（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲，欧阳京）
1.1.专注纳米微球，技术底蕴深厚
深耕纳米微球十五载，铸就国产微球龙头企业。纳微科技 2007 年成立 于苏州，专注于高性能纳米微球材料的研发、生产和销售，陆续进入平板 显示、生物医药、分析检测及体外诊断领域。公司发展历程可以概括为以 下三个阶段：1）2007-2015 年：技术积累，产品品类逐渐丰富，与多家科 研院所达成“产学研”合作，获得多个国家级/省级科项目支持；2）2016-2020 年：产品大规模生产及供应，苏州总部生产基地及常熟纳微基地陆续投入 使用，推出更具竞争力产品；3）2021 年至今：科创板上市，投资建设浙江 平湖生产基地，收购赛谱仪器及 RILAS 公司，拓展仪器及海外业务，公司 发展迈入新台阶。
公司以高性能纳米微球材料为载体，进入生物医药、平板显示、分析 检测及体外诊断等领域，提供药物分离纯化用色谱填料/层析介质，药物检 测及科学研究用色谱柱及仪器设备，平板显示用间隔物微球以及体外诊断 用磁珠等产品。基于丰富的工艺生产经验，公司也向客户提供药物分离纯 化技术服务，包括纯化工艺开发、杂质分离、高纯标准品及合同外包，以 及填料与色谱柱的定制开发等。
股权结构稳定，发布股权激励计划彰显信心。公司实控人为江必旺和 陈荣姬，两人系夫妻关系，江必旺博士为公司创始人、董事长，直接持有 公司 16.03%股份，并通过深圳纳微、苏州纳研和苏州纳卓间接持股 20.55%； 陈荣姬博士为公司副总经理，通过苏州纳卓间接持股 0.85%，两人合计持股 37.42%。为保持核心团队稳定，2022 年 1 月公司发布 2022 年限制性股票激 励计划，以 35 元/股的价格向 136 名激励对象授予 300 万份限制性股票，并 设立 2022-2024 年年均复合营收增速不低于 39%的考核目标，本次激励计 划覆盖范围广，业绩考核目标较高，激励作用明显，有助于公司长远健康 发展。
高管阵容豪华，产业背景丰富。董事长江必旺博士毕业于纽约州立大 学宾汉姆顿分校，曾在著名的特殊材料公司罗门哈斯任职高级科学家，目 前负责统筹公司研发方向，并制定公司整体战略。以上市为契机，公司加 大优秀人才招募力度，陆续引进牟一萍、刘劲松、刘晓东博士等一大批具 有丰富跨国企业管理和研发经验人才，逐步搭建起国际化的人才队伍，为 公司成为全球化的创新企业奠定坚实基础。
1.2.生物医药为基本盘，大分子业务蓬勃发展
经营趋势向好，生物医药业务保持高增速。2017-2021 年，公司营业收 入由 5714 万元增长至 4.46 亿元，CAGR 达 67.2%，净利润由 1215 万元增 长至 1.87 亿元，CAGR 达 98.2%，利润增速高于同期营收增速，公司盈利 能力持续增强。从营收结构看，生物医药类产品占比逐年提升，由 2017 年 65.46%提高至 2021 年的 87.43%，年均复合增速达到 79.7%，处于高速增长 状态。具体品类看，离子交换、亲和及疏水等大分子层析介质产品收入占 比呈上升趋势，硅胶及聚合物色谱填料占比有所下降但仍是公司主要营收 来源之一。
费用率降低，盈利能力持续向好。微球产品壁垒较高，公司维持 80% 左右较高的毛利率水平，其中生物医药板块毛利率呈上升趋势，而平板显 示毛利率有所降低。随着公司营收规模扩大，三费费率呈下降趋势，带动 净利率稳步上升，由 2019 年 16.5%增长至 2022 上半年 57.2%，公司盈利能 力持续提升。
以创新为基，研发投入强度持续加大。作为创新型企业，公司持续加 大研发投入力度，2017-2021 年研发费用从 1466 万元增长至 6610 万元， CAGR 达 45.7%，研发费用率保持在 14%以上的较高水平，推进了多个新 产品开发和已有产品更新迭代项目。公司以上市为契机，加强研发团队建 设，2022H1 研发团队人数达到 185 人，其中硕士以上学历人员占比 23.8%， 高端人才占比显著提升。
高性能微球材料被《科学日报》列为制约中国工业发展的 35 项“卡脖 子”技术之一。微球是直径在纳米和微米尺度范围内的球型粒子，直径相 当于头发丝的三十分之一。纳米微球具有体积小但比表面积高的特点（1 克 微球材料比表面积相当于 1 个足球场的面积），因此具有较强的光、电、 磁性能，作为载体广泛应用于生物医药、平板显示、体外诊断等领域，是 现代产业发展的核心基础材料。
微球制备壁垒高，纳微独创一步“种子法”制备绕开海外技术封锁。 微球的精准制备和应用技术门槛高，需要材料、高分子、生物技术、电子 等多学科交叉，微球粒径形态、孔道结构、基质材料构成以及表面功能化 处理均对微球性能产生重要影响，产业化生产壁垒则更高。传统微球多通 过悬浮聚合制备，但这种方法制得的微球成高斯分布，粒径分布宽，需要 采用筛分工艺才能获得粒径均匀的微球，而筛分技术属于各公司机密，长 期受海外企业技术封锁。纳微绕过“筛分法”要求，发明边溶胀边聚合的 一步种子法，不仅能够获得粒径均一的微球，并且大大缩短生产流程（生产周期由 6 个月缩短至 6 天），突破海外企业的技术垄断，实现高性能微 球的国产规模化生产。
按基质划分，色谱填料可分为无机填料和有机聚合物填料，而有机聚 合物包括天然聚合物和合成聚合物。无机填料基质以硅胶为主，主要用于 化药、植物药、胰岛素、多肽等中小分子药物的分离纯化，硅胶同样是分 析检测用色谱柱的主要填充材料；天然聚合物填料主要从植物和微生物中 提取，也叫软胶，具有较好的亲水性和生物相容性，因此广泛用于生物大 分子的分离纯化；合成聚合物填料基质主要包括聚苯乙烯和聚丙烯酸酯， 具有较好的化学稳定性、耐热性和耐酸碱性，适用范围广，逐渐成为增长 最快的色谱填料。从分离模式看，主要包括亲和、离子交换、疏水及体积 排阻，根据招股书披露数据，2018 年全球亲和、离子交换、疏水和体积排 阻四种分离模式色谱填料销售额分别为 10.17 亿美元、5.78 亿美元、1.62 亿 美元和 1.53 亿美元，占比 52%、29%、8%和 8%。
预计国内色谱填料市场规模超 50 亿元，并将保持高速增长。根据公司 招股书援引 MarketsandMarkets 数据，2018 年全球色谱填料行业市场规模为 19.78 亿美元，并预计将以 7.16%的复合增速增长至 2024 年的 29.93 亿美元。 我们根据生物药市场规模及填料成本占比测算色谱填料市场规模，沙利文 数据显示 2021 年全球生物药市场规模约为 3412 亿美元，假设生物药毛利 率为 80-85%，主营业务成本中原材料成本占比为 35-40%，以药明生物为例 其原材料成本中填料成本占比在 15-20%之间，则我们测算 2021 年全球色 谱填料市场规模约为 27-55 亿美元，同期国内色谱填料市场规模为 37-74 亿 元。
全球色谱填料市场由欧美日企业占据，国产企业市占率仍低。海外企 业起步早，形成了较强的渠道和品牌壁垒，市占率较高，根据公司披露目 前国内市场中进口产品占比超过 90%，其中来自于 Cytiva 的产品占比尤高。 从全球看，大分子填料领域以 Cytiva、Tosoh 和 Bio-Rad 等企业为主，合计 市场份额达到 50%，Meck、Danaher 和 Agilent 等头部生命科学企业也具有 一定竞争力；在中小分子领域，日本企业如 Osada Soda、Fuji 及瑞典 Kromasil 则拥有绝对市场份额。根据纳微公告，其在中国色谱填料市场市占率仅为8%，未来仍有较大提升空间。
中国液晶平板出货量全球第一，但平板显示用微球主要被日本企业垄 断。根据洛图科技数据，2021 年全球液晶电视面板出货 2.55 亿片，其中中 国大陆面板厂商出货 1.58 亿片，占比 62%，再创历史新高。中国液晶面板 产业规模超千亿美元，但关键材料间隔物微球和导电金球仍然依赖日本进 口。以间隔物微球为例，全球间隔物硅球主要由日本企业 Ubo Nitto 生产， 而间隔物塑胶球主要被日本 Sekisui 和 Hayakawa 垄断，用于 ACF 的导电金 球被日本 Soken 和 Sekisui 垄断，中国每年从日本进口导电胶膜金额超百亿 人民币。
3.1.以高性能纳米微球为核心，拓展多个应用领域
十五年专注于纳米微球，自主掌握微球精准制备、表面功能化处理等 核心底层技术。在创始人江必旺博士的带领下，公司从底层技术做起，陆 续在单分散硅胶色谱填料、Protein A 亲和层析介质、导电金球和磁性微球 等多个高端微球制备领域取得突破，是全球少数几家可以同时规模化制备 无机和有机高性能纳米微球材料的公司。
经过十几年发展，公司自主掌握 了多个核心技术：1）纳米微球粒径大小及粒径分布精确控制技术：可用于 制备 5 纳米到 1000 微米内任意粒径大小的单分散微球；2）纳米微球孔径 大小、孔径分布和比表面积精确调控技术：3纳米到800纳米内任意调控孔径大小和比表面积；3）纳米微球表面改性和功能化关键技术：精准调控键 合官能团的种类和密度；4）高机械强度纳米微球生产技术：具有无机硅胶、 天然聚合物和合成聚合物微球生产能力；5）纳米微球规模化生产工艺技术： 具有大规模生产经验和能力，批次间一致性高。
基于自主掌握的高性能纳米微球制备技术，公司陆续进入了平板显示、 生物医药、体外诊断和分析检测等多个高成长细分领域： 平板显示：公司主要为光电制造企业提供间隔物微球、导电金球、黑 球等光电应用微球材料，2008 年就实现高性能间隔物微球的精准制备。 机械强度和均一性是衡量平板显示微球性能的重要参数，纳微间隔物 微球的粒径变异系数小于 3.5%，并且具有较高的机械强度和纯度，成 功替代日本企业供货多家国产平板元器件生产商。
体外诊断：微球在 IVD 领域具有广泛的应用场景，是核酸提取、化学 发光、侧向免疫层析、乳胶增强免疫比浊、二代测序、标准微球、均 相化学发光等过程中的关键材料与反应载体。《中国医疗器械蓝皮书》 统计数据显示，2020 年我国 IVD 试剂市场规模达到 678 亿元，粗略估 计上游原材料占整体市场 10%，其中微球占比 15%，则 2020 年国内体 外诊断用微球市场空间超过 10 亿元。目前国内 IVD 微球主要由 Merck、 GE Healthcare、赛默飞和日本 JSR 等进口厂商提供，我们预计在 IVD 整体市场扩容及进口替代趋势下，国产 IVD 微球生产企业将有望获得 更多市场份额。
纳微基于单分散微球精准制备技术，打造了有机合成、微球染色、表 面修饰和应用开发四大技术平台，可以提供磁微粒化学发光、乳胶免疫比 浊、免疫荧光、核酸提取过程中所需的磁珠、乳胶微球和荧光微球，以及 仪器校准标准微球等产品。2021 年受益于新冠检测核酸提取用磁性氧化硅 微球放量，IVD 微球业务实现营业收入 1580 万元，同比增长 353%，同时 化学发光用磁珠、荧光微球等产品逐步通过客户认证并实现小规模应用， 有望在未来实现规模化供应。
重视海外布局，IPO 募投项目提升海外运营能力。凭借技术和性价比 优势，纳微打破过往中国单向进口高性能纳米微球产品的局面，将产品销 售至欧美、韩国和印度等市场。2019 年起公司陆续在印度和美国设立子公 司，提升本土化运营能力。我们关注到公司重视海外业务的发展，IPO 募投 项目之一便是海外研发和营销中心建设，公司拟使用 3500 万元募投资金在 美国成立研发子公司，建成后该子公司将拥有两个新产品研发实验室和一 个应用技术开发平台，将显著增强公司在北美的经营能力，同时还将投入 1500 万元进一步扩充印度子公司的应用技术开发和营销平台。
3.2.深耕生物医药领域，客户认可度不断提升
聚焦生物医药主业，营收占比超过 87%。纳微重点发展生物医药主业， 不仅提供分离纯化用色谱填料和分析检测用色谱柱产品，还可以为客户定 制开发药物研发、生产中的分离纯化技术服务。生物医药业务营收从 2017 年 3710 万元增长至 2021 年 3.90 亿元，年均复合增速为 79.7%，生物医药 占比也持续上升，2021 年达到 87.4%。相比于国内竞争对手，纳微可以同 时提供硅胶、合成聚合物和天然软胶等基质的色谱填料/层析介质产品，满 足抗生素、胰岛素、多肽、蛋白、抗体、疫苗等各种药物分离纯化需求。
产品性能逐步提高，有望凭借性价比和服务优势提升市场份额。我们 以公司抗体分离纯化核心产品 Protein A 亲和层析介质为例，纳微整合软硬 胶领域技术优势，创新性推出了核壳型的 Unimab EXE 层析介质，大大提 高抗体生产效率（双抗载量达到 40mg/ml），同时机械性能强，耐高压，有 效降低生产成本，更适合大规模生产。从载量、耐碱性等关键指标看，纳 微亲和介质性能基本达到 Cytiva 上一代产品 MabSelect SuRe 水平，但较新 一代产品 MabSelect PrismA 仍有一定差距。但综合考虑价格（国产亲和层 析介质价格仅为进口 50%左右）和服务优势，我们认为纳微在国内仍有较 大取代进口产品，提升国产化率的空间。
成功进入多家国内外企业供应链，大客户数量显著增多。随着色谱填 料/层析介质及色谱柱产品认可度不断提升，公司成功供货多家国内外医药 生产企业、科研院所、色谱柱生产企业和 CRO 公司。根据公司公告，2021 年色谱填料/层析介质客户数量达 500 家，较去年同期增加约 101 家，其中 应用于三期及商业化生产阶段产品营收 1.64 亿元，占填料营收比例达 47.1%。 2017-2019 年，采购金额在 300 万元以上的生物医药客户数量分别为 1 家、 4 家和 8 家，客户合作深度持续加强。
除了向客户销售色谱填料/层析介质和色谱柱产品，公司同时提供分离 纯化整体解决方案服务，覆盖分离纯化工艺开发、杂质分离、高标准品与 合同加工外包等服务。基于丰富的色谱填料工艺开发经验，公司为客户提 供从原液到产成品输出一站式的分离纯化解决方案，能够满足生物制药及 CDMO 客户对于速度和成本的追求，同时绑定项目研发管线，提升客户粘 性。
3.3.收购赛谱仪器，构建生物制药纯化整体方案
2022 年 4 月收购赛谱仪器 44%股权，赛谱成为公司控股子公司。赛谱 仪器主要从事实验室蛋白纯化系统开发和销售业务，已推出 SCG 系列、 SCG-P 系列和 SDL 系列等用于大分子分离纯化的产品和 Relianx 系列用于 小分子分离纯化的产品，是实验室用国产蛋白纯化设备领域的龙头企业， 与公司自有产品线有较大协同作用。
对标国际巨头 Cytiva，本次收购使得公司产品线进一步丰富，有利于 增强公司在生物医药领域的品牌效应，提升客户粘性。目前国内实验室用 蛋白纯化仪器主要由进口企业垄断，国产产品进口替代空间广阔，2021 年赛谱实现营收 8468 万元，同比增长 106%，净利润 2071 万元，同比增长 196%， 呈高速增长趋势。公司收购后制定股权激励目标为 2022-2024 年赛谱自有产 品营收年均复合增速不低于 20%，同时毛利率不低于 2021 年水平（53.9%）， 有望进一步增厚母公司业绩。
除赛谱仪器外，公司通过收购整合及合作设立子公司的方式进入多个 潜力细分赛道，致力于构建完善的生物医药分离纯化生态圈：1）2018 年与 刘晓东博士合作成立纳谱分析，从事色谱柱及色谱耗材的研发、生产和销 售；2）2021 年 5 月，与赵光耀博士、江苏集萃分子工程研究院有限公司共 同成立纳微生命科技，从事纳米磁珠、荧光微球等 IVD 微球产品的研发、 生产和制造；3）2021 年底整合苏州美极医疗科技李国荣博士技术团队和研 发成果，开展连续层析设备和核酸合成仪等产品的研发；4）2022 年上半年 先后收购英菲尼、RILAS 和赛谱仪器三家公司，与英菲尼合作开发新型核 酸提取磁珠等纳米检测产品，收购 RILAS 快速拓展公司在美国的分离纯化 服务业务，提升公司产品北美渗透率。
我们基于以下假设对公司不同业务板块进行盈利预测： 生物医药：为公司主业，2021 年营收占比超过 87%，纳微不仅可以提 供色谱填料/层析介质及色谱柱产品，亦可以为生物医药客户提供药物分离 纯化技术解决方案。我们预计生物医药业务仍是公司未来业绩增长的主要 驱动点，一方面受益于国内生物医药市场扩容，分离纯化填料需求持续旺 盛，另一方面国产企业的进口替代趋势不减，纳微作为国产色谱填料龙头， 将充分受益，我们预计 2022-2024 年公司生物医药业务将实现营业收入6.66/9.68/13.83 亿元，同比增长 70.7%/45.4%/42.8%。
具体产品看：1）色 谱填料及层析介质：公司在中小分子分离纯化硅胶/聚合物色谱填料领域积 累多年，保持了稳定增速，我们预计 2022-2024 年中小分子填料营收分别为 1.02/1.28/1.60 亿元；而受益于生物药的蓬勃发展，大分子分离纯化用亲和 层析介质、离子交换层析介质产品增长迅速，我们预计 2022-2024 年该类产 品营收分别为 4.19/6.49/9.73 亿元。2）色谱柱：子公司纳谱分析专门从事色 谱柱产品的研发和制造，随着产品品类逐步丰富及推广力度加强，考虑国 内色谱柱市场空间大而公司市占率仍低，我们预计色谱柱产品将保持高速 增 长 ， 2022-2024 年 预 计 实 现 营 收 4433/6649/9974 万 元 ， 同 比 增 长 40%/50%/50%。3）分离纯化技术服务：随着客户对于分离纯化一体化解 决方案需求增加，公司该块业务有望保持稳步增长，我们预计 2022-2024 年实现营收 379/455/546 万元，同比增长 30%/20%/20%。
平板显示：以提供间隔物塑胶球为主，由于下游光电显示应用处于成 熟期，预计对于平板显示微球的需求将保持稳定增长，因此我们保守预计 2022-2024 年 平 板 显 示 微 球 营 收 为 4415/4560/5016 万 元 ， 同 比 增 长 10%/10%/10%，但如果公司未来成功导入各向异性导电胶膜 ACF、智能调 光膜 PDLC 等新应用场景，则增速有望进一步提升。
体外诊断：处于放量早期，短期以提供新冠检测用核酸提取磁珠为主， 化学发光用磁珠、荧光微球等产品正处在客户验证和小规模使用阶段，未 来有望实现大规模供应，我们预计 2022-2024 年该板块营收分别为 5500/4950/5940 万元，同比变化 248.13%/-10%/20%。综上，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 7.65/10.67/14.97 亿 元（含并表赛谱仪器），同比增长 71.5%/39.4%/40.3%，归母净利润 2.85/4.29/6.51 亿 元 ， 同 比 增 长 51.4%/50.6%/51.8% ， 对 应 EPS 为 0.71/1.06/1.61 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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