（报告出品方/分析师：中泰证券 范劲松 熊欣慰）
1.1 国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载
燕京啤酒1980年建厂，拥有控股子公司50余个，遍布全国18个省（直辖市）。
北京燕京啤酒股份有限公司前身是北京顺义县啤酒厂，1984年改名为北京市燕京啤酒厂，并在1993年注册成为北京燕京啤酒集团。
公司主营啤酒、水、饮料、饲料等制造和销售，其中啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的90%以上。
作为国内啤酒行业龙头之一，2021年公司在全国销量市占率排名第四，拥有北京、内蒙古和广西三大核心基地市场，贯彻“燕京主品牌+漓泉（广西）、雪鹿（内蒙古）、惠泉（福建）三大副品牌”的品牌策略。
公司目前实施大单品战略，主推核心大单品燕京U8，并凭借燕京U8、白啤V10、漓泉1998等产品聚焦中高端市场。在架构方面，公司目前正逐步推进组织架构改革，致力于实现有质量、高效益、可持续的发展。
四十年发展遇瓶颈，新董上任有望带领燕京焕发新生。
1980-1995年：公司初期敢于创新，快速成长为北京啤酒龙头。
1980年北京顺义县啤酒厂建立之初年产量为1万吨，随后几年公司快速发展，到1988年燕京啤酒年产量已达6万吨。1989年公司率先打破行业计划经济统购包销模式，改为实施“胡同战略”，自此后公司经营规模进一步扩大，至1995年顺利并购华斯啤酒集团后成为全国啤酒业产销量之首，市场占有率为北京地区第一。
1996-2007年：从区域龙头向全国布局。
到1996年公司已坐稳区域龙头地位，开始布局全国化。公司通过收购、结盟、新建子公司等方式逐步开拓湖南、内蒙古、山东、广西等多地市场，加速抢占市场份额。
2008-2013年：明确品牌战略和市场战略，步入发展新阶段。
2006年起，公司逐步调整产品结构和市场布局的战略方针。在产品方面，公司开始实施“1+3”品牌战略，即燕京啤酒为主品牌，“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿”为三大副品牌，并着重推动燕京品牌。在市场方面，公司着力打造北京、广西和内蒙古三大市场，强化核心市场根基，并兼顾其他区域的市场扩张。
2014-2018年：行业低谷加上自身因素，燕京啤酒陷入低谷期。
自2014年开始，啤酒行业总量增速放缓、同业竞争加剧。在此期间，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒纷纷开启产品结构升级、提高组织效率，而燕京啤酒面临高端产品布局不足、组织架构庞大、子公司亏损等问题。
2019年至今：产品结构高端化初具成效，新董上任有望开辟新征程。
2019年公司全面启动“五年增长与转型战略”，实行大单品战略，推出中高端产品燕京U8，并坚持“1+3”品牌战略，大力推动产品结构高端化。
目前公司产品结构优化已初具成效，逐步形成以燕京 U8、鲜啤、漓泉 1998 为代表的中高端产品，以燕京 V10、纯生为代表的高端产品的产品矩阵。
在公司架构方面，2022年5月公司董事会选举耿超为董事长，燕京啤酒迎来新任掌舵人，公司战略重心加速从市场份额向利润转变，全力推动子公司扭亏为盈、大单品全国化和产品结构高端化。公司有望加快构建“决战‘十四五’，开启新征程”的宏伟蓝图。
2014-2020年增长乏力，2021年开始收入利润实现双击。
1994-2013年燕京啤酒收入处于持续扩张的阶段，2013年达到最高的137亿元；归母净利润在2011年达到最高的8.17亿元，此后在6-8亿之间波动。
2015年开始由于行业进入低谷期，公司收入和利润连续3年下滑，2018-2019年收入企稳、利润回升，2020年则受到疫情的冲击。
2021和2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。
啤酒业务占据90%以上收入，北京地方国资控股。2021年燕京啤酒的收入构成中，啤酒业务占据93.5%，其他还包括了水、茶饮料、饲料等业务。
从历史来看，公司啤酒业务的收入占比一直超过90%。公司实际控制人为北京控股，持有上市公司57.40%的股权，地方国资一共持有上市公司59.27%的股权。
公司经营淡旺季明显，淡季有望减亏扭亏。跟其他啤酒企业类似，二三季度为公司销售旺季，四季度最淡，一季度有春节因素表现强于四季度。2021年Q1-Q4公司销售收入占比分别为23%、30%、34%、13%。
从盈利能力看，二三季度产能利用率较高，因此2021Q2和Q3毛利率达到45%左右，一季度较低，而四季度最低。考虑到三季度旺季的费用投入大于二季度，同时一四季度淡季费用摊薄效应弱，因此2021年二季度净利率最高，三季度其次，一四季度均出现亏损。受益于高端化+产能优化，2022Q1公司扭亏，后续淡季有望持续减亏甚至扭亏。
1.2 行业转向高端化发展，燕京提升空间显著
公司产品升级相对滞后，高端化布局未能抢占先机。2017-2018年，华润啤酒和青岛啤酒引领了中国啤酒行业从价格战转向高端化，诉求从销量份额转向利润。同为内资的燕京啤酒的转向滞后于两大龙头，从均价、高端产品、盈利能力看仍需奋起直追，具备提升空间。
产品均价：2021年燕京啤酒的均价为3090元/千升，低于珠江啤酒（3362元/千升）、青岛啤酒（3743元/千升）、重庆啤酒（4601元/千升）。
考虑到华润啤酒于香港上市，吨价不含消费税，燕京啤酒均价位于可比公司末位。随着燕京啤酒加码中高端产品，吨价方面具备显著提升空间。
中高端产品布局：重庆啤酒的产品高端化布局较早，2013年嘉士伯入主后，迅速推动低档酒向主流酒的升级，此后迎来主流向次高的升级以及高档乌苏的放量。
青岛啤酒较早的推出了奥古特、逸品纯生、鸿运当头、经典1903、全麦白啤等中高档产品，2018年战略转变后快速推进低档酒向主流档经典的升级，同时聚焦经典1903、全麦白啤等产品发力。
华润啤酒2018年及之前布局了脸谱、匠心营造、超级勇闯等中高档新品，2019年收购喜力后推出“4+4”高端化产品组合，分别打造国内、国际中高端品牌，近年不断通过推新和引进产品强化高端产品矩阵。
燕京啤酒的高端化布局相对较晚，2017年推出中高端产品漓泉1998在广西局部市场取得成效，而全国性的中高档主推产品燕京U8于2019年底才上市。尽管推出时间较晚，但近年来燕京U8增长强劲，有望在8-10元次高档价格带后来居上。
盈利能力：由于口径上的差异，各公司毛利率不具备完全的可比性，但2021年燕京的啤酒业务毛利率为38.93%低于重啤、青啤和华润。
从趋势来看，受益于产品结构升级及产能优化，2018-2021年华润啤酒、青岛啤酒的毛利率分别提升了4.02和4.70个pct，2019-2021年重庆啤酒的毛利率提升了2.75个pct，而燕京啤酒在2018-2021年的啤酒业务毛利率-0.47个pct。
从还原特殊项目的归母净利率看，2021年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京啤酒仅1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，仅燕京的净利率保持平稳。参考同行，若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。
1.3 新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速
管理团队调整，或将加速改革进程。2022年5月公司董事会选举耿超为新任董事长，此前在国资委系统内任职，且有国企改革相关的工作经验。同时公司提拔了一批40-45岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。
管理团队调整后整体更为年轻化，注入了新鲜血液有望提升经营管理活力。
领导班子的调整有望引导公司战略重心加速从市场份额向利润转变，优化团队考核标准，为燕京啤酒带来复兴动力。
在子公司管理方面，公司强化全国统一协调，形成上下合力，有望进一步推动分子公司全面减亏和大单品推进。2022年公司“大部制改革”有序开展，同时多方面改革或将拉开序幕，有望加速达成“五年增长与转型战略”计划，实现燕京啤酒复兴。
参考华润啤酒和青岛啤酒换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。
2016年华润啤酒首席执行官侯孝海上任，提出“3+3+3”战略，大力推动高端化发展，积极优化产能，注重质量和利润双提升。
受益于集团持续推进“决战高端战略”落地，并逐步对部分产品进行价格调整，2017-2021年华润啤酒吨价从2516上涨至3020元/千升，CAGR为4.7%，若剔除不含瓶占比提升的因素增幅更大。华润毛利率和净利率自2018年以来一直保持提升，至2021年均提升4.0个pct。
2018年青岛啤酒迎来新任董事长黄克兴，公司在新任管理团队的带领下持续聚焦核心单品，全力推动产品结构升级，同时推进关厂提效。
2017-2021年青啤吨价从3097上涨至3742元/千升，CAGR为4.8%。叠加产能优化的贡献，2018-2021年青啤的毛利率和净利率分别提升4.7和3.6个pct。
参考华润啤酒和青岛啤酒换帅后积极作出战略调整，聚焦利润提升，战略重心从总量向高端化转变，公司盈利能力显著提高。
我们认为2022年燕京啤酒在迎来新任掌舵人后，以产品结构升级和供应链优化为核心，坚持“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”五大战略，公司改革有望加速推进。
燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，期待激励机制提升。
2021年燕京啤酒核心管理层的年薪基本处于40-70万元之间，且缺乏股权等激励手段。对比同为地方国企的青岛啤酒，青啤从2018年开始持续推进改革，并于2020年初推出了针对核心管理层及员工的股权激励，激励机制领先于燕京啤酒。
2021年青岛啤酒核心管理层的年薪在70-150万元之间，营销总裁的薪酬超过400万元，体现了对销售的极度重视。且核心管理团队通过股权激励持有上市公司股票，2021年末薪酬+持股市值基本在千万以上。随着燕京啤酒管理层调整逐步到位，期待激励机制优化带来内部活力的激发。
2.1 结构有望加速升级，燕京U8大单品放量可期
销量表现企稳，吨酒收入保持强劲增长。2018-2019年公司啤酒收入保持平稳，2020年受疫情影响出现下滑，2021和2022H1均实现了良性增长。
从销量看，2017-2020年公司销量连续下滑，受益于疫后需求修复及U8等新品推广成功，2021和2022H1公司啤酒销量企稳回升。
从均价看，2018年行业性提价推动了当年吨酒收入强劲增长，2019-2020年缓慢上升，而2021年以来受益于中高档新品成功，吨酒收入快速上升，且增速超过同行。但参考图表8，与其他主要啤酒企业相比，燕京啤酒吨价相对较低。
在行业高端化的大趋势下，燕京啤酒的吨价提升空间充足。随着公司研发投入力度加大，高端产品推新速度加快，中高档大单品培育成功，将加速推动吨价上行。
不断丰富中高档产品矩阵，价格带向上延伸。
过去燕京啤酒的产品矩阵较为单一，价格带也存在空缺，普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为代表、高档酒以纯生为代表。
近年来公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京U8、漓泉1998等潜力大单品弥补8-10元的新兴次高档价位带。
在高档价位上，推出V10白啤作为抓手，并推出了一系列差异化产品如燕京八景精酿，抢占高端化风口。2022年公司推出鲜啤2022对原有产品进行升级，并不断丰富燕京U8的产品组合。目前公司已打造出价格带宽、产品丰富的矩阵。
中高档收入占比持续提升，盈利能力提振显著。
公司中高档产品主要包括燕京白啤、燕京U8、燕京纯生、漓泉1998等产品，普通产品主要为燕京干啤及其他普通产品。
公司中高档产品保持良性增长，2020、2021、2022H1收入分别增长2.8%、11.7%、9.4%，而同期普档收入分别增长-16.9%、10.0%、3.8%，持续推动产品结构提升。
中高档收入占比从2019年的54.6%，迅速提升至2020年的59.8%，2021年提升至60.2%，而2022H1进一步上升到62.9%。
从毛利率看，中高档酒的毛利率在45%-50%之间波动，而普档酒的毛利率在25%-30%之间波动，差距在20个pct左右。中高档收入占比提升将推动啤酒业务整体毛利率向上。
对比同行，燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。
我们选取了燕京的中高档、青岛的主品牌、重啤的高档+主流三个口径，2021年三者的毛利率分别为45.5%、43.8%、52.7%，基本覆盖了各家6-8元中档酒及以上的产品。从收入占比看，2021年燕京的中高档占比为60.2%，对比青啤的66.7%和重啤的87.5%仍有提升空间。在行业中高档产品扩容的背景下，燕京开始发力中高档产品，占比有望持续提升。
大单品U8势如破竹，白啤V10、鲜啤2022增长潜力大。
燕京U8是基于漓泉1998的经验设计的中高档产品，漓泉1998已在广西市场大获成功。燕京U8定位8-10元次高档价位带，是公司目前主推的全国性大单品。
燕京U8聚焦低度酒市场，瞄准快节奏、年轻消费群体，是品牌全国化、年轻化的主力军。该产品呈现便捷拉环工艺、矮胖瓶新颖设计、人气明星代言、“小度酒、大滋味”的口感等特点，将“净、香、甘、亮、鲜、爽”等感受特质集一体。
相比其他次高档的产品，燕京U8的麦芽浓度和酒精浓度更低，满足了年轻消费者对味淡、不寡、不苦的偏好，同时原料只有水、麦芽、大米、啤酒花。燕京U8于2019年底上市，2020年4月开始着力推广，2020年销量便突破10万吨，且保持了快速增长的趋势，有望成为百万吨级别的大单品。
从盈利角度看，燕京U8定位次高档价格带，毛利率较高，前期推广阶段投入费用较大，后期体量增长后盈利能力将进一步提升。
白啤V10定位10元以上价格带，是公司高端化的战略主导，瞄准差异化且景气度较高的白啤细分赛道。
鲜啤2022是公司承接中档酒升级的产品，具备成长为大单品的潜力。我们认为鲜啤2022、燕京U8、白啤V10在多个价格带发力，有望实现燕京啤酒“中档-次高档-高档”的全方位全国化大单品体系。
加速渠道拓张，助力大单品放量。
公司深度挖掘电商渠道潜力，积极推进与第三方电商平台的战略合作；加快KA渠道布局，成功开发全国性连锁商超系统、区域性连锁商超、地方性连锁超市和连锁便利超市。2020-2022H1公司电商渠道保持高速增长，2022上半年KA渠道也呈现恢复性增长。2019-2021年公司经销商从7823提升至8737个。渠道的持续扩张将进一步推动燕京U8等全国性大单品的高速增长。
2.2 内部具备挖潜空间，期待持续降本增效
原材料及包材占据成本的60%，价格上涨推升吨酒成本。
2017-2021年燕京啤酒的吨酒成本处于上升通道，主要系原材料及包材价格上升。
2018年环保限产等因素推动包材价格大幅上涨，公司吨酒成本上涨6.6%。
2021年由于疫情原材料及包材均出现明显上涨，导致吨酒成本上升10.6%。
2021年公司的营业成本中，原材料和包材分别占据27.6%和32.5%，合计占比超过60%，燃料动力、人工工资、制造费用及其他分别占10.2%、14.5%、15.2%。
从采购金额来看，2021年麦芽、大米、纸箱、易拉罐、玻璃瓶的采购金额比例为23%：15%：16%：25%：22%。
持续优化员工数量并提升积极性，对比青啤仍有望更进一步。
2017年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021年总员工数量从37003下降至26145人，其中绝大部分来自于生产端的优化，同期公司生产人员数量从20638下降至13258人。但对比青岛啤酒生产端人效仍具备提升空间，2017-2021年燕京啤酒生产人员人均销量从202提升至273千升，占青啤的比例从44%提升至50%，仍有较大差距。
从成本看，2017-2021年燕京啤酒的吨酒人工工资呈现波动，2019和2020年分别下降10%和3%，2021年上升8%。但生产人员的人均年薪提升明显，从2017年的5.4提升至2021年的7.6万元，显著提升了制造端员工的积极性。
产能优化稳步推进，产能利用率上升。
2018年以来燕京啤酒的吨酒制造费用及其他保持稳定。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧下降明显，从2017年的8.4亿元下降至2021年的7.1亿元，占收入的比例从7.5%下降至6.0%。同时公司产能利用率逐步上升，2020年实际产能利用率为57.0%，2021年提升至58.4%。
燕京啤酒生产效率仍有进一步提升空间。
对比2021年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京啤酒的吨酒直接材料和吨酒制造费用低于青啤。前者主要系燕京啤酒回瓶率高于青啤，青啤产能集中于山东外调酒较多，同时青啤整体产品结构更高；后者预计系青岛啤酒近年新建部分产能以替换旧产能。从吨酒能源及吨酒人工成本看，燕京啤酒对比青岛啤酒仍有明显提升空间。
销售费用率管控良好，管理效率有待提升。
2021年燕京啤酒和青岛啤酒的销售费用率接近，但管理费用率远超过青啤。从细分项目看，燕京啤酒管理费用中的职工薪酬占收入比远高于青啤，其他项目也处于较高水平。随着后续改革深入，期待公司管理效率提升。
华北+华南占据80%收入，华北、华南、华中保持复合正增长。
2021年燕京啤酒分地区来看，华北、华南、华中、华东、西北收入占比分别为49.4%、31.2%、8.3%、6.8%、4.3%。
华北+华南收入占比超过80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。从2017-2021年各地区收入的CAGR来看，华北为3.5%，主要系2021年U8大单品在局部市场快速放量；华南为1.6%，广西基地市场稳步增长；华中为2.3%。华东和西北的复合增速为负。
广西：优质子公司加持，打造公司利润池。
公司2002年收购漓泉啤酒，迈出在广西市场的第一步。截止2021年公司持有漓泉75.77%的股权，在广西市场的市占率高达85%。
根据漓泉公司官网，截止2021年底，漓泉公司已经拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，整体啤酒年产能达到180万吨，是燕京啤酒下属生产规模最大、投资回报率最高的外埠企业，并从一个区域性地方啤酒品牌成长为中国西南、华南啤酒市场的知名品牌。
2017-2021年漓泉收入的CAGR为5.7%，净利润的CAGR为13.6%，净利率从10.3%提升至13.7%。根据漓泉公司官网，2021年其产销啤酒97.35万吨，主营业务收入39.19亿元，均价为4026元/千升，远高于燕京啤酒整体的3090元/千升。
从子公司净利率看，2021年漓泉的13.68%远高于其他子公司；也是受益于漓泉的表现，燕京啤酒华南的毛利率明显高于华北基地市场。漓泉推出的大单品漓泉1998在广西市场大获成功，该产品定位8-10元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。同时漓泉1998也为燕京U8的推出奠定了基础，是燕京产品高端化过程中重要的一步。
漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。
漓泉公司单独运作、管理灵活，重视激励政策，考核指标细化，是少有有员工持股计划的子公司。
漓泉将员工工资与费用结余、利润高低相挂钩，员工利益和公司利益一致，员工主动进行费用控制、市场投放和产品铺设，在增强员工工作动力的同时也为公司降低成本、提高人效。其他子公司或可学习漓泉，考虑改制员工和管理层持股，加强核心员工市场化激励，推动公司降本增效。漓泉的营销系统较为完善且稳定，在市场和渠道管控方面具有优势。
漓泉采用深度分销模式，精简经销商数量，实施经销商编码管理和价格管理，大幅提高经销商忠诚度。
北京：高端化重要阵地，燕京U8放量有望推动市占率上升。
北京是燕京起家的市场，燕京充分利用北京市场深厚根基，在2013年就曾一度达到85%的市占率。北京市场人口多、经济发达，为啤酒高端化提供了优质的市场基础。近年燕京以北京市场为中心，以燕京U8为主力，致力于带动华北地区当前以中低端产品为主的结构升级。目前U8在北京市场的铺货率较高，多渠道布局，充分发挥燕京在北京市场的市占率和品牌力优势。
内蒙古：子公司众多，产能优势明显。
燕京是第一个进入内蒙古市场的区外啤酒品牌，先后通过收购、并购等方式在内蒙拥有8家生产和销售子公司。燕京在内蒙古市场的产能优势明显，当前在包头、赤峰、呼和浩特、兰察、通辽等地均有产能布局，东西分布均匀，市占率优势明显。
同时，燕京U8作为公司主推中高档大单品也在内蒙布局生产。2021年赤峰子公司实现收入7.52亿元，净利润0.48亿元；包头子公司实现收入5.26亿元，净利润0.44亿元。公司有望依托产能及市场优势，在内蒙充分享受啤酒升级红利。
我们的盈利预测基于以下假设：
中高档酒：受益于燕京U8大单品放量，同时白啤V10等产品的持续培育，中高档酒销量保持双位数增长。均价方面，由于U8在中高档中价格较低，占比提升导致均价略有下降。收入端保持10%+增长。
普档酒：由于结构升级，普档酒销量持续下降，向中高档产品升级。2022年受益于2021年底行业集体提价，均价增长强劲；2023-2024年均价表现相对平稳。整体来看，普档酒收入占比持续下滑。
盈利预测与估值：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京U8大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。广西市场产品结构和盈利能力表现突出，有望向其他地区复制。
我们预计2022-2024年公司收入分别为128.13、139.10、148.16亿元，同比增长7%、9%、7%，预计归母净利润为3.35、5.34、7.24亿元，同比增长47%、60%、36%，EPS分别为0.12、0.19、0.26元，对应PE分别为90X、57X、42X。
参照可比公司，燕京啤酒PE较高，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。
2018年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为18318、22059、14142元/千升，而燕京啤酒仅8345元/千升。
全球疫情反复的风险：啤酒消费与餐饮业景气度高度关联，如果疫情出现较大幅度的反复，现饮渠道将受到显著冲击，从而影响其动销。
主要原材料价格波动的风险：啤酒的原料主要为农副产品和包材，受到天气、产量、市场状况、国际形势等因素的影响较大，价格波动较为频繁。若成本上涨，将直接影响行业的毛利率水平和盈利能力。
市场竞争恶化带来超预期促销活动：目前中高档啤酒竞争激烈，各家龙头均积极布局，不排除在该价格带发生价格战的可能。
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本文使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。
关于新管理层潜在的风险：公司更换新管理层，可能由于人事上的变动带来经营和业绩层面的波动。
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