（报告出品方/分析师：国盛证券 金晶 肖畅 肖依依）
1.1 公司概况及发展历程
珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”或“公司”）是一家从事房地产开发的企业。
公司于1992年成立，早年与珠海经济特区一同迅速发展，2000年初确立了在珠海的房地产龙头地位。
2012年公司实施“立足珠海，面向全国，开拓海外”的发展战略，在巩固珠海房地产企业龙头地位的基础上，踏上了全国化扩张的道路，并从单纯的住宅开发商向包括精品住宅、商业地产、旅游地产、土地一级开发、保障性住房在内的综合性地产商发展。
2020-2021年公司已连续两年实现合约销售金额超千亿的业绩，并不断迭代升级旗下的“优+产品”体系，公司“中而美”的质地亮眼。
华发股份的规模近十年实现了巨大飞跃，营收 9 年 CAGR 达 30.9%，目前已形成“一核两翼”业务格局。
公司营业总收入由2012年的 45.4 亿元持续增长至2021年的 512.4 亿元，2013年以来已经连续 9 年保持正增长，9 年 CAGR 达 30.9%。
业务结构上，公司以房地产开发为主业，近年来积极推动多元化业务。目前已经形成“一核两翼”业务新格局：以住宅为“一核”，以商业运营、上下游产业链为“两翼”的业务结构。
“一核”方面，公司房地产业务为公司发展的主驱动力，区域上形成了“4+1”的全国化战略布局。
公司始终坚持做中高端、体系化的房地产开发业务，其结转收入由2012年的 44.2 亿元增长至2021年的 486.0 亿元，9 年 CAGR 达 30.5%；房地产收入占总营收比重常年维持在95%附近，2021年占比为 94.8%。
区域布局上，截至2021年底，公司已经布局北京、上海、广州、深圳等内地近 50 座重要城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区域的“4+1”全国化战略布局，各区地产收入占比分别为 23.7%/16.1%/36.0%/21.0%/3.0%。
“两翼”方面，公司非房收入持续提升，推动主业转型升级。其中商业板块方面，公司打造了“华发商都”等标杆商业品牌，2021年华发在珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业。
上下游产业链方面，公司在营销、设计、文传、园林等职能公司全面提质增效的基础上，积极培育打造高端商业、文化品牌，并稳步开拓物业资管、大健康、长租公寓等业务领域，目前阅潮、华商百货和华发奥特美康体中心三大自营业务线已逐步成型，涵盖商业地产、品牌经营的产品生态体系逐渐成熟。
整体看，公司其他业务收入从2012年的 1.26 亿元增长至2021年的 26.42 亿元，占总营收的比重较为稳定，2021年占比达 5.2%。
1.2 股权结构及控股股东介绍
1.2.1 股权结构：地方国资控股，持股结构稳定
华发股份最大控股股东为珠海华发集团有限公司，集团与其一致行动人合计持有公司28.49%的股份。截至2022年 3 月 31 日，公司控股股东珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”或“集团”）直接持有华发股份24.2%的股份，其一致行动人珠海华发综合发展有限公司持有华发股份4.29%的股份，合计持股占比28.49%。其余的前十大股东主要由投资基金、资产管理公司、社保基金等组成。
历史上公司股权结构变动较小，彰显大股东对公司经营的信心。
公司重要股东的股权变动主要有2014年高管集体增持、2015年华发集团参与配股、2017年华发综合增持、2017年股权激励。除上述股东外，公司近十年前十大流通股东名单主要由投资基金、社保基金等组成，历年持股机构稍有变动，整体持股情况较为稳定。
具体看华发集团持股变动，近十年集团持股比例稳中有进。
华发集团2012年末持股例为24.87%；2015年通过配股增持了公司2.44%的股份，同年华发物业管理、华发汽车销售进行了小规模减持；2016年集团子公司华发综合通过二级市场交易增持公司2.25%的股份。至2022Q1，华发集团合计持有28.49%的股份，持股比例十年提升了3.62pct。
1.2.2 控股股东介绍：珠海华发集团有限公司
华发集团由珠海市国资委绝对控股（92.13%）、广东省财政厅参股（7.87%），属于地方国企，拥有近 40 年的房地产开发经验。
珠海华发集团有限公司组建于 1980 年，起步阶段抓住了珠海经济特区成立的发展契机，在上世纪 80 年代初打造了珠海最早的精品住宅海滨新村和银海新村。
经过 40 余年的发展，集团已经从单一的区域型房地产企业发展成为以城市运营、房产开发、金融产业、实业投资为四大核心业务，以商贸服务、现代服务为两大配套业务（4+2）的创新驱动型综合性企业集团。集团连续 6 年跻身中国企业 500 强，2021年位列 203 名，并成功入选国务院国企改革“双百”企业。
华发集团控股 8 家上市公司，业务涵盖房地产开发、物业服务及多个实体产业。
集团现控股“华发股份”“华发物业服务”“华金资本”“庄臣控股”“维业股份”“华灿光电”“光库科技”“迪信通”8 家上市公司，以及“华冠科技”“华冠电容”2 家新三板挂牌企业；成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控 4 家“3A 信用主体”。
华发集团近十年规模快速扩张，集团总资产、总营收 9 年 CAGR 分别达 31.6%/40.2%。
集团2012年开始实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略，过去十年集团总资产高速增长，2021年集团总资产达 5774 亿元。集团营业总收入增速整体维持在 20% 以上，2021年集团营业总收入达 1419 亿元。
集团近年房地产营收占比有所降低，多元化业务布局加强公司营收韧性。集团2021年主营收入中，大宗商品批发业务占比最大，达 45.0%，其次为房地产业务，达 40.5%；建筑设计、物业服务、土地一级开发、代建业务分别占比 2.6%/2.4%/1.3%/0.7%。
从历史看，集团房地产收入占比由2017年的 44.3%降至2021的 40.5%。集团业务分布日趋多元，使得集团在2021年房地产下行环境下依然保持 30.0%的营收增速，抗地产周期能力出众，能够以较强的姿态支持地产子公司在行业收缩环境下的生存与发展。
华发集团迎来“再出发”的历史机遇，未来将积极推动业务转型升级。
在深化国企改革、粤港澳大湾区规划落实、珠海及横琴自贸区加速发展等众多利好支持下，华发集团作为珠海市的龙头企业，未来将积极实施“科技+城市+金融+实业”战略转型，推进先进制造业和现代服务业深度融合，实现高质量发展，发展成为具有世界格局的科技、城市、金融、实业领先企业。
1.3 公司管理层介绍
公司管理层人员加入华发集团时间较早，高管拥有丰富的公司及项目管理经验，有三位高管曾任职于珠海政府有关部门。
董事局主席李光宁先生自1993年加入华发集团并出任助理总经理，2014年起任华发股份董事局主席；总裁陈茵女士早年积累了丰富的基层管理经验，于2015年起任公司总裁；郭凌勇先生是公司十字门中央商务区项目开发的主要负责人，于2016年起任公司执行副总裁；汤建军先生、俞卫国先生、张延先生曾任职于珠海市政府有关部门；许继莉女士曾任中国农业银行珠海市分行副行长、兴业银行珠海分行副行长。
公司作为珠海龙头的同时，已经逐渐成为“中国华发”。本节将在 2.1 介绍公司土储优势带来的未来销售确定性；在 2.2 讨论公司近年拿地情况；在 2.3 通过研究公司结转毛利率、测算拿地毛利率，分析公司全国化扩张的优势。
2.1 土地储备：质优量足，千亿销售规模确定性强
结论：公司土地储备质优量足，未来销售“量”、“价”确定性强。公司土储规划计容建面整体呈现增长态势，4 年 CAGR 为 8.0%，2021 年面积达 2098 万方，覆盖合约销售面积 4.47 倍；结构上，公司土储集中于较高能级的城市，其布局一二线、珠三角及长三角三线合计占总土储 86.8%。另外，克而瑞数据显示公司权益比较高，近五年销售金额口径权益比在 70%附近波动。
综合考虑，我们认为公司土储“量”、“价”确定性强，部分已经反映在过去销售数据上，其土储优势将持续推动未来销售及结转高增。
公司近年销售及结转金额增长迅速，销售额增速大幅领先 TOP30 均值。公司合约销售金额增速领先行业，2021 年达 1219 亿元，连续两年销售超千亿，5 年 CAGR 达 27.8%。公司 2020-2021 年全口径销售额两年 CAGR 达 14.9%，增速位列 TOP30 房企第 9。
2022 年 1-7 月全口径销售金额为 582 亿元，较去年同期仅下滑 18.1%，显著优于 TOP30 销售同比均值-40.8%，增速位列 TOP30 房企第 3 名。
均价方面，公司近 5 年合约销售均 价为 25254 元/平，大幅领先同期全国住宅销售均价15022 元/平。
结转收入方面，2021年房地产结转收入达 486 亿元，5 年 CAGR 达 31.1%。
2.1.1 土储规模：稳中有进，土储覆盖倍数充足
公司近年土储规模整体呈增长趋势，2021 年小幅回落至 2098 万方，土储覆盖倍数达 4.47 倍。公司披露的土储是根据有无开工的情况分为待开发与在建/新开工，故公司实际土地储备面积=待开发建面+在建/新开工建面*。
据此公式，我们计算得到 2017-2021 年公司拥有总土储分别为 1542、1611、1897、2368、2098 万方，4 年 CAGR 为 8.01%。其中 2021 年在市场下行环境下，公司主动缩减拿地规模，土储同比下降 11.41%。
土储覆盖倍数方面，2018-2019 年周转加快，覆盖倍数降幅较大；近两年相对稳定，2021 年土储覆盖倍数为 4.47 倍（期末土储建面/合约销售建面）。因测算口径土储规模偏大，预 估实际土储覆盖倍数为 3.5 倍。
2.1.2 土储结构：深耕高能级城市，战略重心已由珠海转向华东大区
根据公司“4+1”大区分*，公司近年已逐渐走出珠海，战略重心已转向华东大区。
公司土储往年在华南、珠海大区的占比较高，2017年两区合计达45.7%；近年公司重点发展华东大区，华东2021年占比达43.8%，已超越华南与珠海之和，成为公司第一大重仓区域。
至2021年末，公司于珠海、华南、华东、北方、北京的土储占比分别为15.2%/21.2%/43.8%/19.0%/0.8%。
规模及增速方面，近年来华东大区土储建面有显著的增长，其余各区较为稳定，至2021年末，上述大区土储建面分别为318/446/919/399/16万方。
按城市能级分，公司土储一二线、长三角及珠三角三线合计占比达 86.8%，近年长三角三线占比持续提升。
从占比看，一二线城市土储建面占比稳定，2021 年占比 49.1%。
珠三角三线城市占比出现一定程度下降，由 2017 年的 39.4%下降至 2021 年的 27.7%。而长三角三线城市占比持续增加，由 2017 年的 0.8%增长至 2021 年的 10.0%。其余三线城市占比自 2018 年以来保持稳定，2021 年占比 13.2%。
按是否为省会城市分，2021 年公司省会土储占比为 41.2%。整体看，公司土储的分布主要集中在经济较为发达的区域，充分保障公司未来销售。
2.2 拿地：聚焦华东，聚焦中高能级城市
2.2.1 拿地策略演变
公司拿地策略的演变主要分为三个阶段，从最初聚焦珠海演变到“立足珠海、面向全国”的发展策略。公司近年聚焦粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀区域以及长江经济带，形成了“4+1”全国性战略布局。
第一阶段（1980-2002 年）：聚焦大本营珠海，稳坐龙头
成立之初，华发以外销房为突破口，建设了全国最早的系列化涉外住宅小区，包括银海新村、海滨新村、度假村别墅群等项目，逐渐在珠海地区建立起品牌形象。
第二阶段（2003-2011 年）：扩大异地布局半径，转型城市运营商
【异地开发】2003 年，华发异地布局首站选择北京，通过股权收购和资产整合的方式拿下两个项目。2004 年，华发进驻中山。2008-2011 年，华发先后在大连、包头、沈阳、盘锦、南宁等北方和中西部城市布局。
【区域深耕】2009 年，在国家横琴新区的战略下，华发以十字门中央商务区项目的区域开发为起点，迅速拓展到产城一体化、产业园区开发、城市更新、TOD 综合开发、基础设施建设和保障房等城市建设领域。项目布局从横琴扩展到高新、金湾、斗门、香洲、高栏港等多个区域。
第三阶段（2012-至今）：由珠海华发走向中国华发
【全新战略方向】2012 年华发全面实施“立足珠海、布局全国、开拓海外”的发展战略；2013 年布局武汉；2015 年，华发与华润联手接连拿下上海闸北两地块，项目金额创下当年上海行业新高；
【6+1 布局】2016-2019 年，华发已布局北京、上海、广州、深圳、重庆、长沙、武汉、苏州、南京等全国 40 余座重点城市，形成了珠海、华南、华东、华中、北方、山东 6 大区域以及北京的“6+1”战略布局；
【4+1 布局】截至 2021 年底，华发成功布局北京、上海、广州、深圳等内地近 50 座重要城市，形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区域的全国化战略布局。
2.2.2 拿地规模及结构：投拓审时度势，聚焦华东、聚焦中高能级城市
公司投拓审时度势，2017-20 年拿地金额稳定快速增长，21 年下滑较多。
根据中指数据，公司全口径拿地金额由 2017 年的 168 亿元提升至 2020 年的 770 亿元。
2020年公司抓住市场机遇，深入实施“战略深耕、精准布局”的投拓战略，同时综合运用合作开 发、收并购、城市更新等多元化拿地渠道，对已进入的核心城市大幅加大了拿地力度。 2021 年受市场环境影响，公司主动放缓投拓节奏，当年新增拿地金额 153 亿元。
从拿地建面看，公司全口径拿地建面由 2017 年的 190 万方提升至 2020 年的 554 万方，2021 年新增建面 118 万方。
公司 2022 年在市场下行环境下拿地逆势上升，货值得到有效补充。2022 年 1-7 月共新增 10 幅地块，包括上海 6 幅，杭州、珠海、中山、成都各 1 幅。合计拿地金额 226 亿元，权益金额 171 亿元，拿地建面为 81 万方。预估权益货值 254 亿元。
按公司区域分，华东大区为公司拿地的主攻方向，22 年华东占比达 80.7%。
占比方面，公司华东大区占比最大，珠海与华南大区的拿地金额占比稳中有升，北方大区 2021 年占比有显著增长。
2021 年珠海、华南、华东、北方大区拿地金额占比分别为 19.0%/11.7%/47.5%/21.8%。
2022 年 1-7 月华东大区占比显著提升至 80.7%。规模方面，公司 2017-2020 年在华南、华东大区的拿地金额整体呈上升趋势，其中华东大区 2020 年新增拿地 502 亿元，是公司拿地的主攻方向；历年珠海大区拿地金额最为稳定，在 2021 年市场转冷的情况下依然保持了一定的拿地规模，是公司拿地的基本盘；北方大区、北京区域维持一定拿地规模，是公司战略性布局区域。
逐年提高的拿地楼面价反映公司拿地主要集中于经济强市。
近两年公司于华东、华南地区新增较多高地价项目，带动整体楼面价上行。
2017-2021年公司整体楼面价由 8857 元/平上升至 12978 元/平，4 年 CAGR 为 10%。其中华东大区 2020 年拿地楼面价上升至 20732 元/平，抬升明显，华南大区 2021 年楼面价亦出现爬升，两大主要拿地区域 面价提高带动整体楼面价上行。
两区较高的土地成本反映出公司拿地主要集中于经济发达的地区及片区。2022 年 1-7 月于上海拿地较多，推动整体拿地楼面价至28062元/平。
按城市能级分，公司近年拿地全部位于中高能级城市，2022 年 1-7 月一二线占比达 93.6%。公司除 2017、2019 年曾于三线拿过地，其余年份拿地均位于一二线、长三角及珠三角三线城市，拿地城市能级较高。
2021 年各能级城市拿地占比分别为 65.5%/19.0%/15.5%。2022 年 1-7 月一二线城市拿地金额占比 93.6%，上海占 75.8%。将进一步推动土储增量提质，新增较高的货值也将一定程度保障公司未来的销售去化。
规模方面，2020 年公司于一二线拿地金额达 658 亿元，2021 年各线城市拿地规模均有较大幅度缩减，而2022年一二线拿地力度显著回升，1-7月一二线拿地金额达212亿元。
2.3 深耕区域将成为稳住毛利率的基本盘
在高毛利的旧改项目减少、全国化扩张的条件下，公司毛利率有一定下行压力；深耕区域拿地毛利率表现亮眼，将成为公司稳住毛利率的基本盘。
2.3.1 结转毛利率：近年有所下滑，珠海大区优势显著
公司历年结转毛利率整体呈现下降走势，2021 年公司整体毛利率为 25.8%，扣税后房地产开发结转毛利率为 19.5%。
公司早年乘上珠海经济特区发展的春风，凭借公司股东的国企背景，在当地积累了较强的资源禀赋，开发了众多高毛利城市旧改项目，故早年毛利率在高位运行。
2012年公司扣税后房地产开发结转毛利率达37.6%，2013-2016年均保持在25%以上。
近年来随着高毛利项目逐渐结转清空，毛利率已经回落较多，2020-2021年房地产业务方面毛利已降至 20%以下，分别为 19.1%/19.5%。
分区域看，公司近五年于珠海大区依然享有相对较高的毛利率，其余地区波动较大。
2017-2020 年珠海大区毛利率持续提升，2020 年达 48.4%，2021 年回落至 41.4%，明显领先于其他大区，尽显珠海大本营优势。
除珠海大区外，近两年表现较强的区域是北 方大区，结转毛利率由2019年的 10.9%提升至 2021 年的 33.0%，主要由于公司 2021 年结转了沈阳华发全运首府项目，该项目毛利率较高，提振了当年大区毛利率水平。
华东、华南、及北京区域主要受土拍市场竞争激烈影响，近两年毛利率维持在15%附近。
2.3.2 测算拿地毛利率：深耕区域将成为稳住毛利率的基本盘
公司高毛利时代结束，近年拿地毛利率小幅下降；2022 年 1-7 月拿地表现亮眼。
我们 测算了基于中指数据的公司近 5 年拿地毛利率*，扣配税后拿地毛利率近年相对稳定， 2019-2021 分别为 18.4%/18.3%/17.9%。2021 年公司受市场环境影响，公司主动缩减拿地规模，拿地毛利率亦有所下降。2022 年以来，公司显著提升了一二线城市拿地力度，新增了数个高毛利率项目，1-7 月测算拿地毛利率为 19.3%，表现亮眼。
分公司区域看，珠海拿地毛利率整体领先，2022 年 1-7 月华东大区表现优异。
根据公 司大区划分，珠海大区 2020-2021 年拿地毛利率分别为 27.2%/22.3%，截至 2022 年 7 月拿地毛利率为 20.5%，虽然珠海大区绝对数值已经不及往年结转毛利率水平，但整体 依然领先其他大区。
华南大区近 5 年拿地毛利率整体呈现上升的趋势，2021 年升至 20.8%，2022 年下滑至 15.3%。华东大区由于市场竞争较为激烈，公司 2019-2021 年拿地毛利率由 21.9%下降至 12.4%，2022 年 1-7 月，公司把握机遇于上海新增 6 幅优质地块，带动 2022 年 1-7 月华东大区毛利率上行至 19.8%。
分城市看，公司深耕的一二线城市拿地毛利率较高，2022 全年或将扭转拿地毛利率下行趋势。
公司曾于 2020 年在上海、武汉拿地超百亿元，同时维持较为可观的毛利率水平，分别为 19.8%/16.5%。截至 2022 年 7 月，公司于上海再度新增总地价约 172 亿元的项目，测算毛利率为 20.5%。
相较之下，近年多数低毛利项目拿地金额占比较低，如青岛、郑州、重庆、天津等地。整体看公司在高毛利项目减少、全国化扩张的条件下毛利率确有下行压力，但我们认为公司在深耕区域的毛利率具备一定优势，公司深耕的高能级城市将成为稳住未来毛利率的基本盘。2022 全年或将扭转 2018 年以来拿地毛利率下行的趋势。
公司大股东华发集团为地方国企，集团强力支持公司发展，通过成立合作拿地平台增厚公司权益规模，显著增强了公司流动性，助力公司2021年三道红线指标转绿。公司国资背景为公司信用背书，综合融资成本逐年降低。整体流动性无忧。
3.1 融资：融资成本逐年降低，长短期债务结构合理
公司融资成本呈现下降趋势，2021年综合融资成本为5.8%。公司早年资金成本较高，2014 年综合融资成本达9.6%；2015-2017年出现明显下降，2017年降至5.8%；2018-2019年在公司扩张规模期间融资成本有小幅提升，2019年升至6.4%；2020-2021年在公司降负债、去杠杆的经营理念下，其综合融资成本继续降低，2021年降至 5.8%，与公司历史最低水平齐平。
横向对比，公司融资成本处于行业中游，较龙头房企尚有压降空间。
我们统计了 2021 年已公布综合融资成本的主要房企，2021 年样本房企综合融资成本均值为 5.26%，较 2020 年均值下降 0.25pct。华发股份两年融资成本均高于均值，但差距正在缩小，2021 年公司高于均值 0.54pct。
整体看公司融资成本处于行业中游，考虑到公司国资背景，我们认为公司融资成本将进一步降低。
公司近年负债规模整体有所提升，2020 年达到峰值后有所回落，长短期债务结构分配合理，整体风险可控。公司 2020 年有息负债规模达到 1586 亿元的峰值后，2021 年下降 13.8%至 1368 亿元。
从结构看，长短期债务结构分配合理，2020 年公司口径短期、长期有息负债规模占比分别为 29%/71%；2021 年短期、长期占比分别为 20%/80%，长期有息负债比例进一步提升，整体债务融资风险可控。
公司发债规模上升的同时利率有所下降，在 2021 年流动性收紧的情况下，依旧有能力发行票面利率较低的债券。
纵观公司历年发债情况，公司发行的债券品种较多，包括一般公司债、私募债、中期票据、定向工具、ABS/ABN 等。
从发行规模看，公司发债规模呈现上升趋势，由 2015 年的 30 亿元提升至 2020 年的 159 亿元，2021 年小幅回落至 121 亿元，6 年 CAGR 达 26.2%。
从发债利率上看，公司债券票面利率整体呈现下降趋势，2021 年受市场整体风险偏好影响，利率较 2020 年利率有一定抬升，但公司主力债券品种利率依然保持较低水位，充分彰显了公司备受投资人青睐的信用背景。
公司 2022 年将迎来一波债券偿债高峰，预计到期金额约 89 亿元。远期到期结构分布较为合理。
从到期结构看，公司将于 2022 年迎来偿债高峰期，到期约 89 亿元，其中主要为 2017 年与 2019 年发行的一般中期票据及私募债，合计 65 亿元。2022 年以后的偿债高峰将在 2025-2026 年出现，债券到期结构分布较为合理。
3.2 集团财务支持：助力三道红线 2021 年全面达标
公司早年追求规模快速扩张，杠杆使用相对较高。
2013-2017 年，公司处于规模快速扩张期，财务情况表现较差，2017 年公司净负债率、剔除预收账款的资产负债率、现金短债比分别为 263.2%、78.6%、0.57 倍。
2018-2019 年，公司净负债率在销售回款大幅提升的背景下，净负债率逐年下降至 2019 年的 167.5%，但 2019 年依然属于红档，负债比例依然处于高位，财务情况严峻。2020-2021 年公司财务情况迅速改善，2021 年已成为绿档企业，实现了由“红”转“橙”转“绿”的跳跃式降档。
2020 年，公司净负债率、剔除预收账款的资产负债率、现金短债比分别为 154.6%、76.5%、1.12 倍，降档成为橙档企业，同年资产负债率为 80.3%。
2021 年三大指标大幅改善为 81.8%、67.1%、2.15 倍，降档成为绿档企业，同年资产负债率为 73.0%。因公司部分永续债尚未赎回，公司 2021 年调整后净负债率为 89.5%，剔除预收账款的资产负债率为 69.4%，亦符合监管绿档标准。
公司财务显著改善主要得益于以下两方面：
一是公司积极降负债、去杠杆，在投拓、融资、回款等方面统筹兼顾。
在2021年市场 行的环境下，公司灵活调整拿地节奏，控制拿地规模；公司降负债、去杠杆取得成效，有息负债规模同比下降 9.4%，其中短期有息负债下降 37.6%；叠加公司多举措并举加速销售回款，全年回款金额同比增长 32.3%至 707 亿元，2021 年财务指标显著改善。
二是近年公司控股股东大幅增资少数股东权益，对三道红线指标改善的效果立竿见影。
在土地市场竞争加剧、行业整体资金趋紧的环境下，公司积极进行合作开发，使公司近年少数股东权益持续快速提升；而母公司股东权益的增长主要依赖各年度留存收益的积累，房地产上市公司定向或公开增发受到限制，故母公司股东权益近年来增长有限。
因而出现少数股东权益的规模持续提升、占总权益比重持续扩大的现象。
2021年公司少数股东权益占总权益比重为 78%，较 2019 年提高 23.9pct，较 2017年提高 28.0pct。
少数股东权益的增量主要源于公司控股股东华发集团，近两年集团共增资 297 亿元。
2020年 12月公司与华发集团共同增资公司子公司海川地产有限公司，各出资49.5亿元；2021 年 5 月及 10 月，公司与华发集团继续增资，分两轮各出资 49.5 亿元、198 亿元，2021 年集团共增资 247.5 亿元。
根据公司披露信息，公司与合作方股东以“同股同权”方式合作，不存在与少数股东不同比例分配、保底回购、强制/优先分红、对赌等情形。华发集团雄厚的财力将为公司未来发展提供强有力的支持。
公司少数股东 ROE 较低，历年少数股东损益占比相对更小，未来少数股东损益占比将继续提高。由于少数股东历年持续投入资本金、股东投入与项目利润结算之间存在时间差，导致公司少数股东 ROE 较低、少数股东损益占比相比同年少数股东权益占比偏低。
2021 年少数股东损益占净利润比重为 31.7%。对比权益与损益占比的趋势，可以发现公司损益大约滞后于权益 3 年左右，未来少数股东损益占净利润的比重将继续提高。
4.1 公司积极降本提效，未来费用率有望进一步降低
2012 年以来，公司销管费用率总体呈现下降趋势，2020 年收入口径销管费率显著下降，2021 年至 6.07%。
具体看，2016-2019 年主要由于公司处于规模扩张阶段，在费用率管控方面做的工作不足，收入口径销管费用率持续上升。2020-2021 年，随着房地产市场进入“下半场”，公司开始向管理要效益，积极开展多项降本提效措施，2020 年收入口径销管费率同比下降 2.2pct 至 5.69%，2021 年小幅抬升至 6.07%，规模至 31 亿元。
横向对比 TOP30 房企，公司销管费率居于样本房企均值水平，有望进一步压降费用率。
2021年样本房企收入口径销管费率均值为 6.02%，华发股份收入口径销管费率为 6.07%， 在 TOP30 房企中排名第 18 名，处于中游位置，考虑到公司已经调整经营策略，未来几年或将更加注重内部管理优化，有望进一步压降费用率。
公司近年来深入推进精细化管理，持续提高公司治理水平。
公司从管控架构、成本控制与招采管控、费用管理、风险防控、数字化管理等 5 大方面综合优化内部管理体制机制。
在管控架构方面，公司完善业务条线制度流程建设，进一步理顺各层次权责关系，夯实“三级管控”架构基础。
成本控制与招采管控方面，公司积极完善标准化成本体系，持续提升招采管控能力，2021 年采购招标中标价与综合采购招标合同金额较预算均有下浮。
费用管理方面，公司坚持勤俭办企，降费创效各显其能，费用管理精细化、体系化程度得以提升。
风险防控方面，公司强化底线思维，坚持风险防控，组建风控法律合规部。数字化管理方面，公司以“科技+”战略为统领，成功打造华发置业通一站式云置业平台。
4.2 公司激励措施完善，股权激励计划提高员工积极性
公司实施以长效激励机制与专项激励制度相结合的激励措施，于 2017 年实施了限制性股票股权激励计划。
公司激励措施包括股权激励计划、投拓奖励机制、董事局专项奖励基金、销售奖励、回款奖励等措施。
公司于 2017 年实施了限制性股票股权激励计划，共计向公司高管及员工授予 1260.9 万股。该激励计划的草案于 2015 年通过审议，并于 2017 年通过相关审核、审议、登记，在剔除自愿放弃的激励股份、注销已离职员工的激励股份，在转增股本方案实施后，该股权激励计划向陈茵、郭凌勇、汤建军等 8 名高管及 122 名中层管理人员合计 130 人共授予 1260.9 万股。
该股权激励计划共有四个解锁期，根据业绩考核达成情况解锁相应比例的股份数。激励授予的股份自授予日起 24、36、48、60 个月分别解除转让限制 25%的股份数。
2022 年 5 月 9 日进入第四个解锁期，公司业绩考核等解锁条件已达成，130 名激励对象实际共计解锁 315.2 万股限制性股票。
相应限制性股票已于 5 月 9 日上市流通，占公司总股本 0.15%。自此，公司本次股权激励股份已经全部解锁完毕。
公司此次激励计划的四个解锁均达成，公司近年净利润、资产收益率表现不俗，激励效果显著。较长的限售锁定期一定程度上加强了高管及中层与公司利益的绑定关系，叠加相应业绩指标要求，公司净利润较激励计划实施前有显著增长、净资产收益率维持较高水平。
以 2015 年为基准，2020 年净利润增长率为 332.43%，2020 年净资产收益率为 16.18%，激励效果显著，不排除后续会进行第二轮股权激励计划。
公司中高端产品的市场定位带来了更快的去化速度。通过践行标准化、体系化的产品经营理念，公司在高能级城市拥有与主流房企一战的去化水平。集团与公司深度参与珠海十字门商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，集团数个标杆项目提高了华发品牌在全国的知名度。
5.1 公司是产品体系化的践行者
公司始终坚守“品质中国，匠心筑家”的品牌战略，以产品品质作为市场核心竞争力，追求产品体系化的建设。
在 2000 年初，公司邀请刘太格等国际规划大师，为珠海华 新城明确了 8 个具体的特征：精装住宅、人车分流、阳光地下车库、百变户型、优质物业、生态园林景观、完善的配套、智能安防系统等，开创了公司体系化发展的先河，页奠定了公司 20 年来产品体系的发展思路。2015 年公司于首次提出“优+生活”。
2020 年，公司提炼四大价值观：追求完美的体系化思维、超额附加值、品质户型优先的设计 观、不断创新升级的研发实力。目前公司已经推出 TOP 系、府系、四季系、城市系、未来系等 5 大针对不同客户群体 的产品品类。
2021 年公司迭代升级“优+产品”进入 4.0 版本，构建了“6+1 产品体系以及增值赋能四大维度”：覆盖了规划、建筑、户型、景观、装修、配套和服务的全套产品流程标准，并从绿色健康、智能科技、人文情怀、匠心精工等四大维度赋能住宅产品，全面提升产品品质、服务标准，进一步提升公司核心竞争力。
在日臻完善的产品体系化、标准化建设下，公司产品及品牌的美誉度受到行业高度认可。
截至 2021 年末，公司 60 余个项目分别斩获广厦奖、鲁班奖、詹天佑奖、亚洲不动产奖、 德国设计奖、A’设计大奖、缪斯国际设计大奖、英国 breeam、国际 WELL 健康社区及 LEED 绿色建筑等国内外重要奖项和认证。
公司在规划设计、园林景观、室内设计、标准研发、工程质量等方面都备受各界赞誉，品牌影响力持续巩固提高。
5.2 产品力成就高能级城市的去化速度
公司较强的产品力助力公司在部分核心城市拥有远高于市场均值的去化速度。
根据中指研究院数据，我们统计了四座可取得数据且公司已布局的城市的去化情况，数据采用项目开盘或加推当日的去化表现来衡量去化率。
公司 2021 年在杭州、上海、武汉、成都等一线及核心二线城市的去化水平分别为 92%、100%、68%、84%，均高于当期城市去化均值。
具体到项目层面，公司在核心城市的去化速度较周边竞品更快。
以公司在杭州推出的刚改改善型产品华发峰荟项目为例，该项目在 2021 年 7 月加推的楼盘去化率达到 100%，即首日清盘。
横向比较看，在同一时间段、同一区域、产品属性相近的条件下，华发峰荟的去化水平较周边三个竞品项目拥有绝对优势。另外，以公司在成都推出的最高的 TOP 系产品华发统建锦江大院为例，同样作为豪宅产品，锦江大院的去化率也明显领先周边竞品。
5.3 集团深度参与国家 TOP 级新区开发，全面打响华发品牌
珠海十字门处于港珠澳核心区域，是由华发集团负责总体规划设计、土地一级开发及重点项目开发建设的区域。从地理位置看，珠海十字门由南部横琴片区、北部湾仔片区构成，占地面积约 776 公顷，与澳门隔江相望。
从交通配套看，十字门拥有珠机城轨、连接港珠澳大桥、紧邻三大国际机场及横琴口岸，交通十分便利。十字门中央商务区正在发展成为珠江西口岸重要的金融产业基地、总部经济基地、高端商务服务平台，区域潜力巨大。
十字门横琴片区为全国 TOP 级新区，其开发规划由国务院拟定，属于国家战略。2009 年中央为促进珠海城市发展、构筑粤港澳合作实体平台，出台了《横琴总体发展规划》，使横琴成为自上海浦东新区、天津滨海新区之后第三个由国务院批准的 TOP 级新区。
2021年，国务院印发《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》，进一步推动横琴发展。十字门北部的湾仔片区地理位置亦十分优越，东侧紧邻澳门主城，西侧接壤保税区、洪湾商贸物流中心。
华发集团深度参与十字门建设，数个标杆项目打响华发品牌。
在国家政策指引下，2009年珠海十字门中央商务区建设控股有限公司应运而生，该公司由华发集团全资控股。子公司主要负责珠海十字门中央商务区的土地储备、土地一级开发、基础设施建设、项目开发建设和运营等。
近年来，华发集团已在十字门区域开发了数个住宅项目，包括体量最大的华发琴澳新城（包含国际海岸、四季广场、四季峰景、四季半岛等）；集团开发的商业项目包括珠海国际会展中心（综合体）等。
此外，集团开发了珠海三大地标之二：横琴国际金融中心（横琴岛地标）与珠海中心大厦（湾仔地标）。华发集团全面深度参与国家 TOP 级新区建设，充分彰显集团城市运营及房地产开发的能力，数个标杆项目增强了华发品牌在全国的影响力。
6.1 销售、收入与利润率
公司销售及收入经历了较长时间的快速增长期，2020年合约销售额已经突破千亿元，但增速较早年已有较大程度回落。
2021年在市场下行的环境下，公司合约销售金额、房地产开发收入同比增速继续下滑，但依然保持正增长，同比分别+1.2%/+1.0%，2021年合约销售额维持在千亿元规模。结转周期方面，通过观察合约销售金额及房地产开发收入的同比走势，可以判断公司开发收入大约滞后于合约销售 2 年的时间。
公司近年毛利率震荡下行，2021 年公司整体毛利率为 25.8%。
公司往年毛利率较高，主要由于早年公司开发了众多高毛利的城市旧改项目。
近年来随着高毛利项目逐渐结转清空，毛利率已经回落较多，2020年毛利率下探至 24.3%，2021 年小幅回升至 25.8%。
公司净资产收益率在经历 2019-2020年短暂的下行后，2021年有所回升，至 15.3%。公司归母净利率亦逐年降低，2020年降至公司历史最低 5.7%，2021年小幅回升至 6.2%。
6.2 模型测算
公司未来开发收入高增确定性较强，毛利率将温和回落。
考虑到公司 2020 年大幅拿地、2020-2021 年合约销售超千亿元、2022 年 1-7 月大幅于核心一二线城市拿地，我们预计 2022-2024 年将会有大量销售进入结转，未来房地产开发收入高增确定性较强。
毛利率方面，根据 2.3 节的分析，我们判断公司高毛利率项目将逐渐结转清空、但大本营及深耕的核心城市依然维持相对较高的拿地毛利率，我们预计公司未来房地产毛利率将温和回落。预计2022-2024年整体毛利率分别为 24.8%/24.5/24.0%。
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为人民币 32.8、35.3、39.9 亿元，按照最新总股本计算，对应的 EPS 为 1.55、1.67、1.88 元/股。
6.3 估值
6.3.1 NAV 估值
我们对公司 2017-2022.7 新增拿地项目进行资产价值重估，剔除商业及其他用地，NAV 测算涉及开发性物业合计 1537 万方计容建面。
根据以上假设，测算得到公司开发性物业归母净利润折现为 127.4 亿元，预计 2022 年归母权益为 231.2 亿元，重估后的净资产价值为 358.6 亿元，折扣前每股 NAV 价值为 16.9 元，当前股价 7.58 元，折价率为 55.2%。按照每股净资产 25%折价计算，得到 2022 年每股价值 12.7 元。
6.3.2 PE 估值
根据前文所述的公司竞争优势，我们认为华发股份：
（1）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；
（2）公司具备质优量足的土地储备，2020、2022 年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；
（3）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。
综上，我们认为公司估值具备一定优势。 我们给予 2022 年 8 倍 PE 估值，2022 年公司合理价格为 12.38 元/股。
取两种估值方法平均值，则公司合理价格为 12.54 元/股，对应市值为 265.51 亿元人民币，对应 2022 年 8.09 倍 PE。
（1）房地产政策放松力度不及预期。
2022年上半年全国多数城市出台了房地产放松政策，但整体销售维持弱复苏趋势，购房者信心尚显不足。若未来房地产政策放松力度不及预期，将进一步影响市场情绪，对公司整体销售带来不利影响。
（2）拿地规模及毛利率不及预期。
在公司规模扩张速度放缓、高毛利项目结转清空后，若未来公司市场开拓情况不佳、或市场基本面继续下行，导致公司拿地规模及毛利率不及预期，将对公司整体利润产生压制。
（3）疫情反复超预期。
公司大部分土储集中于一二线、珠三角长三角三线城市，这些地区人口稠密、人员流动频繁。常态化清零的防疫政策下，疫情反复将对这些地区房地产销售带来不利影响。
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