（报告出品方/作者：德邦证券，李骥）
浙江润阳新材料科技股份有限公司成立于 2012 年，自成立以来公司专注于 无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，并于 2020 年 12 月在深交所创 业板成功上市。公司主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE），具体包括抗菌增 强系列、普及系列以及特种系列，其他产品为 EPE、EVA 等泡沫塑料。继电子 辐照聚乙烯（IXPE）后公司继续推出固特棉（GFOAM）系列作为公司核心产品 输出，目前产能位居全国前列。公司产品以江浙沪为销售中心，辐射全国各省市， 远销美国、加拿大、日本、德国、英国等多个国家，经过多年发展公司已经成为 国内 IXPE 细分领域的龙头企业。
公司股权结构相对集中。张镤作为公司控股股东直接持有公司 41.16%的股 份，通过明茂投资间接持有公司 3.96%的股份，合计股份数达 45.12%。公司的 实际控制人为张镤、杨庆锋夫妇，杨庆锋通过明茂投资间接持有公司 0.26%的股 份，目前二人合计持有公司 45.38%的股权，其中杨庆锋任公司董事长、总经理， 张镤任公司董事。
目前公司控股 7 家全资子公司，主要从事 IXPE 产品的产供销业务。公司原 有鑫宏润、宁波易丰、宁波润阳及越南润阳四家全资子公司， 2021 年初新增浙 江润尔、浙江润诚及浙江润阳股权三家子公司。公司投资设立浙江润尔的主要目 的在于扩展公司业务发展，涉足母婴用品市场；设立浙江润诚是为了更好地进行 公司的管理与运营，实现公司的持续稳定发展；设立浙江润阳股权投资是为了进 一步提高资金使用效率，培育新的利润增长点，加快公司的发展、提高公司竞争 力。
完善股权激励计划，巩固经营稳定性。公司于 2021 年 7 月发布股权激励计 划，共涉及激励对象 45 人，包括董事 2 人、中层管理人员 11 人以及核心技术人 员 32 人。已授予的限制性股票数量 429 万股，占激励计划公告时公司总股本的 比例为 4.29%。
1.1. 企业营收稳步增长
2015 年以来企业营业收入及归母净利润均呈现稳步增长的趋势。2014 年润 阳科技陆续通过 ISO9001 体系认证及国家级高新技术企业认证，成功开启国内 及国际市场。2015 年以来，公司产能持续扩张，外加下游客户规模迅速增长， 公司营业收入及归母净利润迅速增长。2015 年至 2020 年，公司营业收入由 0.31 亿元增长为 4.34 亿元，年均复合增长率达 70.02%；公司归母净利润由 0.02 亿元增长为 1.27 亿元，年均复合增长率为 137.23%。2020 年受新冠疫情 影响，公司开产复工及海外市场销售均受到限制，短期内企业经营业绩增长乏力。 随着国内疫情的逐步好转，2022 年企业营收有望保持较高水平。
公司营业收入主要来源于 IXPE 产品的生产及销售。根据下游客户的需求公 司也会少量供应如 EPE、EVA 等泡沫塑料产品，该类产品的销售金额一般较小， 不会对企业当期的经营收入产生显著影响。2021 年上半年，IXPE 产品的销售收 入占企业营业收入的比重高达 95%。IXPE 产品是一种无毒环保、绿色健康的泡 沫塑料，其物理性能优异，具备无毒、无味、减震、降噪等优良特性，因此被广 泛应用于绿色健康生活相关的家居建筑装饰、汽车内饰及婴童用品等领域。
公司 IXPE 产品包括普及系列、抗菌系列以及特种系列，其中普及系列和抗 菌系列是公司营业收入的主要来源。2021 年上半年，普及系列和抗菌系列产品 的营收占比分别为 53.72%和 41.26%，而特种系列本期销售收入仅为 1943 元， 对企业营业收入未产生显著影响。公司的普及系列及抗菌系列产品主要应用于家 居建筑装饰中的 PVC 塑料地板制造领域，是公司最为重要的下游市场；特种系 列产品主要应用于汽车内饰领域，定制化程度高，在总营收中的占比相对较低且 具有不可持续性。
公司产品目前仍以境内销售为主。2016 年至 2021 年上半年期间，公司内销 收入占比由 67.60%增长为 82.10%，提升显著。2020 年以来公司内销收入占比 略有下滑，其主要原因在于公司积极开拓越南市场带动外销收入比例上升。随着 公司越南子公司新建产能逐步投产，预期未来企业境外营收占比将进一步提升。
公司毛利率水平较高，总体呈增长趋势。2016 年至 2020 年，公司毛利率 水平由 37.96%增长至 44.84%，净利率水平由 17.78%增长至 29.24%。企业盈 利水平显著提升的原因包括：①下游市场需求旺盛，PVC 塑料地板制造企业对 公司产品的需求持续增长；②2018 年子公司鑫宏润建成投产，产品辐照加工工 序由委托外包转向自行生产，单位制造费用显著降低；③产品产销量逐步提升， 公司规模效应显现，成本费用进一步降低。
2021 年三季度公司毛利率大幅下滑，主要原因系原材料价格上涨，外加越 南子公司受疫情影响无法正常生产所带来的亏损。就各细分业务而言，2021 年 上半年普及系列、抗菌系列和特殊系列产品的毛利率分别为 31.26%、46.94%和 54.90%，抗菌系列产品毛利率水平相对较高，公司目前也在不断扩张抗菌系列 产品的研发及生产。特种系列订制化程度较高，毛利率具有不确定性，因此近年 来变动幅度较大。
主要原材料价格趋降，毛利率有望回升。LDPE 为 IXPE 最主要原材料，根 据公司招股说明书，2019 年 LDPE 材料耗用占总成本的 43%。2020Q1 以来， LDPE 价格一路飙升，一度于 2021Q3 涨至 1.4 万元/吨。2021Q4 后，LDPE 价 格呈明显下降趋势，截至 2022 年 2 月 17 日，已降至 1.2 万元/吨，公司近月毛 利率将得到有效修复。
1.2. 企业费率水平低，研发费用逐年增长
公司费率水平低，且近年来基本保持稳定。2016 年至 2021Q3，公司销售 费用率由 6.11%降低为 2.13%，其主要原因在于公司实行下游应用聚焦策略，产 品主要应用于 PVC 塑料地板的生产制造领域，客户集中度相对较高。同时，企 业管理费用也处于较低水平，其主要原因在于公司所处区位薪资水平普遍较低， 从而降低了公司的管理成本。
公司注重自主创新，近年来研发费用持续稳定增长。2016 年至 2020 年， 公司研发费用由 375.7 万元增长至 1583 万元，年均复合增长率约为 43.27%。 2021Q3 公司研发费用率为 4.15%，研发投入位于较高水平。公司坚持以市场需 求为导向，持续推进无毒环保高分子泡沫塑料产品的研发与创新，掌握了多项拥 有自主知识产权的核心技术。截至目前，该已拥有各项专利技术 93 项，其中发 明专利 34 项，境外专利两项。
公司专业从事高分子泡沫塑料的研发、生产及制造。泡沫塑料又称多孔性塑 料，是由大量气体微孔分散于固体塑料中而形成的一类高分子材料，具有质轻、 隔热、隔音、减震等特性，可按照化学成分、机械性能、密度、泡沫结构等多维 度进行品类划分，是塑料制品中的重要类别。泡沫塑料按其柔韧性可分为软质、 硬质和处于两者之间的半硬质泡沫塑料，其中硬质泡沫塑料可用作热绝缘材料和 隔音材料、管道和容器等的保温材料、漂浮材料及减震包装材料等，软质泡沫塑 料主要用作衬垫材料、泡沫人造革等。公司的主要产品属于软质泡沫塑料。
我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于 IXPE 等新型环保材料对传统泡沫 塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍然有着较为广阔的发展空间。2012 年至 2019 年，行业内统计企业产量由 134.4 万吨增长为 258.19 万吨，年均复合 增长率为 9.78%，2018 年产量下降主要原因为中美贸易摩擦及监管加强样本企 业减少。2019 年泡沫塑料制品产量占比仅为 3%，与其他塑料制品子行业相比泡 沫塑料制造企业仍然有着较大的发展空间。
2.1. IXPE：传统泡沫塑料的优质替代
IXPE 全称电子辐射交联聚乙烯发泡材料，是一类无毒环保、绿色健康的高分子新材料，能够在多类应用领域实现对传统泡沫塑料的逐步替代。IXPE 是以 LDPE（低密度聚乙烯）、ADC 发泡剂和色母为主要原材料，配以其它辅料，经 过造粒、挤塑成型工序后，使用工业电子加速器产生的高能电子束对挤塑成型的 母片进行辐照，从而在分子间架起链桥，再经发泡工序形成类似于蜂巢的紧密立 体网状独立闭孔泡孔结构，最后经打孔、印花等后端处理工序后，最终生产出的 新型泡沫塑料材料。在 IXPE 的生产过程中，公司可根据不同的应用需求添加各 类制剂以提升产品抗菌、耐腐蚀等已有性能，或赋予产品阻燃、导电等特有性能。
与传统泡沫塑料材料相比，IXPE 材料具备隔音降噪、耐燃隔热、防水防潮、 耐候性佳等优良的综合性能，应用领域也更加广泛。此外，IXPE 无毒环保的特 性亦十分符合当今时代可持续发展的主旋律与社会需要。
聚乙烯（[CH2-CH2]n,n-重复单元数）是含有碳氢两种元素的高分子化合物， 由线型或支链式分子结构的大分子链组成。当温度升高时，分子链之间的结合力 将会减弱，从而使得整个分子材料发生形变。因此聚乙烯的耐温性能相对较差， 力学性能及耐腐蚀性也不尽如人意。
聚乙烯交联技术是提高其材料性能的一项重要技术，该技术通过在聚乙烯分 子间架起链桥，使分子不易发生位移，克服了聚乙烯的不足。经过交联后的聚乙 烯具有了网型和体型结构性质，其耐热性能会随着交联度的提高而增强，同时聚 乙烯的力学性能、耐腐蚀性、耐环境应力开裂性能等综合性能也将得到大幅度的 改善。聚乙烯的交联方法有物理交联（辐照交联）和化学交联两种，公司采用高 能单子辐照技术使聚乙烯交联。相较于化学交联，电子辐照交联是更加绿色清洁 的加工技术，目前电子辐照已被广泛应用于食品和医疗领域的消毒灭菌。
公司 IXPE 材料的具体生产流程主要包括造粒、挤塑成型、辐照、发泡及后 端处理五个环节。各步骤具体工艺如下： 造粒：造粒是将粉末状的原材料，制成流动性更好的颗粒形原材料。 挤塑成型：按照配方由自动吸料机吸取原材料，再在挤塑机中对原材料进行 加热、加压，使之成为熔融流动状态，然后从口模将其连续挤出成片状母片，并 冷却成型。
辐照：通过工业电子加速器产生的高能电子束对挤塑成型的母片进行辐照， 从而使分子链间产生交联，在分子间架起链桥，使分子不易发生位移，提升材料 性能。 发泡：通过加热使前序工序中已融入半成品的发泡剂分解并释放出气体，气 体会使材料膨胀并形成类似于蜂巢的紧密立体网状独立闭孔泡孔结构。 后端处理：包括打孔、印花、覆膜、分切等处理工序。不同客户对公司产品 有其独特的定制化、个性化需求，公司通过打孔、覆膜、印花等后端处理工艺满 足不同客户对产品的差异化要求。后端处理工艺环节中的各项工序均不涉及到公 司产品生产的核心工序环节。（报告来源：未来智库）
2.2. 公司产能持续扩张，满足下游客户旺盛需求
公司主要产品属于泡沫塑料制造领域，处于产业链中游位置。其上游产业主 要为发泡所需的化工产品生产企业，主要产品为合成树脂、发泡剂等，下游产业 为家居建设装饰、汽车内饰、婴童用品、体育休闲、消费电子、家用电器、医疗 器械等领域，应用范围极其广泛。由于目前国内 IXPE 材料制造领域产能相对有 限，下游需求领域广泛，行业长期处于供不应求的状态。
公司专业从事无毒环保高分子材料 IXPE 的研发、生产和销售，国内市场主 要竞争者为祥源新材和浙江交联。三家主要供应商的技术优势及下游应用领域的 侧重点各不相同。润阳科技主营 IXPE 材料的研发、生产与销售，产品主要应用 于 PVC 塑料地板的生产制造领域，同时也在积极扩展母婴用品市场；祥源新材 是国内知名的聚烯烃发泡材料制造商与供应商，产品应用于建筑装饰材料、消费 电子产品、汽车内饰材料、电器产品及医疗器械等多种领域，具备超薄 IXPE 材 料生产能力；浙江交联主营辐射交联聚烯烃泡沫塑料产品的研发、生产与销售， 产品主要应用于家电等相关行业，具备超厚泡沫片材的生产能力。
公司产能规模持续扩张，综合产能利用率位居行业前列。2017 年至 2020 年期间公司产能由 2213.28 万平方米扩张至 13325 万平方米，年均复合增长率 高达 81.92%。2020 年企业产能仍然保持高速增长，但产能利用率下滑至 79.53%，其主要原因在于受国内疫情影响工厂开工率不足，公司综合产量下滑。 目前随着疫情影响的逐步退散，公司已基本恢复正常的生产经营。就各类细分商 品而言，2020 年抗菌系列及普及系列产品产销率分别为 98.79%和 97.06%，均 接近 100%。
由于当前产能难以满足下游客户的旺盛需求，公司将继续推进产能扩充项目 建设。公司当前在建产能约 11600 万平方米，具体包括年增产 1600 万平方米 IXPE 自动化技改项目及年产 10000 万平方米 IXPE 扩产项目，截至 2021 年 6 月 30 日，投资进度分别为 22.23%及 15.45%。除了上述的扩产项目以外，公司 还计划对越南子公司增资 1020 万美元，预期越南厂房设备安装完成以后将为公 司带来 3800 万平方米的新增产能。
2.3. 采取下游聚焦策略，坚定把握建材领域
公司聚焦 PVC 塑料地板领域，合理利用有限产能，争做细分行业尖子生。 IXPE 泡沫塑料被国内主要的 PVC 塑料地板厂商用作 PVC 塑料地板的底层隔音 垫。由于公司产能有限，生产规模暂时无法满足下游多领域的需求，因此公司采 取下游聚焦策略，主要供应家居建筑装饰领域的 PVC 塑料地板制造企业，并通 过下游客户进入全球排名前列的家居建材用品零售商 Home Depot（世界五百强 企业）的供应体系。
PVC 塑料地板性能卓越。PVC 塑料地板作为一种新型环保家装材料，以聚 氯乙烯为主要原料，加入重钙粉、增塑剂、稳定剂等辅料，经压延或基础工艺生 产而成。PVC 地板具有环保、可回收利用、安装便捷、耐磨、防潮和防火阻燃 等优点，在欧美等发达国家或地区已逐步替代木地板、瓷砖、地毯等传统地面装 饰材料。与传统的地板装饰材料相比，PVC 塑料地板具有以下优势：①、无毒 环保，可循环使用；②、耐磨强度高、防滑等特点使其具备使用寿命长、安全性 能高等优势；③、导热性能突出，具备适用区域广的优势；④、防火阻燃标准较 高，防潮性能明显；⑤、弹性较高，具有抗冲击、吸音效果。
欧美等发达国家及地区的 PVC 塑料地板产品起步较早，市场认知和接受程 度相对较高，截至目前美国和欧洲仍然是全球最大的 PVC 塑料地板消费市场。 基于良好的产品认可度和庞大的人口基数，北美地区的 PVC 塑料地板需求规模 较大，市场需求在稳定中保持增长。美国地区 PVC 塑料地板销售金额由 2011 年 的 19.38 亿美元增长至 2018 年的 52.78 亿美元，年均复合增长率达 15.39%， 预期未来 PVC 地板的销售额将进一步提高。
环保推动下，PVC 塑料地板成家装优选。随着家具建材市场的发展，人们 在选择地面装饰材料时开始关注地板的环保性能。2015 年美国某大型地板零售 商销售甲醛释放量超标的复合地板经媒体报道后，消费者对地板材料环保性能的 关注度逐步提高，PVC 塑料地板因其环保安全、耐磨易维护等优点在各类地板 装饰材料中的应用比例显著提升。根据 Floor Covering Weekly 的统计数据，美 国地板装饰材料市场中 PVC 塑料地板的份额由 2007 年的 9.80%增长为 2018 年的 21.40%，PVC 地板已成为美国第二大地板装饰材料。
欧美等发达国家或地区的 PVC 地板消费需求主要依赖进口，随着市场需求 的扩张欧美地区 PVC 塑料地板的进口规模不断提高。虽然欧美发达地区为全球 主要的 PVC 塑料地板消费区域，但受人工成本较高、生产规模有限等不利因素 影响，贸易商、品牌商更多地发挥自身渠道和品牌优势，而所销产品主要依赖发 展中国家或地区进口的 OEM、ODM 产品。据统计，2011 至 2019 年美国 PVC 塑料地板进口额由 6.87 亿美元增长至 33.45 亿美元，年均复合增长率为 21.88%； 2011 至 2018 年，欧盟 PVC 塑料地板进口额由 2.82 亿欧元增长至 7.72 亿欧元， 年均复合增长率为 15.47%。欧美地区 PVC 地板的进口规模在快速增长后稳定在 相对高位。
凭借生产成本及产业链优势，中国成为 PVC 塑料地板的主要生产地区。根 据海关统计数据，2019 年我国出口至美国的 PVC 地板销售额占美国 PVC 地板 进口总额的 81%。国内知名的 PVC 塑料地板制造企业爱丽家居及海象新材 98% 以上的营业收入来自于境外销售，我国 PVC 地板制造企业已成为欧美市场主要 的供应商。2014 年至 2021 年，我国 PVC 塑料地板出口规模由 19.72 亿美元增 长至 66.87 亿美元，年均复合增长率达 19.06%。欧美地区的需求增长带动我国 PVC 塑料地板出口规模持续稳定增长。
我国 PVC 塑料地板应用市场起步较晚，目前仍然处于产品导入阶段，其市 场规模占整个地面装饰材料市场规模较小。虽然与欧美等发达国家相比国内 PVC 地板的普及程度相对较低，但近年来国内 PVC 地板需求量扩张显著。据智 研咨询统计，我国 2020 年 PVC 地板市场规模增至 227.9 亿元，2010-2020 年期 间年均复合增幅高达 17.57%。我国 PVC 塑料地板渗透率目前仍较低，市场增长 空间巨大，预计近年仍将保持高速增长态势。
庞大的新建房产规模将有效带动 PVC 地板行业的快速发展。地面装饰材料 的市场需求与房地产行业的发展正向相关。随着国内经济的高速发展以及城镇化 水平的不断提升，国内房地产行业发展迅速。根据国家统计局的数据，国内商品 房竣工面积基本维持在 10 亿平方米，受监管制度完善等因素的影响近年来略有 下滑，预期未来建设面积将处于高位，进而带动 PVC 地板的需求。
随着二手房市场的发展以及存量房装修频率的加快，二次装修市场需求持续 增长，从而为 PVC 地板行业带来广阔的发展空间。一方面，大量商品房进入二 手房交易市场，消费者对于二手房存在着现实的装修需求；另一方面，随着经济 社会的快速发展，人们对生活居住环境的安全、美观及环保程度都提出了更高要 求，写字楼、商业中心等商品房以及个人住宅的装修周期不断缩短、装修频率持 续加快，由此进一步促进二次装修市场的发展。受房地产调控政策的影响，目前 我国城市二手房出售挂牌量正处于历史低位，但考虑到对多数消费者而言购房仍 然为刚性需求，二次装修市场将继续保持旺盛需求。
消费者安全、环保理念的形成也将为 PVC 地板市场带来新的需求。具有节 约资源、绿色环保、性价比高等优势的 PVC 塑料地板较好地契合了新世代消费 者的环保理念，将成为地面装饰材料领域的重要增长点。
2.4. 前瞻布局车辆内饰、母婴用品板块，实现多领域赋能
在汽车内饰材料领域，公司特种系列 IXPE 产品用于汽车引擎、车门、顶棚 与后备箱及中控台内饰等处，起到隔音、隔热、减震等效果。汽车内饰行业对汽 车行业具有较大的依赖性，近年来随着我国汽车市场的高速发展以及汽车保有量 的不断增加，市场对于汽车内饰件的需求也日益提高。我国作为第一汽车生产大 国，2020 年产量稳居世界第一，占全球总产量的 32.50%。
高瞻远瞩布局母婴用品蓝海市场。在母婴用品领域，公司与可优比开展战略 合作，拟向市场推出以公司新开发的高回弹系列 IXPE 产品作为内胆材料的高档 绿色婴童活动保护垫，即“爬爬垫”。目前市场上的婴童活动保护垫类产品如爬 爬垫、爬行垫等，大多使用 EPE、EVA 及软质 PVC 等作为内胆材料，虽然价格 便宜但综合性能相对较差。而使用 IXPE 的高档产品多为海外进口，国内企业在 高档婴童活动保护垫领域大有可为。
国内母婴行业蓬勃发展，未来市场空间广阔。随着收入水平的提高及育儿观 念的增强，家长对婴幼儿相关产品的支付能力和支付意愿不断增强，国内母婴用 品市场持续扩张。2012 至 2019 年，我国母婴用品市场规模由 12376 亿元增至 29919 亿元，年均复合增长率达 13.44%，维持稳步增长态势。
3.1. 技术领先优势：公司研发支出持续增加，研究项目有序推进
公司注重自主创新，近年来研发投入持续增长。公司技术研发以市场需求为 导向，在产品配方、工艺调控、关键生产设备升级与产品应用开拓方面开展研发 工作。公司不断加大研发投入力度，2018 至 2020 年，公司内部研发人员数量由 35 人增长至 65 人，占员工总数的比重维持在 10%左右；公司研发投入金额由 974.26 万元增长至 1583.47 万元，年均复合增长率约为 27.49%，研发投入占营 业收入的比重稳定上升。持续增长的研发投入有效地保障了公司研发创新工作的 开展。
公司持续推进无毒环保高分子塑料产品的研发、生产技术的创新和产品应用 的研究，目前已掌握多项拥有自主知识产权的核心技术。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有各项专利技术 93 项（其中发明专利 34 项，境外专利 2 项），研发 技术水平在行业中位居前列。公司自主研发的 RY-2400 型高速发泡炉的运转速 率是通用发泡炉的 3 倍左右，在提高设备生产效率的同时也降低了能源损耗。在 重视自身技术研发体系建设的同时，公司不断加强与包括化学工程联合国家重点 实验室（浙江大学）在内的高等院校、科研院所的合作，进一步推动公司技术水 平的提升。
公司在研项目围绕公司战略目标展开，为公司未来发展提供技术支撑。目前 公司多项在研项目同步推进，拟在高性能发泡材料的研发及电子辐照技术的改进 等方面取得新的突破。
公司新建研发中心拟开展的研发项目主要包括慢回弹式地垫、双面用爬行垫、 阻燃泡棉胶带、汽车内饰用新型隔音降噪膜等新产品的开发及新型发泡材料的研 制。
3.2. 产品质量优势：建立完善的质控体系，产品已通过多项认证
完善的质量控制管理体系、优良的生产工艺水平及严格可靠的检验流程使得 公司产品质量得到有效保证。在质量监管方面，公司内部建立完善的品质管理制 度体系，目前已通过 ISO9001:2015 质量管理体系认证及 IAFT16949:2016 质量 管理体系认证。在产品品质方面，公司主要的 IXPE 产品已通过世界上规模最大 的消费品测试、检验和认证公司之一的 Intertek 的甲醛、VOC 及其他有害物质检 测。优良的产品质量使得公司迅速获取了下游客户的认可。
公司产品符合家居建筑装饰领域多项标准要求。目前公司产品主要应用于绿 色健康生活中的家居建筑装饰领域，产品的质量和性能经国内外大型厂商长期验 证，达到了中国、美国及欧盟等国家和地区的控制标准要求，是该应用领域品牌 知名度高的领军企业。
3.3. 客户资源优势：前五大客户占比高且粘性大
客户集中度较高，主要客户集中在家居建筑装饰领域。由于公司生产规模和 资金实力相对有限，公司聚焦于家居建筑装饰领域，并优先选择业务规模较大、 资信条件较好、产品需求量较大的客户进行合作，因此客户集中度相对较高。公 司主要的直接客户包括易华润东、爱丽家居、肯帝亚及泰州华丽等国内大型 PVC 塑料地板制造商，并通过易华润东和爱丽家居两家下游客户进入世界 500 强企业 Home Depot 的供应体系。
公司与主要客户已建立稳定的合作关系，营业收入具有可持续性。公司凭借 良好的产品质量、性能和服务优势获得了行业内主要客户的认可，与主要客户保 持长期良好的合作关系，客户资源相对稳定。2017 至 2020 年，公司向前五大客 户的销售收入占营业总收入的比重分别为 72.34%、71.49%、66.17%和 71.0%， 客户集中度略有下降，主要原因在于公司产能的逐步提高，公司供给压力逐步缓 解。其中易华润东和爱丽家居长期位居公司前五大客户中的前两位，两者合计占 营业收入的比重达 50%以上，目前已与公司达成稳定的合作关系，公司经营业 务具有较强的可持续性。
3.4. 产能扩产 + 品类扩充双管齐下
3.4.1. 产能扩张优势：降本扩能开启新的成长空间
公司外购半成品比重逐步降低，带动单位成本持续降低。2017 年至 2020H1 公司主营业务成本分别为 10065.42 万元、19062.95 万元、19443.58 万 元和 9453.98 万元，营业成本变动主要受销售数量快速增长和产品单位成本下降 两方面因素的共同影响。2017-2020H1，公司产品单位成本显著降低，主要原因 系期间原材料价格的下降以及外购 IXPE 半成品比重降低。公司通过产能扩充， 规模效应逐步体现，与此同时公司通过优化产品配方、完善生产工艺等提高生产 效率，进一步降低了 IXPE 产品的制造成本。
公司基本实现辐照环节自产化，利润空间进一步扩大。自 2018 年 8 月子公 司鑫宏润辐照生产线建成投产以后，公司 IXPE 产品辐照加工工序逐步实现自产 化，2020 年上半年公司委外数量比例仅为 13.57%。委外辐照单位成本显著高于 自行辐照，通过生产环节优化及产能扩充，公司利润空间进一步扩张。
3.4.2. 两大新品类为后续业绩发力奠基
公司进军母婴行业，业绩增长迎来新动力。2020 年下半年公司重磅推出固 特棉内胆 TPU 覆膜的新型儿童爬行垫。与 IXPE 泡沫塑料相比，固特棉材质具 备质轻、无毒无味、保温隔热、隔音减震、高回弹性、使用寿命长、更加细腻绵 柔等多种优良特质，尤其适用于母婴用品领域。在国内家长对婴幼儿相关产品的 支付能力及支付意愿不断增强的背景下，进军母婴市场将为公司带来新的利润增 长点。根据公司招股说明书，公司已完成婴童用品领域的婴童活动保护垫（即爬 爬垫）产品的开发工作，并与知名母婴品牌签订战略合作协议，截至目前，公司 已初步在天猫上线博士玩偶及 euterpe 两个公司自有品牌的旗舰店。未来婴童用 品领域的市场拓展预计将为公司的经营发展形成新的支撑。
同时，公司新领域 IXEVA 项目设备也已陆续进厂，部分生产线已完成安装、 调试并正式投入生产。2021H1，公司其他收入达 1017.06 万元，同比上年同期 增长 860.07%，这部分收入主要是 EVA、IXEVA 及爬爬垫等构成，两大新领域 业务已开始贡献收入。未来随着公司新产品市场推广的铺开以及生产线的完善， 两大新领域业务将会为公司提供更强劲的业绩支持。（报告来源：未来智库）
1、IXPE：IXPE 目前为公司最主要收入与利润来源，目前共有吕山、南太 湖及越南三大生产基地。
（1）国内产区：公司扩产计划明确，2021 年已完成旧产线技改，产能增加 约 1600 万平；此外，公司计划于南太湖新增 1 亿平柔性产线，投产后公司国内 IXPE 总体产能可达约 2.5 亿平。基于产能扩产迅猛，我们预计 2021-2023 年公 司国内产区 IXPE 收入增速分别为 16.4%、8.9%、21.6%。
2021 年公司主要原材料 LDPE 大幅涨价，公司前三季度整体毛利率由 2020 年的 44.8%降至 36.3%，截至 2022 年 2 月 17 日，LDPE 价格已回落至 1.2 万元 /吨，呈下降趋势，我们预计公司 2022 年毛利率将开始修复，2021-2023 年国内 IXPE 毛利率分别为 36.3%、41.8%、44.9%。
（2）越南产区：公司越南部分产能已于 2020 年底开产，但由于疫情管控 原因 2021 年未实现全年满产，随着越南部分地区防疫政策趋松、越南后期产能 的开产，我们认为越南产区对整体业绩的贡献度将大幅提升，预计 2022-2023 年公司越南产区 IXPE 收入增速分别为 500.0%、33.3%，2021-2023 年分别对 应毛利率水平 37.0%、40.0%、44.0%。
2、其他收入：由于 2021 年新增品类 IXEVA 与固特棉系列（即“爬爬垫”）， 其他收入 2021H1 已达 1017.1 万元，较上年同期增长 860.1%，预计 2021-2023 年其他收入分别同比增长 553.0%、294.5%、64.0%，同时，毛利率将会随着新 品生产规模效应的产生而逐步提高，分别为 24.9%、28.9%、34.2%。
3、其他业务：介于该块业务收入 2017-2019 年间呈连年增长态势，2020 年小幅回落，预计 2021-2023 年该业务收入维持每年 5%的增长，且毛利率稳定 在 80%左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
关注微信
