（报告出品方/分析师：国金证券 罗露 金晶）
光庭信息成立于 2011 年，公司从车载导航系统业务起家，通过多领域拓展，逐渐涵盖构成智能网联汽车核心的智能座舱、智能电控和智能驾驶等领域，并建立了智能网联汽车测试服务体系与移动地图数据服务平台，主要客户为汽车零部件供应商和汽车整车制造商，基于战略考虑，公司主动降低地理信息（GIS）业务占比，持续专注汽车软件业务。
营收及扣非归母净利润保持稳步增长，控费良好，保持研发投入。
过去 5 年营收复合增速 25%，2021 实现营收 4.32 亿元，同比增长 29.34%，扣非归母净利润 2021 为 0.64 亿元，同比下降 2%。公司整体 2018-2021 年销售、管理费用率均呈现下降趋势，研发费用率从 2018 年至 2020 年持续提升。
据公司招股说明书，2018 年管理费用率较高主要原因是当年股权激励产生股份支付费 0.23 亿元。
1.1 具备全域开发能力，绑定优质客户快速成长
公司已形成全域全栈开发能力，当前主要收入来自智能座舱领域及定制软件开发业务。公司收入按应用领域分，2021 智能座舱业务占比 41%，按业务类型分，2021 定制软件开发业务占比 45%，软件技术服务业务占比 41%。
公司十余年来专注于汽车软件开发，通过积极拓展大客户与新客户，逐步布局智能座舱、智能电控、智能驾驶等领域，公司逐步具有汽车全域开发实力，公司已经和 13+全球顶尖 Tier1 汽车零部件供应商以及 15+国内外主流车厂建立了长期稳定的合作关系。
发行人的客户包括日本电产、延锋伟世通、佛吉亚歌乐、电装、马瑞利、安波福、麦格纳等全球领先的汽车零部件供应商以及日产汽车、上汽集团、雷诺三星、长安汽车等国内外知名的汽车整车制造商。
智能座舱：已成公司第一大业务，2030年1600亿元空间
智能座舱是公司当前第一大业务，产品线主要包括用户体验（UX）设计和人机界面（HMI）软件开发服务、仪表平台软件解决方案、软硬件分离解决方案、虚拟化座舱整体解决方案以及 T-BOX 软件解决方案。主要客户有长城汽车、长安汽车、弗吉亚歌乐、电装等。
作为智能网联汽车的主要组成部分之一，智能座舱以座舱域控制器为核心，结合液晶仪表信息显示系统、抬头显示系统（HUD）、车载信息娱乐系统、流媒体后视镜信息系统、车载通信系统（T-BOX）等多种信息系统进行创新与融合。
智能座舱行业市场规模庞大，根据 IHS 预测，2030 年中国智能座舱的市场规模将超过 1600 亿元，十年复合增速 12.8%，其中车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统及抬头显示系统占比超过 80%。
公司采用“一芯多屏”架构并基于瑞萨 R-CAR 芯片及 Hypervisor 技术的智能座舱软件解决方案，充分发挥其在车载信息娱乐系统与液晶仪表显示系统软件开发领域“起步早、解决方案多元化”的优势，通过深化与电装、延锋伟世通、马瑞利等汽车座舱领域头部零部件供应商以及黑莓等操作系统厂商的战略合作，进一步强化公司在智能座舱领域的技术领先优势。
以公司的主要客户为例，电装在 2021 国内乘用车前装 HUD 市场份额第一，占比 39.37%，延锋伟世通占比 1.25%，21H1 国内车载信息系统市场份额中佛吉亚歌乐占比 4.4%。
我们认为公司基于大客户订单保证市场份额的同时，有望横向拓展新客户，智能座舱业务有望快速提升。
智能电控：日本电产为第一大客户，市场保持快速增长
公司智能电控产品线主要包括新能源电机控制器解决方案、电子助力转向系统（EPS）应用软件开发服务与电子伺服制动系统应用软件开发服务，日本电产是公司当前智能电机电控领域第一大主要客户，公司助力日本电产研发推出了全球第一款具有低噪音、低振动、小型化、低成本特点的 E-Axle “三合一”驱动电机，并成功应用在广汽新能源埃安等品牌量产车型上。
2018-2021 公司智能电控业务的销售收入分别 2440.61 万元、5939.21 万元、7900.48 万元和 5842.81 万元，21 年较 20 年同比减少了 26.04%，主要系主要客户日本电产的组织架构调整，其全球研发中心在整合过程中，对公司的新旧合同切换出现了短期波动，2022 年初该种不利影响因素已基本得以消除。
从公司主要大客户来看，日本电产 2021 年 1-6 月国内新能源车电控企业排名第八。
从空间上来看，20 年国内新能源车电控市场规模为 124.8 亿元，其中乘用车占比 62.46%，2016-2020 复合增速为 38%，随着我国新能源汽车市场快速扩张，预计未来 3-5 年仍将保持较高速度增长，公司有望持续受益。
智能网联汽车测试：下游需求高增，公司与整车厂合作增多
公司智能网联汽车测试与仿真的产品线主要为汽车整车制造商、汽车零部件供应商及自动驾驶算法公司，提供智能座舱、自动驾驶等领域的测试评价、数据产品及模拟测试技术平台等。
2018 年公司与日产汽车合作中国地图走行测试项目后，又与雷诺三星、东风汽车等汽车整车制造商以及丰田通商等汽车电子零部件供应商继续合作走行测试项目，2018-21 智能网联汽车测试收入分别为 3728.40 万元、5434.95 万元、5485.85 万元、7858.00 万元，21 年较 2020 年 同期增长 43.24%，主要系客户麦格纳、安波福等汽车电子零部件供应商的自动驾驶测试业务订单大幅增长，驱动了报告期内智能网联汽车测试业务收入的增长。
根据中研普华产业研究院数据，2020 年国内车联网检测市场规模为 21 亿元，18-20 年平均增速 52%。我们认为随着汽车智能化、网联化程度进一步加深，对于第三方智能网联汽车测试业务需求将持续增加，公司智能网联汽车测试业务有望实现稳步增长。
智能驾驶：当前体量较小，成为重点战略方向
公司智能驾驶业务主要为客户提供乘用车 ADAS 应用软件开发服务，并承担新一代融合泊车方案（APA）相关前沿技术的开发。
根据 Roland Berger 数据，2025 年国内 L2 级别以上 ADAS 渗透率将从 20 年的 9%增加到 35%，据佐思汽研数据，国内汽车 APA 装配量从 2019 年 157.8 万辆增加到 20 年 231 万辆，yoy 46.39%。
尽管公司当前智能驾驶业务收入规模较小，2021 仅占总营收 3%，但我们认为随着智能驾驶 ADAS L2/L2+渗透率快速提升，智能驾驶软件业务将会是公司重要的未来战略布局方向。
移动地图数据：起家业务，有望与整车厂深度合作
公司以车载导航系统业务起家，移动地图数据服务平台包括全球导航电子地图服务与 L2+ADAS 地图更新服务平台，其中 L2+ADAS 地图更新服务平台与高精度地图相比，制作周期短、成本低廉、地图更新周期快，公司移动地图数据业务当前主要合作客户为日立、华为、日产汽车等，其中在全球导航电子地图服务领域为日产汽车建立了全球地图数据中心。
2020 年与华为在华为终端云服务（HMS）方面展开地图数据领域的全面合作。
公司于 18 年放弃了中海庭的绝对控制权，并让渡甲级测绘资质（公司甲级测绘资质已于 2021 年 12 月 31 日过期），公司拥有自主知识产权地图编译系统（KIF），能提供包含基础车道信息的地图数据，同时利用各种车辆自身的传感器数据、结合 AI 技术进行精度补偿纠正，并通过 OTA 技术进行快速地图更新。
根据前瞻研究院预测数据，2024 年国内车载导航电子地图市场空间为 77.6 亿 元，5 年复合增速 10%，公司移动数据平台业务在同车企合作中主要基于普通图商地图数据提供软件深度定制开发和移动大数据增值服务，仍有一定增长空间。
1.2 建立两级研发创新模式，卡位区位及人才成本优势
在智能汽车软件技术快速迭代的背景下，汽车软件公司不能仅限于现有项目的技术更迭及开发，更需要具有前沿技术研究及储备，以应对快速变化的汽车智能化趋势。
建立两级研发体系，形成“先端技术牵引、业务需求驱动”的研发模式。公司建立的两级研发体系，由公司层面的先端技术研发中心及各事业部层面的研发部门共同构成，分别承担先端技术研究以及面向业务的基础技术研发。
随着汽车软件在汽车产业链中的重要性逐步提升，汽车软件企业核心资产人才成本也在持续提升。
根据职友集对于汽车软件工程师薪资统计数据，近年汽车软件工程师薪资快速上涨，六年翻三番，平均月薪从 2015 年的 6500 元上涨到 2021 年近 2w元，其中月薪 2W-3W 人员占比达 37.2%，进一步说明汽车软件行业人才的稀缺性，已成为汽车软件行业的高壁垒之一。
公司总部所在的武汉地区，相较于一线城市，区域物价水平、社会平均工资水平较低，以软件工程师薪资为例，与北京、上海、深圳、广州相比，武汉软件工程师平均月薪为 15200 元，低于北京、上海的平均月薪 21300 元。
除此之外，公司与主要客户佛吉亚歌乐、电装、延锋伟世通、马瑞利、日本电产在武汉建 立 ODC 离岸研发中心，建立了与客户的深度合作。
1.3 全域全栈敏捷开发，打造超级汽车软件工厂
公司除了可以提供涵盖汽车智能座舱、车联网、智能驾驶和新能源汽车电控等领域的软件开发服务外，也具备从用户体验（UX）设计阶段参与产品设计全流程，提供人机交互软件开发、应用软件、中间件以及底层驱动开发的全栈式软件开发能力，进一步提高客户粘性，增强自身竞争力。在汽车产业变革的浪潮中，为迎接汽车电子软件功能日趋复杂、集成的挑战，公司提出了“软件工厂”的概念，目前已经融合 CMMI L5、A-SPICE、ISO 26262 和敏捷开发流程建立了先进的汽车电子软件开发流程体系。
相对传统的开发模式，“软件工厂”下的敏捷开发模式通过开发流程的标准化、代码组件的重复利用、开发工艺的不断改进以及开发过程的可视化管理，实现软件产品的标准化、规范化，最大限度地缩短开发时间、降低开发成本，同时提高软件的开发质量。
1）标准化：首先通过业务经验累积形成精细化的标准操作流程指引 SOP，提高开发人员在软件开发过程中的准确率，从而确保软件产品的品质。
2）软件复用：公司形成可以重复利用的软件设计与代码库，开发人员在为客户提供定制软件开发的过程中能够通过成熟的代码组件快速搭建软件产品架构，提高软件的开发速度并确保软件产品品质。
3）精细化：公司持续对已经形成的开发工艺进行改进，确保其敏捷开发流程的先进性以应对汽车智能网联化的需求。
4）可视化：可视化的管理模式是公司确保“软件工厂”实施的重要防线与评价机制，利用数据结果对软件产品与服务进行量化管理，监控开发流程的运行情况，最终实现对产品及服务的品质把控。
1.4 募投项目助力公司快速成长，股权激励绑定核心人才
公司已于 2021 年 12 月 22 日正式 A 股上市，以 69.89 元/股的价格共发行 2315.56 万股，其中向战略投资者配售 61.24 万股、向网下投资者配售 1212.91 万股、向网上投资者配售 1041.35 万股，最终募集资金总额为 16.18 亿元。
公司募集资金中 3.9 亿元主要用于三大项目，基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目、智能网联汽车测试和模拟平台建设项目、智能网联汽车软件研发中心建设项目，有望助力公司把握未来“软件定义汽车”的发展良机，驱动业务持续创新与创造。
除此之外，超募资金成为公司快速扩张的坚实来源，据公司最新披露，截至一季度末，公司已有员工 2200 人，并在沈阳、上海、南京、重庆、广州等多处设立分公司，形成全国布局。
从可比公司来看，公司 近 4 年员工复合增速 25%，2021 年同比增长 54%，公司已进入快速扩张阶段。
2022 年 3 月 22 日，公司发布 2022 年股权激励方案，激励对象为在公司以及分公司和子公司任职的董事、高级管理人员以及核心技术骨干，共计 247 人。
授予的限制性股票总量合计 296 万股，约占公告时公司总股本的 3.20%，授予价格为 35.98 元/股。
全部授予的业绩考核目标为，以 2021 年收入为基数，2022-2024 年收入增速分别为 35%、65%、95%。股权激励方案有望绑定公司核心团队，充分调动工作积极性，利好公司长期发展。
2.1 行业：汽车电子电气架构向集中化演进，汽车软件价值占比将快速提升
电动化、智能化、网联化趋势下，汽车电子电气硬件架构由分布式 ECU 向域控制/中央集中架构方向发展。
传统分布式 E/E 架构下，汽车智能化程度的加深主要依赖于单车 ECU数量的增加，一些高端车型 ECU 数量已超 100 个，随着汽车电动、智能、网联需求的进一步增加，过多的 ECU 将会造成整车布线复杂冗长、信息跨域传输困难等问题，因此 Tier1 厂商等开始提出域控概念。
其中，博世、大陆等传统 Tier1 将汽车 EEA 架构按功能划分为动力域、底盘域、信息娱乐域、自动驾驶域和车身域五大区域，特斯拉则将其 EE 架构分为三大部分，包括 CCM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）、BCM RH （右车身控制模块）。
结合博世的汽车电子电气架构演进图，升级路径表现为
1）模块化、集成化的分布式架构
2）域控制、跨域融合的域集中架构
3）车载电脑+区控制、车云计算的中央集中式。综合车厂产品方案，我们判断当前汽车电子电气架构处于域中心控制阶段，趋向集中式的电子电气架构成为软件定义汽车的硬件基础。
软硬件解耦大势所趋，汽车软件结构占比提升。
硬件可伸缩、可扩展、可更换，传感器等外设可即插即用，软件可升级，可跨车型、跨平台、跨车企重用，支持快速开发持续发布能够使得智能汽车在不依赖更换硬件情况下进行 OTA （Over The Air）,将成为重要的汽车软硬件解耦大趋势。
随着汽车智能化、电动化、网联化程度进一步加深，汽车软件代码量及价值占比均将快速提升。
汽车软件的代码量远超 PC 及手机软件系统，智能汽车代码量有望呈 30 倍增长。汽车软件的复杂程度较高，要求的代码量也较高。
常见的汽车软件系统大约需要 1 亿条代码组成，远超 Facebook、Windows 等。
据《中国汽车基础软件发展白皮书 2.0》，在汽车智能联网技术未普及的时代，一辆汽车包含约 1000 万行软件代码，而现在智能化、网联化的汽车运行的代码量高达约 1 亿行，预计未来自动驾驶汽车的软件代码量将增加到 3 亿行以上，车上代码量实现近 30 倍的增长，汽车软件结构占比将从 2016 年的 10%增长到 2030 年的 30%。
新能源汽车销量快速增长，2030 年全球汽车软件市场规模超 840 亿美元。
2021 年全球/国内新能源汽车销量分别为 644.2 万辆/350.7 万辆，yoy 分别为 107.45%/165.5%。
随着智能网联汽车的快速推进，汽车领域相应软件需求将迎来快速增长。根据麦肯锡预测，到 2030 年，全球汽车软件市场规模将达到 840 亿美元，10 年增长 500 亿美元，年均复合增长率达 9%。
根据《中国汽车软件产业白皮书》，2020 年的中国汽车软件市场规模为 214 亿元，结合麦肯锡数据，国内汽车软件市场全球占比 10.19%，参考《中国汽车软件产业白皮书》，假设 2020 至 2030 年软件市场规模(操作系统、中间件及功能软件)复合增速为 30%，则 2025 年国内汽车软件市场可达空间为 795 亿元。
2.2 变化：汽车供应链洗牌，软件供应商向 Tier1 挺进
汽车股比完全放开，市场将迎来更加充分化竞争。
在新能源汽车领域，随着 5 年过渡期结束，我国 2022 年起已全面取消外商投资限制，外资汽车股比限制完全放开，这对于原有的车企合资模式可能产生较大冲击，国内汽车行业将会 迎来更充分的市场竞争。（报告来源：远瞻智库）
从数据上来看，2021 年国内乘用车销量排名前 15 家 的企业中，有 6 家合资品牌出现销量下滑，其中一汽-大众跌幅 15.7%，上汽通用跌幅 9.2%，而自主品牌如比亚迪、长安等增速达 73.5%/18.5%。
我们认为基于外部环境的竞争愈加激烈，国内自主品牌的车企有望加速在电动化、智能化、网联化提升竞争力，实现弯道超车。
国内自主品牌销量占比回升，传统 Tier1 市占率下滑趋势明显。
中国自主品牌乘用车销量从 2012 年持续上升至 2017 年，而后一路下滑至 2020 年。主要系：
1）SUV 红利爆发；2）2014 年 10 月，中国乘用车领域开始推行购臵税减免。
2017 年，小排量购置税减免政策全面到期，市场进入调整期，2018 年市场份额下滑至 42.09%。2021 年，中国自主品牌乘用车销量占比约 44.43%，达历史高峰，主要受到自主新能源品牌份额提升的影响。
原因有三：
1）自主品牌在新能源市场有先发优势：Global OEMs 推出纯电车型较慢，中国三电技术世 界领先，OEM 做新能源车相对更简单。
2）自主品牌应对缺芯比较灵活：与合资品牌相比，自主品牌头部企业产业链韧性强、应对市场危机的能力、对市场适应性远超过豪华合资品牌。
3）泛 Z 一代逐渐成为购车主力，对自主偏好度较高。
从传统 Tier1 市占率来看，除日本电产外，公司主要的 Tier1 客户如电装、弗吉亚、延锋市占率均有所下滑，国产化替代明显。
国内自主品牌迅速建立软件自研团队，加强软件研发实力。
我们将当前主要的车企进行分类，主要分为四大类，分别是 Global OEMs、自主品牌/合资品牌、传统新势力（特斯拉、蔚小理等）、ICT 科技公司（苹果、华为、小米）。
我们认为相较于老牌 Global OEMs 及合资品牌对于传统 Tier1 厂商的深度绑定，传统新势力厂商如蔚来、小鹏对于智能化自研需求强劲，本土自主品牌急需转型，通过
1）成立软件子公司如上汽零束、长安软件，
2）与第三方软件公司联合开发如广汽-东软睿驰，
3）内部建设研发团队等方式均已迅速建立起自己的软件研发团队。
从产业链角度来看，随着汽车智能化、电动化、网联化趋势的进一步加深，我们已经观察到汽车产业链从原来固有的 Tier2-Tier1-OEM 模式开始发生改变。
软硬件解耦趋势下，软件系统分工明确，底层系统、中间件、应用层的软件分层日趋成熟，第三方软件供应商基于标准化接口，完成中间件、应用软件及底层驱动软件等部分的编写，可以顺利与底层系统对接，整车厂采购模式有望从过去的软硬一体采购转换成基于软硬件解耦的分开采购，为软件厂商带来产业链洗牌机会。
以光庭为例，作为专业汽车电子软件供应商，公司处于汽车产业链的上游，过去主要客户为 Tier1 的汽车电子零部件供应商，如日本电产、延锋伟世通等，随着软硬件解耦趋势加深，公司逐步接入上汽 Tbox 开发、长安汽车仪表开发等整车厂商项目，未来随着软件定义汽车趋势加深，公司面向汽车零部件供应商将从提供软件产品、服务转换为提供中间件和应用软件的战略合作伙伴，面向整车厂的角色则将协助整车厂建立基于新型电子电气架构、面向服务的架构（SOA）的软件研发和服务体系，构建汽车整车厂软件核心竞争力。
我们认为公司作为专业的第三方汽车软件厂商在汽车产业大变革之际，有以下几点机遇与挑战：
挑战：
1）结合公司自身客户结构与国内汽车产业国产化率快速提升，公司主要的传统 Tier1 客户市占率有所下行；
2）国内汽车软件行业竞争激烈，本土 tier1 较为强势，公司拓客压力较大。
机遇：
1）Global OEM：公司有望以 Tier2 身份进一步加深与 Global OEM 绑定较深的 Tier1 厂商合作，提升市场份额；
2）国内自主品牌 OEM：其竞争实力增强，市占率提升并向全球扩张，与本土软件厂商合作可能性更强。
我们预 计 2030 年国内自主品牌厂商占比有望提升至 60%，软硬件解耦趋势下国内汽车 OEM 对于软件可控性需求增加，公司深耕汽车软件行业十余年，相较于传统 Tier1 厂商具有响应速度快、本土化能力强等优势，因此 OEM 合作意愿更强，公司纵向拓展本土 OEM 可能性增加；
3）传统新势力与 ICT 科技公司：公司 17 年与蔚来开展车机功能测试业务，20 年起与华为开展移动地图数据业务，公司未来有望以专业第三方汽车软件供应商与传统新势力及 ICT 科技公司开展更深入合作。
整体而言：随着国内自主品牌市场占比提升并向全球市场扩张，软件定义汽车引领新趋势，汽车软件的整车占比提升，专业第三方软件厂商可以通过 L3+后的智能汽车行业有望发生颠覆性的变革，国内的专业汽车软件厂商将迎来产业链洗牌机会。
2.3 竞争：海外厂商短期仍占主导，国内厂商迎来新机遇
基于汽车电子软件行业正面临持续变革，行业竞争格局也在持续发生改变。海外 Tier1 厂商基于固有优势，如 Autosar 主要的参与制定者博世、大陆等设立专注于汽车软件架构及中间件开发的子公司 ETAS、EB，国内竞争对手主要有东软集团、中科创达、诚迈科技、四维图新。由于 EB、ETAS 均未上市公开业务数据，这里我们主要对比国内上市公司。
公司专注汽车软件业务，汽车软件业务占比高。
与主要的可比公司相对比，公司汽车软件业务占比最高，2018-2021H1 公司汽车电子软件和技术服务占比分别为 80.18%、90.39%、88.51%、94.80%，随着战略调整，公司将汽车电子软件及技术服务业务作为战略重点方向，收缩了在地理信息系统（GIS）行业应用领域的布局，因此公司汽车软件业务 2018-2021H1 占比持续提升。
公司营收规模较小，毛利率位于行业前列，仅次于四维图新。
公司 21Q3 营收 为 2.7 亿元，同比增长 36.91%，在可比公司中体量规模最小，但从毛利率来看， 公司基于汽车软件业务占比较高且人力成本优势，仅次于四维图新。
可比公司 中，四维图新毛利率高于同行主要原因是其销售的导航软件等为量产的成熟软件产品，其开发过程的成本已大部分计入研发费用，后续业务过程所需成本支出较小，其车联网业务毛利率分别为 53.54%和 42.76%、33.48%和 20.80%，与公司差距较小，而东软、中科创达、诚迈科技有硬件产品及非汽车软件相关业务，因此整体毛利率低于公司。
我们认为公司持续战略提升汽车电子软件业务占比，基于较高的软件成熟度和复用率，随着募投项目落地，扩大营收规模，长期来看有望继续保持高毛利率。
研发费用投入逐年提高，研发费率占比与同行相近。
公司研发费用 2018-2020 年持续提高，21Q3 研发费率低于四维图新、中科创达，与东软、诚迈科技相近，我们认为公司基于两级研发体系，在募投项目资金注入下，有望快速提升 研发投入，研发费率达到行业平均水平。
盈利能力较强，人均创利超行业平均水平，人均创收还有较大提升空间。
公司 自 2020 年以来，归母净利润可比公司第三，净利率第一，公司基于精准控费与内部高效管理，保持较强的盈利能力。可比公司中公司营收规模较小，2020 年行业平均人均创收/人均创利分别为 35.2/1.43 万元，公司人均创收/人均创利分别为 27.05/5.91 万元，人均创利已超过行业平均水平，2021 年由于人员快速扩充，公司人均创收/人均创利分别为 22.7/3.85 万元，结合调研数据，公司 21 年 10 月起大量招聘员工，经过全年调整后公司 2021 人均创收为 28 万元。
我们认为随着公司业务重点进一步转向毛利较高的汽车电子软件及技术服务业务，并通过募集资金扩大业务规模，有望进一步提高人均创收。
3.1 盈利预测
（1）定制软件开发服务业务。
定制软件开发业务 2020 年营收为 1.62 亿元， 占总营收的 49%，增速为 4.41%，受疫情影响及新能源汽车销量滑坡影响（20 年 YOY-13%），不及 2018 年和 2019 年的增速 37%和 20%，随着疫情相对稳定及新能源汽车销量快速爬坡，下游需求增加，2021 年已实现营收 1.9 亿元，同比增长 17.56%，预计 22-24 年的定制软件开发业务的营收增长分别为 20%/30%/35%；毛利率 2018-2020 年分别为 52.75%/54.57%/55.33%，21 年毛利率为 46.64%，有所波动，我们认为随着公司智能电控、智能座舱等高毛利率业务业务占比提升及对于汽车电子软件业务占比提升，预计 22-24 年毛利率小幅上升，分别为 50%/51%/52%。
（2）软件技术服务业务。
软件技术服务 2020 年营收为 1.00 亿元，2018 年2020 年营收增速为 127%/48%/18%，主要包括现场技术支持、数据采集及整理服务、维护服务等。2021 增速为 74.70%，我们认为受益于汽车智能化、电动化、网联化需求进一步增加，下游客户新项目拓展，预计 22-24 年的软件技术服务业务营收增长率为80%/60%/50% 。
毛利率 2018-2020 年为22.94%/29.52%/35.41%，2021 年毛利率为 37.15%，毛利率逐步上升主要基于现场技术支持和数据采集及整理服务的毛利率提高，设立分公司减少了总部 开发人员的交通差旅费支出，基于规模效应费用开支效率提高以及疫情期间差旅及薪酬成本减少等原因，预计随着公司业务规模扩大，费用规模效应进一步提升，22-24 年毛利率小幅上升，分别为 38%/39%/40%。
（3）第三方测试服务业务。
第三方测试业务 2020 年营收为 0.53 亿元，2018- 2020 年增速为 36.84%/57.69%/29.27%，主要包括性能测试、可靠性测试、走行测试、信赖评价、传感器验证等，2021 增速为-0.94%，受益于公司走行测试项目增加，日本电产等合作公司的销售规模增加，以及未来对于汽车智能化、网联化等需求测试增多，预计未来三年的营收增速为 20%/30%/40%。
毛利率 2018-2020 年分别为 65.32%/53.69%/56.75%，2021 毛利率为 62.35%，毛利率波动主要受走行测试项目进度及是否包含数据分析服务影响，我们认为随着公司承接走行测试项目增多及基于数据采集分析及导航地图等优势，预计 22-24 年毛利率小幅上升，分别为 63%/64%/65%。
（4）软件许可业务。
软件许可业务 2020 年营业收入为 0.11 亿元，主要软件产品是公司自行研发的导航数据处理引擎，2018-2020 年营收增速为 15%/62%/-32%，2021 营收增速为-26.35%，主要受英菲尼迪销量下滑、奇骏升级暂不搭载现有导航地图数据的影响，叠加疫情影响造成的汽车销量下滑。
我们认为随着公司软件许可产品进一步增加及业务范围进一步扩展，预计 22- 24 年营收增速为 10%/15%/20%。毛利率 2018-2020 年分别为 87.65%、78.23%、69.61%，2021 毛利率为 61.99%，毛利率持续下滑主要原因为英菲尼迪相关车型在华销量下滑以及奇骏导航系统升级暂不搭载现有导航地图数据，导致公司对北京图新经纬导航系统有限公司和佛吉亚歌乐电子（东莞）有限公司软件许可收入有所下降，上述两个客户毛利率较高，公司对其收入规模减少导致整体毛利率水平降低。
此外，公司对日立的软件许可业务毛利率相对较低，但收入占比较大，因此导致综合毛利率有所降低。
软件许可产品相关的开发工作主要发生在前期，授权期间发生的项目成本较少。因此，我们保守预计 22- 24 年软件许可毛利率与 2021 年相当，均为 62%。
（5）系统集成设备业务。
2021 年系统集成设备业务营业收入为 0.05 亿元，公司的系统集成业务主要是基于地理信息系统（GIS）的各类行业应用，目标客户主要为各级自然资源管理部门，营收占比较小，2018-2021 年增速为 39%/- 66%/1.72%/-32.41%，公司战略性减少该部分业务占比，预计 22-24 年营收增速为-10%/-30%/-40%。
毛利率 2018-2020 年分别为 47.57%/49.83%/53.63%，2020 年度毛利率水平较高主要是因为当年土地执法类项目金额较大，相关软件系统的成熟度和软件复用率较高，节省开发成本，同时项目硬件部分占比较低所致。2021 毛利率为 31.36%，随着公司战略性降低该部分业务占比，我们预计该部分毛利率 22-24 年保持 30%。
（6）其他业务。
其他业务的营收在 2018-2021 年分别为 29 万元/101 万元/102 万元/130 万元，预计 22-24 年营业收入增速保持 20%。毛利率 2018-2020 年 分别为 55.62%、33.11%、17.15%，2021 毛利率为 31.36%，我们预计该部分毛利率 22-24 年保持 30%。
（7）费用率方面：
销售费用率 2018-2021 分别为 9.43%/6.91%/5.97%/5.79%，公司主要客户集中度较高，合作关系稳定，考虑随着疫情控制，疫情冲击下相关差旅费用回升以及公司对于智能汽车软件持续推广，预计 22-24 年销售费用率为 6%；
管理费用率 2018-2021 分别为 23.07%/12.67%/12.64%/10.63%，考虑公司管理效率提升及股权激励费用等因素，预计 22-24 年管理费用率为 12%；
研发费用率 2018-2021 分别为 8.68%/10.4%/11.12%/8.28%，考虑公司进一步加大对于汽车智能化、网联化、电动化等技术创新投入，预计 22-24 年 研发费用率为 11%。
3.2 估值
我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了中科创达、东软集团、德赛西威、四维图新作为可比公司进行对比，同行可比公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值为 54/37/36 倍。
我们认为公司基于多年专业汽车软件经验及未来超级软件工厂打造，将在智能座舱、智能电控、智能驾驶等汽车智能化领域快速成长，有望在软件定义汽车的长期趋势下完成产业定位转型，成长性高于行业平均值，给予 2022 年 55 倍 PE 估值，目标价 72 元，目标市值 66 亿元。
人力成本上升毛利率下行风险 人工成本对公司经营业绩影响较大，汽车软件工程师薪资呈现逐年快速增长趋势，尽管公司具有武汉二线城市的人力成本区位优势，但仍存在人力成本持续快速上涨，公司存在人工成本上升而导致毛利率下行、经营业绩下滑的风险。
研发进展不及预期风险 汽车电子软件行业更新升级较快，对于智能化、网联化、电动化需求持续提升，如果公司研发进展不及预期无法提前储备相关技术，可能会对公司未来发展存在较大影响。
客户集中度较高风险 公司前五大客户集中度 2018-2021 分别为 52%/58%/53%/43%，尽管集中度已逐步下行，但大客户集中度仍较高，若公司新客户拓展不及预期、大客户业绩波 动、与大客户合作关系发生不利变化，将对公司经营业绩产生较大影响。
汽车销量下滑对汽车软件业务需求减少风险 根据中国汽车工业协会发布的数据，2018 年、2019 年、2020 年，我国汽车产销量连续三年下滑，如果下游汽车销量持续降低，下游需求减弱可能会给公司在营收上造成较大困扰。但公司主要业务收入来自电动、智能、网联化汽车业务，且 21 年全球/国内新能源汽车销量同比增长 107.45%/165.5%，因此我们认为对公司影响较小。
汇兑损失及贸易摩擦风险 公司有近 40%的业务是海外业务，主要在日本交易，如果与日元的汇率波动较大或产生贸易摩擦，可能会给公司带来损失。
限售股解禁风险 2022 年 6 月及 12 月公司分别有 122 万股/2153 万股解禁，存在限售股解禁风险。
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