现在大家都说金融资产管理公司的春天来了，其实对资产管理公司而言，我认为，机遇与挑战并存，总体上机遇大于挑战，但挑战更加严峻。
“新常态”过程中伴生着的“新矛盾”和“新问题”，让很多行业的日子并不好过，其中包括一度被视为“逆周期受益者”的坏账生意。
1999年中央成立四家国有金融资产管理公司，剥离国有银行1.4万亿元不良资产，而后其在国有银行股改上市前，又进行了不良资产的二次剥离，规模约1.8万亿元。而随着近几年经济进入“新常态”，金融机构的“不良”开始反弹。
根据银监会的统计数据，截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额为1.39万亿元，不良贷款率1.75%。
在周礼耀看来，同上一轮政策性的坏账处置相比，本轮不良资产的内涵与外延在扩大，坏账的债权人更加多元化；此外，不同于上一轮的“不良资产”，本轮不良资产是在激烈的市场竞争环境下，因产品产能过剩而形成，其中包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产，处置的周期明显变长，难度也在加大。
这位在金融行业工作三十余年、资产管理行业摸爬滚打近十七年，从一名基层金融从业人成长为中国四大资产管理公司高管的专业“债务处置人”，总结出了一套自己的“冰棍理论”，运用于不良资产处置这一复杂的流程之中。
对于那些不良资产包中没有回收价值的低价值资产，就好比“太阳底下的冰棍”，应该尽快处置掉，拿在手里的时间越长，可能亏得越多；对于有可重组价值的资产，应该放进“冰箱”，来保值增值，而“冰箱”又分为“无霜冰箱”和“有霜冰箱”，“无霜冰箱”里的不良资产，通过保值措施，采取“时间换空间”的方式，寻找市场机会，择机处置，实现经营价值最大化；
“有霜冰箱”里的不良资产，在通过资产重组、债务重组、企业重组、股权重组等“投行化”的手段运作之后，年化回报率通常都在30%以上，以实现资产包的盈亏平衡。
“中国不缺商业银行、不缺保险公司、不缺证券公司，真正缺的是像高盛、摩根一样的投行高手。这种投行是为社会提供综合服务的专业金融机构，这也将是今后金融资产管理公司发展的重要方向。”长城资产总裁张晓松曾经这样描绘长城资产的未来。
因此，“大投行”也成为长城资产的三大核心战略之一，被周礼耀视为他们的“核武器”。他认为，不良资产经营与处置，一靠合作，单打独斗不行；二靠嫁接，要充分发挥各方的优势和能力；三靠“脑袋和手臂的延伸”，即发散性的思维与收敛性的行动。在换位思考、相互理解的过程中，通过“雪中送炭”与“锦上添花”的添加剂，实现多方共赢。
▍不良资产处置的难度在加大
从根本上说，不良资产的持续增加，是因为经济运行过程中出现问题。这两轮坏账周期的成因都有经济周期的因素，但上一轮形成的坏账，主要是我国经济体制转轨过程中付出的成本，而这一轮坏账的形成，则主要是因为经济和产业结构不合理，在经济结构调整的过程中集中产生的。
具体而言，这轮不良资产是整体经济周期中，相关优质产能过剩、劣质产能淘汰，以及产业链断裂等共振导致的，处置的难度更大，周期会更长。
一是本轮不良资产的内涵与外延扩大。不同于上一轮，银行坏账主要集中于国有企业和国有银行，本轮银行坏账分布较为分散，坏账债权人更加多元化，已不再局限于银行体系，非银行金融机构的不良资产和非金融企业的不良资产越来越多，表现在：委托贷款逾期数额较大，企业间逾期应收款规模攀升，股权资产、实物资产和无形资产价值不断贬损，这些风险很容易产生连带效应，进而传染到金融体系和金融机构；
二是本轮不良资产的处置难度加大。上一轮资产处置，面临的是中国经济高速增长的预期，并且当时的世界经济形势良好，处置难度相对较小。本轮不良资产是在市场激烈的竞争环境下，由于产能过剩形成的，包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产。同时，本轮资产处置，面临的是国际经济形势的持续低迷，国内经济调整未见底，处置难度明显变大，处置周期也会更长。
▍金融资产管理公司还没有能力与银行议价
近两年随着银行不良资产的逐渐增多，但周礼耀认为，还没到资产管理公司议价能力越来越强的份上。从不良资产市场的供需关系来看，前一时期基本上属于卖方市场，而在不良资产尚未见底的情况下，随着不良资产的处置方式变得多元化，以及市场参与主体的多元化，当前与未来可能会形成一种供需基本平衡的状态，既有博弈、也有合作，市场会趋于理性。
这里有三个问题，给我们收购与处置工作带来了难度。
第一个是卖方与买方的价格差。价格差是出售方基于现实估值的资产价格，与买方基于经营处置成本及时间成本等综合效益的市场价格差异性。按照经验判断，这一价格差大概在30%左右，会带来不良资产收购难、收购贵的客观现实。
第二是金融与实体的资金差。金融业快速发展、货币高效运行与金融实际落地、服务实体经济的资金匹配性问题，带来实体经济债权资产处置难、重组难的客观现实。
第三是收购与处置的时间差。经济下滑与资本市场疲软，培育跨周期市场能力的过渡时间差问题，带来短期“冰棍效应”与未来盈利不确定、收益难实现的客观现实。
▍投行化将成为核心竞争力
长城资产拥有十七年的不良资产经营处置主业经验，可以灵活运用多种综合金融服务的“产品工具箱”，打业务“组合拳”，通过债务重组、资产并购、追加投资等各类投行工具的创新组合，来提升不良资产的内在价值。我把它形象地概况为“不良资产+”概念，这也是资产管理公司做好不良资产经营与处置主业发展问题的必然趋势。
长城资产在2014年的时候就确定了大资管、大投行、大协同的战略。以并购重组为核心的“大投行”业务，被视作我们的核心竞争力。
收购一个资产包以后，随着时间推移，如果没有核心技术和并购重组的能力，也没有“以一带包”的能力，整个包就会面临亏损。所以一定要在资产包中挑选出它的有效资产、可重组资产，以实现整个资产包的商业价值。
政策性时期，做不良资产重组难度很大，既没有投资“输血”功能，也没有机构协同功能，你所有的需求都要依赖外部帮助。别人是强强联合，我们做重组都是弱弱联合，都是在问题企业中做组合，形成新的再生资源投入，形成新的经营管理架构，形成新的资本、资金、技术、人才的组合，最后使不良资产实现价值最大化及问题企业起死回生。
比如，当年做上海的不良资产处置，我们制定了“东南西北中战略”，在东南西北中、上海最核心的内环线一圈，都要有我们的重组企业和项目。通过不懈的努力、探索创新处置中的经营和资产重组实践，实现了变不良为优质资产的飞跃，十几个公司的再生，上海100米以上的高楼中长城资产拥有7栋。这些资产都是我们从不良资产当中，通过各种运作、重组、嫁接、提升而来的。
近几年长城资产成功打造了湘酒鬼、西北轴承、光明股份、天一科技、东盛科技、科迪乳业、ST超日等一系列经典案例。其中“11超日债”是国内公募债市场首例违约事件，涉及6000多户债券持有人10亿元的权益。长城资产花了22个月时间，通过“破产重整+资产重组”的方式“盘活存量”，不仅解决了超日公司58亿元高额债务，还引入行业龙头——协鑫集团作为主要重组方进行了资产重组，让ST超日恢复上市不仅。不仅解决了“11超日债”危机、盘活了超日产能，更有效地化解了潜在的金融风险。
过去17年以来，我最大的一个体会，处置不良资产需要有吃苦的精神、工匠的精神、坚韧的精神，干苦活、干别人不愿干的活、干别人干不了的活，只有这样，以不良资产为主业的资产公司才能实现自身的持续发展，否则持续经营的难度会很大。资产管理公司要把“以资产资源为基础、以资金资本为纽带、以投资投行为手段、以技术人才为支撑、以集团协同为保障”作为实现综合性大投行的基础条件。
▍跨越“春夏秋冬”的周期性经营策略
不良资产是企业资源在宏观经济周期和企业生命周期交互作用下出现错配的一种客观存在，并通过各类融资渠道传导至金融机构，沉淀为整个金融体系的不良资产。
不良资产会在经济周期性的波动中大规模产生和积聚，阻碍金融和实体企业的良性循环，如没得到及时有效的市场出清或盘活，会诱发系统性金融风险。另类投行的范围可覆盖全周期。
一是“春生”。在经济复苏期，对处于初创阶段盈利能力较弱的企业提供资金支持。在不良资产处置方面，资产公司重点是发挥债务重组功能，收购不良资产包，并做好对有价值提升潜力的不良资产的培育。
二是“夏长”。在经济扩张期，对处于成长阶段要素整合能力较强的企业给予多元化的金融资源支持、参与其产业链并购等。这一时期，对前期经过价值培育和提升的不良资产，资产公司可选择合适的时机予以出售；对不具有价值提升潜力或前期提升效果较差的不良资产，按照“冰棍”理论尽快予以处置。
三是“秋收”。在经济收缩期，参与处于成熟阶段资产质量较高的企业的结构调整和产业升级机会。在不良资产处置方面，资产公司应注重资产重组、股权重组等价值提升手段的综合运作，发挥“根雕效应”，不断提升不良资产的内涵价值，并择机处置变现，实现资产价值的最大化。
四是“冬藏”。在经济萧条期，可寻找衰退阶段的企业重组、清算和破产等业务机遇。这一时期不良资产市场规模会扩大，资产公司可加大不良资产资源的储备力度。
综上，基于不良资产形成机制的周期性属性，资产公司旨在化解金融风险和服务实体企业而开展的另类投行，宜采取跨越“春夏秋冬”的周期性经营策略。
▍综合“加减乘除”的复合式重组手段
一是“加法”。通过对有重组价值的企业追加投资，提供资源供给和技术支持，引入产业合作方等，不仅帮助企业走出困境，还帮助企业做优做强。
二是“减法”。通过债务重组减低企业财务负担、资产重组剥离企业无效资产，帮助减掉包袱、聚焦主业，轻装上阵。
三是“乘法”。在对问题企业开展另类投行业务时，借助资本市场对提升不良资产价值的“乘数效应”，提高不良资产处置的效果。
四是“除法”。即要提高处置不良资产、化解金融风险的效率，使处置速度快于不良资产增长速度，不仅在既定的时间范围内盘活更多的问题企业，还要在既定的投入上实现更多的社会效益和经济效益。
总体来讲，资产公司开展问题企业的另类投行业务，要综合运用“加减乘除”的复合式重组手段。
中国特殊资产商学院
《特殊资产的黄金时代》
2023年3月14-16日
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