（报告出品方/分析师：浙商证券 李丹）
1.1. 整合旅游全产业链
中青旅是国内综合旅游龙头，不断探索业务转型。公司前身为 1980 年成立的中青旅总社，公司于 1997 年 11 月在上交所上市，是我国旅行社行业内首家 A 股上市公司。
公司深耕旅游产业四十余年，先后经历以旅行社业务为核心、以景区业务为主体和探索“旅游+”大生态三个发展阶段。
业务多元布局，持续推进旅游产业链的整合提升。公司现有业务涵盖旅行社、整合营销、景区开发及运营、酒店业务、IT 业务及物业租赁，并探索旅游与教育、体育、康养行业的融合发展。公司整合营销、酒店板块的子公司中青博联、山水酒店已于 2016 年挂牌新三板，公司旗下还拥有乌镇、古北水镇、遨游网等知名品牌。
1.2. 股东背景强劲，提供资源整合与战略协同
公司拥有金融央企控股背景，产融优势明显。公司股权于 2017年从共青团中央整体划转至光大集团，实控人变更为国务院。光大集团拥有金融全牌照和环保、旅游、健康、高科技等特色实业，有助于公司实现内生增长与外部净资产注入。在疫情期间， 光大集团发挥内部协同作用，在贷款、内部采购等方面给公司提供支持，并在二级市场增持股份，给予市场信心。
控股股东打造大旅游生态圈，提供“旅游+金融”战略协同。光大集团业务横 跨金融与实业，具有综合金融、产融合作优势。光大旗下拥有光大会展中心酒店、亚龙湾高尔夫球会、王府半岛酒店等优质旅游资源，与公司业务存在整合机会。光大围绕旅游+金融、商务、教育、体育和康养，打造大旅游生态圈，旗下金融机构能够给予公司“旅游+金融”战略协同。
1.3. 疫情导致业绩受损，收入结构发生变化
受疫情影响业绩短期承压，恢复弹性较大。疫情前公司营收增长稳健，2018-2019连续两年以双位数速度增长，但归母净利润增速出现下滑。受疫情影响，公司业绩严重受损，首度出现亏损。2020 年实现营收 71.51 亿元/YoY-49%，归母净利润-2.32 亿元/YoY-141%。2021 年多地疫情反复，扰动复苏进程，全年实现营收 86.35 亿元/YoY+21%，恢复至 2019 年的 68%，归母净利润 0.21 亿，同比扭亏为盈。
非旅游类业务支撑营收，景区业务贡献毛利。旅游类业务受疫情冲击较大，景区和旅行社业务收入占比下滑，IT 产品销售与技术服务业务逆势增长，营收占比从往年的不到 30%，在 2020-2021 年分别增长至 58%/48%，与整合营销业务成为疫情期间公司主要的收入来源。盈利端，景区业务仍是亮点，2021年毛利润占比 39%。疫情以来，整合营销和 IT 产品销售与服务业务的毛利占比也有所上升。
营业收入结构变化导致整体毛利率水平下滑。疫情以来，由于毛利率水平最低的IT 产品销售与技术服务业务的营业收入占比提高，同时酒店业务会计准则发生调整，毛利率下滑严重，导致公司整体毛利率下滑，2021 年毛利率为 18.50%，较 2019年下滑 5.59pct，其中景区业务毛利率有所下滑但仍是所有业务中最高。（报告来源：远瞻智库）
局部疫情反复，防控政策宽松后又收紧。2020H2 疫情总体好转，疫情管控呈现放宽趋势，文旅部逐步上调景区接待游客量上限（由最大承载量的 30%调升至75%)，并恢复跨省团队旅游，但 2021H2 以来，局部疫情反复，防控政策重新收紧， 在跨省游“熔断”机制下，跨省游、长途跟团游持续承压，不断扰动行业复苏进程。
2.1.复苏之路曲折前进，韧性与弹性兼备
行业呈波动性修复，显示一定韧性，旅游人数恢复领先于收入。2020H2 疫情初步得以控制，压抑的出行需求逐渐得到释放，行业呈修复态势，2021 年春节受就地过年政策影响，旅游业恢复程度下降；而后随着天气回暖、疫苗大规模普及，旅游业复苏迅速，“五一”假期旅游人数已超过 2019 年同期水平，旅游收入恢复至 2019 年同期的 77.0%，出行人数恢复情况领先于旅行收入，但进入暑期后，局部疫情爆发使传统旺季转淡，恢复程度出现回落，2021 年以来行业恢复态势整体呈现高开低走。
行业离完全恢复仍有较大距离。疫情前国内旅游市场增长稳健，2011-2019 年国内旅游人数和旅游收入年复合增长率分别为 11%和 15%，2020 年国内旅游人数仅为28.79 人次/YoY-52%，国内旅游收入 2.23 万亿元/YoY-61%，2021 年国内旅游总人次 34.31 亿人次/YoY+19%，恢复至 2019 年同期的 57%，国内旅游收入实现 3.02 万亿元/YoY+35%，恢复至 2019 年的 53%。
看好疫情企稳后，行业迎来全面复苏。尽管时有区域性疫情出现，但各地响应速度、防控手段较先前更为迅速、精准有效，防控政策不再“一刀切”，对旅游行业的抑制作用将逐步减弱。随着国内疫苗全程接种覆盖率超过 85%和特效药研发的顺利进展，看好未来疫情企稳后，客流逐渐恢复，行业景气度实现进一步复苏。
2.2.出行偏好转变，催化周边游市场需求
疫情以来居民出行偏好转变，带来周边游市场机会。周边游行程简单、在路途中 感染风险较低、目的地疫情防控制度的确定性较高。在跨省游“熔断”机制、“就地过年”等政策影响下，居民的出行偏好发生转变，选择短途游的意愿大幅提升，催化周边游、本地游等近程游需求兴起。
疫情期间，周边游市场托底效应明显。疫情以来跨省游承压，节假日出游距离与游憩半径总体呈双收缩趋势，周边游成为市场主流。2020年国庆中秋假期的平均出行距离恢复至213 公里后，各节假日期间的平均出行距离大多缩减至 150 公里以内。2022 年清明假期的出行距离和平均游憩半径均明显收缩，分别降至95.0和 4.9 公里。
2.3.疫情加快国内文旅消费升级，承接出境游回流需求
居民消费水平提升，驱动文旅消费提升。随着国内人均 GDP提升，居民消费能力不断提高，推动旅游需求从传统观光游向休闲、度假游转型升级，国内人均旅游消费相应持续增加，2019 年国内人均 GDP 突破 1 万美元大关，标志着国内旅游消费已进入到休闲度假游阶段。2020年人均旅游消费受疫情影响出现下滑，2021 年人均旅游消费 880 元/YoY+13.6%，已恢复至 2019 年的 92%。
出境游消费回流潜力庞大，叠加政策加持，推动国内旅游供给提质扩容。疫情以来，出境游陷入停滞，2021 年出境游人次 2562万人，仅恢复至 2019年的 17%。短期来看出境游放开机会较小，境内游仍是主线。叠加《十四五规划》要求丰富优质旅游供给，打造世界级历史文化和旅游度假区，推动国内景区不断转型升级、丰富经营业态、延长游客停留时间，增加游客消费。国内高品质的休闲度假景区，有望承接高端出境游消费回流需求。
公司旗下拥有乌镇、古北水镇和即将开业的濮院景区，是国内休闲游优质稀缺标的。公司拥有领先的景区开发管理能力，成功将资源禀赋一般的乌镇打造成江南水乡的封面，将古镇与现代商业完美融合，并在古北水镇项目成功实现异地扩张。新的“复制项目”濮院预计今年营业，有望增厚公司业绩。
乌镇和古北水镇的区位与客源结构存在差异。乌镇是全国性景点，地处长三角， 地理位置优越，开发和开业的时间较早，发展较为成熟。古北水镇位于北京密云，依托司马台长城优质资源，同时吸纳乌镇的成功经验开发而成。北京周边缺乏优质景区，竞争格局优于乌镇，古北水镇定位北京周边游，目标客群消费能力较强。
两大景区恢复程度出现分化。乌镇作为全国性景区，客源较广，业绩受损严重， 21 年客流量 369万人次，恢复至 19 年 40%。而古北水镇周边疫情较稳定，取得较快恢复，21 年客流量 152 万人次，恢复至 19 年同期 64%。22 年以来两大景区恢复程度分化更加明显，乌镇周边疫情严重，导致 22Q1接待游客 17.54万人次，仅是19 年同期的 10%。而古北水镇 22Q1 客流量 21 万人次，已恢复至 19 年同期近八成。
3.1. 乌镇：江南水乡的封面
乌镇是国家 5A 级景区，地理位置优越。乌镇是江南六大古镇之一，具有千年历史，位于江浙两省三市交界处，隶属浙江省嘉兴市桐乡市，临近杭州、苏州（距离均为 80 公里）、上海（距离 140 公里），处在长三角核心出游半径内。
公司目前持有乌镇 66%的股份。2007年公司以 3.55亿元现金收购乌镇 60%股份，后又引入 IDG资本，股权降低至 51%，2013 年公司以 6750万美元从 IDG资本回购 15%股份后，持股比例上升至 66%。
“乌镇模式”后来居上。乌镇在开发前知名度较低、新旧建筑错杂、河道污染严重，乌镇总裁陈向宏评价乌镇“几乎要失去传统江南水乡风貌”，且景区缺乏深厚的文化底蕴，仅有茅盾故居一个景点（1988 年 1 月被国务院公布为全国重点文物保护单位）。乌镇开发时间也稍迟于其他古镇：比周庄迟 10 年、比同里迟 6 年，但乌镇凭借陈向宏和其团队卓越的开发管理能力，成功从众多古镇中脱颖而出。
“乌镇模式”可以总结为整体规划开发与统一经营管理。乌镇对古镇的开发维护、经营管理经验被联合国专家考察小组称为“乌镇模式”。总结来看，主要包括：
整体规划开发：保证景区的完整风貌，差异化与先导性思维，构筑极高壁垒。乌镇注重景区整体风貌，通过拆除老区里的新房、修旧如故，以保存江南水乡原貌。开发团队在资源产品和思维理念上制造差异性，不断丰富景区内涵，形成竞争壁垒：在规划初期就以度假景区为方向，领先当时处于观光层面的其他一众景区。在其他的古镇纷纷效仿乌镇的度假小镇模式、景区渐渐趋向同质化时，乌镇已完成从度假小镇到文化小镇和会展小镇的升级迭代。
统一经营管理：集中产权，保证景区品质。景区内的保护性资产和经营性资产（商铺、酒店、餐馆、文娱场所）均由公司统一经营管理，有效避免商铺雷同和景区商业化气息过重。公司通过建立系统化的餐饮酒店管理体系，对景区内餐饮价格和分量都有着严格把控，并注重客房用品的质量与舒适度，提高游客体验，使得餐饮、住宿等衍生业务逐渐成为主要消费来源。
乌镇开发全域旅游，三大景区优势互补，满足不同需求。乌镇已开发完成东栅、西栅和乌村三大景区，东栅以观光为主，客单价低；西栅定位休闲度假，将古镇与现 代化休闲娱乐完美融合，景区内消费项目众多、配套设施完善，开放时间长，夜游不仅能够欣赏美丽的江南水乡夜景，也提高游客的过夜概率；乌村定位高端，采用一价全包模式，有效提高客单价。三者定位各异、互补发展，能够满足多层次的消费需求。
东栅以观光为主题，发展成熟。东栅小而精悍，保留完整的水乡风貌，历史文化丰厚、生活气息浓郁，目前有茅盾故居、蓝印花布染坊、古戏台等20 多处景点，以游览景点和观赏民俗表演为主，手工作坊和传统商铺各具特色，较为繁华。
西栅定位休闲度假，受益休闲度假游趋势。西栅存留了大量明清古建和老街长弄， 完美融合观光与度假功能，古建筑的外观之下配套完善的现代化设施，既能深入体验水乡生活，又不失现代生活的便利。景区开发“夜游西栅”形式，丰富游玩体验，并提高了过夜概率，增加二次消费。同时，西栅会展业务带来的商旅客户，带动酒店餐饮等业态消费，使得西栅拥有更高客单价。
东栅发展成熟，西栅是未来增长的发力点。东栅于 2001 年开发营业，已从引导西栅发展进入到平稳阶段，2011-2019 年客流量 CAGR 仅为 1%。西栅 2007 年营业，客流量增速较快，2011-2019 年客流量 CAGR 为 16%，已于 2016 年超过东栅。2021东栅客流量 126.53 万人次/YoY+32%，西栅客流量 242.20 万人次/YoY+17%，由于西栅散客比例高于东栅，跨省熔断机制下跟团游承压，西栅客源压力稍小于东栅。
乌村定位高端乡村度假游，一价全包有效提高客单价。乌村位于乌镇西北角，毗 邻西栅，总面积 450 亩，景区内酒店餐饮和现代化娱乐设施完善。主题为农趣+童趣+食趣，有丰富的农事体验活动和童玩项目，受益于乡村游和亲子游。乌村一价全包模式，套餐内包含景区门票、休闲活动、餐饮住宿等项目，可满足一站式休闲度假需求，并提供特色“COO 陪伴式”服务，为游客提供导游和活动指导，提高游玩体验。
民俗活动提振淡季客流，文化元素构筑极高壁垒。景区注重挖掘民俗文化，营造出浓厚的文化底蕴，在传统节日举办众多民俗活动，并提供游客亲身体验的机会，通过极强的参与感吸引客流。木心美术馆和当代艺术邀请展、乌镇国际未来视觉艺术计划等艺术活动丰富了景区的“文化小镇”内涵。同时，与爱尔兰戏剧节、阿维尼翁戏 剧节并称全球三大戏剧节的乌镇戏剧节也为景区构筑起难以逾越的文化护城河。
会展小镇内涵不断丰富，提高知名度、升级客户结构。乌镇通过打造国际互联网小镇，完成“会展小镇”的战略化升级，增加了景区的商务客流，这类客流具有较高消费水平和较长停留时间，有效打开业绩增长空间。乌镇不断丰富景区“会展小镇” 内涵，将会展资源与艺术、电竞赛事、科技结合。团队经验丰富、管理规范，凭借优质的会场服务和专业的配套设施，至今已接待大小会议团队 10000 余个。
接待能力不断提高。目前景区拥有 100 多个大小会场、展厅，30 多家餐厅，并可提供户外大型活动场所，客房数量共计约 2600间，酒店层次从度假酒店、精品酒店、民宿到青年旅舍各类俱全。西栅旁帆船酒店计划今年互联网大会前竣工，预计增加 200间客房供给，与乌村旁另一家互联网大会配套酒店（300 间客房）都支持集中入住和举办大型会议，对未来商旅、度假客群需求起到支持。
经营业态丰富，多元收入提高客单价。景区已实现综合型业务模式，不再依赖单一门票收入模式，酒店、餐饮和休闲娱乐等衍生业务已经成为收入的主要来源，乌镇客单价在疫情前逐年提高，在疫情期间也呈现提升。
增长前景：短期关注疫情企稳和防控政策重新放宽后，跨省游和跟团游恢复，客流复苏带来的业绩修复机会，以及出境游停滞，景区有望承接海外文旅回流；中长期将受益文旅消费升级趋势，并关注亚运会溢出效应。乌镇为地处长三角的优质景 区，若疫情缓解，业绩将迎来较大反弹，景区定位休闲度假景区，具备高端旅游供给能力，能够承接出境游回流的旅游需求。会展业务提升影响力、升级客流结构，乌镇戏剧节为景区构筑极高文化壁垒。此外，9 月开幕的杭州亚运会有望成为客流增长的催化剂。
客流量随着疫情企稳逐步恢复。考虑到局部疫情仍反复，2022 年 3 月新一轮疫情爆发，乌镇景区尚处暂停营业阶段，对上半年客流量影响较大，未来疫情消退时，预计客流量能完全恢复至 2019年水平，故给予 2022-2024年客流量分别恢复至 2019年的 35%/70%/100%的预测，对应-13%/101%/43%的增速。
营收增量主要来源于客单价的提升。目前乌镇的客单价较古北水镇仍较低，未来 随着乌镇文化+会展小镇内涵不断完善，带来商旅游客的比例上升，驱动客单价提升；在休闲度假景区的定位下，酒店、餐饮、娱乐等衍生类业务消费增加，叠加乌村定位高端度假，景区能够很好把握住出境游回流、文旅消费升级趋势。预计未来乌镇景区的客单价将保持稳步提升，给予客单价 2022-2024 每年 5%的增速预测。
3.2.古北水镇：长城下的江南水镇
经历快速增长后，客流营收稍有下滑。古北水镇 2014年开业后，客流量增速连续两年在 50%以上，2014-2017 年 CAGR 为 41%，叠加房地产投资收益，景区营业表现亮眼，疫情前 2018年景区营收即将突破 10 亿元，但由于周边交通瓶颈尚未突破，同时受整体经济景气度下行、夏季汛情、和北京地区大型活动等因素影响，业绩出现下滑。2021年取得较快恢复，全年客流量 152万人次/YoY+30%，恢复至 2019年同期的 65%，实现营收 7.68亿元/YoY+34%，恢复至 2019年同期的 80%。
附近交通逐渐完善，受益周边游需求。古北水镇位于北京市密云区古北口镇，景区处在首都-环渤海地区 3 小时交通圈内，受益于周边京津冀城镇群的巨大旅游需求，距北京市区 120 公里（约两小时车程），距离密云城区 60 公里（40 分钟车程）。景区与“滴滴巴士”合作，开设东直门和西直门旅游专线、怀密线列车路线；京哈高速铁路途经密云站，已于 2021 年初开通运营，景区交通瓶颈问题有望得以缓解。
公司持股比例 46.45%，享有 41.19%收益权。古北水镇由中青旅、乌镇旅游股份有限公司、战略投资者、北京京能集团等共同投资，公司直接持股 40%，并通过乌镇旅游持股 20%。因公司此前涉及房地产业务，再融资困难，公司于 2012年引入IDG 和京能集团等战略投资者，公司直接持股变为 25.81%，并通过乌镇旅游持股15.48%，合计持股 41.29%。在 2019 年受让京能集团 5.16%股权后，公司合计持股比例增至 46.45%，第一大股东的地位更加稳固。
绑定长城，复制乌镇，区域内资源稀缺性强。古北水镇背靠司马台长城，坐拥鸳 鸯湖水库，是京郊少见的山水城结合的景区，且水镇景区在北方地区较为罕见，稀缺性强。司马台长城是我国唯一保留明代原貌的古建筑遗址，在1987 年被列入世界遗产名录。乌镇开发团队的原班人马在原有长城的基础上进行保护，注重保留其原始风貌，改造原有水系网络、清淤治污，并将原本三个自然村落的居民进行搬迁，重新规 划村落的布局。深度挖掘长城文化，打造长城下的江南水镇，举办长城舞龙舞狮、长城朗读会、长城音乐会等诸多活动，并推出“夜游长城”，既丰富游玩形式，也增加游客过夜可能，提高二次消费。
文创赋能，节庆活动丰富，提高景区吸引力与游客体验感。景区将古北口这一著名长城古关的原貌进行展现，还原昔日军事小镇的风采。游客可以体验到八旗子弟军事风采和生活风貌、从新石器时代到现在各个时期的印染技术成就和特色。古北水镇突出展示北方文化，内设多个小型博物馆，游客能够参与到制作北方酒糟菜肴、DIY 印染作品等传统工艺；节假日期间，景区会开展丰富的民俗活动，如春节期间有庙会市集、花灯、街头民间艺术等，有效提振淡季客流。景区与各路国风IP 联动，开展沉浸式换装、红叶祭市集等活动，通过举办音乐节、在《心动的信号》等热门综艺场景植入、曾作为《爸爸去哪儿》的一期拍摄地，也是电影《邪不压正》的取景地；此外，通过举办艺术塾、卡丹萨国际音乐节古北水镇夏令营等艺术活动，极大提高景区知名度和丰富景区的文化内涵。
举办众多冰雪活动，受益冬奥会溢出效应，与特色温泉共同提振淡季客流。古北水镇根据北方季节特点，将景区内河道打造成天然冰场，推出滑冰、戏雪、冰壶、冰滑梯、冰上龙舟、冰上滚筒等冰上娱乐项目，还专门为提供冰钓体验区，受益于冬奥会带来的冰雪游热潮。古北水镇被燕山环绕，燕山作为世界上最古老的山脉之一， 富含包括铁矿在内的丰富矿产资源，所以古北水镇拥有源自 3376米深的铁质温泉， 不同风格的温泉项目已成为景区的重要卖点，各类套餐有效提高客单价。得天独厚的资源使得景区适合康养和休闲度假，并能在冬天淡季提振客流。
深耕商务会展，不断提高知名度和影响力。古北水镇目前拥有大小会议场所60余个，其中特色场地、主题场地 10 余处，可供特色户外大型会议和晚宴。古北水镇与乌镇共享客户资源，协同产品营销，会展团队经验丰富，能够接纳承办娱乐赛事、颁奖典礼、论坛、年会团建等各项活动。同时，北京地区的大型活动较为密集，古北水镇的外溢潜力空间大。目前为止古北水镇已成功承办接待第九次中日韩外长会、墨西哥旅游部长考察团等重要活动、联想 1500人群英大会、华为 5G 发布会等商务活动，此外还举办过崔健长城音乐会、《邪不压正》首映礼等文艺活动。
经营业态丰富，充分满足休闲度假需求。古北水镇配套设施完善，景区内拥有各类档次的酒店和特色民宿，可满足多样化的住宿需求，此外还有多家特色餐饮及众多商铺，除销售商品外还可供游客参与互动和体验手工制作。景区还拥有3700平方米的童玩馆、瑜伽、保龄球馆等休闲娱乐场所。
收入结构多样化，客单价接近乌镇的 2 倍。古北水镇汇集旅游观光、休闲度假、商务会展和创意文化产业，实现门票、索道、住宿、餐饮、商务会展多项目贡献收入。定位北京周边游市场，目标客群的消费能力较高。开业至今客单价提高迅速，在疫情期间也得到很好提升，2021 年客单价增长至 505 元/人次。
古北水镇客流量存在较大增长空间。古北水镇拥有环京区域广阔的市场需求，景区业态丰富、供给品质高，契合休闲度假需求，且景区面积远大于乌镇西栅。成熟期的客流量对标西栅，其景区资源和接待能力足以支撑 400万客流量目标。景区2021年恢复至2019 年的65%，预计2022-2024 年分别恢复至2019 年的75%/85%/100%，对应客流增速18%/13%/18%。预计未来客单价仍会提升，考虑到目前客单价已处在较高水平，给予2022-2024年客单价保持 2%的增速预测。
3.3. 濮院：年内开业，有望与乌镇形成联动
开发保护面积创国内之最，濮院在过去被称为“江南巨镇”，其占地 3360 亩，景区开发面积是乌镇现有修复保护面积的 3 倍多。濮院项目总投资 35 亿元，通过“类乌镇”模式对古镇进行保护与再利用，面积之大、涉及面之广开创国古镇保护的先例。
通过参股方式与政府合作以获取最大的资金和政策支持。濮院项目由公司通过乌 镇旅游与桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司共同出资开发。2017年 6 月，实控人为陈向宏的北京中景旅游投资基金管理有限公司注资 1.58 亿元，得到濮院 24%股份。此番与陈向宏团队再度合作，有望再次获得乌镇与古北水镇的成功。
濮院主打商贸，与乌镇景区风貌、布局各异，有望产生联动。濮院将成为以时尚产业为载体的商贸小镇，而乌镇是以“乌镇戏剧节”为特色的文化小镇。濮院与乌镇距 离仅 20 公里，同样地处长江三角洲平原腹地，地理位置优越。濮院与乌镇在建筑风貌上各异：乌镇较为温婉，而濮院基于当地的营商风貌，则更显大气；乌镇沿河长街布局，而濮院主要以棋盘式空间格局、河街相邻、河埠成市为特色。此前由于疫情等因素，开业时间接连推迟，预计 2022 年 10 月开业，凭借当地商业氛围，有望吸引差异化客群，与乌镇联袂发展。
汇集古镇旅游、时尚品牌与地产开发三位一体，打造居业小镇。濮院项目包含核 心景区、生活居住区和时尚文化创意区三大功能区。濮院定位以“历史文化和时尚购物”为主题的 5A 级景区，过去曾以“日织万匹绸”出名，目前为国内最大的羊毛衫生产交易中心，占全国销售量的 60%，旺季时日均客流量达 3 万多人次，未来会举办面向国际市场的濮院时尚周。濮院规划建设的重点不再拘泥于古镇旅游，陈向宏与绿城共同开发了绿城·濮园项目，项目建筑面积为 81 万平方米，建筑风格与濮院相协调， 教育、医疗和服务等设施配套完善，与古镇旅游板块有机衔接，拓展居住功能，体现小镇颐养、休闲度假、设计师公寓等特色，未来将面向来濮院创业的年轻设计师。濮院融合古镇景区、居住型社区和国际化的时尚品牌集聚区，有望成为中国小镇新标杆。（报告来源：远瞻智库）
4.1. 旅行社业务：传统核心业务，品牌价值凸显
旅行社业务是公司传统核心业务，线上线下联动，细分市场发力。公司深耕多年，已形成品牌和规模优势；在国内大型旅行社中率先布局线上，打造旅游互联网平台——遨游网，同时不断丰富 app 功能并推出小程序，积极探索 O2O 线上线下联动， 以提高客户回流和经营效率。疫情下公司持续调整业务结构，开拓房车游和红色旅游等细分市场，旗下高端品牌“耀悦”主打定制游、主题游，能够提高业务灵活性和盈利能力。公司作为北京环球度假区官方授权合作伙伴，有望进一步发挥渠道优势。
业绩受损严重，毛利率提升明显。受疫情影响，出境游停滞、跨省游和跟团游持 续承压、来自 OTA 的外部竞争激烈多重因素下，旅行社业务恢复速度缓慢，2021 年实现营收 5.04 亿元/YoY-15%，但毛利率提升至 22.4%。
预计短期继续承压，毛利率保持稳定，疫情恢复将迎来爆发式复苏。疫情反复， 跨省游和跟团游恢复缓慢，短期内出境游恢复无望，国内游方面，居民又较为偏好自由行，旅行社业务短期将持续承压，预计 2023 年起营收或有所改善，待出境游重启后业绩将爆发式恢复，2024 年营收预计能恢复至 2019 年的 90%。给予 2022-2024年 5%/50%/435%的增速预测。考虑到毛利率水平近两年有所提升，预计 2022-2024年将维持在 22%的水平。
4.2. 整合营销业务：国内最大的会议活动管理供应商
控股子公司中青博联是国内最大的会议活动管理供应商。中青博联基于公司原会 展业务，不断整合发展服务内容，已于 2016 年挂牌新三板，公司持有其 72.75%股份。目前业务涵盖会议活动、公关传播、博览展览、体育营销等多板块，贯穿线上线下，并发力数字化转型，接待能力强、客户资源丰富，已成功承办“一带一路”国际合作高峰论坛、第四届世界互联网大会等国际大型活动项目。整合营销业务相关的游 客具有规模大、逗留时间长和人均消费高的特点，业务发展潜力可观，同时能够与乌镇、古北水镇产生协同效应，丰富会展小镇内涵。
2021 年营收回暖，利润恢复强劲。受疫情影响，整合营销业务诸多重大项目被迫延期或取消，对 2020 年业绩产生较大影响，但 2021 年业绩恢复强劲，全年实现营收 17.32 亿/YoY+47%，净利润 4272 万元/YoY+3430%。
预计未来保持平稳增长。考虑到大股东的央企金控背景，预计能为公司稳定争取到高级别的会展资源，故给予整合营销业务 2022-2024年保持 5%的增速预测，预测毛利率维持 28%。
4.3. 酒店业务：差异化经营，深耕智慧化升级
山水酒店已挂牌新三板，专注于智能化升级。公司酒店业务以“山水酒店”为主品牌体系，于 2016 年挂牌新三板，公司持有其 51%股份。公司聚焦数字化酒店转型， 通过大数据技术把握需求与消费习惯，引入线上 VR 选房、智能客控、送物机器人， 不断丰富线上服务场景，实现酒店管理的智慧化升级，推动盈利模式创新。
客流回暖，业绩复苏。疫情前酒店业务发展态势较好，营业收入和净利润总体呈现双位数增长，毛利率仅次于景区业务。受疫情影响，酒店入住率和平均房价均下降。受益于周边游市场和商旅客流回暖，2021 年实现营业收入 3.49 亿元/YoY+16.96%。疫情以来为进一步控制成本，酒店门店数量由 2019 年的 116 家减少至 2021 年的 100家，2021 年净利润-5413 万元/YoY+17.74%，同比减亏。
疫情前酒店业务毛利率水平高，目前正逐步改善。疫情前公司酒店业务毛利率维持在 80%左右，仅次于景区业务。2020年由于会计准则调整、计算方式改变，且疫情以来，公司并未大幅削减租金、固定资产折旧摊销和人工薪酬，导致毛利率下滑明显。随着客流回暖，2021 年毛利率较上期增幅1.6pct。
休闲度假、商务品牌差异化经营，韧性与弹性兼备。公司拥有中高端商务品牌“山 水时尚”、城市度假轻奢品牌“山水花园”、国际化商务精品酒店“山水富丽华”等六大子品牌，兼有休闲与商务属性。疫情以来，国内休闲度假市场的入住率指数和平均房价指数几乎都处于整体表现之上，恢复程度优于商旅。商务出行需求较为坚韧，因此，一旦疫情好转，公司的休闲度假酒店将为业绩修复提供巨大弹性。
预计酒店业务业绩逐步回暖，并带来成本端的改善。未来随着出行逐渐恢复，公司直营模式叠加休闲度假属性，带来高业绩弹性。我们预计 2022-2024 年营收增速分别为 15%/30%/40%。在重资产运营模式下，固定资产相关成本占主要比重，预计酒店业务逐渐扭亏为盈将带来成本端的改善机会， 给予 2022-2024 年毛利率30%/50%/70%的预测。
4.4. 策略性投资：持续增加公司收入与利润
策略性投资业务包括创格科技、风采科技和中青旅大厦物业出租。风采科技提 供云贵川三省福利彩票技术服务业务，通过彩票销售抽成作为服务费，营收增长较为稳健。创格科技是国内领先 IT 服务供应商，主营 IT 分销和系统集成业务。中青旅大厦基本满租，租金收入未来有望稳定增长，持续为公司其他业务发展提供现金流。
支撑公司业绩，毛利率较疫情前下滑。策略性投资作为非旅游类业务，受疫情影响较小，支撑公司业绩，2021 年 IT 产品销售实现营收 41.34 亿元/YoY-0.07%,但毛利率受供应商返点率降低而下滑。中青旅大厦租金实现营收 1.90亿元/YoY+5.57%。
预计未来维持较快增速。策略性投资受疫情影响较小，未来能继续为公司带来稳定业绩贡献，预计 2022-2024 年营收维持 10%的增速，毛利率提升并保持在 8%。
公司主营业务包括景区（古北水镇、乌镇）、旅行社业务、酒店业务、整合营销业务以及策略性投资业务。疫情是公司业绩的主变量，基于当前国内疫情形势，我们假设2022-2023年为恢复期，2024年经营受疫情影响有限，我们对公司各项业务进行拆分，并预测2022-2024年盈利如表20所示，其中关键假设如下：
（1）古北水镇：假设2022-2024年游客量分别恢复至2019年的75%、85%、100%，对应180、203、239万人次；客单价维持2%的稳定增速，对应515、526、536元。我们测算得22-24年该景区业务收入分别为9.25、10.69、12.85亿元。
（2）乌镇：假设2022-2024年游客量分别恢复至2019年的35%、70%、100%，对应320、643、918万人次；客单价维持5%的稳定增速，对应257、270、284元。我们测算得22-24年该景区业务收入分别为8.24、17.37、26.06亿元。
（3）旅行社业务、整合营销业务、酒店业务、策略性投资业务：具体假设与测算见上文。
预计 2022-2024 年营业收入为 94/111/161 亿元，同比变动+9%/+18%/+46%， 净利润为 1.59/3.82/6.34 亿元，EPS 分别为 0.22/0.53/0.88 元/股，对应当前股价 PE 分别为 47x/20x/12x。
基于公司为优质景区稀缺标的，一旦疫情企稳防控政策放开，将迎来业绩爆发，新项目濮院将进一步打开业绩空间，且业务多元抗风险能力强，我们给予 2024 年 15xPE，贴现到 2022 年对应目标价 11.82 元/股。
（1）疫情反复、防控政策持续收紧，跨省游和跟团游恢复不及预期，将导致客流复苏缓慢，影响业绩恢复。
（2）新景区濮院开业时间推迟，或导致业绩增速不及预期。
（3）周边景区竞争激烈导致客流分流，将影响业绩增速。
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