联性电器企业正在逐渐向定制家具行业渗透，手工打制柜子仍占据一定市场份额，定制行业市场竞争或进一步加剧；
此外，本文对于存量房市场空间及定制行业规模测算是基于一定的前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间及行业规模测算结果偏差。
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