（报告出品方/分析师：浙商证券 施毅 何冠男）
1.1 二十余载发展，汽车电子业务拓展
深耕照明系统，业务横向拓展。科博达成立于 2003 年，科博达由照明控制系统起家，现已成长为可以和全球知名汽车整车厂同步开发并全球配套汽车电子产品的少数本土企业之一。
目前已经形成五大业务板块：照明控制系统（HID 电子镇流器、LED 控制器等）、电机控制系统（冷却风扇控制器、空调鼓风控制器等）、能源管理系统（转换器和逆变器）、域控制器（底盘域控、空悬控制器等）和车载电子与电器（执行器、传感器等）。
1）照明控制系统（22 年前三季度收入占比 52%）：深耕照明控制领域 20 余年，科博达已成为 LED 车灯产业龙头，全球市占率约为 5%。2021 年营收 13.8 亿元，收入占比 49%，2014～2021 年 CAGR 达 9.4%，客户包含德国大众、奥迪、保时捷等高端整车厂全球市场。其中主光源控制器 2022 年全球市占率约为 9.5%。
2）电机控制系统（22 年前三季度收入占比 20%）：收入增长稳定，2021 年收入达 6.05 亿，2014～2021 年 CAGR 为 9%。
目前已进入德国大众全球配套体系：
3）能源管理系统（22 年前三季度收入占比 3%）：已进入通用配套体系和戴姆勒全球配套体系：
4）车载电子与电气（22 年前三季度收入占比 19%）：
公司车载电子产品覆盖面广泛，其中点烟器国内市场占有率领先，配套于奥迪公司、上汽大众、上汽通用等多家知名整车厂；
电源插座主要客户为法国标致雪铁龙，2022 年 USB 产品全球市占率约为 1%；
洗涤系统已成为包括长安福特在内的合资品牌主机厂的主要供应商；AVS 执行器配套上海大众、一汽大众，并将进一步配套德国大众、奥迪；液体控制阀配套上海大众和一汽大众已进入大众、奥迪、保时捷、沃尔沃等主机厂配套体系；
5）域控制器：公司于 2021 年进入底盘控制器领域，2022 年 10 月设立了上海科博达智能科技有限公司（科博达智能科技），着手布局布局汽车智能化技术。现已进入国内造车新势力头部企业、比亚迪、吉利等主机厂配套体系。
三阶段发展，战略进军汽车智能化。
科博达的发展按照战略中心的转移可以分为三大阶段：
第一阶段（2003~2012 年）-起家照明控制系统：2005 年公司成功研发 HID 电子镇流器，从此深耕车灯业务 20 余年，在制造业积累了坚实的技术和经验。
第二阶段（2012~2019 年）-绑定大众，丰富产品矩阵：2012 年公司完成重组，搭建了总部职能与业务独立运营并行的矩阵式管理架构。公司与大众集团不断加深全球合作，目前合作产品包含（且不限于）1）照明控制系统：HID&LED 主光源控制器、LTM&LDM 辅助光源控制器、氛围灯主&从机控制单元、氛围灯 Smartlight，2）电机控制系统：空调鼓风机控制器（ABC）、燃油泵控制器（FPC），3）能源管理系统：DC/AC 逆变器，4）车载电子与电气：点烟器、洗涤器、USB、电磁阀等。
第三阶段（2019~2022 年）-发展域控，进军汽车智能化领域：公司于 2019 年上市，IPO 募集资金用于开创公司新能源汽车产品业务。2021 年公司由车身电子领域进一步拓展到高难度底盘控制器新领域，获得吉利、小鹏、比亚迪、理想等车型 DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）产品定点。2021 年共获得定点项目 22 个，比上年增长约 50%。
1.2 柯氏控股超七成，注重人才培养
柯氏直接和间接控股超 70%，股权集中利于公司战略发展。截止 2023 年 1 月 13 日，柯氏家族直接持股 12.7%，通过科博达投资控股、上海富婕、上海赢日、上海鼎韬、上海张江汉世纪间接持股 59.1%，合计持股 72%。家族企业式股权架构对公司高度控制，为战略转型提供保障。
子公司分工明确，业务向海外扩张。
截止 2023 年 1 月 8 日，科博达共有 7 家境内子公司、3 家境外全资子公司、2 家境内孙公司、2 家境外全资孙公司。
其中，浙江科博达工业 2021 年营业收入达 14.74 亿元，占科博达总收入 53%；温州科博达生产点烟器、卡箍，2021 收入为 2.45 亿元；嘉兴科奥生产汽车电磁产品，2021 年收入达 2.67 亿元；科博达重庆汽车电子生产传感器，2021 收入为 0.23 亿元，前四大子公司营业收入合计 20.09 亿元，占公司总收入 72%。
同时，为了有效服务海外客户，扩大全球影响力，科博达 2022 年成立 了日本子公司和英国孙公司。
管理层行业经验丰富，员工稳定性高。
截至 2021 年末，公司拥有员工 2,129 人，高层管理人员大多都已在行业中工作了 15 年以上，经验丰富。公司重视人才培养，2022 年推出股权激励计划，激励对象共 424 人，包含高级管理人员、中层管理人员、技术骨干人员和业务骨干人员。
1.3 盈利能力处于高位，新产品放量在即
公司伴随大众集团快速成长，2012～2021 年收入 CAGR 为 19%，归母净利润 CAGR 为 17%。
第一阶段，跟随大众成长：2016～2018 年销量在全球范围内放量，公司 2017 年营收实现跨越式增长达 21.6 亿，同比增长 34%，2021 年受疫情和“缺芯”影响，大众集团销量大幅下滑；
第二阶段，向新能源客户拓展：随着 USB、氛围灯/尾灯控制器、域控产品向其他新能源客户拓展，2022 年前三季度营收同比增长 18%，归母净利同比增长 33%。
盈利能力处于高位，新产品规模提升。
毛利率稳定在 30%-40%区间浮动，持续高于行业平均约 5pct，22H1 照明控制系统、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统毛利率分别为 22.7%、25.3%、28.8 %、6.4%，2021~2022 年由于疫情全球原材料价格上涨，毛利率有所下滑，随着疫情及缺芯情况缓解及新产品产销量提升，盈利能力向好，同时 22Q3 公司资产负债率仅为 18%。
1.4 持续研发投入，内延式打造公司技术壁垒
2016～2022 各年研发投入增速超 20%，研发费用率持续提升。2020 年、2021 年、2022 年 Q3，研发投入增速达 25%、27%和 24%，研发费用率从 2016 年的 6.4%提升至 2022 年前三季度研发费用率为 11.2%。
公司现拥有近 200 项专利授权，其主光源控制器等产品率先采用全球先进的 AUTOSAR 基础开发软件。
扩张研发团队，2021 年研发人数增加近 20%。
2018 年～2021 年公司研发人员占总员工数由 31%增至 40%，高于行业平均约 5pct。2021 年公司研发人员共聘 844 人，其中近 400 人年龄段在 30～40 岁之前，超过 350 人年龄在 30 岁以下。超过半数拥有本科学历，硕士研究生 135 人，博士 3 人，2022 年第三季度研发人员增加至 951 人。
研发团队、设备、实验室均达到世界领先水平。
1）在技术上，公司具备了 SPICE 二级资格的软件开发与项目管理能力，技术水平已完全接轨欧美高端客户的技术开发平台。
2）在产品上，公司核心产品主光源控制器（包含 LHC 控制器）和尾灯 LED 控制器均达到 了行业最严苛的安全标准 ASIL B，从 2019 年起公司研发重点为新能源汽车、智能驾驶、国六排放标准等新技术。
3）在设备上，公司还拥有 100 余台（套）试验与检测设备，用于产品性能参数的可靠性测试，
4）对外合作上，并与同济大学、浙江大学、宁波大学、英飞凌、安森美成立联合实验室进行汽车电子相关产品前期技术的研究和开发。
作为行业标杆，多次参与起草行业标准。
公司参与起草了“汽车高压气体放电灯用电子镇流器”、“柴油机电动式输油泵技术条件”，牵头起草“汽车用点烟器及点烟器座式电源插座”等国家行业标准，并荣获了国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家科技部技术创新奖励、上海市科技进步奖、上海市创新型企业等数十项荣誉。
公司具备 8 个研发机构，分工明确。其中，车身电子研发中心和新能源产品研发中心均设在上海科博达，分别负责汽车照明控制器、空调鼓风机控制器、电子燃油泵控制器等汽车车身电子产品的研发，和新能源汽车电源转换模块等产品的研发。
德国研发中心设在德国乌尔姆，主要负责与海外客户产品前期开发和技术沟通与支持。实验中心是公司统一的实验平台，在多地设有实验分中心，该实验室不但通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的实验室检测能力认证，拥有第三方检测资质，还获得包括大众集团、戴姆勒、福特汽车等全球知名整车厂商的试验能力认可。
2.1 与大众深度合作，带动产品力提升
绑定大众二十载，产品线持续丰富。
科博达自2004年进入大众产业链，2007年开展与奥迪的汽车照明控制系统产品项目合作，深度参与其近几代灯控产品的研发，至2021年已向一汽大众、上汽大众和大众集团提供照明控系统制产品、电机控制系统产品和线束产品。
2016～2019年，科博达向大众销售总额营收占比均高于60%，大众集团是公司主要收入来源。
与大众深度绑定为科博达带来两点优势，实现产品矩阵提升以及产品力和服务能力提升。
优势一：产品矩阵丰富
跟随大众实现产品矩阵扩张，单车价值进一步提升。科博达作为大众最重要的供应商之一，其产品也不断跟随大众的进步更新换代，产品实现从主光源控制器到冷却风扇控制器、空调鼓风机控制器、燃油泵控制器、DC/AC 逆变器、氛围灯控制器、尾灯控制器、USB、AGS 等，其中，主光源控制器 ASP 最高达 430 元，辅助光源控制器 ASP 最高达 246 元，尾灯控制器 ASP 为 400 元。
优势二：产品力和服务能力背书
以客户需求为导向，具备快速响应能力。公司搭建灵活高效的客户响应体系，以最大程度地提高客户满意度。以与大众集团的合作为例，由于大众集团原先指定的汽车照明控制器 LHC 的供应商突然断供，大众集团临时向公司发出供货需求，公司从得知客户需求、到设备采购和产线搭建、再到产品爬坡、量产、最终到产品交付，公司仅用了 3 个月，是通常产线复制所需时间的一半。
自主设计生产能力领先，产品力拥有保时捷等品牌背书。
公司所生产的主要产品零公里 PPM 低于 10，PCBA 和产品组装一次性通过率分别达 99.5%和 98.5%，SMT 设备的 OEE 达 50%，生产报废率仅为 0.2%，均保持在较高水平。公司先后成为上汽大众、奥迪公司、一汽大众和保时捷汽车的 A 级供应商，在生产过程中的每一道工序都达到了 90 分以上的高水平。
2.2 客户向新能源拓展，实现日系突破
强生产能力背书下，新客户拓展进程顺利。
目前公司为超 50 家客户提供汽车零部件产品，客户结构不断完善，欧系美系，2018 年进入到宝马、福特、雷诺日产，2019 年科博达的灯控系统成功获得福特定点，同时成为道依茨的电机控制供应商，标致的汽车电子供应商；新势力，目前已和国内新能源头部车企达成合作，包括小鹏、理想。
日系，2021 年获得广汽丰田定点，通过在日本投资设厂，服务丰田、本田、日产、铃木等日系主机厂。
3.1 LED 车灯发展前景广阔
汽车照明光源历经“乙炔-白炽-卤素-氙气-LED”5 次技术变革。
乙炔气和白炽前照灯光效低，逐渐被卤素灯取代，LED 前照灯作为第五代产品，具有节能、高效等优势，已被普遍应用于照明系统。
据 Trendforce 数据，2022 年 LED 车灯应用于乘用车渗透率达 72%。
2025 年中国 LED 控制器市场空间超 150 亿元，2021-2027 年中国 LED 车灯 CAGR 为 8.5%。
在整体 LED 车灯成本中，车灯控制器成本占比在 20%左右。
根据 statista 数据，2021 年中国 LED 车灯市场规模为 234 亿美元，预计 2027 年中国 LED 车灯市场将达到 381 亿美元，CAGR 为 8.5%。
根据新思界产业数据，2020 年全球 LED 车灯控制器市场规模约为 246 亿元，发展到 2025 年预计将增长至 498 亿元左右；中国 LED 车灯控制器 2020 年市场规模约为 73 亿元，预计在 5 年内将增长至 2 倍，达 156 亿元。
科博达原有灯控产品为主光源、辅光源控制器，尾灯及氛围灯控制器为增量产品：
1）主光源控制器，历经 3 次产业变革，由早期的氙气 HID 灯控发展为 LED 大灯中使用的 集成式主光源控制器（LHC）和矩阵式主光源控制器（LLP），目前第四代产品像素级在 研；
2）辅助光源控制器，由一代 LTM 发展为二代 LDM，尺寸小，重量轻，性价比更高。
3）尾灯控制器单个价值约 200 元，2018 年获宝马提名信。4）氛围灯控制器，随着智能座 舱升级，氛围灯渗透率不断增加。
智能大灯历经三次技术迭代，主光源控制器跟随车灯升级。
第一代 AFS 和第二代全功能 AFS 使氙气大灯可以根据道路和天气状况调整照射高度、优化视野，科博达在 2009 年实现量产。
第三代智能远光 ADB，提升对环境中光源的敏感度，实现智能挡光，防眩目，以满足用户智能化需求，目前矩阵式大灯主要在在高端车型中使用（15 万以上），全球 ADB 渗透率仅为 3.7%，预计 2026 年全球 ADB 技术渗透率将达 13.9%，2015 年公司获得保时捷矩阵式大灯定点开发权，2018 年实现量产，截止 2022Q3 年公司 LLP 产品在主光源控制器占比约为 81%。
氛围灯助力打造“第三生活空间”，科博达氛围灯产品放量。
目前氛围灯在所有车型中的渗透率为 31%。科博达以原氛围灯业务为基础专门成立独立智能光源业务中心，打造先进的视觉系统，2020 年获得一汽大众、上汽大众、奥迪智能光源定点，于 2021 年完成研发，2022 年上半年实现交付，2022 年前三季度公司 LED 氛围灯实现收入 1 亿元，同比实现翻倍增长。
在灯控和汽车电子领域，科博达已成长为全球领先供应商之一。
公司与海拉、大陆、电装、德尔福等全球头部电子企业共同竞标，进入奥迪、保时捷、福特汽车等供应体系、与国际品牌同步参与汽车电子产品研发。
与灯控领域其他竞争对手相比，科博达所掌握的矩阵式 LED 控制器和 LDM 辅助光源控制器均为全世界范围内目前最先进的技术，其研发能力也超越众多国内供应商。
3.2 汽车电子电器多点开花
智能执行器应用广阔，预计 2025 年全球市场规模达 300 亿元。
智能执行器是接收信号的自动化操作机构，目前公司智能执行器产品包含：
1）主动进气格栅（AGS）：燃油车发动机保温、降低风阻、减少油耗，在新能源车中起到降低风阻、控制电机、电池温度，助于提升纯电动车续航。
目前，公司销售乘用车用 AGS 单车价值为 200~400 元，商用车为 700~800 元。2021 年 AGS 收入为 1800 万元，2022 年上半年该产品收入达 2000 万元，同比增长 170%。
2）电子水阀执行器：新能源热管理系统核心部件，由公司控股子公司嘉兴科奥进行生产，2020 年以吉利作为开端，未来有望实现平台化。
3）电动车充电门执行器：主要用于实现新能源汽车充电小门的自动开闭。USB 快速放量，4 年来 CAGR 为 12%。
USB 单车装载 3～5 个，带通讯模块的 USB 产品价格更高，最高单价可达百元以上，因车载 USB 对产品的耐热、耐高压等性能要求更为严苛，消费类 USB 生产商很难进入。
科博达与同济大学共同研发集成通讯功能的 USB 充电技术，2021 年科博达获得 T 客户 USB 项目，2022 年科博达成立英国孙公司，以推动捷豹路虎全球平台 USB 供应项目。2022 年前三季度 USB 销量达 1.56 亿元，同比增长 65%，已成为公司重点发展产品之一。
3.3 域控制器转型加速
域控制器从分布式向集中式方向发展。为了丰富消费者驾乘体验，汽车功能增加，要求汽车搭载更多的电子控制器（ECU），乘用车的 ECU 数量约为 50-70 个，高端车型的 ECU 数量过百。
由中央“脑域”+区域控制器构成的集中式电子电器架构可以有效减少线束等电子部件重量，避免新增 ECU 模块的生产成本，优化算力，持续升级。
作为“车载大脑”，域控制器是实现高级自动驾驶的基础。
域控制器根据汽车电子部件功能将整车划分为动力域、底盘域、车身域、智能驾驶域、智能座舱域五大域组成，到 2025 年全球汽车域控制器出货量将超过 1400 万套，2019-2025 年 CAGR 为 50.7%。
科博达从 2021 年切入域控领域，多项产品实现量产。公司域控产品主要包含底盘域控制器 CCU 和悬架控制器 DCC 和 ASC。2019 年 5 月 14 日，科博达获得 ABS 控制器专利授 权。
底盘域控制器：科博达底盘产品包括 DCC、ASC、底盘域控制器。
DCC 和 ASC 是底盘悬架控制器，底盘域控制器常见集成空气弹簧的控制、悬架阻尼器的控制、后轮转向功能、电子稳定杆功能、转向柱位置控制功能等。现阶段底盘域控制器主要实现系统通讯和逻辑控制功能，该产品功能仍在快速迭代中。
DCC 价格“亲民”，ASC 驾乘体验更为舒适。
DCC 和 ASC 都是底盘悬架控制器，可以根据路况调节悬架软硬以实现在舒适和运动模式之间的切换。二者主要差别在于减震器和弹簧。
DCC 使用主动式可调电磁阀减振器，是入门级主动悬架，常见于 20 万以上车型；而 ASC 是空悬控制器，调节范围更广，舒适性更高，目前主要装配于豪华车型及 SUV。
CCU 底盘控制器及自动驾驶域控：主要集中处理辅助自动驾驶、动力、底盘、车身、空调、车身状态以及模式管理等各个域的功能。
在高阶自动驾驶配置下，CCU 可以作为 L3 域控制器的备份，实现最低风险条件。公司于 2022 年获得蔚来“Firefly” 自动驾驶域相关产品定点，由科博达智能科技供货。
在研时间超 4 年，底盘产品定点超 20 款。2019 年科博达为小鹏研发 DCC，2021 年公司成功将在 DCC 产品积累的研发经验延伸至 ASC（空气悬架控制器）产品，截至 2022 年三季度末，公司共获得比亚迪、吉利、理想、小鹏等客户 20 多款车型定点，初步预计生命周期内销售量 600 万只以上，2023 年上半年量产新增定点比亚迪三个车型底盘域控项目。
车身域控制器：
由于技术协同性高、公司研发力强，科博达于 2022 年上半年研发出车身域控，标志着公司全面进入域控制器领域。该产品是汽车未来向“中央计算—区域控制“电气架构和软件定义汽车方向升级重要基础。主要集成了座椅、门窗、EPB、尾灯、无钥匙进入、热管理等控制功能。公司从灯控领域发展至域控领域主要原因有以下三点，与主机厂建立紧密关系，上游芯片供应商直供，具备强制造能力。
制造能力相通，从灯控产品延伸至域控灯控产品与域控产品在开发平台、开发流程等相通，底层算法不同。
在技术相通性上，原有产品具备 AUTOSAR 和 LIN 通讯诊断技术。公司已有产品有相通性，例如 2013 年开始研发的氛围灯控制器从车身控制器中独立出来，直接接入车身动力 CAN 总线。
AUTOSAR 标准架构是开发域控制器的基础，可以将软件根据功能分为不同层级，将各个功能模块化，提高软件跨平台复用度以及便于软件升级维护，公司已拥有基于 AUTOSAR 开发的大众集团 LED 头灯控制 LHC 项目开发经验，且在前照灯、电机控制器以及车载逆变器等具备 LIN 通讯诊断技术。
在攻坚算法上，公司有效利用其行业背景和国内顶尖的研发团队为开拓域控制器新领域打下基础，成立上海科博达智能科技有限公司，公司持股比例 20%，重点发展汽车智能化技术平台的软件算法与中心域控制器硬件产品，相关产品包含高性能传感器等，在未来有望掌握高级别自动驾驶的整套技术解决方案。
主机厂直接指定，与 OEM 建立紧密合作关系与终端客户合作紧密，为转型域控打下基础。车灯控制器实现光源启停、强弱、转向等功能，是车灯的大脑，为了提效公司作为 Tier2 供应商直供给星宇、海拉等 Tier1 供应商，但是由 OEM 主机厂直接指定，因此与大众、宝马、福特等主机厂建立了密切关系。
现阶段域控处于市场爆发期，各大整车厂并未确定长期合作的域控制器供应商，公司具备与主机厂的良好合作基础，域控新客户拓展顺利。
直供模式保证芯片货源稳定
全球领先的供应链资源，原厂直供合作模式保证高效生产。域控制器作为智能硬件，对芯片的算力要求极高，因此芯片供应商的研发能力和供应双方的配合磨合程度尤为重要。
2017 年公司开始由向代理商采购逐步转为向英飞凌、瑞萨等芯片厂商直接采购，目前公司已与全球 30 多家知名汽车电子器件供应商建立了战略合作关系，全球前 10 强汽车半导体公司中有 8 家是公司的战略伙伴，为域控转型提供稳定的供应链关系。
照明控制系统：我们预计在智能大灯（ADB）、智能座舱行业需求上升驱动下，氛围灯及尾灯控制器收入收入将持续提升。按照产能投放的速度，我们预测 2022~2024 年公司照明控制系统业务的收入分别为 16、20、24 亿元，YOY 为 17%、23%、22%；公司以达到生产规模化，成本控制稳定，预计 2022~2024 年毛利率将维持稳定于 34%-35%。
电机控制系统：汽车智能化发展推动 AGS 产品市场规模扩大，2023 年公司相关产品定点多且不断拓展新客户，我们预计电机控制系统在未来增速稳定在 10%，2022～2024 年收入分别为 6.6、7.2、7.9 亿元，毛利率稳中有升，分别为 35%、35.2%和 35.4%。
车载电器与电子：USB 作为车载电子领域热门产品，公司储备定点多，预计 2023 年开始放量；域控产品是公司战略发展产品，未来增速明显。
我们预计车载电器与电子 2022～2024 年收入分别为 9、16、24 亿元，年增长率为 78%、67%、55%；
能源管理系统：目前此板块基数较低、随着新能源汽车渗透率提升，增长空间大，我们预计 2022 年收入为 0.91 亿元，未来两年内该板块业务将以 10%的增速，分别达到 1.01 和 1.11 亿元。
预计公司 2022~2024 营业收入分别为 34、45、59 亿元，YOY 为 22%、32%、31%，归母净利分别为 5.3、7.2、9.8 亿元，YOY 为 36%、36%、37%， EPS 分别为 1.31 、1.78、 2.43 元/股，对应 PE 为 46、34、25X，可比公司均从事域控相关业务，公司 PE 低于行业 平均，且考虑到公司第二成长曲线加速，蔚来萤火虫项目落地后，将会实现智能驾驶域控从 0 到 1 突破，有估值溢价空间。
大众销量下滑：公司大客户为大众集团，大众在国内及全球销量下滑将会对公司收入及利润产生影响，因此大众销量下滑超预期将会对公司业绩产生影响。
原材料价格波动：公司上游材料包括电子元器件等，价格波动将会对利润产生影响。
域控产品渗透率不及预期等：公司新产品车身、底盘、智能驾驶等域控渗透不及预期会影响业绩增速，域控产品的渗透与智能驾驶行业渗透相关，因此智能化渗透低于预期时，公司业绩将受到影响。
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报告选自【远瞻智库】
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