（报告出品方/作者：国泰君安证券，徐乔威，曾大鹏）
1.1. 深耕轴承行业二十载，疫情后公司业绩快速恢复
五洲新春是一家综合型研发、制造企业集团。主营业务为轴承、精密机 械零部件、汽车安全系统和热管理系统零部件的研发、生产和销售。近 年来，公司以轴承为基础，向汽车零部件、风电滚子等产业拓展，布局 未来，转型高端精密制造。公司的轴承磨前技术已达到全球先进水平， 轴承产业链经营位居全国前列。
公司深耕轴承制造 23 年。公司前身为 1999 年成立的轴承公司：新昌县 五洲实业有限公司，2002 年浙江五洲新春集团成立，2012 年更名为浙 江五洲新春集团股份有限公司；2016 年于上交所主板上市。公司深耕精 密制造技术二十余载，从轴承制造延伸，已成功打造出一条涵盖精密锻 造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴 承、精密零部件制造全产业链。五洲新春可以从较长产业链中获得较高 利润。
公司业绩在 2021 年疫情后快速恢复。2020 年受到疫情的影响，公司业 绩略有下滑。2020 年公司实现营业收入 17.54 亿元/-3.5%。公司实现归 母净利润 0.62 亿元/-39.35%。但 2021 年受益于疫情缓解、产能提升以及 风电滚子和汽车零部件等新产品放量，公司业绩快速增长。2021Q3 公 司实现营业收入17.65亿元/+44.28%；实现归母净利1.17亿元/+145.39%。
公司业务方向以套圈+轴承为基础，主要业务毛利率为 20.1%。
（1）套圈及轴承产品为主要业务，毛利稳定：2020 年营收占比 56.40%。 公司生产各类精密轴承下游供应国内外汽车、工业机械、新能源等领域。 近五年来轴承产品的营收和毛利率均较为稳定，受到疫情影响，2020 年 营收与毛利较去年有所下降。
（2）空调管路业务，营收占比快速提高，属高毛利业务：2020 年营收 占比 21.66%，主要产品为汽车热管理系统零部件和家用、商用空调零部 件。空调管路属于高毛利业务，近年毛利保持在 25%左右。汽车热管理 系统零部件产品供应奔驰、宝马、大众、特斯拉等知名品牌汽车配套。 家用、商用空调产品供应四川长虹、海信日立、格力、美的等国内著名 空调生产企业。
（3）汽配产品营利逆势增长，产品配套国内外知名企业：2020 年除气 囊件外的汽配产品营收占比 13.30%，实现营业收入 2.33 亿元/+394.64%， 并且毛利率从 2019 年的 16.03%提升至 20.38%。公司气囊件业务营收小 幅增长，营收占比 3.71%，2020 年业务毛利 7.39%/+4.50 pct。公司生产 的变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等汽车配件直接 或间接配套奥托立夫、均胜电子（JSS）、特斯拉（Tesla）、比亚迪、大 众、奥迪、雷勃等知名企业。
（4）风电产品打开新市场，产品国内独有保持高毛利：2020 年营收占 比 1.43%。公司是国内可以生产风电轴承滚子的企业，风电滚子技术壁 垒高，毛利率高（2020 年毛利率 39.1%），远高于公司其他产品。公司 风电滚子配套国外龙头蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚的国内外工厂，成 为远景能源国内唯一指定供应商，配套国内风电轴承企业新强联、烟台 天成、大冶轴等，间接配套维斯塔斯、金风科技等企业。
公司负债率稳定，ROE 逐步回升。公司近年资产负债率稳定在 40-50%， 营业稳定健康，ROE 随 2011 年资产负债率下行，2016 与 2017 年 ROE 下跌源自公司于 2016 年上市，募投项目所需投资大，建设周期长约 2 年，使得公司总资产快速提升，资产周转率与经营利润率下滑，2018 年 公司项目基本建成投产后 ROE 开始回升，未来随着公司竞争优势，净 利率提升资产周转率加快有望进一步提升。
公司近年来的净现比逐步提高，收现比保持稳定。公司盈利能力较强， 产品质量过硬，轴承及风电滚子质量要求高，客户粘性强，公司在行业 内拥有较强的议价能力，因此公司近年净现比逐步提高。同时公司的下 游客户回款稳定，使得公司收现比保持稳定，经营情况健康。
1.2. 高管团队专业性强，重视研发推动发展
公司实际控制人为张峰、俞越蕾夫妇，股权结构长期稳定。张峰、俞越 蕾夫妇作为公司实际控制人，直接持有和间接持有公司 35.74%的股权， 王学勇持有公司 8.73%的股份，为实际控制人的一致行动人。董事长张 峰在轴承行业身兼数职，有丰富的管理经验和工作经验和管理经验。
公司董事会市场经历丰富，专业知识强。公司本届董事会共有七名董事， 三人为独立董事，四人为非独立董事。董事会成员皆有丰富轴承行业相 关职业经历，知识水平高。林国强董事具有博士学历，为研究员级高级 工程师。
公司高管专业能力强，重视研发能力。监事会共有三名监事，高管层 8 人，多人为专业领域人才。监事会主席王明舟具有硕士学历，为高级工 程师，长期从事轴承材料热处理工作，成绩突出，曾参与国家 JB1255 轴承热处理行业标准、国家 GB/T24606《滚动轴承无损检测磁粉检测》 标准制订。公司总工程师张迅雷具有硕士学历，为高级工程师。具有四 十余年工作经验，成绩突出并担任《轴承》杂志编委、全国轴承标准化 委员会委员、中国轴承工业协会技术委员会委员、浙江省轴承标准化协 会副主任委员。
公司上市以来共有两次融资。自 2016 年公司上市以来，公司分别于 2019 年3月9日定向增发股份4.63亿元用以购买浙江新龙实业有限公司100% 股权，该公司主营空调管路件的生产和销售；于 2020 年 3 月 4 日发行 可转换公司债 3.3 亿元用以建设智能装备及航天航空等高性能轴承项目、 技术研发中心升级项目和补充流动资金。
1.3. 套圈业务起家，稳占行业龙头
1.3.1. 轴承套圈市场超千亿，外资品牌占比较大
滚动轴承通常由外圈、内圈、滚动体和保持架组成。其中，外圈和内圈 统称为轴承套圈，是具有一个或几个滚道的环形零件。滚动轴承的制造 分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装配。通常将 后 2 项工序称为磨装工序，所涉技术可称之为“磨装技术”，生产出的产 品为成品轴承，前 3 项工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品为轴承 套圈或称为“磨前产品”，相关技术统称为“磨前技术”。
轴承套圈市场空间约 1000 亿。由于轴承套圈价值量占成品轴承成本的 35%，轴承厂的平均毛利率约为 20%，计算得出 2019 年全球滚动轴承套 圈市场规模约 1094 亿元，2020 年约 1001 亿元，疫情影响修复后，市场 空间有望进一步提升。
全球八大轴承厂套圈采购额 709 亿元。随轴承行业专业化分工形成了国 际轴承套圈市场，生产轴承套圈的企业主要来自欧美以及东亚的中日韩。 2020 年全球八大轴承厂套圈采购规模总计 709 亿元，由于国内轴承总体 水平与国际先进轴承企业存在较大技术差距，能够进入八大国际轴承企 业套圈采购体系的企业较少。
国内企业套圈采购量超 115 亿元。2020 年人本集团、万向钱潮和洛阳轴 承等国内轴承厂套圈采购规模均超 10 亿元。常州光洋、苏轴股份等上 市轴承企业近年来产品质量稳定上升，营收规模逐年增长。
套圈行业竞争格局分散，公司为国内套圈龙头。轴承的种类和型号繁多， 所需套圈种类亦是，因此轴承厂参与者众多。全球 8 大轴承厂之前的供 应链相对封闭，每家供应链上套圈生产商对下游轴承厂实行独供，无形 中增加了套圈生产商数量。近年来，随着生产工艺及产品设计能力逐步 提高，国内轴承套圈优势企业逐步进入八大国际轴承企业套圈采购体系， 但目前国内生产套圈的上市企业仅有五洲新春与金沃股份，公司凭借着更长的产业链占据优势。
1.3.2. 公司套圈加工产业链完整、工艺先进，产品性能卓越
公司在套圈加工上具备三大竞争优势。公司磨前产品主要为深沟球轴承、 圆锥轴承、汽车轮毂轴承等中小型轴承套圈，主要供给大型跨国轴承企 业用于磨加工，价格与竞争对手基本相同，但轴承套圈生产是由多道工 序组成的，其特点是每道工序可以作为产品销售，客户最终得到的套圈 价格是由材料价格与各道工序加工价格相加得到的，因此加工的工序道 数越多，附加值越高。公司在套圈产业链完整性、热处理等工艺的先进 性及产品性能的优越性上具有竞争优势。
1）产业链完整，依产品定制工艺路线：公司是目前国内拥有产业链最 完善的轴承套圈加工企业，实现了钢管加工、锻造（包括传统热锻和高 速锻）、冷碾加工、精密车加工、热处理及精磨加工等套圈工艺全覆盖， 公司工艺路线丰富，可根据客户要求定制工艺路线。而可比公司则主要 对采购来的钢管和锻件进行车和磨加工，部分产品进行热处理，加工链 更短。因此公司可以从更长的加工链中获取更高的附加值，2017-2018 年公司套圈毛利率较可比公司高 4-5pct。
2）锻造与热处理工艺先进，初始投入壁垒较高：锻造与热处理工艺投 资成本大，回收周期长。锻造设备所用设备价格昂贵，30 吨级的锻造设 备价格达 3 千万，且设备购买 1-2 年后才可实现盈利。锻造设备需配合大量调试，试产零件成品需要下游厂商测试；并且锻造和热处理的生产 都需要摸索控制参数，若无参数控制经验，设备购买后 1-2 年内都无法 直接量产出合格产品。据测算锻造机 5 年 IRR 前期仅 4.65%，而套圈用 数控车床的 5 年 IRR 达 18.44%；锻造机 10 年 IRR 快速提升至 23.44%， 套圈用数控车床 10 年 IRR 为 31.78%。因锻造机的短期收益低，前期投 入大，塑造了成本壁垒，现在五洲新春锻造设备已实现盈利，相比同业 更具竞争优势。
锻造与热处理工艺先进。公司在热处理技术和冷辗加工等方面拥有较强 的自主创新能力。热处理的优势来源除了更完善的设备、接轨国际标准 的工艺以及丰富的检测手段外，更离不开公司多年来积累的热处理过程 控制参数的积累，其参数控制精细化可有效保证热处理的稳定性和一致 性。精密冷辗工艺可以实现高效率、高性能、复杂环件的精密冷辗成形， 具有节能节材、效率高、成本低、产品性能好等显著特点，是无缝环形 零件的先进制造技术。公司早在 2009 年就开始通过国家重大专项承接 冷碾技术、工艺和设备研发项目，并于 2011 年研发成功并国内首次研制 成功的 CRM220 型数控冷轧环机，实现了大型环件的冷轧环高精度数字 控制成形。
3）产品性能优越：公司套圈加工工艺完整，部分工艺技术先进。一方 面可为客户提供更为丰富的定制加工方案，提升产品性能。如冷辗后改 变了金属流线，使组织更致密，轴承使用寿命可靠性提高。有能力提供 性能符合客户要求的优质热处理件；另一方面可和钢材厂商进行合作研 发出性能更优的材料，从更深层的技术上提升产能性能，拓宽产品护城 河。
公司套圈产品先后进入全球轴承巨头供应体系，客户基础稳固。公司 2016 年上市时已供货舍弗勒、斯凯孚两大轴承巨头，现在公司已稳定供 货全球七大轴承制造商，是目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企 业之一。
斯凯孚国内最大轴承制造单体工厂落户新昌，利于公司就近配套。五洲 新春本部位于浙东新昌轴承产业集聚区，斯凯孚新昌生产基地及研发中 心项目一期于 2018 年 7 月开工建设，2019 年 1 月首条生产线顺利投产， 二期项目正在建设中，建成投产后，产值将达 41 亿元，成为中国最大 的轴承制造单体工厂。公司作为轴承套圈龙头，可借此加深与斯凯孚的 合作，实现高端轴承套圈的就近配套，有望增厚公司套圈业绩。（报告来源：未来智库）
2.1. 政策支持，风电装机快速增长
风电装机再次高涨，海上风电进入快速增长期。中国 2020 年迎来了中 国风电装机热潮，全年新增 71.67GW，2021 年风电装机有所降温，随着 2021 年 10 月 8 日，国务院会议提出要加快推进大型风光基地建设，第 一期装机容量 1 亿千瓦的项目已于近期有序开工，风电装机再次高涨。 同 时 2021 年是海 上风电快速增长元年，全年海上风电装机 16.9GW/+452%。
风光大基地带动风电需求再次剧增：2021 年 10 月 8 日，国务院会议召 开，提出要加快推进大型风光基地建设；10 月 12 日，国家主席出席《生 物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会并发表讲话，在沙漠、 隔壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一期装机容量 1 亿千瓦的项目已于近期有序开工，其中风电规划约 4230 万千瓦；能源 局正式通知，拟组织第二批风光基地项目，要求各省于 2021 年 12 月 15 日前上报。
各省市加强海上风电建设规划，总体规划容量约 290GW。对于沿海重 点省市，其海上风电资源丰富，发展潜力大，海上风力发电将是其能源 产业的重点之一，大力发展海上风电是推进能源结构调整、实现高质量 发展的重要抓手，是建设海洋强省的重要举措，全国总体规划达 290GW。
2.2. 平价压力下风电及滚子国产化加速，利好公司份额
2.2.1. 风机轴承国产化率低，平价有望加速轴承国产化进程
风电轴承是国产化程度最低的风电结构件，技术壁垒高。风电轴承是风 机所有运动部位的枢纽，苛刻的载荷和恶劣的运行条件，需要承受的温 度、适度和载荷变化范围很大，是风电机组中的薄弱环节。风电轴承对 于轴承的精度保持性、性能稳定性、寿命和可靠性要求高。在风机大型 化背景下，风机轴承（特别是主轴轴承）在整机零部件材料中价值占比 有望提升，国产轴承尤其是大功率主轴市场有望成为未来实现进口替代 的主要阵地。
风电轴承类别多，技术要求高。作为风电机组的核心部件，风电轴承需 要适应恶劣的使用环境，对其寿命要求较高，维修成本也较高，一般分 为偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、变速箱轴承和发电机轴承。根据其 对于性能的要求，分别需要的产品和技术也不大相同。
风机平价加快风电机组大型化，提高整体要求。近年风电机组招标价格 快速下降，3MW 机组从 2020 年 1 月的 4040 元/kW，到 2021 年 9 月为 2410 元/kW，下降 40.3%。风机平价推动机组大型化，2019 年起机组基 本皆为 2WM 以上机组，3MW 以上机组装机量占比提高至 27.2%。风电 机组大型化不单单要求风电轴承按比例扩大尺寸，对于轴承径向负载、 稳定性提出了更高的要求；海上风电规划快速增加，对风电轴承耐腐蚀 性、密封性带来更大考验。
风电轴承技术壁垒高国产率低，2020 年综合国产率仅为 16.3%。由于我 国轴承行业与国际企业在技术上有差距，我国每年仍需进口大量高端轴 承以满足高端轴承需要。据中轴协统计，2020 年全国风电机组装机 20401 台，共需配套轴承 479424 套。天马、洛轴、新强联、瓦轴、大冶轴、 京冶轴承、洛轴所等国内轴承企业 2020 共产销风电轴承 77975 套，占 比 16.3%。风电轴承国内供需差距大，且国内自产轴承多为偏航、变桨 轴承，价值量较低。
风电轴承外部运行条件严格，技术要求高导致国产化率低。风力发电机 常年在野外工作，工况条件比较恶劣，温度、湿度和轴承载荷变化很大， 风速可达 23m/s，有冲击载荷，同时发电机在 2-3 级风时就要启动，并 能跟随风向变化。风机要求稳定运行 20 年以上，主轴轴承需求连续运 行达 20 年，承载力要求高，海上风电要求更加严格，轴承处于潮腐环 境。所以轴承结构需要进行特殊设计以保证低摩擦、高灵敏度，大型偏 航轴承要求外圈带齿因此要求轴承有良好的密封性能和润滑性能、耐冲 击、长寿命和高可靠性。
机组平价有望加速轴承进口替代。风电轴承国产率低，主轴、齿轮箱和 发动机轴承多数需从国外采购，国外产品价格高，主轴轴承实现国产替 代有望降本 25%以上，推动进口替代势在必行。
2.2.2. 国内风电滚子市场约 20 亿，滚子单 MW 价值有望提升
风电滚子是风电轴承核心部件，公司实现风电滚子技术突破。轴承滚动 体是是轴承的核心零件，其产品性能指标影响轴承转速、负载、稳定性、 摩擦损耗等重要性能。
国内风电滚子市场空间随装机量增长。据中轴协，2022 年国内风电轴承销售额有望达 200 亿元，轴承滚动体约占轴承成本 10%-15%，其中约 80%使用风电滚子，预计 2022 年风电滚子国内市场空间约为 20 亿元。
风电机组大功率化推动滚子单 MW价值量提升。保守按3MW机组测算， 预计 2022 年装机 60GW，则需风电滚子超 5000 万粒，对应 19.8 亿市场 空间。随着风电机组大功率化，则需装配大尺寸轴承，同时，大功率风 电机组与海上风电机组需要轴承有更高负载要求，需求轴承材料、热处 理方法、机械加工工艺和密封、防腐、润滑方案进一步提升。我们判断， 海风、大型化将使滚子生产更加复杂，单 MW 价值量有望提升。
2.2.3. 风电机组部件国产化带来五洲新春市占率提高
公司已经实现风电滚子轴承的进口替代。公司是国内首家成功研制风电 滚子的企业，解决了国外产品“卡脖子”现象，该高端精密滚子是五洲新 春长期和全球顶级轴承制造商合作配套的结晶，具有较高技术壁垒，技 术大幅领先国内企业。
公司风电滚子突破多项关键技术。精度要求达到 1 级精度，产品公差 0.01 和端跳 0.004 高于 1 级精度标准；②滚子表面轮廓曲线为对数曲线，在 曲线完美度上公司达到国际领先水平；③热处理技术工艺突破，解决了 淬透性及芯部网状问题，表面硬度与芯部硬度有梯度控制，并实现表面 无游离体铁素体，该技术在公司给 SKF 制作风电轴承套圈时成功攻破， 该技术目前国内仅公司可以稳定实现，竞争对手技术并不稳定；④球基面散差控制在 1%以内，因为主轴需要与端面接触，公司在此技术上获 得超 4 项专利并达到国际先进水平；⑤生产设备要求高，公司设备为进 口与自主研发相结合，即满足高端产品需要，同时提高生产效率。热处 理设备目前使用的是日本丰东，与美国铁姆肯使用同一家企业设备；磨 加工设备是公司自己改造的；探测设备来自德国的系统，包括德国罗曼 涡轮探伤仪，实现全自动探伤检测。
公司产品具备技术壁垒。材料方面，公司自己微调了用钢的合金元素用 量，属于保密配方；工艺方面，公司滚子产品全表面精度、轮廓曲线、 硬度梯度等工艺要求高；生产设备方面，滚子的热处理产线设备交付与 调试需要至少 1 年时间，磨加工设备由公司自己改造。公司是量产时间 最早、规模最大的国内滚子厂商，先发优势大，领先国内同业 2-3 年。 公司产品首先供货要求最高的客户（德枫丹），技术品控能力成熟，未 来在中国滚子市场份额有望进一步提高。
风电轴承为国外轴承厂垄断。我国高端风电轴承多为国外进口，2019 年 舍弗勒与 SKF 全球风电轴承市占率达 53%，市场竞争格局集中，国内轴 承厂仅瓦轴与洛轴合计市占率 8%。
风电滚子竞争格局向好，公司作为龙头市占率有望提升。滚子市场竞争 格局分四大梯队，公司居第三梯队。第一梯度为外资品牌，技术力强， 可以自制但成本较高，部分企业开始国内采购；第二梯度为国内头部轴 承企业，可以生产滚子匹配公司主轴、齿轮箱等产品，但是滚子成本占轴承总成本的 10-15%，而滚子研发投入大，设备与轴承套圈等设备不匹 配，因此国内头部轴承厂商投资效率不高，投资积极性低；第三梯队为 专业滚子生产厂，滚子研发投入最有效率，相比力星股份，五洲新春具 有先发优势与技术优势，公司产品首先配货到技术要求最高的德枫丹公 司，之后开拓市场实现降维打击，而力星股份首先供货国内非头部企业， 五洲新春具备工艺与设备优势，设备领先 2-3 年，同时量产进度领先， 竞争力更强。第四梯队为普通工业轴承滚子厂，规模小，数量多，国内 超 1050 家，工艺技术无法达到一级和二级滚子的技术要求。
公司远期滚子市占率有望接近 50%。2020 年中国风电新增装机量占全 球新增装机量达 55%。受国内风电平价影响，国外轴承厂商加大国内的 滚子采购，公司产品质量高，远期有望在外资供货中占比 60%，在国内 龙头轴承厂商供货中占比 50%。国外风机装配市场无太大降本压力，公 司有望切入外资轴承厂海外需求的 30%。公司滚子的全球市占率有望达 到 45.4%。
风电滚子原为轴承厂自产，五洲新春率先切入头部 SKF 供应链。风电 滚子原为轴承厂商自产，公司风电滚子产品发展迅速，产品国外供货蒂 森克虏伯（德枫丹）、斯凯孚、奥迪等企业；与远景能源实现战略合作， 是远景能源风电滚子的国内唯一供货商；国内供货新强联、烟台天成、 大冶轴、轴研科技等。
公司是国内风电滚子龙头生产商，国内技术领先。风电滚子生产壁垒高， 国内仅五洲新春实现产品达标，是国内唯一滚子供应商。风电滚子因生 产技术要求高，技术研发投入大，对于热处理、磨加工步骤所需设备与 轴承套圈生产设备不可共用，国内风机企业自主研发风机滚子可能性小， 公司国内竞争格局优良。
滚子与套圈尺寸相差较大，国内轴承厂商改进滚子工艺的积极性不高。 风电轴承滚子尺寸在 15-30cm，风电轴承套圈直径超 1m，而这尺寸差距 显著，在热处理、磨加工环节上设备不可共用，且风电滚子轮廓线加工、 磨加工工艺要求高，需要企业投入大量研发精力，国内轴承厂商进入积 极性不高，五洲新春有望在长期保持国内市场龙头。
风电平价带动部件国产化，推动公司国内市占率进一步提升。受风电平 价影响，风电机组成本受挤压，风电机组厂商需求上游零部件价格下降， 公司风电滚子性能上和国外产品没有差距，价格较国外产品低 30-40%， 国内市占率有望进一步提升。目前公司订单饱满，4 月滚子产能开始快 速爬坡，全年都处于供不应求的状态。
滚子国产化有望快于轴承国产化。在风电机组平价化驱使下，国外轴承 厂商有动力外采国产滚子而建厂扩产。公司滚子产品可以直接配套国外品牌风电轴承，国外轴承龙头如 SKF 有望进一步增加从公司的滚子采购 量，随公司风电滚子产能提高，且突破主轴与齿轮箱轴承滚子，有望与 国外轴承龙头加深合作，进一步提高全球市占率。
2.3. 公司轴承滚子有望拓展至高铁、盾构机领域
高铁动车组轴承性能要求高。目前国内高铁轴承多为国外进口。高铁 CRH1和高铁CRH5使用SKF轴承，高铁CRH2使用NTN和NSK轴承， 高铁 CRH3 使用 FAG 轴承。高铁轴承主要是在高速重载运动状态下工 作，服役条件极为恶劣，对轴承要求高。以 CRH5 为例，平均值估算每 套轴承载荷约为 68.7kN，最大滚动体载荷约为 7.6kN，内圈滚道与滚子 的接触应力约为 810MPa，轴承转速约为 1730r/min。
高铁轴承为存量替换市场。对于最高运营速度不大于 200km/h 的轴承， 质保期为 90 万公里（或 4 年），最高运营速度大于 200km/h 的轴承，有 定期检修，240 万公里后必须报废。
高铁轴承滚子有近 7 亿市场空间。据《2020 年铁道统计公报》，我国共 有铁路客车 7.9 万辆，其中动车组列车（高铁）31340 量。按一辆动车 配套 8 套轴箱轴承，一套轴承 2.3 万元计算，共计轴承存量市场达 57 亿 元，其中高铁滚子占比约 10-15%，以 12%计，有 6.9 亿元市场空间。
盾构机轴承要求高。刀盘是盾构机的关键部件，在隧道掘进过程中发挥 着重要作用。刀盘系统中的主轴承是传递掘进动力和运动的核心零件， 在工作中承受着巨大的轴向力、倾覆力矩和一定的径向力，其性能、寿 命和可靠性直接影响盾构机的施工进度、安全和掘进里程。盾构机主轴 承最主要技术指标为：10000h（或累计掘进 10 km 以上），轴向跳动不 大于 0.1 mm，使用转速 1～3 r/min。
地铁建设是国内盾构机需求的重要来源。2014-19 年，国内地铁运营里 程 CAGR 为 17.02%，增长较快。此外，国内盾构机需求和新增地铁运 营里程的两年移动平均有较强的相关性，我们判断地铁建设是盾构机需 求的重要来源。
待建地铁里程所需盾构机接近 2000 台。截至 2019 年年末，获得地铁批 复总里程最多的十五大城市轨交总运营里程为 5180 公里，其获得的地 铁总批复里程为 8768 公里，剩余待建里程合计 3588 公里，这些里程有 望在未来 3~5 年内建设完毕，假设每公里新增地铁里程带来 0.5 台盾构 机需求，则这 15 个城市未来 3~5 年的地铁建设将带来约 1800 台的盾构 机需求。
盾构机主轴滚子年需求量约 1.4 亿元。国内地铁用盾构机需求量约 2000 台，年需求量约 400 台(其中国产约 300 台)。另有国内在役的盾构机约 1800 余台，在役盾构机主轴承超过设计寿命后均需要维修和更换。盾构 机主轴价值两大，一套价格约 300 万元。预计盾构机主轴承年需求量达 400 套、约 12 亿元，滚子占比 10-15%，以 12%计，盾构机主轴滚子年 市场需求量约 1.4 亿元。（报告来源：未来智库）
3.1. 汽车零部件市场大而散，公司由点及面形成突破
3.1.1. 2021 年公司可配套汽车零部件市场规模超 400 亿元
目前公司主要可配套以下三类汽车零部件。1）气体发生器钢管部件， 每辆车配置 4~6 根气体发生器钢管部件，每根 8~15 元。2）新能源汽车 动力驱动装置，主要配件是变速箱里的齿轮坯、齿套和传动轴等，变速 箱里的齿轮用到齿轮坯数量在 18-33 片之间，齿轮坯大小 15~230 毫米， 齿轮坯占整个齿轮的总价约为 55%。3）新能源驱动电机的轴和电机壳 业务。驱动电机壳占电机材料成本 13%，单机价值量约 500 元。
汽车零部件单价提升。根据测算，2021 年传统车零部件单车价值量约 1500 元，新能源单车价值量约 2000 元。由于新能源汽车轻量化、高续 航能力等趋势，供应商可能研发出特殊汽车零部件加工工艺。预测传统 燃油车零部件单价略微提升 10%，新能源零部件单价提升 30%，齿轮坯 单价大幅提升 100%，2025 年传统车零部件单车价值量将达 1650 元，新 能源单车价值量达 3000 元。假如 2021~2025E 年中国燃油汽车与新能源 CAGR 分别为-3.00%、41.25%，2025 年公司切入的中国燃油车与新能源 汽车零部件市场规模可达 570.26 亿元。
中国 Tier 1 汽车零部件行业市场集中度较低。行业前 10 企业营收占比 不到 20%，前 5 企业营收占比不到 15%，目前我国汽车零部件企业数量 众多，市场相对分散，充分竞争。除少数竞争力较强的大型零部件企业 外，多数企业规模小、实力弱、研发能力不足，聚集在低端零部件市场 竞争。由于汽车零部件生产加工设备费用较高、汽车供应商资格认证程 序严格等因素，不同厂商在细分领域上的产品差异化竞争明显，具有专 业化分工和精益化生产模式的特点。其中，公司是排名 3 位均胜电子的 气体发生器钢管直接供应商，也是丰田、日产、本田、马自达等近 10 家日本车企的间接供应商。
原材料价格上涨增加了齿套、齿坯的生产成本，利润空间被压缩。齿套、 齿轮坯主要原材料为钢和铝，受原材料价格上涨影响，2021 年钢材年度 均价为 5492 元/吨/+36.3%，铝年度均价为 18946 元/吨/+33.5%，利润空 间被大幅压缩。2021 年近 40%上市汽车零部件公司的毛利率不足 20%。 由于国产零部件厂商产品技术壁垒不高、技术具有可复制性，利润波动 既受下游整车厂制约，也受上游原材料制约，国产零部件厂商普遍缺乏 定价权。
严格的认证体系提高了汽车零部件的市场准入门槛。例如汽车安全气体 发生器部件，新客户的审核认证、样品检测、批量供货等都需符合 IATF:16949 体系，汽车零部件供应体系认证较为严格，从最初的客户接 触到最终量产过程需要 2-3 年时间。
海运费用大幅上涨，国产汽车零部件有弯道超车机会。2021 年海运费用 持续大涨，集装箱价格达 2 万美元，较去年同期集装箱价格上涨 10 倍， 进口汽车零部件成本上升。随着部分汽车主机厂向中国迁移，国产汽车 零部件厂商运输成本降低，区位优势明显。
3.1.2. 公司突破气囊安全件和其他零部件，配套全球主流客户
汽车气体发生器钢管市场广阔。每辆汽车配置 4~6 根气体发生器钢管的 部件，每根 8-15 元，全球的市场规模为 25-30 亿。全球仅有 3 家气体发 生器钢管供应商，日本住友、意大利特纳瑞斯和五洲新春，市场集中度 很高。
公司具备自制无损探伤设备的技术优势。公司研发成功气体发生器钢管， 有特供钢材，具备自制无损探伤设备的技术优势，实现了进口替代。公 司目前切入侧帘安全气囊钢管市场，2021 年公司实现收入 8,000 万，2022 年预计接到订单 1.5 亿，其中新能源车占比 30%，公司主要客户为均胜 电子、比亚迪和瑞典的奥托立夫。
公司汽配产品成功配套全球主流客户。公司汽配产品成功配套均胜电子、 舍弗勒、南京泉峰等大客户。该等客户均系世界与中国汽车供应商的主 导者，未来销售前景非常广阔。富立钢管主要下游客户之一均胜电子安 全系统营收规模已跻身全球汽车零配件前三十强，为全球第二大汽车安 全产品供应商，汽车安全产品市场市占率达 30%，仅次于奥托立夫。均 胜安全系统在全球范围内，尤其是日系客户领域认可度较高，主要下游 客户有丰田、日产、本田、马自达等近 10 家日本车企。随着公司成功 进入均胜安全系统供应商体系，预计未来批量供货订单会进一步增加。
公司有望拓展新能源车齿轮配套产品市场，齿轮坯技术难度升级。传统 发动机转速在 8,000 转/分，电动汽车电机转速在 10,000 转/分以上，新 能源汽车减速箱里的齿轮在转速、扭矩、静音上要求更高。传统汽车驱 动装置中，手动变速箱配套 50 个齿轮，单车价值量 500 元，自动变速 箱齿轮价值量 1,000~2,000 元。
新能源汽车减速器齿轮价值量在 500 元以上。相比传统燃油车，新能源 车的动力总成有所简化，但齿轮仍然是电动车动力核心组件之一。电动 汽车减速器可分为单级、两档和多档减速器，单级减速箱成套齿轮价值 量 500 元左右，双电机车型配套 2 个减速箱价值量 1,000 元左右，多挡 减速器齿轮单车价值量超过 1,000 元。预计 2025 年纯电动汽车减速器齿 轮价值量平均达 650 元/套。随着新能源车产量持续上升，公司减速器齿 轮、齿坯、齿套、传动轴等汽配产品将成为舍弗勒、TIMKEN、双环传 动、南京泉峰的直接供应商以及上汽、比亚迪、蔚来的间接供应商。
3.1.3. 技术深厚、产品丰富，公司有望成为总成供应商
锻造和热处理等金属加工核心底层技术深厚。公司目前生产的汽配产品 与轴承产品工序存在相通或类似之处。两类产品在锻造、热处理球化退 火、表面抛丸、机加工等方面设备可以共用。
汽配产品种类丰富，未来有望成为总成供应商。公司现已成功开发出转 子、定子、叶片等电机零部件产品，目前正在送样电机壳，以上配件可 组装为完整电机进行配套。综上，公司现有汽配产品种类和型号丰富， 同时不断完善拓展产品种类，未来有望从零部件供应商成长为部分总成 供应商，利于公司业务转型升级和全产业链打通，盈利能力向好。
3.2. 汽车轴承内生外延，公司深度受益于中国新能源汽车崛起
3.2.1. 中国轴承市场突破 3000 亿，汽车是最大下游
中国轴承市场突破 3000 亿，汽车是最大下游。据头豹研究院，中国轴 承市场 2020 年规模在 2890 亿元，预计 2022 年规模有望突破 3000 亿元。 2020 年，中国轴承产品应用最广泛的下游领域为汽车行业，占比 37.40%， 对应 2020 年市场为 1081 亿元。
五洲新春目前可配套的汽车轴承市场超过 100 亿。2020 年中国汽车全年 销量在 2527 万辆，按汽车轴承市场 1081 亿元计算，平均每辆车的轴承 价值量在 4277 元。五洲可以配套球环滚针、轮毂、发电机、张紧轮等 轴承，单车配套价值量超过 550 元，对应市场超过 100 亿元。相比于千 亿级汽车轴承市场而言，仍有较大的提升空间。
3.2.2. 汽车产业链重心移向中国，利好中国汽车轴承供应商
传统汽车上老牌轴承厂商的地位难以被撼动。相比于世界八大轴承企业 （全球汽车轴承市占率超 70%），中国企业在技术、市占以及成本方面 都具有不小的劣势。具体地，
1）资金及生产规模壁垒，汽车轴承行业拥有较高的资金进入门槛，企 业规模成为其发展成败的关键因素，只有具有较强的资金实力才有可能 进一步提升生产销售规模、生产效率并降低生产成本。
2）客户资源以及营销渠道，轴承作为与汽车安全性能相关的部件，传 统汽车轴承生产企业获得经销商的认可需要很长的一段时间，对于新进 入者十分不友好，其难以在短期内形成大量下游客户群。此外，虽然销 售渠道的建立成本高，但是维护成本极低，这就造成后进企业难以与先 入企业竞争市场份额。
3）技术壁垒，随着客户对汽车轴承的性能、精度、外观的要求越来越 高，没有深厚的技术研发水平的积累，就无法拓展新的业务。对于整车 制造商而言，其对供应商往往会提出很高的新技术和新产品研发能力， 从而能够参与到整车产品的同步开发或超前研发中去，以保证汽车轴承 等零部件能与整车产品同步推出和升级。
中国汽车产量在全球占比整体提升。中国汽车产量居世界连续 13 年具 世界首位，且自 2014 年起，占比呈上升趋势，特别是在 2020 年新冠疫 情对制造业企业影响最大的一年，该占比提高到 32.50%，由此可见，世 界汽车行业产业链逐步向中国迁移。
中国新能源汽车销量整体在全球销量中占比超 50%。自 2014 年，中国 市场新能源汽车销量激增，此后，除 2020 年受疫情影响而导致中国厂 商的停工停产外，其余年份中国市场新能源汽车销量占全球销量的半数 以上，2021 年其占比再度恢复至 50%以上，由此可见，无论是传统汽车 还是新能源汽车，其产业链及市场都在一步步向中国迁移，未来世界汽 车产销活动都将以中国为主要基地，利好中国汽车轴承及零配件厂商。
中国每月申报新能源车生产型号数量平均超 250 种，利好国内汽车零部 件厂商。轴承供应商送样、配套的最佳时期是主机厂研发、生产新车型 期间，这期间轴承厂可以（通过一级供应商）和主机厂共同研发，在主 机厂的台架试验和路试中测试产品性能。一旦通过测试，其产品就可绑 定某款车型并具有较高的客户黏性。新能源汽车时代车型井喷式增长， 据工信部，每月新增申报新能源车生产型号的数量平均在 250 种以上， 给了国产汽车零部件更多的配套机会。
3.2.3. 五洲轴承产业链完善，有望实现汽车零部件的进口替代
依托完善的轴承加工产业链及深厚的磨前技术底蕴，公司在新能源汽车 轴承产品拓展卓有成效。目前公司汽车轴承产品直接客户包括捷太格特、 纳铁福和上汽齿等知名一级供应商，终端客户包含北美丰田、特斯拉、 上汽等主流汽车主机厂商，且这些客户大多为 2021 年至今拓展的，初 期仅为小批量供应，未来随着客户数量及对应产品配套范围的增长，公 司汽车轴承业务有望迎来长期、稳定的增长。
2021 年，五洲新春使用自筹资金 1.66 亿元收购 FLT。FLT 是一家从事 轴承销售的波兰实体公司，目前在波兰、意大利、法国、英国、德国、 美国以及中国均有布局。FLT 是多家汽车主机厂的一级供应商，其全球 六大客户为意大利邦飞利、德国 BPW、美国德纳、英国 GKN、意大利 卡拉罗以及德国赛威传动、最终用户为菲亚特、奔驰、沃尔沃、宝马、 通用以及东风等著名汽车品牌。
FLT 可助力公司补齐“微笑曲线”，与公司现有业务的协同效应显著。 收购 FLT 可巩固在行业内的不可替代性，即公司的上游研发、中游制造 以及附加值更高的下游产品与服务。在海内外的协同效应下，未来公司 可能会进入一个新的增长阶段。以国际八大轴承制造商为例，他们无一 例外的都在世界各地拥有完整的核心渠道团队，收购 FLT 是五洲新春轴 承产品迈向世界的第一步，从长远来看，这对于公司业务拓展至海外市 场具有长期的积极影响。
3.3. 新能源车管路价值量提升，未来市场前景广阔
3.3.1. 新能源汽车带来空调管路行业新增长点
传统空调管路市场空间增速放缓。空调管路 下游市场可细分为家用空调和汽车空调。
（1） 家用空调管路领域增速放缓。近年来国内家用空调销量增速下 滑，2021 年家用空调销量为 1.53 亿台，均价 3450 元，空调管路 约占成本的 25%，家用空调管路市场空间超千亿。2017-2021 年家用空调管路复合增长率为-1.0%，增速较低。
（2） 汽车空调领域前景广阔，有望超千亿市场规模。我国汽车市场 的总体销量虽略有下降，但是新能源汽车的销量却在近三年呈爆 发增长趋势，2021 年新能源汽车销量为 352.1 万辆，较 2020 年 增长近 1.6 倍，预计 2025 年国内新能源汽车渗透率有望达 50%， 年销量或超 1200 万辆。在价值量方面，新能源热管理系统具有 更高的单车价值量，预计从燃油车的1910元提升至8000元左右， 占新能源汽车总成本的 5%。因此，未来新能源汽车热管理市场 前景广阔，2022 年后有望超千亿市场空间。
家用空调管路销售较为集中，汽车空调管路行业外资占据优势。 （1）家用空调制造业客户呈寡头竞争格局，各头部生产商为降低成本、 提高生产效率，常对包括家用空调管路在内的各类关键零部件进行集中 性采购。（2）汽车空调管路行业：全球汽车空调领域，外资凭借先发 优势，占据主要市场份额；同时国际汽车热管理巨头凭借在传统汽车空 调热管理的经验快速切入新能源汽车领域，具备先发优势，电装、马勒、 法雷奥等企业占据市场主导。我国国内汽车热管理零部件生产企业数量 多，规模小，市场份额分散、竞争激烈。
新能源汽车市场的壮大改变汽车热管理系统的环节。在汽车热管理系统 的环节方面，传统车热管理系统主要包含了动力系统热管理（发动机冷 却、传动冷却）和汽车空调系统热管理（压缩机制冷、余热制冷），新 能源车的热管理在此基础上新增了电池热管理、整车空调系统制热环节、 电驱动及电子功率件冷却环节。
3.3.2. 公司配套优质客户，积极拓展热管理系统相关产品
深度融合客户资源，客户认可度高，形成协同效应。2018 年，公司以 5.98 亿元收购收购新龙实业 100%股权，进入空调管路行业。公司下游 终端客户覆盖国内外著名汽车生产企业，而新龙实业的汽车空调管路的 客户包括法雷奥、富奥翰昂、马勒贝洱等知名汽车零部件一级制造商， 在国内外拥有良好的品牌效应。通过收购新龙实业，公司可在客户资源 整合方面深度融合，五洲新春可以快速切入长虹空调的供应商体系。
制造专业性强，形成技术壁垒。汽车热交换管路和空调管路加工制造专 业性较强，需要通过多年的积累和研究才能完全掌握。下游制造厂商对 空调管路的质量要求严格，热交换管路由客户定制设计，因此需要有专 门的研发团队并具备丰富的项目经验。五洲新春和新龙实业均在汽车零 配件研发和制造领域具有丰富的技术积累，通过整合二者的技术优势， 有利于对新进入者构成一定的技术壁垒。
未来公司将重点开发汽车热管理系统相关零部件。公司将重点投入研发 新能源汽车热管理系统产品，截至目前已开发出软管、铝加工件、结构 件等多种零部件。2021 年，公司旗下的新龙实业汽车热管理相关产品规 模为 1.6 亿，其中新能源汽车热管理约 5000 万元，未来随着新能源汽车 及热管理系统普及，公司汽空业务有望迎来较快增长。
（1）套圈及轴承
该板块 2020 年营收 9.89 亿/-17.6%，2021H1 成品轴承同增 42.8%，轴承 套圈同增 30.3%，假设按 2018 年套圈占比 34%计算，2021H1 该板块整 体增速在 35.6%。我们判断 21H1 高增源于低基数，21H2 增速会略有放 缓，故我们预计 2021 年公司该板块营收有望达到 11.00 亿元/+11.2%。
展望 2022-23 年，受益于 SKF 工厂落户新昌，我们判断套圈业务（营收 占比在 60-70%）增速在 10%以上，成品轴承中汽车轴承占比较大，公 司积极拓展汽车客户，我们判断成品轴承增速在 30%左右。我们预计 2022-23 年该板块营收分别达到 12.70 和 14.38 亿元，同比增长 15.5%和 13.2%。
毛利率方面，该板块 2020 年毛利率为 16.7%，考虑到 2021 年整体订单 情况好于 2020 年，产能利用率增加，毛利率回升。由于套圈的下游客 户采购体量较大，毛利率提升空间较小。成品轴承切入多个新能源汽车 客户中，增速快于套圈，规模优势更明显，毛利率有小幅提升。我们预 计该板块 2021-23 年毛利率分别为 19.0%、19.6%、19.7%
（2）风电滚子
2020 年营收 2500 万/+299.7%，2021H1 营收已接近 2020 全年，达 2498 万元/+213.5%。风机平价压力下，主要零部件的国产化加速，我们预计 2021 年风电滚子营收 6000 万元，同比增长 140.0%。
目前公司风电滚子已切入德枫丹、蒂森克虏伯和斯凯孚等轴承企业，用 配套远景能源、维斯塔斯和金风科技等领先的风电主机厂，一方面，风 机降本压力下滚子国产化进程加速，另一方面，大型化与复杂化（从变 桨到主轴、齿轮箱）对滚子订单总额提升亦有贡献。我们预计 2022-23 年该板块营收分别有望达到 2.00 和 4.00 亿元，同比增长为 233.3%和 100.0%。
2020 年该板块毛利率为 39.1%，考虑到目前国内风电滚子供不应求，且 大型化及复杂化下，滚子单价有望提升，但同时考虑到主机厂降本需求 较为迫切，整体滚子的毛利率稳中略有提升，我们预计 2021-23 年公司 毛利率分别为 40.0%、40.5%和 40.6%。
（3）汽车配件-安全气囊发生器部件 该板块产品为汽车侧帘专用钢管，2020 年销售 6500 万元/+41.0%。低基 数下，2021H1 营收同比增长 80.5%。我们预计 2021 年汽车安全件营收 在 8500 万元/+30.7%。
（3）汽车配件-安全气囊发生器部件
该板块产品为汽车侧帘专用钢管，2020 年销售 6500 万元/+41.0%。低基 数下，2021H1 营收同比增长 80.5%。我们预计 2021 年汽车安全件营收 在 8500 万元/+30.7%。
安全件的直接客户为奥托立夫、均胜电子等国内外领先的汽车一级供应商，终端客户主要为新能源汽车主机厂商，增长潜力较大。我们预计 2022-23年该板块营收分别有望达到1.53和2.45亿元，同比增长为80.0% 和 60.0%。
毛利率方面，该板块 2020 年毛利率为 7.4%，2020 年之前仅小批量生产， 毛利率一直小于 5%，考虑到 2021 年安全件开始批量供货，产能利用率 增加，毛利率大幅提升。由于安全件增速较快，规模化下毛利率亦有提 升，我们预计该板块 2021-23 年毛利率分别为 20.5%、21.0%、22.0%。
（4）汽车配件
-其他零部件 该板块主要包括汽车齿坯、齿套及传动轴凸轮片等，2020 年营收 2.33 亿元/+148.1%。我们预计 2021 年汽车其他零部件营收 3.62 亿元/+55.0%。
其他零部件的直接客户为舍弗勒、GKN 和南京泉峰等国内外领先的汽车 一级供应商，终端客户主要为新能源汽车主机厂商，增长潜力较大。考 虑到其他零部件中涵盖的产品品类广，各类产品配套增速差异较大，整 体增速低于安全件。我们预计 2022-23 年该板块营收分别有望达到 4.70 和 6.11 亿元，同比增长为 30.0%和 30.0%。
2020 年该板块毛利率为 20.4%，直接材料占成本比重超过 60%，考虑到 2021 年原材料涨价下，毛利率略有下滑。后续公司可通过与客户谈判转 嫁部分成本压力，整体毛利率保持稳定，我们预计该板块 2021-23 年毛 利率保持在 20.0%。
（5）空调管路
2020年空调市场受疫情影响严重，公司空调管路营收3.80亿元/-20.1%。 2021H1 板块营收 0.85 亿元（+13.9%）。随 2021 年疫情受控，家用空调 和汽车空调市场恢复，空调管路有望保持增长。我们预计 2021 年空调 管路业务营收 6.08 亿元/+60.0%，较 2019 年增长 27.9%。
展望 2022-23 年，空调管路价值量更高的新能源汽车渗透率提升、家电 下乡等消费刺激政策落实有望驱动空调管路业务快速增长。我们预测 2022-23年空调管路营收为7.90和10.27亿元，同比增长30.0%和30.0%。
毛利率方面，2020 年该板块毛利率为 23.5%，考虑到 2021 年整体增速 较快，产能利用率迅速增加，毛利率大幅提升，后续公司可通过与客户 谈判转嫁部分成本压力，整体毛利率略有提升，我们预计该板块 2021-23 年毛利率分别为 27.0%、28.0%和 28.0%。
综合考虑以上假设，我们预计公司 2021-23 年营收分别为 23.59、34.45 和 43.33 亿元，同比增长 34.5%、46.0%和 25.8%，实现归母净利润 1.43、 2.42 和 3.33 亿元，对应 EPS 分别为 0.47、0.80 和 1.11 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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