（报告出品方/分析师：国联证券 杨灵修 姜好幸）
1.1.公司简介：龙头央企模式成熟
发展脉络：招商蛇口是招商局集团旗下城市综合运营开发板块的旗舰企业。
1984年公司前身蛇口工业区房地产公司注册成立。
1999年公司经过多次资产重组，借助 “蛇口招商港务平台”完成上市。
2004年公司更名为“招商地产”。
2015年蛇口工业区完成股份制改造，吸收合并“招商地产”，成立“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”（简称“招商蛇口”），于深交所整体上市。
发展模式：上市以来，公司围绕“成为中国领先的城市和园区综合开发运营商”的发展愿景，总结出一套成熟的“前港-中区-后城”的片区综合发展模式，将港口、园区、社区的建设与经营有机联动，从城市功能、生产方式、生活方式三个维度为城市发展与产业升级提供综合解决方案。在此过程中，公司积累了丰富的片区综合开发经验，也逐步形成满足城市发展需要的多元化业态矩阵。
业务布局：
1）从业态类型看，公司业务可以分为社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块。
社区开发业务聚焦精品住宅的开发与运营。园区开发业务主要包括产业园、商业、办公、酒店等业态的开发销售及运营管理。邮轮业务则围绕邮轮母港开展“船、港、城、游、购、娱”一体化运营。目前社区开发板块仍是公司主要营收来源，2021 年营收占比达 79.7%；园区开发板块 2021 年营收占比 20.2%，已连续两年营收占比超过 20%；
2）从业务条线看，公司主要业务包括开发、持有、物业三大类业务，分别聚焦房地产开发销售、持有物业出租运营、物业管理。此外公司还开展产业招商、邮轮运营等创新型业务。
1.2.股东背景：招商局集团资源优势显著
股东背景强大：截至 2022 年中报，招商局集团直接持有公司 59.53%的股份，并通过集团旗下子公司招商局轮船有限公司间接持有公司 5.30%的股份，集团整体持股比例达 64.83%，是公司的第一大股东。
作为中央直管的国有重要骨干企业，招商局集团业务范围已覆盖交通物流、综合金融、城市和园区综合开发等板块，并持续加强在健康、检测等新兴行业的布局力度。截至 2022 年底，招商局集团资产总额达 12.4 万 亿元，资产规模与净利润保持央企前列。
图 4：招商蛇口当前股权结构
资源优势显著：招商局集团雄厚的实力及广阔的业务布局，为公司在融资渠道、土储获取、业务协同等方面提供了诸多助力。
1）融资资源方面，得益于招商局集团的背书，在 2021-2022 年融资环境严峻的背景下，公司融资渠道仍保持畅通，至 2022 年中公司综合融资成本 4.2%，相较业内竞企处于低位；
2）土储资源方面，公司作为集团旗下唯一的地产资源整合平台，获得集团注入的蛇口自贸区、前海片区等稀缺土地资源，为公司提供长期优质的后备土储；
3）业务资源方面，公司作为集团内重要业务协同平台，与招商金融、招商物流等板块的横向业务协同具备较大的增长潜力。
以公司与招商金融协同为例，招商金融旗下成员企业为公司多个业务场景提供了系列金融资源及专业服务，提高公司业务落地效率，形成双向业绩促进。
管理层经验丰富：公司的核心管理团队大多长期于招商局集团体系内履职，对公司战略理解深刻，对企业文化高度认可，能够有效协调整合集团内资源。其中，现任董事长许永军曾于招商局物流集团供职超 15 年，并在公司重组后出任首任总经理。现任董事总经理蒋铁峰历任招商蛇口南京公司总经理，华东区域总经理，具备丰富的一线工作经验，是招商蛇口内部成长起来的中坚力量。
2.1.销售端：量价齐增
销售规模高增，增速行业内领先：公司全口径销售金额自 2016 年以来保持快速增长趋势，2016-2022 年销售金额 CAGR 约 25.9%，较房地产行业整体水平高 23.8%，销售金额增速稳居行业前列。
2022 年受疫情管控及经济下行影响，公司实现全口径销售额 2926 亿元，同比下降约 10%，整体降幅显著好于行业。2023 年 1 月公司实现签约销售额 157 亿元，同比增长 4.1%，经济复苏对销售面的修复作用已初步显现。
销售均价企稳：近四年来公司销售均价在行业内具备优势，均价整体呈现稳中有升的趋势。2022 年公司销售均价约 24968 元/平米，较 2021 年销售均价上涨约 10.6%，较行业内标杆竞企高约 12.7%。在市场下行叠加疫情影响的背景下，公司销售均价保持坚挺。鉴于公司项目在一二线城市的集中度持续提高，未来公司销售均价继续增长具备较强的购买力支撑。
图 7：2019-2022 重点房企销售均价 图 8：2019-2022 重点房企销售均价涨幅
城市深耕战略成效突出：公司始终坚持“城市深耕”战略，并在执行层面严格落实“一城一模板”，帮助公司在行业下行期稳住销售基本盘：
1）在战略层面，公司通过一二线城市强劲的购买需求对冲市场波动，保障项目稳定去化及当地市占率提升。
从市占率看，2021 年公司市占率约 1.8%，深圳、上海等七城的当地市占率进入前三，2022 年市占率进一步升至 2.2%；从单城销售看，2021 年公司单城销售规模达 54 亿元，同比增长 8%，其中苏州、深圳等六座重点城市的单城销售额超百亿元；从新推盘去化率看，2022 年公司在上海等一线城市新推盘去化率近 100%，整体新推盘去化率居于高位；
2）在执行层面，公司制定了“一城一模板”的管理举措，根据各城市实际情况制定差异化的管控标准与市场策略，细化业务管理颗粒度。“一城一模板”有效助力了公司的降本增效。2021 年公司销售费率约 2.4%，在业内处于领先水平。
2.2.投资端：土储充足拿地稳健
土地储备优质充足：
1）从土储规模看，截至 2021 年底公司未售口径土储面积约 4400 万平米，土地存续比约为 3.0，足以保障公司未来三年的开发需求；
2）从能级分布看，公司约 72%的土储分布于一二线高能级城市，优质的资源分布令未来销售去化具备足够的安全边际；
3）从城市圈分布看，公司在粤港澳大湾区的土储占比达 22%，比重较高。其中，公司在深圳前海、蛇口太子湾片区分别拥有 456 万、170 万平米的项目储备。随着深圳在国家经济与科技发展中的重要支柱作用越发凸显，公司在前海及太子湾片区的土储价值亦有望逐步攀升。
拿地风格保持稳健：
1）投资强度上，公司扩表意愿较强。2022 年公司全口径拿地金额约 1280 亿元，金额计拿地强度（新增土地投资额/销售额）43.8%，显著高于 TOP50 房企拿地强度（15.5%）；
2）投资质量上，公司根据市场环境调整拿地策略。2022 年公司拿地金额权益比回升至 60%；2022Q4 新增地块测算毛利率亦上升至 27%；拿地质量不断夯实，利润空间有所回升；
3）投资选择上，公司聚焦布局高能级城市，强化城市深耕战略。
2021 年公司在一二线城市投入的拿地金额占比约 78%，至 2022 年一二线投入占比已上升至 84%，公司在一二线城市的资源倾斜进一步强化。
逆市重仓上海，增厚未来利润资源。
2022 年公司在上海共获取地块 10 宗，总计拿地金额356亿元，权益比例约60.6%，单城拿地金额占公司总拿地金额比例达27.9%。
参考上海地区目前实际情况，若以拿地成本占项目总开发成本的 65%计，则该批项目总成本约 549 亿元；以上海地区平均售价 7 万元/平米计（综合考虑公司拿地涉及的普陀、青浦、闵行等地区），则该批项目平均净利率约 10%，总计净利润约 57 亿元，公司权益净利润约 34 亿元。
拿地方式多元化：除公开市场招拍挂之外，公司还通过多元化的拿地方式来降低拿地成本，控制经营风险。
1）产城联动模式：公司借助蛇口模式的成功经验及深耕区域多年的政企关系，与地方政府合作开展产城开发，以较低地价锁定土地资源，代表项目包括合肥新站、武汉神龙等。2021 年公司在产城联动方面获取项目 9 宗，补充土储约 215 万平米；
2）收并购模式：在行业集中度快速提升的背景下，公司建立专职并购小组，通过股权收购获取优质资产，代表案例包括漳州开发区等。2021 年公司以收并购方式获取项目 12 宗，补充土储约 106 万平米；
3）城市更新：公司自 2010 年起即深耕深圳等地参与城市更新业务。2021 年公司获得 14 个旧改项目排他资格，预估补充土储约 510 万平米；此外公司还参与筹备了总规模约 8000 亿元的上海城市更新基金，定向用于城市更新及旧改业务。
公司在前海片区拥有大量优质土储，控规调整有望带来可观新增住宅货值。
至 2022 年中报，公司在前海片区尚有约 390 万平米项目未开工。
该批项目开发进度滞后，主要原因是前海片区正进行新一轮控规调整。控规调整后，片区内住宅建面比例将由此前的 10%得到显著提升，由此有望带来可观的新增住宅货值。
此外公司近期拟重启对南油集团的股权收购，将助力公司强化在前海片区的土储获取。2022 年 12 月 16 日，公司发布公告，拟发行股份购买南油集团 24%及前海实业 2.89%的股份。
交易完成后，南油集团公司将成为公司的全资下属公司，公司对前海实业的直接及间接持股比例将提升至 85.99%。前海实业持有前海自贸 50%股份，而后者在前海妈湾片区拥有 80.6 万平米土地使用权。因此本次交易将使公司对前海自贸持股比例增至 42.99%，对应前海妈湾片区约 34.7 万平米土地使用权。
2.3.地货转化：开发加速保障货值供应
从公司的开盘周期及新开工面积变化判断，目前公司地货转化效率较稳定。
1）开盘周期方面，2021 年公司平均开盘周期约 8.5 个月，在行业内居于中位。随着“一城一模板”策略持续落实，公司开盘周期不断缩短，2022 年新增项目的拿地至开盘周期已降至约 6 个月；
2）新开工面积方面，2021 年新开工面积达 1810 万平米，同比增长约 36.4%；2022 年因市场整体下行，公司全年拿地面积同比收缩，同时疫情对工程进度带来不利影响，预计年内新开工面积约 1000-1200 万平米；
3）可售货值方面， 2022 年公司可售货值约 6200 亿元，可售货值存销比（可售货值/销售金额）约为 2.1，在行业内处于高位。公司当前可售货值可保障近两年的销售需求，货值供应有所保障。
3.1.持有业务：聚焦商办发展
公司持有业务体系庞大，包含集中商业、写字楼、公寓、酒店等多种业态。
根据公司“双百战略”，至十四五期末公司持有业务营收需达到百亿，并需至少落地 100 个集中商业与核心写字楼。
从目标设定看，推进“双百战略”的工作重心将聚焦于集中商业及写字楼业态的发展。
商业发展初成规模：目前公司已形成商业项目运营能力，后续凭借深耕核心区段的拓展策略叠加公司出众的资源获取能力，将有效保障公司获取优质商业项目，并助力租金与出租率的双重提升。
1）业务现状：
2021 年集中商业的营业收入为 11.3 亿元，同比增长 24%，在持有业务总营收中占比较高（20.3%）。在营集中商业的平均租金为 81.4 元/平米/月，平均出租率为 91%，整体运营指标情况良好。截至 2022 年中，公司在营集中商业项目达 29 个，分布于上海、南京、成都、武汉等 16 座城市。在运营项目的平均计容建面约 4.3 万平米，其中超 10 万平米集中商业有一个；
2）发展策 略：
在项目获取层面，目前公司的拓展策略是“一二线核心商业为主，二三线区域绝对核心为辅”，以拿地或收购的方式主动占据优质地段，积极布局 8-12 万平米规模的集中商业。
2021 年公司新获取 4 宗自持集中商业，分别位于上海、南京、厦门、成都的核心区位，均为地铁上盖项目,平均规模约 11 万平米；在项目管理层面，公司注重提高商业运营能力，设立专职商业运营平台，并引入原凯德集团商用管理总经理袁嘉烨等专业人才为组织注入新动能。
写字楼业务具备成长空间：受疫情过后租金减免影响，公司写字楼业务租金及出租率均同比下降。后续随着疫情影响消退，写字楼业务成长空间有望得到释放。
1）业务现状：2021 年写字楼业态营收为 4.6 亿元，同比增长 30%。写字楼项目平均租金 为 94.7 元/平米/月，平均出租率为 71%，运营指标存在提升空间。截至 2022 年中，公司在管的写字楼项目达 24 个，主要分布于深圳、上海、武汉等城市，其中 5 个项目已纳入招商局商业房托；
2）发展策略：目前公司主要侧重于提高写字楼业务的操盘能力，追求运营效能提高，并积极探索退出机制。
3.2.园区业务：REITs 助力转型
公司作为中国领先的园区运营商，在多年发展中始终将园区业务作为高质量发展的重要板块。目前公司园区业务主要分布于长三角、粤港澳、长江经济带以及一带一路国家，业务范围涵盖产业新城、特色园区、产业创新孵化空间三个维度。
截至 2021 年底，公司共布局 8 个重点产业新城项目，总合作面积 468 万平米；共运营管理 25 个特色园区（包含网谷、意库、智慧城三个产品线），规划建设面积 475 万平米。园区内设置了 13 个创新孵化基地，合计建面 4.7 万平米，其中 7 个已进入运营期。
公司在寻求园区业务规模扩张的同时，还积极在运营效能方面寻求增量。
在园区运营层面，2022 年公司围绕“找差距、定目标、抓落实、重牵引、再提升”的整体思 路，以“一园一策”为抓手，制定园区统筹管理及经营提升方案，提升经营水平。
在产业招商层面，公司积极储备重点产业及上下游产业链资源，充分发挥产业基金的投产联动作用，吸引重点企业入驻。
此外，公司还积极响应政策引导，开展特色园区公募 REITs 试点。2021 年公司 以蛇口网谷产业园中的万融、万海大厦作为底层资产，正式发行博时招商蛇口产业园 REIT 并募得资金 20.8 亿元，成为国内首批 9 支基础设施 REITs 之一。
发行公募 REIT 将为公司带来诸多益处：
1）公司融资渠道进一步拓宽，能够有效降低公司财务成本；
2）公司存量资产得以退出盘活资金，同时能够享受经营带来的资产价值提升，有助于公司业务由重资产向轻重资产并行转变，打通投融管退的业务闭环；
3）作为首批 9 支基础设施 REITs 之一，公司有望对外输出 REITs 产品的管理经验，为将来开展轻资产输出业务打开窗口。
图表 29：博时招商蛇口产业园 REIT 项目信息
3.3.物业业务：规模加速扩张
招商积余是公司旗下从事轻资产运营服务的平台企业，前身是中航国际下属的上市公司中航善达。招商积余的核心业务包括物业管理与资产管理。招商积余管理规模及总体营收不断增长。
规模方面，截至 2021 年公司在管面积 2.8 亿平米，同比增长 47.2%，其中非住业务管理面积 1.6 亿平米，同比增长 58.9%。
营收方面，2021 年公司实现总营业收入约 106 亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利 5.1 亿元，同比增长 17.3%；毛利率与净利率分别为 13.8%、4.8%。
分业务板块来看：
1）物业管理板块 2021 年总营收 99 亿元，同比增长 23.3%，其中基础物管服务业务条线的贡献营收最多，占比约 80%。基础物管服务业务条线的整体毛利率也由 2020 年的 10.2%提升至 2021 年的 11.1%；
2）资产管理板块 2021 年总营收 5.6 亿元，同比增长 23.7%，整体毛利率 56.2%，同比下降 1.7pct。随着招商积余管理规模扩大，规模效应将进一步凸显，未来盈利能力有望释放。
4.1.营收加速增长，盈利有望改善
营收方面，2021 年公司总营收达 1606 亿元，同比增长 23.9%；其中社区开发业务营收 1279 亿元,占比 79.6%。
自 2019 年起，公司营收增长显著加快，一方面源于社区开发业务的结转面积大幅上涨，另一方面源于非社区开发业务进入结算周期贡献了可观营收，目前园区开发业务已连续两年营收占比超 20%。
公司已售未结资源充足，截至 2021 末合同负债及预收款项合计约 1488 亿元，同比增长 13.5%，社区开发业务的预收账款覆盖倍数约 1.2，未来营收增长具有后劲。
盈利方面，2021 年公司实现归母净利 103.7 亿元，同比下降 15.35%，实现毛利 率 25.5%，同比下降 3.2pct，盈利水平承压明显。
盈利水平下降主要原因包括：
1）受高地价项目集中结转影响，社区开发板块毛利率阶段性降低；
2）因市场变化，公司计提资产减值准备 43.7 亿元；
3）采取降价等措施处理滞销项目，优化资产负债；
4）疫情导致持有业务出租率及租金下降，期间响应国家号召减免租金，减免总额达 7.5 亿元；
5）可转让子公司产生的投资效益同比减少。
随着低毛利项目出清、限价政策松绑以及疫情影响消退，公司毛利率或已临近筑底。后续基于融资成本低位、新获取地块利润空间扩大、运营效能提升等综合因素，公司盈利水平有望触底反弹。
费率方面,近三年公司三费费率持续降低，2019-2021 年三费费率分别是 6.9%、5.6%、5.1%。财务费用下降是三费费率降低的重要原因，2021 年财务费用约 20 亿元，同比下降 9.8%。此外公司通过落实“一城一策”有效推动了业务运营的降本增效，令公司在规模扩张人工成本增加的情况下，仍将管理费率维持在 2.3%-2.5%的区间。三费费率降低标志着公司操盘能力有所提升，亦有助于改善公司的盈利能力。
4.2.负债结构健康，融资成本占优
自三道红线政策实施以来公司始终保持绿档，至 2021 年末公司剔除预收账款后的资产负债率 61.7%，净负债率 42.8%，现金短债比 1.25，满足三道红线要求。
同期末公司有息负债规模约 1777 亿，同比增长约 13.9%，规模增长平缓。
公司负债中银行贷款占比约 66%，债券占比约 22%，负债结构健康。
从期限结构看，至 2021 年末一年内到期有息负债占比仅 24.4%，短期内债务压力较小。
从现金流量看，公司经营性现金流自 2018 年转正后即保持可观规模，为公司提供稳定的现金流支持。
作为背靠招商局集团的央企龙头，公司融资能力优势明显。
2021 年公司的综合融资成本约 4.5%，在行业内处于低位。2022 年公司融资成本进一步下降，公司上半年发行超短融票面利率 2.0%，三年中期票据票面利率 3.2%，较 2021 年底均有所下降。
至 2022 年中，公司综合融资成本已降至 4.2%。此外公司紧抓股权融资政策窗口，筹备通过发行股份购买南油集团和前海实业股份，借此获取前海片区优质土储。
5.1.盈利预测
我们对公司财报中划分的三个业务板块进行盈利预测，核心假设如下：
1）社区开发及运营板块：
根据公司施工进度及疫情影响，假设公司 2022-2024 年竣工面积为 1500/1575/1733 万平米;竣工面积转化为结算面积比率维持约 60%；鉴于公司项目集中分布于一二线城市，且当前限价出现松绑趋势，考虑结算均价保持小幅增长，2022-2024 结算均价为 19418/20583/22023 元；预计 2022-2024 年社区开发板块的营收增长分别为 15.7%、13.4%、19.0%，营收三年 CAGR 为 16.0%。
由于低毛利项目结转完成以及新增项目利润空间扩大，社区开发板块毛利率亦将有所上升，预计 2022-2024 年社区开发板块毛利率分别为 19.5%、20.5%、21.0%。
2）园区开发及运营板块：
2022 年受疫情及租金减免影响，产业园区、集中商业等核心业态的租金及出租率均有所下降。长期来看，随着“双百战略”有序推进，公募 REITs 打通投融管退的业务闭环，十四五期间该板块的整体营收有望稳定上涨，预计 2022-2024 年园区开发及运营板块的营收增速分别为 8%、20%、15%,营收三年 CAGR 为 14.2%。
鉴于公司操盘能力不断提升，规模效应逐步显现，预计 2022-2024 年毛利率分别为 23%、25%、30%。
3）邮轮产业建设及运营板块：
2022 年邮轮业务受疫情影响遭遇寒冬。随着疫情影响消退，邮轮业务发展有望回温.预计 2022-2024 年邮轮建设及运营板块的营收增长分别为 10%、15%、15%，毛利率分别为-80%、-40%、0。
5.2.估值
我们预期，2022-2024年公司营业收入分别为1833、2102、2485亿元，实现归母净利分别为41.2、72.7、112.8亿元，EPS分别为0.53、0.94、1.46元，当前股价对应2022-2024年PE分别为27.5、15.6、10.0倍。
参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍 PE，目标股价17.5元。
1）市场恢复不及预期：目前需求端存在消费力不足以及预期悲观的问题，释放宽松政策虽能提振市场信心,但政策利好转化为消费力则仍需要时间，因此可能导致市场恢复不及预期，给公司业绩增长带来不确定性。
2）多元业务发展滞后：目前公司正处于向“开发运营并举”转型的关键阶段，持有业务发展关乎公司整体业绩增长。若因疫情反复、新项目拓展竞争激烈等因素导致持有业务发展滞后，或导致公司业绩增长放缓。
3）土地出让规则变化：目前公司深耕城市大多采用集中供地制度，若后续土地出让制度发生变化，将为公司主要业务区域的投资拿地带来不确定性。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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