（报告出品方/分析师：国联证券 郑薇）
上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，致力于为全球客户提供全线自主研发的高性能医学影像诊断与治疗设备、生命科学仪器，以及覆盖「基础研究-临床科研-医学转化」全链条的创新解决方案。
自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。截至21年底，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，逐步形成围绕大型影像的产品矩阵。
1.1 业务结构清晰，产品渠道日渐完善
公司产品主要可以分为医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器，产品种类齐全、结构清晰；同时，公司可提供基于云的智能信息化解决方案，为客户提供全方位一站式服务。
2011年，联影成立，陆续推出国产首台PET/CT、70cm大孔径1.5T MR、3.0T MR、CT引导一体化放疗加速器、PET/MR产品，奠定大型影像产品矩阵；另一方面，公司围绕影像产业链积极布局，先后在上海、常州、武汉成立子公司，对应核心零部件和整机的生产，并拓展海外营销渠道，2017-2020，成立了马来西亚、澳大利亚&新西兰、英国、波兰、韩国等海外子公司。
1.2 股权结构稳定，专业化高管团队
截至2022.11月，薛敏通过联影医疗技术集团有限公司、上海影升投资合伙企业（有限合伙）、上海影智投资合伙企业（有限合伙）总计可支配的表决权比例合计28.01%，是联影医疗的实际控制人，第二大股东为上海联和投资有限公司，股权穿透后为上海国资委完全控股。目前公司有24家控股子公司，境内外子公司分别为11家、14家。
公司设立宁波梅山保税港区影聚投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影力投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影健投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区影康投资管理合伙企业（有限合伙）和上海影董企业管理合伙企业（有限合伙），作为员工持股平台。截止2021年12月31日，相关平台覆盖830名管理人员及核心技术人员，公司建立起健全的激励机制，保障员工与公司共享发展红利。
公司管理层团队具有丰富医疗行业经验，多为专业技术背景，具备海内外学习及工作经验。董事长薛敏博士，曾带领团队研制出国内首台1.5T超导核磁，结束了我国MR全部依赖进口的历史。核心技术人员深耕大型影像行业多年，完成了多项上海市及国家重大专项课题研究，推进国内大型影像行业发展。
1.3 业绩持续向好，利润稳步提升
2018-2021年，联影医疗分别实现营业收入20.35、29.79、57.61、72.54亿元，CAGR为52.76％，20年公司转亏为盈，21年进一步扩大净利润，分别为9.03、14.17亿元。
公司2022年前三季度实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归属于母公司股东净利润约8.99亿元，同比增长16.62%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约7.20亿元，同比增长15.51%。
随着高端CT、MR的销售提升，公司整体毛利率稳步升高，2021年接近50%。大型影像设备对早期研发投入要求较高；公司持续进行参加展会及学术会议，打造品牌和产品影响力，18、19年整体费用较高，影响利润表现，20年转亏为盈后，21年净利率接近20%水平。22年毛利率有所下滑，我们预计与国际认证、上游采购成本上升、海外早期推广策略等有关。
2019-2021年，联影各条产线营收稳步增长，CT仍是第一大产线，占近50%份额，21年MR、MI两条业务线营收均超过10亿元。作为影像产品重要的组成，售后维保随着装机仪器的增加，能形成公司长期持续营收，21年联影维保营收4.39亿，占公司营收6.15%，我们预计22年前三季度达到9.0%以上。
公司所在的华东区是营收大区，2021年达到21.23亿元，占公司营收29.7%。海外市场是公司重点布局的部分，21年海外营收为5.11亿元，占总营收占7%，我们预计22年前三季度占比将超过10%。20、21年海外营收同比增速分别为142.6%、113.2%，保持高速增长。
2019-2021年，联影研发投入分别为6.9、8.5和10.5亿元，占营业收入的比例分别为23.17%、14.76%和14.45%，高于国际品牌GPS（GE、飞利浦Philips、西门子Siemens三家国际公司英文首字母缩写，下同）同期占比。
公司立足长远，为持续技术和产品创新积累了丰富的人才储备和技术储备。
人才方面，公司吸纳全球研发人才，在中美两国均建立研究团队，聚集了一批多学科跨专业的技术人才。截至2021年底，公司共有研发人员2147人，占员工总数为39.19%；公司硕士及以上学历员工共有1982人，占员工总数为36.18%。
技术方面，公司不断加强基础技术研究，同时大力推进产业化落地。截至2021年底，公司共取得境内发明专利授权1,299项，境外发明专利授权470项。
1.4 医疗新基建赋能器械，贴息贷款助力影像龙头
“十四五”规划强调优质医疗资源建设和区域均衡布局，明确公立医疗机构为主体，强化医疗中心综合水平，提高县级医院设施和服务水平，进一步提升优质医疗服务资源的供给。
医院建设流程，在土建和医疗工程逐步完工后，大型影像因涉及场地装修，需要土建配合的，也会在这一阶段明确需求和招标。完工验收前后，医疗设备按需求进一步进行采购。
2022年9月29日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，用于诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备购置。贷款主体在12月31日前签订贷款协议，同时支付设备购置首批贷款，可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。
目前各省市积极响应政策，逐步开始执行使用财政贴息贷款更新改造医疗设备需求的调查工作，根据各省份披露的数据，除去浙江、江苏、安徽三省已上报约180亿元的设备采购需求外，江西省、广西省等也相继有相关费用落地。结合各地已经披露的采购设备种类，医学影像设备是重点采购品类。
联影针对国家医学中心/区域医疗中心，县级抗疫定点医院、妇幼专科医院、基层医疗、县医院等提出对应全套解决方案，例如针对县医院卒中病人，引入了AI解决方案，对危急分诊、CT脑缺血、CTP脑灌注等提供全流程解决方案，凸显竞争力。
与其他医疗器械相近，大型影像设备采购也具有季节特征，普遍以四季度作为采购高峰。结合公司19-21年季度情况，4季度收入占营收比例在34%以上，在医疗新基建和设备贴息背景下，医疗机构对于公司产品有较高采购需求，将逐步兑现业绩。
根据联影招股说明书数据，预计2022年全球医学影像市场为480亿美元，占医疗器械9%的份额，2021-2030年增速约为3.8%，2030年市场容量有望达到627亿美元。
2022年中国影像市场容量有望达到585亿元，国内因产品分类不同，医学影像占器械13%，2015-2020年复合增速为12.4%，预计到2030年的复合增速为7.3%。
影像细分产品上，CT、XR、超声、MR位列前四，分别对应28%、22%、21%和19%份额。20年疫情期间，对CT产品需求大幅提高，促使国内影像市场同比增长16.7%，21年小幅调整后，行业整体保持高个位数增长。
2018年国家正式放开64排以下CT配置限制，受益于高端产品推广加速，3.0T MR和64排及以上CT等高端影像产品增速高于普通影像产品，预计将会是中国市场的主要增长点。
综合行业数据，2022E-2030E国内外影像细分子行业复合增速，维持在4.5-6.5%范围，国内影像细分子行业整体增速高于全球平均，其中MR、PET-CT和RT等领域，因为国内产品成熟度相对较低，产品推广和临床应用普及仍在持续进行中，增速相对其他细分子行业较高。
2015年开始，国务院、科技部、国家卫生健康委员会先后出台相关政策，重点开展医学影像科（X射线诊断、CT诊断、磁共振成像诊断等专业组）等学科建设，加强创新医疗器械研发，减少进口依赖，要求医院在满足临床用途的前提下，优先采购国产设备。
2019年，国家卫生健康委办公厅出台的《乡镇卫生院服务能力评价指南（2019年版）》，对乡镇卫生院等基层医疗机构的影像设备配置，做出具体规划。2021年，卫健委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）》，要求至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。政策上再次强调了大型影像在基层医疗机构的应用，驱动行业持续发展。
根据我们测算，三级医院CT、MR设备应用相对成熟，平均在3台以上，但三级医院数量占国内医疗系统比例较低，行业增量主要在于更高端产品的替代。二级和乡镇卫生院数量庞大，影像设备应用仍未普及，政策支持对CT、MR等设备在基层的推广，有利好作用，按二级、乡镇卫生院分别配备CT 1.5台/0.5台，MR 1台/0台，测算空间如下：
2.1 电子计算机断层扫描(CT):影像基石催生上游产业链
CT，全称电子计算机断层扫描（Computed Tomography)，成像原理主要利用X射线会被人体部分吸收，剩余的X射线透过，不同身体部位的吸收/透过率不同。广泛用于肺、胃肠道等器官，分析速度快，是临床应用中最常见的医学影像设备之一。
CT设备主要有三个部分：1、X线管（球管）、探测器、扫描架；2、计算机处理系统；3、图像显示和储存辅助设备。其中球管、探测器是最为核心的上游元器件部分，两者占仪器整体成本一半以上，高排数仪器占比更高，元器件也衍生出相关上游产业链。
通过探测器的运动和数量变化，CT经历了从第一代到第五代的演变，第三代技术，基于探测器和X线管的旋转式，因其临床应用的成熟和完善的技术积累，目前仍是主流机型采用的技术。
光子计算探测器技术，自西门子首个推出市面后，成为各个厂家跟进的新技术热点，将从底层原理提高图像的转换效率。而将AI与CT影像结合，丰富图像的应用及解读，也是一个行业趋势。
联影招股书显示，预计2022年全球CT系统市场规模达到约153.4亿美元，2030年有望达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.8%，欧美发达国家CT市场已经进入了相对成熟期，全球CT市场的主要增长动力来自亚太地区。
国内2022年CT市场容量约161.6亿元，新冠疫情对CT需求的提升，大幅带动了2020年的行业增长，当年同比增长达到46.9%。消化疫情影响后，预计2020-2030年行业增速为5.3%，2030年达到290.5亿元。主要驱动力在于64排以上高端CT的技术替换，以及基于“千县工程”等基层医疗的普及，对CT需求提升。
根据2020年国内新增台数口径，联影医疗市占率达到28.0%，排名国内第一，另一家国产品牌安科医疗，以11.2%位列国内第四；而在64排及以上CT的高端市场，仍然以GPS为主导，联影市占率为14%，位列国内第四。
CT核心部件—球管
X射线需要由三个条件产生：阴极灯丝加热产生电子；真空高压形成高速电子流；阻止高速电子的金属阳极靶面。其中阳极是球管寿命的关键，主要包括靶面、转子、轴承，目前主流的旋转阳极，由转子带动阳极靶转动，靶面接受电子轰击（1%电能转换成X射线），并通过靶角将X线反射出去。轴承支撑转子旋转，降低其运动过程中的摩擦系数，连续曝光后阳极靶温度急剧上升，导致轴承温度升高，影响使用寿命。
热容量是CT球管最重要参数之一，一般热容量越大，可以承载热量能力和使用寿命都会越好，一般球管热容量在2-3.5 MHu，通过等效热容量，部分高端CT已经突破了8MHU的理论最大值。最大输出电压、冷却方式等也是球管重要考量参数。
CT核心部件—探测器
探测器的功能是可将入射的不可见X光转换为可见光的闪烁晶体或荧光物质，以完成后续成像。包括探测器材料、探测器排列、每排探测器个数，探测器通道数等都是重要参数。
64排探测器，即Z轴有64个物理单元，每个单元的宽度是探测器的纵向分辨率，理论上宽度越薄，图像的细节越多。“排”反映CT硬件结构。排数越多，探测器Z轴越宽，单次扫描覆盖人体范围越大，检查时间就越短，越有利于运动部位的检查（如心脏）。“层”是指CT数据采集系统同步获得图像的能力，反映CT扫描的功能，通过图像性能来反映的，不能直接通过实体显示。16层CT、64层CT，就是表示扫描一圈能够获得16层图像、64层图像。
探测器材料，又称闪烁体材料,闪烁陶瓷(稀土陶瓷)目前是CT探测器闪烁体的第一选择。除了GE使用Hilight和Gemstone，其他产家基本以GOS为主，我国所有医用CT探测器的闪烁体均为GOS，且全部依赖进口。
CT上游核心部件
球管、探测器和高压发生器，是X射线类设备的三大核心部件，占整体成本一半以上。
高压发生器绝大部分都来自美国独立制造商Spellman(斯派曼)，万睿视、飞利浦旗下的当立也生产CT高压发生器，国产品牌包括苏州博思得、海玮电子。
动脉网数据预计22年全球CT球管市场产值近80亿美元，主要包括GPSU为代表的整机产家，以及第三方球管厂商DUNLEE、Varex Imaging，国产品牌麦默真空和昆山医源的球管在临床上有应用。
CT探测器作为成本端最高的项目，整机产家基于检测效率和成本的因素，都有代表探测器，国内的奕瑞科技，通过静态非晶硅平板探测器，也成为联影、飞利浦、西门子等供应商。
2.2 磁共振成像系统(MR)：技术迭代助推细分子行业
MR/MRI，磁共振成像系统(Magnetic Reasonance)，主要是利用人体的氢质子在磁场中，会从杂乱无章到与外磁场力平行的状态，此时增加一个激发磁场改变磁化矢量方向，撤去后磁化矢量方向恢复，这个改变带来线圈内磁通量的变化，转为电信号，通过计算机处理，进一步不同灰度等级的方块转化为临床图像。MRI主要用于人体软组织的检查。
按磁体类型，MRI设备可分为永磁型、常导型、超导型以及混合型；按磁体产生磁场的磁场强度大小，MRI设备可分为低场（<1T）、中场(1.5T)、高场（3T)、超高场（7T及以上）。自目前医院主流的磁共振设备场强已超过1.5T，而更高T数的MRI设备也不断应用于实际。相较于1.5T系统，3T的设备有更高的信噪比（SNR>500：1）、更高的分辨率（<0.5mm）、更快的扫描速度、更丰富的临床应用等，更高T数的MR设备更多用于科研用途。
联影招股书显示，预计2022年全球MRI系统市场规模达到约103.7亿美元，2030年有望达到约215.4亿美元，年复合增长率为4.5%，中国大陆地区是全球增速最快的区域，预计2020-2030E年复合增速为10.6%，主要来自3.0T MR取代1.5T MR,另外随着产品性能及应用领域的不断拓展，市场仍保持两位数增长。
国内2022年MRI市场容量约112.4亿元，2018年,日本、美国每百万人MRI人均保有量分别约为55.2台和40.4台，同期中国每百万人MRI人均保有量约为9.7台,与医疗发达区域仍有较大差距。
2020年,按整体销售额口径，国内MRI整体市占率，以GPS为主的外资占70%以上，联影是国产品牌中市占率第一，占11.8%，剩余市场相对分散。而以同年新增台数口径，在1.5T MRI市场，联影市占率为国内第一。
MRI设备主要由三部分构成：1、磁体系统（包括主磁体、梯度线圈、脉冲线圈）；2、谱仪系统；3、计算机图像处理系统。
产业链上游，磁体是最关键的核心元器件，永久磁体经过多年发展，具备价格优势，在低端MRI中应用广泛；略具优势，而在高端MRI上，普遍采用超导磁体。利用了超导材料在某一温度下电阻降低为零的现象制作而成的磁体，其超导线圈是以铜为基体的多芯复合铌-钛与铜的超导线材，其临界温度为4.2K（-268.8℃），所以制冷对系统至关重要，住友的4K冷头是MRI厂家首选。
2.3 X射线成像设备(XR)：高端应用需持续突破
XR，射线成像设备（X-ray imaging system），设备发射X光线并透过人体不同组织，经显像处理后即可得到不同的医学影像。XR是基础的医疗诊断设备，被广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。
XR包括DR、数字胃肠机、移动 DR、数字乳腺机、C型臂等产品。按使用特性，可以分成通用X射线（GXR）设备和用于辅助治疗的介入X射线（IXR）设备。
联影招股书显示，预计2022年全球XR系统市场规模达到约137.5亿美元，2030年有望达到约202.7亿美元，年复合增长率为5.3%，亚太占整体市场38.9%，是全球最大XR市场。
国内2022年XR市场容量约129.0亿元，C臂占比超过50%，国内手术量的提升对产品有明显促进作用，到2030年，大中小型C臂增速均有望保持10%以上。随着分级诊疗政策的推行，XR仪器基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动DR等XR设备的发展，智能化、移动化、动态多功能化将成为行业驱动力。
DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。2020年,按销售额口径，国内DR整体市占率，联影占7.0%，国产中仅次于万东医疗，而乳腺机，仍是以进口品牌为主，联影市占率为8.0%。
2.4 分子影像系统(MI)：技术创新引领变革
MI，分子影像系统(Molecular Imaging)，设备的典型代表为PET-CT，其扫描所得图像结合了CT扫描的解剖结构图像以及PET功能代谢图像，能显示组织、细胞和亚细胞水平的分子，反映活体状态下分子水平变化，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。PET-CT作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。
分子影像设备还包括PET-MR，融合了PET与MR的医学影像领域的超高端设备，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。
中华医学会核医学分会的统计数据显示，中国百万人口PET/CT保有量为0.31台，这个数字在美国为7.8台，日本为3.8台，差距较大。2019年，PET检查中肿瘤显像占94.5%，针对肿瘤诊断进行早期病灶发现和精准诊疗，仍是分子产品主要临床应用。
联影招股书显示，预计2022年全球PET-CT系统市场规模达到约38.2亿美元（PET-MR约3.4亿美元），2030年有望达到约58.0亿美元，年复合增长率为6.5%，欧美发达国家PET/CT市场已经进入了相对成熟期。受益于高端医疗需求提高、人均可支配收入的提高，亚太地区PET-CT市场仍处于快速发展阶段，预计2020-2030年复合增速为13.4%。
国内2022年PET-CT市场容量约18.6亿元，2018年之前，PET-CT属于甲类设备，由国家卫健委统一管理、颁布相关配置证，可能程度上限制了PET-CT在医疗机构的普及推广；2018年4月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018年）的通知》，将PET-CT调整为乙类设备，省级卫生部门能够审批配置证，给予医疗机构配置PET-CT更大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。预计2020-2030年复合增速为15.0%。
2.5 放射治疗设备(RT)：跨界结合贴近临床
RT，放射治疗设备(Radiation Therapy)，主要利用包括放射性同位素产生的α、γ射线，应用于肿瘤治疗，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀）、TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。
临床上基于CT影像定义和规划治疗靶区，给予靶区对应剂量的均匀照射。一体化直线加速器的诞生，将CT与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。
西门子2021年报显示，2025年全球放疗设备市场有望达到81亿欧元，其中瓦里安占超过50%市场份额。
国内2022年RT市场容量约38.1亿元，疫情后放疗设备需求逐步恢复，预计到2030年，市场容量约63.3亿元，保持高个位数增长。
按20年新增台数口径，低能放疗设备细分产品，新华医疗超越医科达和瓦里安，成为国内第一，联影占11.8%份额，高能放疗仍以瓦里安和医科达为主。
2.6 影像技术引领者持续加强本地化
西门子成立于1847年，医疗部门盈利能力较强， 16年从集团中独立，2018年分拆单独上市。
2019-2021年，西门子医疗全球营收分别为145.18、144.60、179.97亿欧元。受益于抗原类产品的销售，21年同比增速达到24%，剔除新冠测试后，仍有12%的增长，在2020年疫情影响后，全线迎来反弹。
影像类基本保持在60%左右的营收占比，是西门子医疗的第一大产线。大中华区21年营收为23.5亿欧元，占比13%。
非疫情时期，西门子医疗整体净利率在17%以上，其中影像线维持20%以上净利率，放疗线净利率（临床治疗）也在18%左右。
西门子成立170多年，作为全球影像行业的先驱，缔造了多类产品的研发历程碑，包括首台X光机、直线加速器、CT、MRI，PET-CT，PET-MR，公司的发展历程，可谓影像历史发展的缩影。
另一方面，西门子也在积极布局本地化，92年进入中国市场后，陆续成立了深圳、无锡基地，收购整合瓦里安后，目前有五大国内基地，包括高端3.0T磁共振，双源CT等产品均逐步实现本地化生产。
西门子产线覆盖影像、体外诊断、临床治疗，另外还有针对旗下产品完整的软件解决方案。并购瓦里安后，临床治疗产线的产品丰富度也有大幅提升。
根据联影招股书数据，在国内市场，21年联影位列国产第一，CT、MR新增装机也超过进口品牌，而在全球市场，公司各细分产品市占率仍处于较低水平，提高国际营收，是打开成长天花板的关键。
另一方面，与GPS等成熟进口品牌相比，联影目前存量仪器相对较少，装机仪器大部分处于保修期内，而维保服务收入是大型影像相对其他器械产品的亮点，也是GPS的长期盈利点，随着公司装机仪器和推广策略的变化，维保收入有望成为公司长期稳定盈利点。
3.1 产品矩阵全方位对标进口
公司累计向市场推出80余款产品，包括MR、CT、XR、分子影像系统、RT等，产品丰富度处于国产品牌领先的位置，与GPS产品种类处于同一水平。
在MR的孔径，磁场均匀，CT的排数、热容量等指标上已经不亚于进口品牌，另外针对临床痛点，开发出单心动周期冠脉成像技术、冠脉伪影校正技术等。
3.2 营销出海打开成长天花板
公司目前在境外建立14个子公司，覆盖营销、售后、物流配送和仓储等智能，累计进入53个国家和地区。根据招股书数据，截至21年底，公司已取得37项FDA注册证和39项CE认证。
22年，公司研发的75厘米超大孔径3.0T磁共振“uMR Omega”、640层CT“天河640”以及智能数字PET-CT“uMI 550”陆续进入美国纽约曼哈顿上东区AMRIC医疗影像中心。此前，公司休斯敦实验室与耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校联合承担了脑计划重大项目，打造脑部专用PET系统；以及在日本藤田保健卫生大学医院装机PET-CT。
按21年公司CT、MR、XR、PET-CT产线营收，对应当年全球细分产品市场容量，联影全球市占率分别是2.4%、3.6%、0.6%和4.4%，与GPS、甚至日系影像公司仍有较大差距，与国内器械龙头迈瑞的海外营收占比，也有较大差距。出海并实现长期稳定营收，能打开公司成长天花板。
3.3 夯实服务形成长期稳定营收
大型影像，尤其是CT、MR类设备，涉及到高值配件的更换，确保仪器在寿命内正常运行，国内头部医院基本通过向原厂采购维保服务，覆盖整机所有配件的售后，形成与原厂长期稳定的合作。但国产品牌目前整体装机量相对较少，早期为了实现快速进院，采取积极营销手段，仪器销售与维保进行绑定，产生2年或以上的保修期，所以维保尚未形成稳定营收。
2018-2021年，联影整体装机仪器和CT装机（CT、MR、XR等产品装机量加总），2020年以后的占比分别达到69.10%和73.77%，绝大部分仍然处于装机附送的保修期内，未涉及维保协议的沟通。
21年联影售后营收占比只有6%，预计GPS售后营收达到20%以上，公司仍有较大空间，随着公司装机数量的稳定提升，保修期外仪器占比的提高，售后营收有望成为公司长期稳定营收。
4.1 盈利预测
新冠疫情对CT、移动DR类产品有明显促进作用，使得市场整体扩容，而医疗器械产品通过持续迭代满足临床痛点，是行业中长期的发展逻辑，在疫情期间并未贯彻。政策引导下，基层医疗机构影像设备的普及，对公司中低端产品的推广是利好。叠加国际市场对各细分产品的需求，22-24年，公司整体有望保持高速增长。
我们预计2022-2024年，受益于国内医疗新基建的落地，以及短期设备贴息贷款政策的利好，核心CT产线，营收增长分别为23.51%/23.52%/22.27%，随着公司规模效应提升，以及核心原器件逐步自主化，产线毛利率有望稳步提升，22-24年分别为49.56%/51.23%/51.78%。MR产线，营收增长分别为19.24/%18.37%/18.01%，对应毛利率分别为43.56%/44.51%/45.53%。
4.2 估值
我们预计2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%，EPS分别为2.06/2.46/2.92元/股，对应PE为97X/81X/68X。考虑公司在影像领域的高度稀缺性；政策引导下，设备采购需求增加及国产替代；外销持续高速增长。
核心部件短期缺货风险：公司球管、高压发生器等核心部件以外购为主，主要供应商在欧美等国家，地缘政治风险加剧可能会导致相应部件出现短期供应问题。
研发失败或无法产业化的风险：公司产品需要较长研发周期，且规划方向、研发转化率等无法稳定保障，新产品或技术商业化不及预期，可能会对公司业务发展造成影响。
实施集中采购的政策风险：目前国内尚未出现针对大型影像产品的大范围集中采购，但部分省份，如安徽、福建等，曾出现针对乙类设备集采的政策，如果集采大范围推行，可能会对公司利润造成影响，或是未中标带来的营收影响。
国际化经营及业务拓展风险：全球贸易摩擦，可能会对公司产品在部分国家的推广和销售造成干扰。
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